中金2023下半年展望 | 全球汇率（1）：虽迟终至
The following article is from 中金外汇研究 Author 李刘阳丁瑞张文朗
图表：汇率预测表 (上段为中枢、下段为区间)
资料来源：中金公司研究部
总论
5月，在2023年的上半年，美元指数总体处于101-106的区间内，走出了箱体震荡的行情。年初和3-4月份的两轮美元指数回调一度让市场认为美元趋势性下行的行情已经启动。但是每当行情逼近箱体下沿之时，美元指数大概率能获得支撑并开启阶段性反弹。美元的韧性来自于两个主要逻辑：首先是2023年上半年的美国经济好于此前的市场预期。尽管面临高利率的压制，但在偏紧的劳动力供需影响下，美国就业市场的景气程度处于偏高的水平。这支持了工资与消费增长，且让核心通胀的下行速率慢于市场的一致预期。经济和通胀的韧性令美联储的加息周期延续到第二季度，并压制了下半年的降息预期。美债与非美国家国债利差的收窄程度有限，这支持了美元汇率的表现。除了利差逻辑外，美元的韧性也来自于对美国以外地区经济修复的担忧。德国经济在2023年初陷入了技术性衰退，而中国经济在经历了1季度的恢复性增长后，进入了一段内生性修复前的过渡期。非美经济体弱于预期的经济表现驱动了全球资本阶段性追逐美国资产，支持了美元的韧性。
展望后市，我们认为美元的利空逻辑终将逐步兑现。因此，我们判断美元的趋势性下行行情也或将在今年下半年开启。首先，在财政货币双收缩的背景下，美国经济的大方向仍将是放缓。债务上限法案通过后，美国财政支出受到进一步限制。而银行存款的流失所带来的金融收缩则将压制消费和投资需求。上半年美国经济的韧性来自于强于预期的劳动力市场对消费的支撑。而在通胀从高位回落后，企业的名义收入放缓或逐步传导到劳动力市场，并最终导致失业率的走高。我们认为美联储最终将对经济下行做出反应，其最晚可能会在2024年启动降息周期，但有可能在2023年下半年向市场沟通货币政策转松的条件。这或将会引发美债收益率进一步的下行，美元也可能会因此跌破上半年的整理区间。其次，非美经济体的修复也可能展现出一定韧性。我们认为，欧洲的消费可能会受益于通胀的回落和工资的上涨，而中国经济或也将在稳增长政策的支持下在下半年展现出更多的内生性修复迹象。这或将吸引全球资金向估值相对偏低的非美股市回流，利好相关货币的汇率。再次，能源价格的低位徘徊或能够持续改善非美主要工业经济体的贸易条件。在上述基准假设下，我们预计美元指数的年末水平或将低于100。
分品种看，日元和人民币在2023年上半年的走势弱于我们的预期。其背后的原因或是日本央行新任行长不急于调整YCC的对外表态，以及中国经济的内生性修复程度弱于预期。我们认为，日元和人民币或双双在下半年有一定的恢复性升值。其支撑的逻辑除了美元利率和汇率下行的环境外，也有日本央行货币政策的潜在调整和中国经济修复迹象更加明确等因素。我们判断日元到年末可能会回升至125，人民币对美元的汇率或回升至6.7。
风险
发生系统性金融风险、美国经济和通胀超预期、欧洲和中国经济不及预期
Text
正文
美元指数：虽迟终至的下行
► 我们认为随着本轮美联储加息周期的基本结束，美元指数进一步攀升的动力有限，而随着下半年美货币政策转向的预期渐起，美元指数或也终将迎来趋势性下行。
► 美国经济转弱、对非美国家基本面优势的收窄以及贸易条件恶化等因素都构成了下半年美元指数下行的理由。
2023上半年美元指数走势回顾：反复拉锯，宽幅波动
