中金：春季行情结束了吗？
文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋
三重利好叠加，春季行情仍然可期
在《大类资产配置1月报：布局春季行情》中，我们预期股票相对债券优势增大，建议增配中国股票，提前布局春季行情。春节前A股明显上涨，十年期利率持续上行至2.9%，春季行情有所提前。节后中国股票高位震荡，市场开始担忧春季行情已经提前透支。我们认为近期资产价格波动更多反映仓位与技术性调整，三重积极因素支持下，春节到两会期间的春季行情仍然可期：
图表1：春季行情阶段大类资产年化涨幅（中位数）排序与上涨概率汇总
资料来源：Wind，中金公司研究部
1）反转效应：国内股票与债券市场周期性明显。以股票为例，若前一年市场收跌，来年初市场往往对政策与市场期望更高，春节后涨幅更为明显。2022年中国股市全年大幅收跌-22%，反转效应提示股票仍有上涨空间。2022年债市变动有限，相应节后反转并不明显。
图表2：春节到两会期间利率变化与过去一年利率变化负相关
资料来源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部
图表3：春节到两会期间股市收益与过去一年股市表现负相关
资料来源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部
虽然节后市场与前一年行情关联度高，但与元旦春节期间的行情关联度较低，数据上没有观察到节前资产价格大涨会明显透支节后上涨空间。
图表4：春节前后股市表现无明显规律
资料来源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部
图表5：若过去一年股市收跌，来年春季行情的延续性往往更强
资料来源：Wind，中金公司研究部
2）估值效应：虽然去年11月起国内股市开启一轮估值修复，但当前沪深300非金融估值并不高，较低估值水平支撑节后股市春季行情继续兑现，而估值效应对债券市场表现影响相对较小。
图表6：节后第一个交易日股市的估值越低，春节~两会期间股市涨幅越可观
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：利率变化与节后利率水平的关联度较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
3）增长效应：春节后经济增长斜率越高，对应股市和利率上涨空间越大，其中中小盘股票对经济修复预期变动弹性更大。1月制造业PMI为50.1（vs.前值47.0），为本轮疫情后首次升至荣枯线以上。根据PMI斜率推算，今年春节到两会期间长端利率平均可能走高13bps，沪深300有望平均上涨7%，小盘股上涨空间或超过15%。
图表8：春节~两会期间，股债资产表现与节后PMI相对上月的变化率相关…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：…小盘股表现与节后经济增长的相关性更高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：春节~两会期间大类资产表现汇总
资料来源：Wind，中金公司研究部 *注：图中均为年化收益
高频增长指数反弹，财政信贷脉冲改善，中国股票相对占优
中国增长修复斜率不但影响春季行情，也是2023年全球大类资产走势的核心变量（《大类资产2023展望：势极生变》）。当前正值经济数据“真空期”，高频经济数据可以为我们预判大类资产轮动节奏提供重要参考。追踪春节前后各部门经济高频指标，假期后半段出行、交通、消费修复好于去年同期，而基建投资和地产成交相对清淡。
图表11：春节期间交通出行明显修复
资料来源：Wind，iFind，中金公司研究部
我们在12月26日发布《高频数据中的资产信号》，使用24项经济高频数据，剔除季节性扰动，构造了一个高频经济活动指数，发现该指数对国内股市、债市均有较好的领先预测效果。春节后高频经济活动指数在出行、消费相关指标驱动下企稳上行，我们预计或支撑股市表现。
图表12：从高频数据中提取的经济活动指数领先十年期国债利率1个月左右…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：…领先沪深300指数1个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
从流动性角度，财政脉冲配合信贷脉冲为国内经济增长和资产价格提供支撑，中金银行组预测１月信贷投放达到4.8万亿元，创出历史新高（《信贷开门红或创记录》）。综合各维度信息，我们认为国内股市相对债市优势有望继续扩大，中小板块的相对优势可能提升。
图表14：财政脉冲领先国内股市 6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：信贷脉冲领先国内股市 6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
美国CPI环比可能略有抬头，但仍低于一致预期，黄金美债逢低做多
