中金：中国疫后修复的全球影响

自2022年11月中旬“二十条”出台以来，我国防疫政策转向，并陆续跟进如“新十条”，“乙类乙管”等更多优化政策，对经济修复有重大意义，市场也反应积极。中金策略在《海外消费与市场的修复路径》《海外消费与市场的修复路径（2）：欧亚国家经验》《后疫情时代的消费特征与市场含义》等系列报告中聚焦疫情海外主要市场的修复经验以及对中国修复和市场的启示。本报告将从全球视角出发，进一步探讨中国防疫政策变化对未来全球经济和市场可能的影响。

摘要

疫情现状与展望：政策持续优化，疫情波峰已过、后续影响或递减

去年底以来，我国防疫政策不断优化。从境内政策看，防疫重点从此前防扩散改变为对脆弱人群的保护。从边境政策看，“乙类乙管”对出入境政策做了较大调整。目前，除入境旅游外，出入境基本回复正常，尤其是港澳与内地人员来往。

疫情峰值已过，后续或有反复但影响递减。中国疾控中心[1]称阳性率在2022年12月25日已经达峰，住院人数也大幅下降。全国各省市“发烧”等关键词搜索指数在12月25日前均已达峰。海外经验看，首轮峰值后，后续因前期感染基数、政策限制不同，呈现三种形态：1）因前期基数较高，基本降至可忽略水平，如欧美与越南；2）后续仍有几轮反复，但峰值递减，如韩国、新加坡、中国台湾和中国香港；3）首轮控制严格，后续波峰超过首轮，如日本。我们认为后续疫情对经济活动和资产影响可能也将递减。节奏上，海外首轮波峰到第二轮平均间隔5个月。

当前修复到什么位置了？国内消费待修复；海外部分需求出现结构性替代，关注中国外溢

当前我国仍处于消费修复上升期，消费（尤其是线下）空间更大。不同于消费，工业生产在2020下半年就已经恢复到长期增长中枢以上。仅静态对比2019年绝对规模，2022年工业增加值总额超过2019年28.8%，而社零总额仅超过7.8%。消费中，2022年网上商品零售额较2019年高出40.4%，线下消费差距较大。分类看，餐饮修复程度更高（2022年较2019年低5.9%），而酒店（星级酒店2022年前三季度平均出租率38.1%较2019年低17ppt）、交通（2022年客运量比2019年低约50%）、票房（2022年收入相比2019年低52.3%）修复程度更低。2023年1月疫情过峰后修复斜率普遍较高。

海外处于修复末期；部分服务消费出现结构性替代，关注中国外溢需求。海外消费已进入下行周期，除餐饮外，一些服务消费出现结构性替代，如自驾代替公交，旅游出行超过商务，线上影音娱乐代替线下等。一些中国需求敏感领域或仍有空间，如全球出行的出境游和全球航空煤油消耗量。

中国疫后修复的全球影响？需求大于供给、服务大于商品、国内大于国外、周边大于欧美

影响一：需求大于供给。与2022年之前中国提供供给+美国提供需求不同，我们认为当前美国需求放缓、库存过高和中国疫情好转都将使得本轮影响更多体现为需求大于供给，这将带来以下影响：1）国内消费需求的增长动力更值得关注；2）而海外需求拉动的国内供给依然存在压力；3）局部供给释放较慢领域将出现阶段性价格压力，如旅游需求。

影响二：服务大于商品。参考海外疫后修复经验，由于中国财政直接刺激规模较小且没有较强的房地产周期支撑、且修复的起点不同（商品在2021年2月就修复到疫情前水平，增长中枢修复程度也高于服务），因此服务消费的弹性要高于商品消费，春节期间的高频数据也体现了这一点。不过，如果后续房地产周期改善力度强于预期的话，地产后周期的商品消费修复也值得关注。对全球来讲，中国长期以来商品顺差而服务逆差，后续服务进口需求影响或也大于商品。

影响三：国内大于国外。以消费需求和服务型消费为主的修复特征，都使得我国本轮修复对国内的影响可能大于海外。除部分服务进口（出境游），服务需求也更多体现为本地化特征，因此向海外输出通胀的效应或不像传统依赖地产和基建投资的经济周期显著。同时，国内商品消费的供给来源地也以国内为主，故对海外商品进口需求可能也相对有限。