今年上半年美元指数总体呈现有涨有跌、宽幅波动的走势（图表1）：1月份美元指数继续趋于回落，一度触及101关口，创2022年5月以来新低，12月美国CPI数据显示通胀压力持续放缓，且ISM制造业PMI与服务业PMI也超预期下降，偏弱的经济数据令市场预计美联储将放缓加息速率，美债收益率走低，此外，市场对于中国疫后复苏的期待亦带动风险偏好上行，美国对非美国家利差与基本面优势的减弱是驱动美元下行的主要原因；然而美元指数在2月重新走高，向上突破了105整数位，原因在于美国1月通胀数据超预期增长，通胀压力再起，且美国1月就业、零售销售以及ISM服务业PMI等数据整体偏强，在此背景下美债利率明显反弹，支撑了美元表现；3-4月美元指数进入下行通道，从105上方回落至101附近，跌幅近4%，美元指数在3月前半月一度因为超预期的就业数据及鲍威尔的鹰派言论小幅走强，然而硅谷银行倒闭事件促使美联储考虑金融稳定风险，市场对于加息的预期也随之下调，4月后美国经济数据整体走弱，叠加美国银行业风波继续发酵，美元指数继续在年内低点附近徘徊；5月上旬以来美元指数连续三周反弹，一方面受较有韧性的美国经济数据支撑，加息预期维持高位，另一方面中欧经济数据的相对疲软也凸显了美国经济的基本面优势。于去年年末相比，G10货币中的英镑、瑞士法郎、欧元和丹麦克朗的欧系货币对美元升值，而澳元、新西兰元和挪威克朗等商品货币对美元趋于贬值。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表2：2023年上半年G10货币兑美元涨跌不一
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2023年下半年美元展望
在经历了上半年的区间波动后，驱动美元指数波动的因素料将在下半年发生变化。我们认为美联储的加息周期将达到顶点，尽管年内降息的可能性还相对较低，但随着加息对于经济的滞后效应逐渐显现，美国经济增速与通胀料将逐渐放缓，而市场对于降息的预期或也将逐步走高，进而推动美债收益率从当前的相对高点回落。彭博数据显示一年内美国迈入衰退的概率或明显大于欧洲（图表3），且随着中国下半年继续温和复苏，美国与中欧的经济基本面或趋于收敛，总体来看，美元的趋势性逆转的转折点可能要等到美联储停止加息乃至降息预期逐步升温后才能够真正获得确认。在基准情形下，我们认为美元指数或将在下半年进一步走弱。
美国经济进一步放缓，通胀走低是我们的基准情形
美元指数在2022年经历了显著上涨，其主要原因或是美联储此前超常规的货币宽松政策推动了美国通胀的火热，进而迫使美联储在2022年大幅加息抑制通胀。然而随着联邦基金目标利率的一再抬升，高利率环境下经济与金融市场所承担的压力也逐渐显现，3月初的硅谷银行倒闭事件令美联储不得不将金融稳定因素纳入考虑范畴，而美国银行体系面临的压力也对信用扩张起到了降温作用。作为美国GDP的领先指标，世界大企业联合会美国领先指数（LEI）同比变动自2022年7月起转为负数，今年4月录得读数107.5，创2021年以来最低，LEI的大幅回落或意味着美国经济面临的压力正在增加，GDP同比下降的概率也较大（图表4）。这意味着美联储的超常规紧缩政策对于经济的限制作用将在下半年继续显现，美国经济下半年的表现或弱于上半年。
图表3：未来一年美国陷入衰退的可能性最高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表4：美国经济或趋于放缓
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
始终火热的就业市场和颇具粘性的通胀是上半年美国经济数据的亮点，考虑到就业是经济的滞后指标，我们认为当前就业市场中不利因素的累积同样暗示着美国经济趋弱的可能性。尽管当前美国私营部门的时薪增长率处于历史较高水平，但美国名义GDP的回落或意味着企业的盈利能力有所收缩，进而对企业扩大招聘的能力产生不利影响（图表5），美国失业率或面临走高压力。美国中小企业雇佣计划指标的明显回落或也意味着当前美国的就业市场正在趋冷（图表6）。此外，虽然美国4月份通胀数据回落速度依旧较慢，但包括房租在内的黏性较强的分项环比增速正进一步走低，叠加美国就业市场趋冷的潜在可能，我们认为下半年美国通胀或将持续走低，尽管回落的斜率仍有不确定性，但失业率走高+通胀进一步回落的数据组合或能进一步强化美联储货币政策的转向预期。