2月14日将公布美国1月CPI数据。我们的通胀模型（《新视角看通胀变数与资产变局》）预测美国通胀虽然环比重新转正，但仍低于市场一致预期：我们预测核心CPI环比增长0.27%（一致预期0.4%，前值0.3%）；名义CPI环比0.35%（一致预期0.5%，前值-0.1%）；预测核心和名义CPI同比增速分别为5.4%和6.1%。在《如果美国通胀环比转负》中，我们提示通胀负增长反映油价短期波动，不具有持续性。由于油价转涨，本次通胀转正方向上符合预期。
图表16：1月美国汽油价格转涨
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
往前看2个季度，供应链改善与需求结构变化维持商品继续通缩；统计滞后效应导致房租通胀逐级下行；工资增速放缓或助力其他核心服务通胀改善。
图表17：美国核心商品通胀环比增速维持负值
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表18：房租对美国通胀的推动作用减弱
资料来源：Zillow, Apartment List, Haver, 中金公司研究部
图表19： 美国1月平均小时工资环比增速继续放缓
资料来源：Haver，中金公司研究部
在以上因素影响下，中金大类资产通胀模型预测名义与核心CPI环比增速中枢在0.2%-0.3%区间，名义CPI同比增速在今年6月降至3%以下，或对美联储货币政策与全球大类资产走势产生重大影响。
图表20：模型显示2023年6月份美国名义通胀同比增速降至3%以下
资料来源：Haver，中金公司研究部
最近非农数据大超预期（实际值51.7万人；一致预期18.8万人），导致货币紧缩预期再次升温，打断了海外股债商品黄金持续1个多月的上涨行情。如果CPI通胀与我们预测一致，可能导致市场重新交易货币宽松，利好上述大类资产。
与此同时，我们也注意到近期房租和二手车价格有所波动，可能形成一定通胀上行风险，但难以改变通胀中期下行趋势。如果本月CPI高于我们预期，各大类资产可能波动加大，我们建议择机加配黄金与美债。海外股票1月份上涨，与我们预测一致。考虑到中期衰退风险与短期通胀扰动，我们建议2月份标配海外股票。
图表21：二手车批发价格1月上行
资料来源：Blackbook, Manheim，Haver，中金公司研究部
2月资产配置建议
图表22：2月大类资产配置建议
资料来源：中金公司研究部
► 国内股市：维持超配，小盘成长板块或相对占优
从国内经济和政策周期运行规律看，金融危机以来，国内经济和流动性周期基本保持以3年窗口为一周期循环往复运行。2020年初新冠疫情爆发，恰逢我国经济周期到达一轮周期的低点。若按照历史规律，当前我们正处于新一轮周期的起点，我们预计经济周期有望从底部企稳回暖。从我们构建的高频经济指标看，春节假期后半段国内高频经济活动指数在出行消费复苏的驱动下筑底回升，春节假期后的第一周指数在商品房成交回暖、出行快速修复的驱动下大幅上行，经济周期企稳回暖或从基本面角度为国内股市提供支撑。
此外，当前我们正处于春节到两会的时间窗口，根据历史规律，这一阶段股市往往代替债券成为占优资产，小盘、成长板块上涨机会更明显。在估值效应、反转效应、增长修复三方面积极因素叠加作用下，2月国内股市“春季行情”的兑现概率进一步增加。
从流动性角度，我们判断财政脉冲配合信贷脉冲上行也有望带动经济周期回暖，转化为股市上涨动能。我们计算的财政脉冲指标于2022年开始进入大幅上行通道，1月信贷开门红也可能带动信贷脉冲1月转入上行。根据财政脉冲、信贷脉冲与国内股市的领先关系，国内股市从流动性层面仍有支撑。
从股债相对估值看，经历节前的上涨行情之后，当前国内股市风险溢价仍处于历史5年均值以上水平，预示未来一年股市或相对债市取得正向超额收益，其中成长板块相对估值吸引力更高。由于过去一年国内股市大幅收跌，当前国内股市估值处于历史偏低水平，“反转效应”也可能加大国内股市“春季躁动”的兑现概率和上涨空间。
图表23：股债相对估值仍在历史均值以上，预示未来一年股市有望相对债市取得10%左右超额收益
资料来源：Wind，中金公司研究部
结构上看，短期建议配置向小盘和成长板块适度倾斜，紧跟政策边际变化节奏，3-6个月维度关注如下主线：
1）同时受益于国内增长预期改善和海外通胀回落的板块。如商贸零售、食品饮料、交通运输、钢铁、基础化工等。
2）受政策边际变化影响较大的板块，如地产链相关标的，以及前期受疫情压制较大的消费板块（出行链、餐饮等）。中期，关注高质量发展主线下的配置机遇，如国产替代相关的科技软硬件，以及“能源安全”和“碳中和”战略相关的细分领域。（详见《A股策略周报：行稳方能致远》）
► 海外资产：通胀改善可能助力海外股市短期表现，中期衰退风险仍形成下行压力
往前看，根据中金大类资产分项预测模型，若不发生超预期风险事件，且经济变量间的领先滞后关系保持稳定，美国核心通胀环比上半年有望维持20-30bp低位运行，名义CPI同比在今年6月回落至3%以下。通胀持续改善、经济下行压力逐步积累，叠加局部金融风险可能推动美联储继续鸽派转向，市场宽松预期升温可能从分母端利好海外股市，尤其是成长板块的表现。
图表24：市场预期3月加息结束
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表25：FOMC会议后市场降息预期升温