影响四：周边大于欧美。中国修复对于海外的外溢体现在两个方面：一是服务需求进口（出境游），周边国家占比更高，出境游主要集中在亚太地区（2018~2019年大陆游客占比最高国家为韩国、越南、日本和泰国）。二是部分商品进口，消费品如电子及其零部件、纺织服装等也以周边国家进口为主，因此我们认为，国内疫情好转对于改善周边国家地区的经常账户顺差、资金流向和汇率的影响将更敏感。

正文

疫情现状与展望：政策持续优化，疫情波峰已过、后续影响或递减

中金策略组在《海外消费与市场的修复路径》《海外消费与市场的修复路径（2）：欧亚国家经验》《后疫情时代的消费特征与市场含义》等系列报告中聚焦了疫情海外主要市场的修复经验以及对中国市场的启示。本报告将从全球视角出发，进一步探讨中国防疫政策变化对未来全球经济和市场可能的影响。

政策优化：从“防扩散”到“防重症”

自2022年11月中旬“二十条”[2]政策出台以来，我国防疫政策转向，并陆续跟进了如“新十条”[3]，“乙类乙管”[4]等更多政策要求，从此前防止疫情扩散到“保健康、防重症”，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响[5]，对后续经济修复具有重大意义。

从境内政策看，防疫重点从此前防扩散改变为对脆弱人群的保护。主要体现为：1）防扩散严格程度明显下降。根据“乙类乙管”及“新十条”政策要求，对病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者，不再划定高低风险地区，不再开展全员核酸筛查，调整为“愿检尽检”，不再对跨地区流动性人员查看核酸阴性证明和健康码，不再实施“落地检”等，进入大多数场所也不再需要核酸证明和扫码。这些政策基本取消了社会活动防疫限制，虽然短期内疫情传播风险上升，但中长期看有助于恢复经济活力。2）对脆弱人群的防治是新政策重点。从预防层面，政策继续强调加快脆弱人群（老年人群、高感染风险、基础疾病人群和免疫力低下人群等）疫苗覆盖率，并推动二次加强免疫接种；做好重点人群摸底调查和分类分级健康服务；对养老机构等脆弱人群集中场所继续开展定期检测，外来人员进入这些场所仍需48小时核酸证明。从治疗层面，采取分级分类收治、配备床位呼吸机医护等医疗资源、做好药物准备等工作，以有限的医疗资源更大程度保障危重症患者和脆弱人群。

从边境政策看，“乙类乙管”对出入境政策做了较大修改，主要体现在防控要求、范围要求和出境政策变化等，2月[6]进一步开放港澳通关。具体而言：1）防控要求：取消入境隔离，不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施，但入境仍需核酸检测。此前按照“二十条”规定，入境人员需要5天集中隔离+3天居家隔离，且入境重要商务、体育团组需“点对点”转运至闭环管理区。“乙类乙管”政策取消了入境后全员核酸和集中隔离要求，入境人员仅需来华前48小时核酸检测阴性、健康申报正常且海关口岸常规检疫无异常者即可放行社会面；港澳入境无7天其他境外旅居史可直接入境，但有境外旅居史需行前48小时核酸检测。2）范围要求：取消航班数量管控，将入境放宽至留学、探亲和团聚等，港澳入境旅游全面修复。“二十条”取消了入境航班熔断机制，“乙类乙管”进一步取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控。入境人员范围从此前提及的商务、体育等放宽至复工复产、商务、留学、探亲、团聚等外籍人士来华的签证便利，但文件尚未提及旅游入境，但自港澳入境旅游全面恢复。3）出境政策：“乙类乙管”提及根据国际疫情形势和各方面服务保障能力，有序恢复中国公民出境旅游。

疫情影响：首轮峰值已过，后续影响或递减

首轮疫情：高峰已过，城市快于农村，1月末接近尾声

全国首轮疫情峰值已过。根据中国疾控中心在1月25日发布[7]的文章显示，核酸及抗原检测阳性率分别在2022年12月25日和12月22日达峰（分别为29.2%和21.3%）后下降（1月23日降至5.5%和4.5%）；发热门诊就诊人数较峰值下降96.2%；全国住院人数（在院新冠感染者）较峰值下降84.8%；且此轮疫情流行株为BA.5.2和BF.7，未发现新的变异株。