图表5：企业的盈利能力有所收缩
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：美国中小企业雇佣计划回落
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美联储的货币政策方面，我们预计美国本轮加息周期至多还剩最后一次，也有可能已经结束。美联储理事兼Jefferson近期表示[1]将可能跳过6月的加息，并根据更多观察到的经济数据来决定之后是否重启加息，而圣路易斯联储主席布拉德[2]则表示货币政策目前已处于有足够限制性区间的低端。我们认为如果后续通胀等数据继续维持回落态势，那么本轮加息周期或已基本结束。此外，会议纪要记载5月份的FOMC会议中联储经济学家认为银行的信贷紧缩可能导致年末出现温和衰退（mild recession），我们认为年末衰退的可能性或意味着美联储可能最早在第四季度开启降息周期，并在下半年改变预期管理言辞，向市场沟通降息启动的条件和时间。
美国对中国、欧洲的基本面优势或将收窄
如前所述，美国经济在下半年或面临一定压力。将目光转移至非美地区，目前欧元区仍面临居高不下的通胀问题，并迫使欧洲央行进一步加息，而廉价的天然气能源则有望使欧元区避免衰退，中国则有望在下半年延续复苏节奏。
► 当前欧元区、英国等地区/国家的通胀压力较大（图表7），且欧元区今年经济表现或好于预期。欧元区5月CPI同比6.1%，核心CPI同比5.3%，均小幅弱于市场预期，然而绝对水平仍然较高。我们判断欧央行货币政策转向节奏滞后美联储。这或为欧美利差的进一步收窄创造条件。欧盟5月的春季预测将2023年欧盟经济增长从2月的0.8%上调至1%[3]，主要原因在于能源价格下跌引起的贸易条件改善。此外，尽管欧元区经济领头羊德国已连续两个季度陷入衰退，但德国联邦统计局指出，物价持续高涨对消费的压制是德国经济低迷的原因之一。
► 支持欧元区经济走强的逻辑在于其5月CPI的回落速度超出预期，我们认为欧洲较低的能源价格或对通胀起到降温作用，且欧元区4月失业率走低至约6.5%，欧元区17国工资的一季度涨幅达4.32%，创1993年以来新高（图表8），以及总额达7240亿欧元的欧洲复兴基金的投资以及中国的经济复苏均有利于欧元区经济的发展。然而ECB货币政策紧缩的滞后效应还有美国经济的衰退则是欧元区经济面临的逆风因素。因此我们认为欧元区经济或将迎来阶段性反弹，而后其内外部环境的进一步演变将决定欧元区经济的走向。
► 中国经济或将在下半年继续复苏。今年国内经济取得来之不易的开门红，一季度GDP同比增长4.5%，明显超出市场预期，然而值得注意的是，一季度的经济更多的是恢复性增长，4月份经济数据并不乐观，显示居民购买力恢复的还不够彻底。随着下半年的开启，我们认为国内经济的内生动能有望累积，且财政政策、产业政策等发力支持的可能性也在增加，市场情绪或趋于好转。
图表7：欧美核心通胀仍处于较高水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表8：欧元区一季度工资涨幅创出30年以来最高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
目前中欧股票估值存在相对优势。今年以来美股与欧股都收获了可观的涨幅，然而在经济前景并不明朗，加息周期尚未结束的背景下等因素下，美国企业的盈利前景仍有待观察，而目前已基本通过的美债上限或也预示着后续美国金融市场可能面临流动性压力。此外，截至6月2日，标普500、斯托克600、沪深300指数的市盈率Z-score分别为1.57、1.05、-0.88，对应的位置分别为历史上最强的6%、15%和较弱的19%，从估值角度看美股后续的回调压力或明显大于欧股与国内股指，而作为顺周期货币，欧元与人民币或能从对国内股指对美股相对优势中获益，进而对美元指数造成压力。
