中金：美联储重新“扩表”了么？

中金研究

美国区域银行风险暴露后，美国财政部和美联储都做了及时响应，恰逢美联储公布资产负债表最新变化，我们可以借此一窥其政策实施情况。

当前政策应对是否有效且足够？主要看政策当前政策是否“对症下药”。参考2020年政策应对经验，针对目前中小银行的流动性问题，政策还是对症的。

政策推出后，美联储资产负债表有何变化？过去一周美联储资产负债表大幅扩张。但增幅最高主要是贴现窗口贷款和对FDIC的其他贷款，BTFP工具小幅增加；相反，持有资产规模仍在收缩。

这与美联储QE和扩表有何不同？当前扩张与QE和扩表从购买方式、传导路径和影响方式上都有很大不同，因此不能简单划等号。QE和扩表都是资产购买，而当前是贷款，都有偿还期限，且仅针对金融机构提供流动性。因此，不能直接与购买资产的QE划等号，甚至短期金融机构的谨慎行为还可能抑制信用扩张与派生，3月FOMC也不排除继续加息25bp。

美国区域银行风险暴露后，美国财政部和美联储都做了及时响应[1]，一方面给两家申请“破产”银行的所有储户提供全额贷款保护，另一方面美联储新设立银行定期融资计划（Banking Term Funding Program，BFTP）来给银行提供短期流动性支持。恰逢美联储公布了其截至3月15日的资产负债表各科目的变化情况，我们可以借此一窥其政策实施情况和具体效果。

一、当前政策应对是否有效且足够？

吸取了此前的经验和教训，此次监管部门应对流动性冲击蔓延非常迅速。那么，如何衡量政策是否足够，借鉴2020年的经验，主要是看政策是否“对症下药”。2020年2月疫情突发引发市场波动时，美联储彼时也做了快速反应，3月初通过非常规的特别会议迅速降息、推出大规模QE、并推出了包括货币基金、商业票据、一级交易商等等多达10多项流动性便利，但阻止市场继续抛售的效果并不理想。究其原因，除了市场大幅波动已经产生了链式反应外（如资产价格大跌导致保证金不足、引发margin call和止损性抛售，进而导致一度出现的美元流动性危机，体现为仅美元涨而包括黄金和国债等所有资产大跌），另一个重要原因就是这些政策都不完全“对症下药”。

与2008年金融危机直接冲击金融机构不同，2020年更多是因为疫情冲击了诸多企业的正常经营，导致非金融企业现金流紧张和融资条件大幅上升，这一点从非金融企业商业票据在2020年超过2008年水平、而金融机构商业票据却仍低于2008年的差异中就可以看出。因此，此前美联储一直试图给金融各机构和直接通过QE向二级市场（购买国债和MBS）注入流动性，但无法直击问题核心。金融机构即便有流动性，可能也没有动力向深陷困境的非金融企业提供信用和流动性支持，即所谓的“流动性分层”。因此，直到2020年3月23日，美联储决定直接购买投资级信用债ETF，才最终“对症下药”，而市场也才真正企稳。

图表：FRA-OIS利差大幅上升，显示出银行间流动性当前较为紧张

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：非金融企业商业票据在2020年超过2008年水平、金融机构商业票据却仍低于2008年

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

反观当前，问题的核心在于中小银行的流动性问题，一方面是储户可能的挤兑、另一方面是大量未兑现投资损失导致流动性缺口。针对前者，财政部和FDIC对于部分已经出问题银行的存款保护可以起到一定效果，但较难前瞻的覆盖未出问题银行。针对后者，美联储的BTFP项目从期限和抵押品条件上，都给与了相对充裕的支持，抵押品可以以面值（par value）而非市值申请一年的贷款，利率为1年OIS+10bp（当前为4.69%）。因此从这个角度看，美联储的政策还是“对症下药”的。

图表：政策是否足够，主要是看政策是否“对症下药”

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：2020年3月初通过非常规的特别会议迅速降息、推出大规模QE、并推出了包括货币基金、商业票据、一级交易商等等多达10多项流动性便利，但并未阻止市场继续抛售

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：与2008年金融危机直接冲击金融机构不同，2020年更多是因为疫情冲击了诸多企业的正常经营导致非金融企业现金流和融资条件