各省市“发烧”等关键词搜索指数在12月25日前均达峰。从海外经验看，“发烧”、“新冠疫情”等谷歌搜索指数与新增确诊病例趋势基本一致，且有1~2周的领先性。全国整体疫情搜索指数、线上问诊指数和发烧搜索指数在12月20日左右已经达到峰值，与上述疾控中心调查和研究数据吻合。其中北京、河北、天津、湖北和四川等省市率先达峰，西藏、海南、宁夏、福建更为滞后。

图表：核酸检测阳性率在2022年12月25日达峰

资料来源：中国疾控中心，中金公司研究部

图表：美国“发烧”搜索指数领先确诊人数1~2周

资料来源：谷歌搜索指数，Ourworldindata，中金公司研究部

图表：美国“新冠”等搜索指数约领先新增确诊1~2周

资料来源：谷歌搜索指数，Ourworldindata，中金公司研究部

后续影响：前期感染越低后续越高，反之亦然；平均间隔5月，影响递减

从海外经验看，在首轮Omicron感染浪潮过后，后续疫情呈现出三种主要的形态：

1)     基本降至可忽略水平，主要由于前期基数较高，如欧美与越南。其中欧美由于政策较早放开，自2020年开始几轮疫情已经累积了一定的感染基数，且Omicron疫情期间未加严格政策限制。而越南虽然前期防疫限制严格，但在Delta疫情及首轮Omicron期间感染率较高（最高单日阳性率为99.6%）。上述地区首轮冲击后，后续新增病例明显下降。

2)     后续仍有几轮疫情，但峰值更低，如韩国、新加坡、中国台湾和中国香港。在首轮Omicron疫情期间，防疫政策施加了一定压力压平曲线，以控制感染率。但后续在新亚种变种和政策逐渐放松等影响下疫情仍有反复，峰值递减。

3)     首轮感染期间限制严格，后续波峰超过首轮。如日本在首轮Omicron期间采取准紧急状态管理，2020年至2022年4月累计感染率仅6.4%（上述两类平均分别为22.5%和17.8%）。在2022年3月政策放松后，后期反而迎来更高的感染峰值。

上述经验由于新增统计、核酸漏检和无症状感染者等因素，新增确诊数据或有失真，但总体说，前期感染基数越高，后续峰值可能越低。

影响上，后续波峰对经济和市场扰动明显减弱。以谷歌零售娱乐场所出行指数为例，即便是第二轮疫情峰值高于首轮的日本，其出行指数下滑幅度也更小；首轮Omicron后仍有两次波峰的新加坡也是如此。我们在《海外消费与市场的修复路径（2）：欧亚国家经验》报告指出，对于服务类市场板块，Omicron首轮冲击后，后续疫情对其股指超额表现大多未产生较大影响。

图表：在首轮Omicron感染浪潮过后，后续疫情呈现出三种主要的形态

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表：在样本中首轮感染后仍有几轮新增的韩国、中国台湾和新加坡，两次峰值之间相距均为5个月

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表：即便是第二轮疫情峰值高于首轮的日本，其出行指数下滑幅度也更小

资料来源：FactSet，Ourworldindata，中金公司研究部

图表：对于服务类市场板块，日本后续疫情对其超额受益影响明显减弱

资料来源：FactSet，Ourworldindata，中金公司研究部

当前修复到什么位置了？国内消费待修复，海外部分需求出现结构性替代，关注中国外溢

国内：整体消费仍有修复空间，线下空间更大

在分析中国防疫政策优化产生的影响前，首先需要理清当前全球在截面上各自处于什么位置，哪些领域有修复空间。中国和海外修复周期错位，当前国内处于修复上升期，消费（尤其是线下消费）空间更大；而海外已经处于修复末期，与疫情前的缺口主要体现在受中国影响的领域和服务型消费。

中国修复空间主要在消费。相比受疫情场景抑制较少的生产活动和线上消费，整体消费尤其是线下消费都有更大的修复空间。总的来看，生产前期修复水平较高，而消费尚未回到历史中枢；消费中线下与疫情前部分品类仍有差距，线上消费修复水平较高。

► 生产 vs. 消费。生产已经超历史增长中枢，但消费有较大的差距。工业生产在2020下半年就已经恢复到长期增长中枢以上，并在后续两年持续保持较高增速。从绝对规模看，2022年工业增加值总额超过2019年28.8%。然而，社零不仅修复相对工业生产慢，至今也并未回到历史增长中枢，2022年下半年更是降速到平均2.0%的相对2019年复合增长率（作为对比，2019年社零月均同比增速为8.1%）。且社零数据主要是商品零售（服务项仅包含餐饮零售），若考虑到出行服务类消费，则与疫情前差距可能更大。