非美国家的贸易条件或将改善
2022年的俄乌冲突令全球大宗商品市场面临较大冲击，叠加彼时疫情的阴影还未散去，全球产业链受损严重，原油、天然气等重要大宗商品价格明显走高，推动了美国等大宗商品出口国的贸易条件有所改善，然而欧元区及中国、韩国、日本等东亚国家由于较为依赖进口能源，高昂的能源价格使得贸易条件明显恶化，并拖累其汇率表现。然而随着欧美主要央行的激进加息，以及全球经济增长正趋于放缓，当前无论是布伦特原油抑或是欧洲天然气，价格均已明显低于俄乌冲突爆发前水平（图表9），这不仅明显降低了能源进口国的外汇支出压力，贸易条件也有明显改善，美国对主要非美国家的贸易条件优势明显收窄（图表10）。
图表9：欧洲天然气和原油价格已显著回落
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表10：美国贸易条件恶化，非美国家改善
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
风险情形
在我们的基准情形下，下半年国内经济或将继续温和复苏，而欧元区较高的通胀水平或迫使欧央行在后续有较美联储更大的加息空间，偏低的能源价格能够帮助欧元区在今年避免衰退并获得一定增长；美国经济趋于下行，通胀继续回落不过速率偏缓，我们预计美联储最晚或在7月前到达本轮加息周期顶点，年内有一定降息可能性。在上述宏观假设下，我们判断美元将在美联储加息节奏边际变化前仍然维持震荡，而在加息节奏边际变化或加息周期停止后开启下行趋势。由于上述宏观假设可能会出现变化，我们的汇率预测亦存在上行风险或下行风险。
► 美元的上行风险：市场对美联储的加息预期无疑是支撑美元走强的关键力量，如果美国通胀数据比我们基准情形中预计的更具粘性，美联储的加息预期可能会再度上移，降息预期的时点可能进一步后延，偏强的美国经济也可能吸引海外资金的进一步流入，而美元向上的动能或进一步持续。此外，如果美国经济出现大幅走弱，金融市场出现系统性风险，避险逻辑可能会对美元形成支撑。最后，如果欧元区与中国等主要非美经济体的经济增长不及预期，相比之下美国经济基本面与美债收益率均有一定优势，在此情形下美元指数也有望偏强。
► 美元的下行风险：如果美国经济基本面出现消费、通胀等数据明显走低等趋势时，市场或开始担忧滞涨或是经济更早进入衰退，在此背景下，美联储或许更早暗示放缓加息速率甚至更早暂停加息周期，这种情况下美债利率将更大幅度走低，然而避险逻辑或会在一段时间内发挥作用并阶段性支撑美元，但经济衰退可能会促使美联储更大程度的放松货币政策，并最终令美元走出趋势性回落行情。
人民币：柳暗花明
► 我们认为5月以来人民币汇率的快速走弱或因计入了较多的悲观预期，而随着下半年海内外宏观环境的进一步演绎，我们认为有利于人民币汇率的因素正在增加，人民币汇率或将进入升值通道
► 美元指数的走弱、季节性因素转向、国内经济进一步过渡到内生性增长、人民币目前估值偏低等因素构成了下半年人民币汇率走向升值的理由。
2023年上半年人民币走势：稳中偏弱
开年以来人民币汇率总体呈现宽幅震荡，且在5月以来有明显走弱的趋势。年初以来人民币总体贬值约1.88%，CFETS的人民币一篮子指数较年初也回落约0.2%（图表11）。在3月中上旬及之前，国内经济总体呈现探底复苏，第一季度的GDP等经济数据超出预期，因看好中国经济复苏而创纪录流入的北向资金令人民币的表现相对强势，走势也相对贴合美元指数，然而自3月下旬开始，人民币的金融与贸易汇率均出现了小幅回落，相对疲软的美元指数并未对人民币起到支撑。
