中金：1月金融数据解读

1月新增社融6.0万亿元，同比少增1959亿元，高于Wind一致预期的5.7万亿元，社融存量同比增速9.4%，较上个月下降0.2ppt；新增贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元，高于Wind一致预期的4.1万亿元，贷款余额同比增速11.7%，较上个月上升0.6ppt。本文将从宏观和银行角度对1月金融数据进行解读。

宏观：货币财政协同支撑信贷扩张

1月新增信贷数据同比大幅增长，带动M2反弹，这主要是财政与货币协同稳信贷的结果，体现在企业中长期贷款的大幅增长当中，企业中长期贷款的主要投向包括交通水利、能源网络、信息物流、地下管廊、高标准农田、国家安全设施等基建项目，也包括科技创新项目。地产融资最差的阶段可能已经过去，但恢复的节奏可能慢于以往。向前看，财政货币协同可能会继续支持经济增长、相关行业的景气度可能明显高于整体经济；地产融资恢复偏慢拉低了通胀上行风险、给了准财政扩张的空间。

1月信贷高增长带动M2反弹，但社融同比增速继续下降。1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9200亿元，是历史上单月最大信贷增量，从结构来看，企业中长期贷款同比多增1.4万亿元，是支持贷款同比多增的最大动力。在信贷的带动下，1月M2同比增速达到12.6%，相比2022年12月上升0.8 个百分点。然而，由于企业债发行疲弱、政府债发行同比减少等因素，1月新增社融（5.98万亿元）低于去年同期，社融同比增速也进一步下降至9.4%。

财政与货币协同是支持企业中长期贷款增长的重要因素，开发性金融工具对信贷具有较强的拉动作用。去年4季度，开发性金融工具两批次共计7399亿元资金已全部投放完毕，根据央行货币政策报告和广东省的投放数据来看，开发性金融工具对信贷的拉动作用可能在1:5左右，即1元的开发性金融工具可以拉动5元的信贷。根据广东省的信息来看，如果考虑项目的接续投资等，开发性金融工具的撬动规模可以达到1:9左右，即1元的开发性金融工具可以拉动9元的信贷。总的来看，开发性金融工具对信贷的拉动乘数应该在5-9之间。开发性金融工具对中长期贷款的支持，从去年3季度就开始显现，10月以来的几次信贷数据中，企业中长期贷款都有比较强的增长。

去年4季度的财政与准财政工具尚未发挥其全部作用。央行的3季度货币政策执行报告指出7400亿开发性金融工具预计拉动综合授信3.5万亿元，但是综合授信不代表已经投放的贷款。去年4季度由于疫情的原因，很多项目的施工进度被耽误，一个证据是去年专项债也有2万亿元左右的资金因为施工进度滞后没有拨付到位。在实际执行过程当中，贷款的投放拨付和施工进度也有比较强的关系，随着今年疫情的影响消退，各地抓紧开工，开发性工具的综合拉动作用将进一步释放。

开发性金融工具支持的项目单个规模不算小；不仅支持基础设施建设，也支持科技创新。根据发改委的数据来看，7400亿元的开发性金融工具支持了2700个项目，平均每个项目的资本金投资是2.7亿，如果按照1:5的信贷拉动来计算，平均每个项目的投资规模是16亿元左右。从领域来看，开发性金融工具不仅可以投降交通水利、能源网络、信息物流、地下管廊、高标准农田、国家安全设施等基建项目，也可以用于支持科技创新。举例来说，进出口银行使用开发性金融工具对粤芯半导体三期项目提供16.25亿元股东借款[1]。

地产融资最差的阶段可能已经过去，但恢复的节奏可能慢于以往。1月居民中长期贷款2231亿元，这个数据仍然很弱，同比少增5193亿元，环比改善幅度也明显低于季节性，显示房地产需求在1月尚未明显恢复。根据中金地产组的统计，剔除春节错位影响后，2月第一周63个样本城市新房销售面积受返乡置业备案带动同比增约一成，其中超高/高能级城市同比仅基本持平，而同样以超高/高能级城市为主的15个样本城市二手房销售面积同比增逾六成，修复速度快于新房。二手房的回暖可能将通过价格信号实现景气度传导，逐步带动新房销售企稳，最差的阶段可能已经过去。然而，由于房地产开发企业目前仍处于资产负债表的修复阶段，新房销售恢复又滞后于二手房，因此开发商拿地仍然比较谨慎。此外，依靠土地收入的地方城投平台资产负债表的恢复也会滞后，城投债发行力度可能也会减弱。

向前看，财政货币协同可能会继续支持经济增长，地产融资恢复偏慢给了准财政扩张的空间。我们在此前发布的报告《财政货币，如何协同》中回顾了20世纪40年代以来的中国、美国、欧洲的货币财政协同历史，深入分析了我国财政货币协同的可能选项，报告指出，短期内我国的财政货币协同可能还是以准财政为主，2023年政策性金融（准财政）的力度将进一步加大，去年结余的2万亿专项债资金也将继续发挥作用。企业中长期贷款有望持续增长，有利于提振增长和市场风险偏好；在地产相关融资恢复偏慢的背景下，信贷持续大幅高增的动力不强，近期通胀总体上行的风险不大，准财政的确仍有较为充足的扩张空间，受益于准财政投向的行业景气度可能会明显高于总体经济。

图表：企业中长期贷款是1月新增信贷的主要动力

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1月M2增速反弹，社融增速继续下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中长期贷款与沪深300高度正相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中长期贷款与名义GDP增长正相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：政策性开发性金融工具的投向