► 线上 vs. 线下。线上消费已经超过2019年水平，但线下服务类仍有较大差距。2022年网上商品零售额相比2019年增幅高达40.4%，可能存在部分线下消费的线上化。例如虽然餐饮收入下降，但居民食品消费支出并未减少，2022年粮油食品零售累计金额相比2019年增长28.5%，饮料更是增加44.0%。此外网上商品零售数据中与“吃”相关零售额累计同比2022年仍高达16.1%，高于整体商品网上零售额10.7%的同比增速。

分类看，餐饮修复程度更高，交通、票房、酒店修复程度更低，但2023年1月过峰后斜率较大。餐饮：修复程度更高（2022年较2019年缺口5.9%）。2022年，社零中餐饮收入相比2019年水平基本处于负增长区间（除6月和7月相比2019年CAGR增速为0.4%和0.3%），2022全年相比2019年下滑5.9%。交通：2022年客运量相比2019年低50%以上。2022年，铁路、民航和公路客运量合计相比2019年同期分别有54.4%、61.8%和72.7%的差距。根据中国交通运输部发布[8]的数据，2023年除夕前一日至正月初六，铁路、公路、水路和民航发送旅客相比2019年同期差距约46.7%，其中铁路仅差19.2%，民航差29.1%。票房：2022年收入相比2019年低52.3%。2022年中国电影票房收入296.0亿人民币，观影人次累计7.0亿人，相比2019年同期分别下滑52.3%和58.0%。2023年春节档票房数据（截至1月27日，共67.6亿元）已经超过2018年和2019年水平，票价是主要贡献（平均票价相比2019年上升17.0%），观影人次与2019年齐平。酒店：2022年前三季度平均出租率38.1%较2019年低17ppt。中国星级酒店平均出租率2022年前三季度仅有38.1%，相比2019年同期下滑17.1ppt，其中五星级酒店下滑幅度更大（-21.2ppt）。

图表：社零不仅修复相对工业生产慢，水平上至今也并未回到历史增长中枢

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：2023年除夕前一日至正月初六，铁路、公路、水路和民航发送旅客相比2019年同期差距约46.7%

资料来源：中国交通运输部，中金公司研究部

图表：中国星级酒店平均出租率2022年前三季度仅有38.1%，相比2019年同期下滑17.1ppt

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2022年中国电影票房收入296.0亿人民币，相比2019年同期下滑52.3%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2023年春节档票房已经超过2018年和2019年水平，票价是主要贡献

资料来源：灯塔专业版，中金公司研究部。每年数据为农历春节初一至初六

图表：网上商品零售数据中与“吃”相关零售额累计同比2022年仍高达16.1%

资料来源：Wind，中金公司研究部

海外：处于修复末期，部分服务消费出现结构性替代，关注中国外溢需求

与国内不同，海外已经处于修复末期。在利率抬升、地产周期下行和财政退坡等影响下，海外此前大幅超过疫情前水平的商品消费已经处于下行阶段。目前，海外消费主要缺口在服务，部分服务型消费至今尚未修复到疫情前水平，此外与中国外溢相关的品类也有空间。

海外线下消费部分品类有一定替代效应。我们在《海外消费与市场的修复路径》《海外消费与市场的修复路径（2）：欧亚国家经验》中指出，除较早开放的欧洲等，样本国家中大多数服务消费修复水平相比商品更低，一方面受到疫情对场景阶段性限制，另一方面也同样受到服务修复期（通常在2022年Omicron首轮冲击结束后开始）与经济降速的宏观大周期重合原因。但我们同样观察到，部分品类可能存在一些长期的替代效应影响。

► 交通方式以自驾代替公交。从海外情况看，人口流动相关防疫政策改善后，如美国TSA安检人数、公交、娱乐场所等出行数据都有较大恢复，但自驾修复程度更高。美国Apple出行指数显示，截至2022年4月（数据最后披露期），美国公交出行指数基本修复到疫情前水平，但自驾出行远高于疫情前。

► 旅游远超商务出行。从海外经验我们看到，酒店和机票预定量在服务消费复苏过程中修复斜率较高，但按出行目的分类，旅游休闲预定量远超商务出行，这种情况在日本、EMEA（欧洲、中东和非洲）及亚太地区均有出现（美洲无可用数据），叠加各国商务入境开放普遍都更早，这可能意味着部分商旅活动存在被线上会议等替代的现象，但休闲旅游类活动的可替代性更弱，修复程度也更高。