回顾今年以来的市场走势，我们认为美元指数的波动、国内经济的增长、跨境资金的流动以及居民企业的结售汇需求等因素是影响上半年人民币汇率波动的主要原因。
► 强于预期的美元指数：以就业为特点的美国经济数据一直较有韧性，显示出美国距离衰退仍有一定距离，而处于较高水平的通胀令美联储难以结束其紧缩进程，加息预期在上半年的多次反复也导致美元稳定在101之上。
► 未达预期的经济修复速率：得益于疫情过后的恢复性增长，一季度国内经济数据总体超出预期，GDP同比增速达到4.5%，然而脉冲式的增长过后，4月的经济数据转而走软，令市场对国内经济增长产生失速担忧，这体现在3月下旬以来美元的回落并未对人民币汇率提供升值动力，偏弱的国内经济数据影响了市场情绪。
► 扩大的中美利差：中美利差的持续倒挂会对外汇市场供求造成了一定影响，如高企的美元存款利率令企业倾向于将美元收入存款获利，而非结汇，且外汇交易员亦倾向于持有美元头寸以减少carry损失，债市也会因为利差倒挂而承担资金流出压力。
► 季节性的购汇需求：居民方面，此前受疫情因素压制的旅游需求在今年的假期，如五一劳动节等得到了释放，叠加企业方面年中开始的分红需求增加，服务贸易与经常转移等项目逆差加大，挤压了货物贸易顺差优势，进而季节性地造成人民币汇率承压。
图表11：人民币汇率与CFETS人民币指数的走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：年初以来主要货币相较人民币的变化率
注：深色为G10货币，截至2023年6月1日资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2023年下半年人民币汇率展望：进入升值通道
展望下半年，我们认为美元指数的走弱、季节性因素的转向、国内经济的增长以及当前偏低的人民币估值将会是影响人民币汇率下半年走势的重要因素。短期内，我们认为当前的人民币汇率正处于被低估的水平，人民币的进一步贬值也可能将面临更强的来自于市场和有关部门政策的纠偏力量，中长期来看，随着国内经济的内生性复苏动力与美联储转向预期双双增强，人民币汇率终将进入趋势性升值通道，往年底看，我们认为人民币汇率有望升值至6.7-6.8区间。
美元指数走弱
美元指数是影响人民币汇率最主要的因素之一（图表13），而弱美元能够为人民币提供良好的上行动力。今年以来美国经济数据整体偏强，通胀虽趋于回落却也表示出较强的韧性，与2022年年末相比，美联储的加息预期有了明显上修，并导致美元指数今年以来走势反复，始终在101的水平上方徘徊。我们认为美元指数在下半年或将迈入下行通道，这也将释放出利好人民币汇率的重要信号：
► 在基准情形下，我们认为美元指数或将在下半年迈入趋势性贬值通道。在经历了上半年的往复波动，驱动美元指数上行的因素或多或少将发生变化。美联储的加息周期将在下半年达到顶点，尽管年内降息的可能性还相对较低，但随着加息对于经济的滞后效应逐渐显现，美国经济增速与通胀料将逐渐放缓，而市场对于降息的预期或也将逐步走高，进而推动美债收益率进一步回落。
► 美元指数的走向对人民币汇率有明显的指引作用，中美利差对人民币汇率也有较强影响。强美元环境下往往意味着美元资产受到青睐，资本或回流美国，而其他国家尤其是新兴市场国家资产价格普遍承压，人民币汇率在此环境下也难以走出长期独立行情，此外，中美利差的长时间亦会导致交易员偏好美元头寸、企业倾向美元存款、债市外资流出等现象，因此美元指数的回落以及美联储的转向将为人民币的反弹升值提供良好的外部环境。
图表13：美元指数与美元人民币汇率走势相近
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：中美3个月存款利差和人民币汇率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
季节性因素或在下半年转变