资料来源：国家发展改革委，中金公司研究部

银行：信贷开门红创纪录

1月新增社融6.0万亿元，同比少增1959亿元，高于Wind一致预期的5.7万亿元，社融存量同比增速9.4%，较上个月下降0.2ppt；新增贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元，高于Wind一致预期的4.1万亿元，贷款余额同比增速11.7%，较上个月上升0.6ppt。

天量信贷开门红创历史新高。1月新增贷款4.9万亿元，创单月历史最高纪录。贷款同比多增9227亿元，主要由于企业中长期贷款同比多增1.4万亿元（同比多增规模也创历史新高），我们认为主要由于年初投放竞争激烈、1月信贷座谈会“靠前发力”政策导向以及去年项目储备充分；票据贴现净减少4127亿元，同比多减5915亿元，我们认为是由于大行出票腾挪信贷额度。另一方面，居民贷款同比少增5858亿元，其中居民短期/中长期贷款分别同比少增665亿元/5193亿元，主要由于消费信贷复苏较弱、按揭贷款提前还贷较多。

社融受企业和政府债券拖累。1月社融同比少增1959亿元，主要由于企业债券、政府债券拖累，两者分别同比少增4352亿元/1886亿元，企业债券同比少增主要由于债券利率相对贷款较高、部分需求转为贷款；企业债券和企业中长期贷款合计同比仍多增近9000亿元，显示即使考虑该效应后对公贷款增长仍较为强劲。政府债券连续6个月同比少增，主要由于去年发行前置、同期高基数。考虑到今年财政赤字规模大概率高于去年[2]，我们预计政府债券今年下半年能够实现多增。

基建落地继续推动企业中长期贷款增速向上。1月新增企业中长期贷款3.5万亿元，连续6个月同比多增；根据我们与上市银行的交流，基建贷款可能是1月信贷的主要投向，其他重点领域包括绿色金融、普惠小微、设备更新改造、高技术制造业等。从历史经验看，企业中长期贷款增速上行周期至少为12-24个月，我们预计对公中长期贷款增速今年上半年有望保持较高增速。

按揭提前还贷较多，开发贷支持资金逐步到位。尽管1月住房销售跌幅收窄、热度有所恢复，居民中长期贷款仍同比少增5193亿元，连续第14个月少增，主要与提前还贷规模增加有关。对公方面，银行支持房企资金逐步到位，2022年末开发贷余额同比增速为3.7%，3Q22以来继续反弹，四季度开发贷净增约200亿元（同比多增约2000亿元）。

预计后续信贷投放仍较稳健。尽管1月信贷投放超预期，但考虑到以下因素，我们预计2-3月信贷投放仍能够保持持平或同比多增：1）政策仍鼓励银行 “靠前发力”提前投放；2）银行项目储备充足、基建贷款仍在落地；3）2月工作日多于去年同期；4）居民消费和购房有望恢复；5）保交楼加速推进、房企开发贷支持继续落地。

关注信贷需求实质性改善拐点。总体而言，1月信贷投放较强体现了较强的“稳增长”力度，但市场化主体的实质信贷需求的复苏进度仍有待进一步观察。我们预计今年“稳增长”和“弱需求”的博弈将继续成为主线，尽管信贷需求恢复未必一帆风顺，但预计年内能够出现实质拐点。建议关注以下信号判断融资需求：1）房地产市场销售和拿地情况；2）基建项强度是否维持；3）居民消费需求恢复情况；4）非国有企业投资需求，等等。

社融统计口径调整：人民银行本月将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司（AIC）等三类银行业非存款类金融机构纳入贷款及核销的统计范围，并对可比数据进行调整。截至2023年1月末，三类机构贷款余额8410亿元，占贷款比重仅为0.4%，我们认为本次统计口径变化影响较小。

风险

经济波动幅度超预期，房地产行业风险扩散。

图表：2023年1月社融和存贷款数据

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社融/信贷同比增速较上个月-0.2/+0.6ppt

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M1/M2同比增速环比+3.0/+0.8ppt，受到春节效应干扰

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1月信贷同比大幅多增，2月信贷基数不高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：企业杠杆接力政府杠杆

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：居民去杠杆趋势继续

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：居民去杠杆仍然是主要拖累，政府杠杆率扩张暂歇，企业融资支撑社融

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：对公贷款增速继续高于居民贷款

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中长期对公信贷增速继续上行，票据贴现下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社融脉冲下行，预示复苏可能偏弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2022年12月底以来票据利率快速上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：票据和存单利差上行，预示信贷投放较好

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：全部中长期贷款增速也开始回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：贷款需求企稳，供给仍然宽松

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：贷款供需决定资金利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：3Q22相比LPR下浮的贷款上升4.2ppt

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：政府债券发行见顶，但我们预计资本金工具有望支撑基建增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：基建贷款增速拐点向上，基建需求指数领先6个月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：工程机械资本开支需求回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：年初基建开工淡季，节后开工情况值得关注

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：我们预计居民短期消费贷款增速有望回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：开发贷增速继续反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：按揭贷款增速继续创新低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：银行支持房企资金已逐步到位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：房企开工和销售仍然低迷，竣工增速继续下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：房地产刺激政策效果初步显现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：房价预期有待恢复

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：4Q22中长期贷款增速继续上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社融与M2的剪刀差小幅回升，但利率下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M2增速继续回升，社融增速下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：开门红通常伴随同业存单净发行需求上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：货币市场利率中枢上移

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]https://finance.eastmoney.com/a/202302092632152321.html

[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=293034&entrance_source=ReportList

文章来源

本文摘自：2023年2月11日已经发布的《货币财政协同支撑信贷扩张——1月金融数据点评》

分析员 周彭 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

分析员 黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

2023年2月11日已经发布的《信贷开门红创记录——1月社融数据解读》

分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

联系人 许鸿明  SAC 执证编号：S0080121080063

分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。