► 线上影音娱乐代替线下。我们以美国票房作为海外参考，2022年美国全年累计票房相比2019年仍有35.1%的差距，这与美国PCE消费数据中影音设备等娱乐商品大幅修复，而娱乐服务修复缓慢，至今尚未修复到疫情前增长中枢可以互相印证。意味着一方面存在线下观音娱乐被居家影音替代的影响，另一方面影片供给尚未完全修复也会导致“供给驱动需求”的媒体娱乐行业整体修复水平仍有差距。

► 但餐饮已经完全修复。从海外经验看，美国和欧洲OpenTable就餐人数早在2021年中就基本修复至疫情前水平。

中国需求尚未完全释放，需求外溢的全球出行仍有空间。1）2022年中国出境游产生的旅游服务进口相比2019年仍有半数差距（-53.1%），各国航空旅客人数也并未修复到疫情前水平，即便是开放较早的欧美（具体将在第三章展开）。中国出境旅游需求对全球尤其是周边国家意义较大。2）航空修复也有助于航油需求曲线上移。受制于航空出行尚未完全修复，航油消耗量（欧洲四国、美国、中日印合计）相比疫情前也仍相差20%~30%。虽然未来供给问题可能仍是大多数全球定价品类如油气的主要约束，但中国边境政策变化对全球航空需求的提振或导致航油需求曲线上移，也有较大的修复空间。

图表：美国公交出行指数基本修复到疫情前水平，但自驾出行远高于疫情前

资料来源：Apple，中金公司研究部

图表：美国和欧洲OpenTable就餐人数均已经修复至疫情前水平

资料来源：OpenTable，中金公司研究部

图表：日本航班和酒店预订按目的分类

资料来源：ADARA，中金公司研究部

图表：2022年美国全年累计票房相比2019年仍有35.1%的差距

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：票房修复弱与美国PCE消费数据中影音设备等娱乐商品大幅修复而娱乐服务修复缓慢可以互相印证

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：中国出境游产生的旅游服务进口相比疫情前仍有半数差距

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

中国疫后修复对全球可能带来哪些影响？

影响一：需求大于供给

中国2020年以来较高的生产增速和较低的消费增速可能在未来得到部分逆转，经济影响从为全球提供供给到释放需求。2020年至2021年，以欧美为主的海外国家在强货币财政刺激下创造需求，以中国为主的国家在境内疫情良好控制下创造供给，使得全球主要国家经济以较快速度恢复，全球贸易大幅扩张，中国占全球出口份额也从2018~2019年13.2%的均值上升至2020年最高17.5%。往前看，中国防疫政策优化助力消费修复，而海外库存过高，对中国供给的需求已经下降。我们认为，中国在这个时点的政策优化也使得海外提供需求、中国提供供给的一贯模式将发生变化。相比过去两年重要性已经有所下降的中国生产，中国内需修复拉动的经济增长将使得需求对全球的影响或将超过供给。这可能带来以下影响：

► 国内消费拉动的需求更值得关注。疫情后中国社零数据始终以低于疫情前增长中枢的水平运行，2022年4月和年底疫情反弹进一步减弱了其修复上行的动能，2022年累计零售额同比2021年不增反降（下滑0.2%）。而全球需求层面，中国旅游进口数据较疫情前仍有半数差距（具体在第二节展开）。从未来修复的可能性看，叠加居民储蓄和消费场景放开，参考日本和新加坡经验，消费修复的方向性确定高，斜率或大于生产恢复。

► 而海外需求拉动的国内供给依然存在压力。以美国为代表的地产周期回落及财政刺激退坡使得商品消费增速放缓，库存也很快转为过剩（《美国去库存与衰退压力有多大？》）。往前看，我们预计美国上半年衰退压力增加将导致消费进一步回落（《美股能否实现“软着陆”？》），因此中国出口可能仍将面对一定压力。

► 局部供给释放较慢领域将出现阶段性价格压力，如旅游需求。1）消费需求高频指标已经开始修复，部分领域价快于量。经文化和旅游部数据中心测算[9]，[10]，2023年元旦节假期，全国国内旅游出游同比增长0.44%；国内旅游收入同比增长4.0%；春节假期，全国国内旅游出游同比增长23.1%，国内旅游收入同比增长30%。2023年春节档票房数据已经超过2018年和2019年水平，票价是主要贡献（平均票价相比2019年上升17.0%），观影人次与2019年齐平。2）微观主体出清（如服务型企业倒闭）导致供给修复需要时间。3）海外经验看，在服务型消费修复时期，服务型通胀价格也通常走高。