季节性因素往往从外汇供求角度对人民币汇率产生重要影响，根据历史经验，人民币汇率在11月、12月和1月有季节性升值趋势，而在3月到8月有季节性贬值压力，前者是因为年末到春节前外贸企业有将外币收入结汇的需求，后者则是因为春节结束后经济活动开始旺盛，外汇需求增加，且离岸上市的中资企业在年中前后有购汇的需求。展望下半年，我们认为人民币汇率在港股上市公司分红季的时间点或有走弱压力，而在年末企业集中结汇时有走强动力。
► 分红购汇的压力将于秋季之后减弱。银行代客结售汇数据显示去年5月-8月，收益和经常转移项目结售汇逆差分别为55.6亿美元、160.9亿美元、92.7亿美元和65.6亿美元，明显高于去年月中位数31亿美元左右的逆差，我们认为主要是中资企业海外上市分红所带来的收支逆差。据彭博统计[4]，截止4月27日，中资香港上市企业今年整体计划派息量将折合逾800亿美元，派息时间主要集中在6-8月，总体规模与去年相近。然而由于美元资金成本偏高，我们预计今年分红购汇的购汇比重相比以往或有所增加（以往有一部分分红利用海外融资支付）。
► 我们认为年底结汇需求的回归或助推人民币的走强。受中美货币政策周期错位的影响，今年以来企业结汇意愿并不强，年内积累的大额贸易顺差只有较少部分转化为了结售汇顺差，我们发现，货物贸易结售汇顺差在年末往往明显增加（图表15）。因此，我们认为这部分贸易顺差或能在年末出口商回款需求下得到集中释放，人民币在年末或迎来强季节性的支撑（图表16）。
图表15：货物贸易结售汇顺差在年末往往明显增加
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：人民币在年末有走强的季节性
注：表中数字为美元/人民币汇率对应年月的月度涨跌幅
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
国内经济将从恢复性增长过渡至内生性增长
自从去年年末疫情防控措施优化以来，国内经济增长预期得到了显著改善，北向资金在今年1月创纪录地流入了约1413亿元，一季度超预期的GDP增长率也证实了国内经济正处于复苏阶段。然而4月份的经济数据总体偏弱，偏缓的国内经济修复斜率对市场情绪打压较大，这也是5月人民币汇率快速走弱的重要原因之一。目前来看，此前因疫情防控所积压的订单已进一步释放完成，且读数偏低的CPI、PMI显示消费投资的走强动力有限，且中金宏观组认为无论是制造业还是非制造业，目前新增外需和内需整体或仍然偏弱，5月PMI生产经营活动预期也有所下行，指向6月PMI或仍然偏弱（详情参考《5月PMI点评》）。然而值得注意的是当前的经济数据中也有一些积极信号，如5月财新制造业PMI升至50.9，重回扩张区间（图表17），民间第三产业投资同比回落的幅度亦有所收窄（图表18）。
我们认为下半年国内经济或仍将在一段时间内处于内生动能的累积阶段，即使增速过缓也意味着政策加码支持的可能性升温，如6月2日青岛市楼市政策调整[5]引发了人民币汇率的升值，稳增长政策出台能够稳定市场情绪，中金宏观组对于GDP全年增长率的预测为6%（详情参考《增长离年前预测上限更近一步》），因此我们预计下半年国内经济有望实现稳步增长，在此情形下，中美的经济周期或将持续错位，中美利差有望在下半年有所收窄，股市表现也有望趋于收敛，外资对人民币资产的信心与兴趣将进一步恢复，北向资金等跨境资金有望重新流入国内（图表19），并带动人民币汇率企稳走强。
图表17：财新制造业PMI重回扩张区间
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：民间第三产业投资的降幅有所收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：制造业PMI与北向资金月度流向
资料来源：Wind，中金公司研究部
