中金：港股双柜台模式正式起航

港币-人民币双柜台模式正式启动：香港市场发展又一重要里程碑，人民币国际化的重要一步

5月19日，港交所宣布将于2023年6月19日正式推出"港币-人民币双柜台模式"（下称双柜台模式），这是香港市场发展的又一重要里程碑，也是推动人民币国际化重要一步。

港股通人民币计价早在2021年就开始酝酿，双柜台模式去年底以来落地步伐加快。早在2021年10月，香港特区2021年《施政报告》中就提出进一步扩大跨境人民币资金双向流通管道，组织香港证监会、港交所及金管局成立工作小组研究港股通南向交易股票以人民币计价可行性，并提出详细实施建议，把人民币柜台纳入股票市场交易互联互通机制下的“港股通”内。2022年4月，香港财经事务及库务局局长表示，香港已完成对港股通南向引入人民币计价的可行性研究，将展开筹备工作并与内地监管部门协商（《港股通人民币计价影响初探》）。2022年12月13日，港交所发布了有关旗下证券市场将引入港币-人民币双柜台模式的通告；2023年3月15日，港交所宣布就股份新增人民币柜台交易提交申请。自此以来，已有快手、吉利汽车、中银香港等24家港股上市公司相继申请增设人民币柜台[1]，多为蓝筹股且同时也是港股通标的。港交所将于双柜台模式推出前或之后不定时公布双柜台证券通过结果。

当前处于双柜台模式落地前的准备阶段。作为准备工作的一部分，香港交易所已安排在5月至6月期间进行一系列测试和演习，以协助市场参与者熟悉双柜台模式下证券的交易和结算。测试环节延长至2023年6月2日。

你所要知道的双柜台模式：合格证券、投资者资格、交易和转换机制、庄家作用

所谓双柜台模式，是整个港币-人民币双柜台交易流程、庄家活动及结算模式的统称。双柜台模式下，合资格证券同时拥有港币和人民币两个交易柜台，投资者可以分别以港币和人民币两个币种进行买卖和结算。两个柜台下的证券属于同一类别证券，因此两个柜台的证券可以在不改变实益拥有权的情况下相互转换，并且设有双柜台庄家机制解决流动性及双柜台间价差问题。具体来看，

► 哪些可以成为合格证券？合资格双柜台证券是由港交所指定，拥有港币和人民币柜台，并符合双柜台庄家计划资格的证券。1）相关资格：双柜台证券资质由港交所指定。标准不仅包括证券市值、流动性等，且要满足双柜台庄家的资格[2]。尽管具体市值与流动性标准暂时尚未明确公布，但从当前递交申请的股票名单来看，现阶段主要集中于大盘蓝筹股。具体名单由港交所不定时公布，并将定期或临时检视。2）申请程序：上市发行人需向港交所递交申请，申请并无特定时间表，增设人民币柜台也无需费用。3）市值计算：由于两个柜台证券权益一致，因此市值将是双柜台证券总股数和市值之和，并不涉及新发股本影响。

► 谁可以参与双柜台交易？纳入港股通仍有待进一步安排。港股双柜台模式分阶段推行，目前双柜台模式已基本确定于6月19日落地，港股市场参与者届时可开始应用双柜台进行交易，但内地投资者尚无法立即通过港股通参与双柜台模式，开通初期可能主要集中于香港本地或海外投资者尝试使用。根据港交所1月公布的简报可预期的是，港股通交易下的双柜台模式将在下一阶段推行，但具体推行时间仍需等待港交所的进一步安排。

► 交易机制如何？可能存在价差，可跨柜台交易，同样T+2交收，可以卖空。1）交易规则：投资者可根据证券代码和简称识别柜台。由于港币和人民币柜台的股价均由各自的供需决定，因此可能存在价差。同一证券港币和人民币股票仅是币种不同，股东权益上不存在差异，可在两个柜台间互相转换。2）结算规则：T+2日交收结算。港交所新增即日双柜台交收转换服务，以便投资者跨柜台交易。印花税、交易所费用及征费须采用港币支付。3）卖空规则：若港币或人民币柜台已是可卖空证券，港交所也会指定另一柜台为可卖空证券。但某一柜台触发市场波动调节机制后并不会自动触发另一柜台。