图表：2020年至2021年，欧美创造需求，中国创造供给，全球贸易大幅扩张

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：疫情后中国社零数据始终以低于疫情前增长中枢的水平运行，工业增加值则已经超过了过去增长中枢

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：以美国为代表的地产周期回落及财政刺激退坡使得商品消费增速放缓，库存也很快转为过剩

资料来源：Haver，中金公司研究部

影响二：服务大于商品

我们在上文指出，在防疫政策变化后，中国在全球供需关系中的角色或从供给侧转向需求侧。参考海外疫后修复经验，由于中国财政直接刺激规模较小且没有较强的房地产周期支撑、且修复的起点不同，因此服务消费的弹性要高于商品消费。不过，如果后续房地产周期改善力度强于预期的话，地产后周期的商品消费修复也值得关注。

► 商品消费受到疫情冲击小，前期修复更快。2020年疫情导致商品和服务零售均落入负增长区间，但商品零售下滑程度更低（最低时累计同比-17.6%，相对餐饮收入同比-44.3%），修复也更快，在2021年2月就修复到了2019年同期水平。2022年全年，中国商品零售相对2019年增长8.5%，复合增长率2.7%，虽然低于疫情前增长中枢，但相比服务更高。商品消费中，体育娱乐（2022年相对2019年增长58.0%）、饮料（44.0%）和文化办公（37.5%）修复程度最高，受地产影响的家具（-17.0%）和建筑装潢（-7.3%）修复程度更低。

► 服务受疫情影响更大，但过峰后弹性大，仍有较大空间。社零数据中，2022年餐饮收入相对2019年下滑6.0%，复合增长率为-2.0%。除餐饮外，我们在第二章指出，2022年交运（铁路、民航和公路）客运量、电影票房收入与2019年仍有半数以上差距，中国星级酒店平均出租率相比2019年同期下滑17.1ppt。在2022年底疫情过峰阶段中，12月中国社零数据餐饮收入环比下滑6.3%（2021年同期环比-0.0%），而商品零售环比上升6.5%（2021年同期0.6%）。但过峰后服务消费弹性更大，空间也相对更足。1月疫情过峰后，高频数据如票房、春运客流量等都有显著修复，尤其是2023年春节档票房已经超过疫情前水平。

对全球来讲，中国长期以来商品顺差而服务逆差，后续服务进口需求修复或大于商品。除2020年2月商品贸易差额转负外，中国经常账户中商品项以大幅顺差为主要特征，在全球更多承担供给者和加工者角色。2020年疫情以来商品贸易顺差大幅扩张，累计1.8万亿美元。但服务项以逆差为主，2020年疫情以来服务逆差反而收窄。

► 商品进口需求曲线难以大幅突破前期高点。首先，我们在上文指出，供给继续向上修复空间已经有限，且除部分品类外，中国进口修复水平也较高，且近期增速也明显回落（同比连续三个月负增长）。其次，中国在全球产业链中更多处于加工环节，进口需求与全球商品需求也紧密相关。全球商品需求的回落或能够被中国后续复苏部分对冲，但单依赖中国疫情政策变化的经济修复难以拉动新的商品周期。中国商品需求最旺盛阶段（全球货币财政宽松+美国地产上行+中国制造业出口强景气的2020~2021年）可能已经过去。但中国地产政策进一步强劲发力是上行风险，类比2015年中国“棚改”和供给侧改革拉动的全球资本开支周期，彼时中国进口大幅扩张。

► 服务进口中旅游占比最高，但修复水平最低，有较大空间。中国服务进口2022年较2019年减少7.2%。服务进口中旅游进口占比最高，2019年全年旅游进口金额占全部服务进口的50%；但旅游进口修复水平却是各服务进口品类中最低，2022年全年旅游进口距2019年差53.1%。中国需求尚未释放是全球旅行尚未修复的重要原因之一，这从亚洲国家机场吞吐量普遍修复程度更低也可见一斑（2022年12月韩国仁川机场吞吐量距疫情前同期仍差43.3%，美欧修复程度更高）。根据中国旅游研究院发布的《中国出境旅游发展报告2020》，疫情前我国出境游以中国港澳及亚洲周边为主要目的地。以日本为例，疫情前日本半数入境人数来源为中国。疫情后由于边境管制，入境人数骤减；2022年10月日本开放自由行后，入境人数有了明显上升，但截至2022年12月与2019年同期仍差45.8%，除中国外其他出发地的入境人数仅差15.9%。我们认为，这些国家有望在出入境政策调整后，受益于中国旅游需求修复。