人民币的估值处于近年来的低位
当前人民币市场情绪偏弱。人民币对美元的双边汇率运行在2022年11月末至12月初水平，彼时适逢陆续公布优化疫情防控的“二十条”[6]和“新十条”[7]，以及有关部门为支持经济推出相应政策举措，在此情形下资产价格得到了明显修复。然而当时经济客观上仍处于探底阶段，现在的经济基本面情况较当时已有明显修复，然而国内股汇的定价却与彼时相当（图表20），这说明当前人民币资产价格计入了过多的悲观预期。
目前人民币实际有效汇率的估值也处在较为便宜的水平。目前来看，人民币实际有效汇率走弱触及低于5年移动均线两个标准差的水平，处于较为深度的低估水平（图表21），实际有效汇率的超贬一方面意味着出口商获得了一定的价格优势，另一方面意味着向均值回归的压力也有所增加。此外，我们统计了2015年汇改以来历次人民币实际有效汇率走弱突破5年移动均线后回升的契机（图表22），我们发现风险情绪的转变（中美关系）和外部环境的改变（美元走弱）可能是情绪修复的重要原因。
因此我们认为，当前人民币资产已经计入较多的悲观预期，且进一步恶化的空间有限。随着市场情绪接近触底，下半年人民币汇率偏低的估值或面临较强的纠偏力量，一旦外部环境改善（比如美元指数下行），人民币汇率有望反弹至符合其基本面的水平。
图表20：6月初的股汇定价回到去年10-11月水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：人民币谁有效汇率估值较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：人民币实际有效汇率触底反弹的主要原因统计
资料来源：中国人民银行，商务部，美联储，中金公司研究部
风险情形
人民币汇率超预期走强的风险
我们认为人民币汇率超预期走强的风险主要来自于两个场景，一是中国经济恢复情况超预期上行，经济的快速回暖带来了中国的利率上行，中美利率倒挂得以缓解，中美关系也得到了明显缓和，进而吸引大量资本回流，使得人民币汇率走强。二是美国经济走弱程度超预期，美国资本市场也出现了明显回调，美联储货币政策加速转向，在此背景之下美元或出现大幅回落。届时，美元人民币汇率存在达到6.50-6.60的可能。
人民币汇率超预期走弱的风险
我们认为人民币汇率超预期走弱的可能性可能主要来自两个方面。一方面来自于中国自身，如果下半年内生经济动能的累积时间长于我们的预期，投资者信心或受到一定扰动，这或为跨境资金带来额外的压力。
另一方面来自于海外，如果在下半年美国通胀依旧居高不下，美联储被迫仍要保持紧缩的货币政策，则美元或再创新高，且如果地缘政治再添扰动，外资的风险偏好可能下降，人民币资产的吸引力也有所降低，人民币相对美元则进一步走弱。在以上的背景之下，美元/人民币汇率存在达到6.90以上的可能。
欧元：有望重拾强势
► 货币政策的收敛逻辑（欧央行晚于美联储接近加息周期终点）以及3月美国银行业危机后避险情绪的升温让欧元在2023年上半年整体走高。
► 展望2023下半年年，我们认为欧元对美元或将重拾强势，但欧洲进入冬季之后可能面临天然气价格抬升进而带来的回落风险，总的来说，欧元的表现可能在G10中居中，主要基于：1. 夏天之前，欧元区核心通胀压力之下ECB相对其他非美央行更加鹰派会支撑欧元表现；2. 四季度后ECB本轮加息周期对经济的负面影响可能会逐步体现，叠加天然气供应风险可能在入冬后重现，欧元区经济的下行风险可能引起避险情绪的潜在变化，这些可能会促使ECB停止加息；3.估值角度来看欧元目前略微被高估。
2023上半年欧元/美元大体走平
2023年至今欧元/美元整体延续了2022年9月末以来的反弹行情，并且曾经一度走高至2022年3月时1.11附近的高点。截至6月2日收盘，欧元仅仅小幅收涨0.3%左右，在G10货币中排名第4（仅次于英镑，瑞郎和加元）。