► 庄家机制将如何发挥作用？港股市场中“庄家”即做市商（Market maker），其作用主要体现为：一方面，为双柜台股票买卖双方提供持续报价，成为投资者买卖股票的交易对手，为市场注入流动性。另一方面，在双柜台存在价差时进行跨柜台交易，比如买入报价较低的港币柜台股票，在人民币柜台以较高价格卖出，更多股票由此将从港币柜台转至人民币柜台，套利的同时双柜台间的价差也会缩小。为实现这一目的，港交所将允许庄家在进行合资格交易时豁免印花税。

双柜台模式的影响与意义：降低港股投资的汇兑敞口，促进港股流动性和资金沉淀，推进人民币国际化

短期而言，双柜台模式的推出的直接作用是可以降低内地投资者港股投资的汇兑敞口和因此产生的净值波动。对于内地投资者而言，港股投资主要涉及持有期间的汇兑损失以及上市公司盈利和分红的折算两个方面：1）根据现行港股通规则，投资者投资港股是港币计价、人民币交收，因此在卖出和持有港股通标的期间都需要承担一定的人民币汇率对港币汇率的波动，若未来可以直接用人民币计价和交收，可降低汇率变动对持有期间收益的影响。2）港股通标的多数为业务在内地的中资企业，人民币为主要收入来源，因此由人民币转换为港元的过程中可能涉及汇率影响，以人民币计价则可以避免财务和估值指标由换汇而引起的损失，证券价格也可以更多反映公司基本面和运营价值。

中期来看，双柜台模式有助于改善港股流动性和成交活跃度。自2014年底互联互通机制开通以来，南向资金持续流入港股市场，其总规模占香港市场总市值与成交占比均稳步抬升。得益于此，港股市场整体成交活跃度也在不断改善。未来港股通的人民币定价可以减少一部分投资港股的汇率波动敞口，叠加中国内地居民资产配置拐点和港股投资多元化配置需求的大趋势，双币计价有望吸引更多内地投资者参与港股通交易，尤其是长期价值型投资者，吸引更多人民币资金沉淀，进而有望提升港股交易的活跃度和交易量。

长期维度，双柜台模式对于促进人民币国际化发展进程也有长期重要意义。香港作为国际金融中心、中资公司特别是新经济公司的聚集地、以及离岸人民币的最大市场和清算中心，其作为离岸人民币市场的优势是不言而喻的，也是保持资本账户相对管制下推进人民币国际化的必由之路。双柜台模式以港股人民币计价为起点，促进人民币在港股交易中的使用，未来逐步扩大至更大股票和产品范围（如衍生品或融资活动）、甚至更广投资者群体，都将为推动人民币国际化打下基础，也有助于防范和对冲潜在的地缘局势的变化和不确定性。

除此之外，针对投资者普遍关心的问题，我们进一步回答如下。

1) 可能会有多少资金转入人民币柜台？不考虑汇率对冲需求，理论上南向交易都可以转入。自互联互通机制开通以来，截至目前南向资金累计流入港股市场规模已经超2.3万亿人民币。其中，南向持股占港股主板总市值的6.7%左右，成交约占港股市场总成交额25%-30%。如果不考虑一定时期的汇率对冲需求，我们认为内地投资者构成的存量资金理论上都有可能转入人民币柜台交易。当然，人民币柜台的成交活跃度与汇率的走势都会影响其资金转入规模。

2) 是否会促成更多南向大量流入？短期并非主要原因，但中长期可以吸引更多长线价值型资金。通过对比历史上人民币兑港币或美元汇率与南下资金流向的关系，我们发现汇率并非阻碍或者促进国内资金港股投资的主导因素。因此从这个意义上，我们认为短期内双柜台模式对于推动大量新增的南向投资未必显著。不过从中长期维度看，降低汇率敞口对于长线持有型资金、特别是对于净值波动比较敏感的资金可能会有更大吸引力（尤其考虑到投资风格偏价值收益回报弹性较小的情况下），因此有望增加对这一部分资金港股投资的吸引力。