图表：服务型消费修复水平低，疫情过峰时同样逊色于商品消费

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：服务项以逆差为主，2020年疫情以来服务逆差反而收窄

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：商品需求最旺盛阶段可能已经过去

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：旅游进口修复水平却是各服务进口品类中最低，2022年全年旅游进口距2019年差53.1%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：亚洲国家机场吞吐量普遍修复程度更低

资料来源：Wind，中金公司研究部

影响三：国内大于国外

以消费需求和服务型消费为主的修复特征，都使得我国本轮修复对国内的影响可能大于海外。除部分服务进口（出境游），消费需求更多体现为本地化特征（2019年全年旅游进口规模1.7万亿人民币，而社零总额高达41.2万亿人民币）。因此向海外输出通胀的效应或不像传统依赖地产和基建投资周期显著。同时，国内商品消费的供给来源地也以国内为主（2019年食品、纺织服装、汽车、珠宝等消费品进口累计2.9万亿人民币左右，仅为社零的7%），故对海外商品进口需求可能也相对有限。

对国内而言，疫情政策变化从信心和场景共同作用到经济修复。自2022年来高传染性 Omicron毒株在境内出现，疫情频发导致防疫政策不确定性，从而带来了经济不确定性，影响了依赖前瞻性预期收入的消费及投资决策。居民不确定未来收入甚至就业情况，从而减少了消费和投资，反而累积在手大量储蓄（中金宏观组测算2020年至今中国累积的超额储蓄规模可能超过4万亿元（《上调2023年GDP增速预测为5.5%》））。企业不确定未来的经营状态和收入情况，资本投资也处于较低水平。防疫政策变化后，越过短期过峰期往前看，路径已然发生了根本性的改变，叠加此前持续宽松的货币和财政政策、企业和居民的在手现金都能够促成国内经济向上修复。

国内增长向上方向确定性强，水平除消费外同样需要关注地产。从海外经验看，居民实际消费修复至疫情前中枢水平的国家并不多，修复强度与居民收入和消费率都有关。虽然当前中国居民消费有待释放，但整体收入疲软和财政取向可能意味着短期内消费难回到疫情前增长趋势。而在出口疲弱背景下，消费修复是一方面，能否实现超预期的经济增长可能也依赖能否有超预期的地产修复和投资政策（但也同样意味着长期结构性调整需让位于短期经济增长）。

对国外而言，中国防疫政策变化对供需的影响可能都较小。从供给侧看，当前海外整体供应链压力已经明显回落，短期国内过峰阶段会干扰供应链，但无论是时长还是幅度，影响相比2022年4月可能更小。从需求侧看，如我们上文讨论的影响二，未来影响路径或主要体现为服务需求的外溢。

► 供给：供应链扰动相比2022年4月可能更低。一方面全球商品消费需求已经下行，而供应链压力（如运价和其他国家恢复生产能力等）也有明显缓解，全球供应链压力指数已经从2021年底4.3的高位回落到2022年12月的1.2；另一方面本轮疫情冲高回落阶段相对2022年4月，无论是时长还是停工范围可能都相对影响更小。对大宗商品价格而言，单纯消费修复影响可能较小，但若叠加地产复苏假设，国内强需求可能影响大宗商品价格，影响程度上国内大宗商品>全球定价品类。国内层面，经济活动修复和发电量上升带来动力煤价格上行风险；叠加地产投资若有效提振，可能使得黑色金属预期强化。全球层面看，虽然未来供给问题可能仍是大多数全球定价品类如油气的主要约束，但中国边境政策变化对全球航空需求的提振或导致航油需求曲线上移。

► 需求：主要体现为服务需求外溢。相比商品消费需求，出境游产生的旅游服务进口相比疫情前仍有半数差距。

图表：居民不确定未来收入甚至就业情况，从而减少了消费和投资，反而累积在手大量储蓄

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：从海外经验看，居民实际消费修复至疫情前中枢水平的国家并不多