资料来源：美联储，中金公司研究部

二、政策推出后，美联储资产负债表有何变化？

根据3月15日最新披露的美联储资产负债表各科目的变化情况，我们可以发现，美联储的资产规模从一周前的8.3万亿大幅跃升至超过8.6万亿美元。要知道，从去年缩表以来，美联储资产负债表花了近一年的时间，缩减规模才刚超过6200多亿美元，相当于一周就回升了过去一年缩减近一半的规模，不可谓不剧烈。因此，市场上关于美联储再度“扩表”甚至重启QE的声音也逐渐增多。究竟是不是这样，需要从具体变化的细节来观察。

资产负债表存量规模的变化，除了有利率快速下行导致的债券价值变动影响外，我们也可以从美联储同期披露的H.4.1表格中关于影响储备资产变化的增量科目细节可以看出端倪。

1）美联储持有的国债和MBS规模继续缩减，表明缩表仍在继续（持有证券资产单周减少83.2亿美元）；

2）增加的科目主要在贷款上，一周内增加超3000亿美元。进一步细看，主要来自Primary credit（主要金融机构通过美联储贴现窗口（discount    window）借款获取流动性，规模1483亿美元，期限90天，当前利率4.75%）；其他信用支持（Other    credit extensions，为FDIC存款保险提供的信用支持，规模1428亿美元）；新设立的BTFP（规模119亿美元，期限一年，利率4.69%）。

因此，可以看出，从结果上体现出的美联储资产负债表大幅增加，并非传统意义上的QE式资产购买，而是短期金融机构为应对流动性紧张的借款。当然，贴现窗口激增的规模之快甚至超过2008年，也体现了当前银行流动性环境的紧张。

图表：主要金融机构通过美联储贴现窗口（discount   window）借款获取流动性，规模1483亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：短期金融机构的谨慎行为可能还会抑制信用扩张与派生

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美联储同期披露的H.4.1表格中关于影响储备资产变化的增量科目细节

资料来源：美联储，中金公司研究部

三、BTFP与贴现窗口有什么区别？

主要体现在以下几点：

► BTFP只接受美联储公开市场操作可购买的证券（包括美国国债、机构证券和机构MBS），贴现窗口中一级贷款抵押品接受范围更广。

► BTFP以抵押品面值估值（Par    value），一级贷款按市值估值（fair market value）。

► BTFP期限最长为1年，一级贷款为90天。

► BTFP利率为1年OIS+10bp（截至2023年3月16日为4.7%），固定利率；一级贷款利率当前为4.75%，利率变动后适用于未偿贷款。

► BTFP参与范围为美国联邦保险的存款机构（federally    insured depository institution，包括银行、储蓄协会、信用合作社等），以及有资格获取贴现窗口一级贷款（Primary    Credit）的外国银行在美国的分支或代理机构。贴现窗口对有准备金交易或非个人定期存款的存款机构开设（depository    institutions that maintain reservable transaction accounts or nonpersonal    time deposits），一级贷款要求存款机构财务状况良好，对没有准备金的机构不开设贴现窗口。

► BTFP使用明细在该计划结束1年后披露（计划暂定于2024年3月11日结束），贴现窗口使用明细在贷款提供2年后披露。

四、这与美联储QE和扩表有何不同？

简言之，在购买方式、传导路径和影响方式上都有很大不同，因此不能简单划等号。

► 不论是直接购买长端国债和MBS的QE，还是购买短债为主的“扩表”（2019年因储备资产过低而在2019年10月开启），都是美联储直接购买并持有资产，没有期限，且通过二级市场来提供流动性并压低融资成本。

► 对比之下，贴现窗口或者BTFP都是短期借款，并非美联储直接持有资产，因此有期限、而且是给金融机构提供流动性。但是，在当前环境下，可以预想的是，金融机构大概率会较为谨慎的对待资产负债表和信用扩张，因此我们担心金融机构或较难据此做大规模的信用派生，将这一部分流动性传导出来。

因此综合看，此次美联储资产负债表的大幅扩张有几点含义：1）金融机构的流动性的确较为紧张（但庆幸的是美联储也做了及时应对，接下来关注短期流动性指标能否企稳回落）；2）不能直接与购买资产的QE划等号，甚至短期金融机构的谨慎行为还可能抑制信用扩张与派生；3）当前市场对于远端的降息预期计入较多（除非系统性风险进一步升级），3月FOMC仍不排除加息25bp，但短期的流动性供给是必要的。

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230312a.htm

Source

文章来源

本文摘自：2023年3月18日已经发布的《美联储重新“扩表”了么？》

刘刚 CFA 分析员 SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

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