3) 是否会造成显著的人民币和港币柜台价差？可能存在，但庄家机制有助于快速抹平。我们在前文中提到，双柜台间不存在股价挂钩，人民币柜台的价格由供需决定，因此双柜台可能存在价差。但理论上同一资产存在较大价差时，套利的力量将驱动两个市场价格趋于收敛。此外，港交所同步推出双柜台庄家机制，合资格庄家会为双柜台证券买卖双方提供持续报价，为市场注入流动性，同时庄家也会通过跨柜台交易进行套利，使双柜台价差收窄。

4) 是否有助于AH溢价收敛？有助于降低汇率因素的价差，但长期抹平还需要投资者结构和可兑换机制打通。AH溢价长期存在，主要与两地市场在交易制度（卖空交易、不存在涨跌幅限制以及灵活的再融资制度）、投资者结构（港股市场机构投资者主导，海外投资者占比较高）、流动性差异（港股流动性偏低）、以及不可兑换等因素基本差异有关。因此，双柜台模式虽然可以降低港股投资的汇兑敞口和企业盈利的折算敞口、改善港股流动性和成交活跃度，但影响AH溢价的交易制度、投资者结构等短期改变有限，因此我们预计AH溢价虽可能收窄但难直接抹平。

图表1：双柜台证券交易安排

资料来源：香港交易所，中金公司研究部

图表2：多柜台和资格证券转换指示与即日双柜台交收转换指示区别

资料来源：香港交易所，中金公司研究部

图表3：截至目前共有24家公司申请增设人民币双柜台

资料来源：Wind，香港交易所，中金公司研究部；数据截至2023年5月19日

图表4：沪深港通股票调整后纳入规则和机制

资料来源：中国证监会，中金公司研究部

图表5：港股通人民币计价将成为互联互通机制持续优化的又一标志性事件

资料来源：香港交易所，中金公司研究部

图表6：沪深港通交易机制

资料来源：上交所，深交所，港交所，中金公司研究部

图表7：自2014年互联互通开通以来，港股通累计资金流入已达到2.33万亿人民币

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截止至2023年5月19日

图表8：港股市场2021-2022年以来表现不佳和南下资金整体疲弱，本身不是因汇率定价或额度问题所致

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：根据历史经验，汇率走势并非影响南向交易资金流入的决定性关键因素

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截止至2023年5月19日

图表10：港币计价还存在基于中国大陆收入的人民币盈利向港币折算的损耗问题

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表11：南下成交占香港主板总成交额25%-30%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：港股通持股占港交所主板总市值比例稳步提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：人民币已成为全球第5大支付货币

资料来源：Wind，SWIF，中金公司研究部；数据截至2023年4月

图表14：截至2023年4月底，香港人民币存款余额占其总体存款的6%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：2023年3月底香港人民币余额约为7940亿元，各离岸市场中排名第一

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：中国香港的人民币跨境收付金额占跨境收付总额的48.6%，占比最高

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

[1] 按时间先后递交申请的24家公司分别是：快手（1024.HK）、吉利汽车（0175.HK）、中银香港（2388.HK）、香港交易所（0388.HK）、安踏体育（2020.HK）、友邦保险（1299.HK）、华润啤酒（0291.HK）、百度（9888.HK）、腾讯（0700.HK）、中国平安（2318.HK）、京东集团（9618.HK）、小米集团（1810.HK）、李宁（2331.HK）、新鸿基（0016.HK）、中国移动（0941.HK）、商汤（0020.HK）、比亚迪（1211.HK）、联想集团（992.HK）、中国海洋石油（883.HK）、美团（3690.HK）、长城汽车（2333.HK）、恒生银行（11.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、京东健康（6618.HK）。

[2] 港交所指定或撤除双柜台证券主要标准包括市值、交易流动性、双柜台庄家于其人民币柜台提供流动性的潜在兴趣、市场就双柜台交易及交收的支援是否准备就绪，以及其他任何交易所认为适用的考虑。

Source

文章来源

本文摘自：2023年5月21日已经发布的《港股双柜台模式正式起航》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

张巍瀚  联系人 SAC 执证编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。