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：全球供应链压力指数已经从2021年底4.3的高位回落到2022年12月的1.2

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：中国边境政策变化对全球航空需求的提振或导致航油需求曲线上移

资料来源：Wind，中金公司研究部

影响四：周边大于欧美

在中国的服务消费进口中，周边国家旅游占比更高，出境游主要集中在亚太地区；商品进口中，除原材料和资源品等对产成地有特别依赖外，电子消费品也以周边国家进口为主。

中国出境政策变化后，周边国家或地区旅游业有较大修复空间。2020年疫情爆发初期，各国严格边境管控措施导致跨境旅游受到明显冲击。2021年伴随疫苗接种比例上升，各国陆续放开入境政策，尤其欧美防疫政策变化较早，跨境旅游已经得到较好修复。对中国周边国家而言，在当前国内出境政策变化后，按照海外经验，短期出境旅游需求难以快速反弹，仍需度过阵痛期；但长期来看，我们认为，消费升级仍是大势所趋，受益于国民旅游需求的恢复，跨境旅游有望重拾增速。

具体国家看，日韩和东南亚旅游业修复值得关注。根据中国旅游研究院发布的《中国出境旅游发展报告2020》，2019年，中国（内地）出境旅游目的地前十位依次为中国澳门、中国香港、越南、泰国、日本、韩国、缅甸、美国、中国台湾和新加坡，其中大部分是亚太国家或地区。

► 根据各国旅客来源数据计算，除中国港澳台地区外，2018年至2019年来自中国大陆游客占比最高的国家为韩国（33.3%）、越南（32.1%）、日本（28.6%）和泰国（27.6%）；而欧美如德国和美国分别仅为4.0%和3.7%。

► 从修复程度看，除泰国因2022年10月全面取消入境措施和旅游刺激政策，导致游客人数在2022年11月激增，大幅超过疫情前水平外，大多中国周边国家和地区游客修复水平更低，除中国港澳台外，韩国（最新值与2019年同期差距为-68.3%）、菲律宾（-59.4%）、新加坡（-46.0%）和日本（-45.8%）与2019年同期均有约半数差距，美国和德国修复水平较高（差距分别为-22.0%和-23.2%）。

国内消费修复对周边国家出口可能有部分提振作用。以疫情前2019年进口数据为例，1）集成电路是除原油外（占比13.1%）占比中国大陆进口规模最大的商品之一（占比7.8%）。集成电路进口主要来源于韩国（27.7%）、中国台湾（26.7%）、马来西亚（7.8%）、新加坡（7.7%）。2）中国大陆的电话进口51.8%来自越南，22.2%来自韩国。3）纺织服装成品及其原材料的主要供应商也是中国周边国家和地区，如针织T恤和纯棉纱分别有20.6%和42.3%进口来自越南。4）汽车进口主要来自德国（38.7%）、日本（17.1%）和美国（16.7%）。

图表：除中国港澳台，2018年至2019年来自中国大陆游客占比最高的国家（地区）为韩国、越南、日本

资料来源：Haver，中金公司研究部
  注：由于数据源未提供，德国、越南和马来西亚的数据包含中国港澳台游客，其他数据仅为中国大陆游客

图表：中国大陆的电话进口51.8%来自越南，22.2%来自韩国

资料来源：OEC，中金公司研究部

图表：纺织服装成品及其原材料的主要供应商也是中国周边国家和地区

资料来源：OEC，中金公司研究部

[1]https://www.chinacdc.cn/jkzt/crb/zl/szkb_11803/jszl_13141/202301/t20230125_263519.html

[2]《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》

[3]《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》

[4]《关于印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案的通知》

[5]http://www.nhc.gov.cn/xcs/zhengcwj/202212/e97e4c449d7a475794624b8ea12123c6.shtml

[6]http://www.gov.cn/xinwen/2023-02/03/content_5739898.htm

[7]https://www.chinacdc.cn/jkzt/crb/zl/szkb_11803/jszl_13141/202301/t20230125_263519.html

[8]https://www.mot.gov.cn/zhuanti/2023chunyun/

[9]http://www.gov.cn/shuju/2023-01/03/content_5734777.htm

[10]http://www.gov.cn/xinwen/2023-01/27/content_5738861.htm

文章来源

本文摘自：2023年2月10日已经发布的《中国疫后修复的全球影响》

李雨婕  联系人 SAC 执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

王汉锋  分析员 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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