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
但中期来看，虽然当前美国劳动力市场仍保持强劲，美国距离衰退仍有距离，但是下半年衰退风险可能明显升温：当前主要地方联储经济预期指标已经开始转弱。从历史经验看，当主要联储经济指标均显示经济增长疲弱时，往往经济即将陷入衰退。
图表26：美国区域联储PMI指标与经济衰退
资料来源：Haver，中金公司研究部
此外，美债利率曲线倒挂也释放明显的衰退信号。当前美股整体估值仍在历史均值以上，尚未定价深度衰退情形，未来在海外增长下行压力加大、分子端盈利下滑背景下，海外股市可能面临“最后一跌”风险，建议中期转为标配。
► 利率债：维持标配
短期来看，经济实质性复苏、融资需求回暖可能增加长端利率的上行压力：根据中金银行组研究，1月信贷数据可能创单月历史新高，明显高于市场预期。从资金利率看，2023年票据贴现利率2023年初以来明显上行，可能意味着今年信贷投放进度相较往年偏快。另外，国内经济在春节假期后半段开始快速复苏，我们构建的经济高频指数节后一周在地产成交回暖和出行修复的驱动下明显上行，天气转暖后伴随基建开工率进一步提升，我们预计经济增长实质性复苏或带动长端利率上行。从相对估值角度，风险溢价指标也提示未来债券相对股票配置价值下降，为国内债市带来一定调整压力。
中期来看，虽然信贷需求回暖、经济周期上行可能对长端利率形成一定上行推力，但我国经济复苏初期货币政策仍需维持宽松，同时宽财政也需要货币政策维持宽松基调来配合。其次，当前国内投资端开工率仍在下行，国内地产从预期企稳到销售再到投资的传导链条较长，未来地产在政策支持下更可能呈现“缓筑底、弱复苏”的特征，叠加海外下半年可能陷入衰退，外需减弱也可能制约我国经济修复的节奏。总体看来，我们认为长端利率中期可能呈震荡走势，国内债市整体并不逆风，建议维持标配。
图表27：财政脉冲与十年期国债利率同期反向
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 信用债：维持标配
信用债市场在经历了11-12月“净值下跌-理财赎回-基金赎回-抛券”的流动性负反馈后，1月信用利差小幅下行，信用债市场出现估值修复。1 月信用债整体仍呈供需双弱。前期利率调整过后，当前信用债市场压力已经部分释放，在资金面逐渐修复的背景下，当前的信用利差已经具有一定吸引力；但是考虑到一季度经济可能迎来实质性复苏，信用债的收益率可能仍存波动风险，建议维持标配。从配置品种上，对于净值较敏感的投资者可以待利率短期企稳信号确定后，择机低吸银行资本债，对于流动性较弱的其他信用债，可以待赎回担忧情绪缓解后逐渐配置。
► 商品：维持低配，内外品种走势可能延续分化
虽然2月美联储FOMC加息放缓，但在海外流动性收缩、需求下行背景下，我们建议对于海外需求主导的大宗商品维持低配。国内方面，国内需求回暖推动国内主导的价格品种节前多数上行，近期边际出现回调，后续复苏斜率可能成为驱动国内商品价格的关键因素。
分品种看：
1） 能源方面，中金大宗商品组预计1Q23将是原油供应风险验证的关键窗口，若欧美限价制约收紧，俄油供给可能面临短期扰动。天然气在高库存下可能仍然延续弱势。
2） 黑色金属方面，由于今年春节提前，距离3月需求旺季仍有一定时间，市场可能仍然交易需求复苏预期，价格维持偏强运行。后续需关注节后累库的节奏和幅度。另外，若需求兑现不及预期，黑色金属价格可能仍面临回调风险，建议密切关注地产销售的恢复情况。
3） 农产品方面，南美“天气市”可能延续，驱动大豆价格高位震荡；地缘冲突升温也可能带动美麦价格走强；国内生猪价格节后可能回归季节性，大概率偏弱运行。
（详见中金大宗商品组《图说大宗：内需好转预期偏强，海外供给扰动仍存》）。
图表28：国内需求主导型商品价格可能受到支撑
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 黄金：维持超配
1月，美元继续走弱，黄金价格大幅反弹，占优资产继续从美元轮动至黄金，与我们此前判断一致。站在当下时点，我们认为黄金的配置价值依旧凸显，建议维持超配。我们预计美国通胀有望在上半年持续改善，鲍威尔已经在2月FOMC会议上首度承认美国通胀的重大转折，同时弱化“higher for longer”表述，我们预计美联储于2023Q1结束加息，美债十年期利率在一季度结束前降至3%。当前美债利率在3.6%附近，仍高于实际均衡价格。由于通胀预期保持稳定，长端利率下行将主要由实际利率驱动。由于实际利率与黄金反向变动，实际利率下行或带动黄金价格上涨。从周期切换的角度，根据历史经济周期从滞胀到衰退切换的经验，占优资产会逐渐由现金（美元）切换至黄金，当前美元已经掉头下行，海外经济增长下行压力逐步增大，黄金占据下一个占优资产的轮动位置。
此外，当前全球地缘政治风险仍存、金融市场局部压力增加，若出现黑天鹅事件导致金融市场震荡，黄金也可能对超预期风险事件提供良好对冲。
1月大类资产表现回顾
过去一个月，全球资产整体表现排序（美元计价）为：港股>A股>美股>黄金>美国国债>中国债券>商品>美元指数，与我们在1月资产配置月报中的判断一致：国内，我们预判春节前后国内占优资产将由债向股切换，“反转效应”和增长修复超预期可能进一步增加今年春季行情的兑现概率，重申超配港股、A股，标配国内债券。海外方面，我们预测美国12月名义通胀疫后首次环比转负，美联储宽松预期或升温，建议超配黄金、美债，阶段性超配美股，尤其是成长板块。
从实际资产走势看，1月份全球股债资产明显上涨，成长板块受美债利率大幅下行驱动涨幅更大。国内“春季躁动”于节前提前开启，中国股市领涨全球市场，国内需求驱动的商品价格大幅上行；海外股市同时受益于通胀改善和经济数据超预期，美股尤其成长板块表现亮眼，美债长端利率从3.9%高位大幅下行，一度向下触及3.3%，黄金也在实际利率下行驱动下延续强劲上涨，海外商品、美元指数延续回落，与我们的预测一致。
图表29：1月大类资产表现排序：股票>债券>0>商品
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
1） 股票中，1月海外中资股>创业板>NASDAQ>港股>A股>美股。国内市场节前风险偏好明显回暖，同时外资持续净流入，助力中国股市领涨全球市场，沪深300指数月内上涨10.9%，其中成长板块受益于估值优势和海外利率下行，上涨幅度更高，创业板指月内上涨14%。分行业看，有色金属、计算机、汽车、新能源等行业表现涨幅居前。海外12月通胀环比如期转负，同时春节期间美国经济数据好于市场预期，通胀改善叠加增长韧性形成“Goldilocks”环境，明显提振海外股市表现，标普500指数月内上涨7.4%。成长板块受益于实际利率下行，月内表现更佳，纳斯达克指数月内上涨12.9%。
2） 债券中，美国高收益债>美国国债>中国高收益债>中国国债。国内方面，长端利率在增长预期带动下震荡上行，随后小幅回落，整体呈窄幅震荡格局，国债收益率曲线整体小幅下移，利率债月内上涨4.0%。海外方面，美国通胀环比转负与美联储会议鸽派转向推高市场宽松预期，利率水平震荡下行。
3） 大宗商品中，内外需求驱动的商品品种走势继续分化。其中，国内需求主导商品价格延续上涨，南华商品指数月内上涨3.7%，分品种涨幅排序为钢铁>有色>农产品；而海外需求驱动的商品品种价格整体下跌，但跌幅整体相对上月收窄，CRB指数月内下跌2.1%，分品种来看天然气跌幅最深，其次为原油。黄金受益于实际利率下行，月内强劲上涨6.2%。
4） 外汇中， 欧元>人民币>日元>0>美元。1月美元指数延续回落，市场交易美联储加息放缓预期，美元指数月内下跌2.2%。日本央行1月会议维持货币政策不变，日元汇率走弱后再度走强，月内日元对美元汇率上行1.7%。2月初非农数据大超预期，美元回吐1月份大部分跌幅。
全球大类资产历史表现
图表30：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
注：数据截至2023年2月1日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表31：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
注：在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2023年2月1日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表32：2006年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）
注：现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2023年1月31日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
中金大类资产深度专题研究系列：
《全球视角：个人养老金的未来》（2022.9.4）
《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》（2022.8.27）
《2022年下半年展望：“滞胀交易”的下一站》（2022.6.1）
《缩表加速，美债利率会破3吗？》（2022.4.13）
《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）
《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）
《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）
《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）
《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）
《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）
《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
文章来源
本文摘自：2023年2月8日已经发布的《大类资产配置月报（2023-2）：春季行情结束了吗？》
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