欧元2023年上半年先涨后跌最终基本收平。主要受到3个因素影响：一是货币政策没有明显的分化/收敛：虽然市场在美国通胀趋势下行的背景下逐步预期美联储加息终点的结束，而欧央行面临高企通胀压力不得不持续释放鹰派信号，美德息差在进入23年以来并未出现明显变化，这也使得欧元在今年前4个月没有明显上涨。二是俄乌冲突爆发导致欧洲去年经历了能源危机，而作为能源（天然气尤其）的净进口地区，欧元区长期享有的贸易顺差转为逆差，进而带动欧元在去年前三季度持续走弱；但今年以来，随着天然气价格的持续回落，整个欧元区的贸易条件得到了显著的改善，3月欧元区的贸易顺差更是反弹到2020年疫情前的水平而这也支撑了欧元今年前4个月的相对强势。三是美国银行业危机在3月爆发后引起的市场对美国进入经济衰退的预期有所加强，这使得美债这一传统避险资产再次得到青睐，进而压低了美债利率，而相对而言，欧元区银行业在经历了瑞信事件之后并未出现进一步的发酵，这也使得美元相对欧元在3,4月明显走弱。而进入5月以来，随着欧元区经济数据的走弱和美国经济数据的走强，此前积累至较为极端的欧元多头纷纷获利了结，这也令欧元自5月以来一路下行。
图表23：2023年上半年欧元/美元的走势和重要事件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2023年下半年欧元汇率展望
2023年下半年，我们认为核心通胀压力依旧是支撑ECB保持相对鹰派进而带动市场对其保持较高加息预期的核心变量，在其他欧美主要央行逐步接近加息周期尾声甚至开启降息周期的背景之下，利差收敛或许会继续支撑欧元在下半年的大多时间继续保持强势。但值得注意的是，随着ECB本轮加息对经济的负面影响逐步体现，以及核心通胀压力在夏天过后潜在回落的可能性，这些都可能使欧央行9月议息会上结束本轮加息周期。我们预计下半年欧元总体的节奏可能会先反弹而后有所回撤总体保持在区间波动，但相较其他G7主要货币，欧元可能因受到ECB相对更鹰派的支撑而录得相对靠前的涨幅。具体看，在2023年3季度欧元受益于依旧较高的加息预期以及欧美央行货币政策收敛的支撑可能会保持较强，而进入4季度，如果欧央行结束加息周期，叠加本轮加息周期对欧元区实体经济的负面影响逐步体现，尤其如果能源供应问题在入冬后再次体现出来，那么欧元可能面临一定回撤的压力。但如果届时美国经济依旧步入或接近衰退边缘，市场对美联储的降息预期可能会对欧元提供一定支撑。
ECB可能继续本轮加息周期至7月，但9月大概率停止加息
今年上半年随着美联储的加息周期接近尾声，欧央行却在核心通胀压力之下继续其加息周期，2022年欧美央行货币政策的分化逻辑在今年上半年逐步转为收敛，在此背景下美德2年利差稳步收窄，而这也是欧元/美元今年上半年持续走高的关键原因（图表24）。自欧央行2022年7月开启本轮加息周期以来，欧元获得了明显的支撑，欧元/美元也自22年9月开始走出强力的触底反弹走势；而今年上半年在美元整体趋弱的背景下更是延续了这一趋势。
在最近一次的5月议息会上，ECB宣布继续加息25个基点，并且在货币声明中ECB强调了[8]“通胀前景继续过高，持续时间过长”；而拉加德在随后的发布会上多次强调“我们并没有停止加息（we are not pausing）。”这些都表明虽然本次会上ECB将加息速度降至25基点，但接下来ECB应该还会有进一步的加息空间。而支撑ECB继续其加息周期的正是居高不下的通胀压力：虽然在能源价格回落的影响下，欧元区headline通胀已经自去年11月历史高点出现明显的回落，但ECB更为关注的核心通胀依旧处于历史高位。考虑到用于构建欧元区核心通胀篮子的权重的改变[9]：当统计部门计算22年商品和服务类通胀篮子时，他们依旧沿用了21年消费者的消费规律，而当时由于疫情的影响没有完全消退，因此旅行和外出用餐的花费占比较小。而在计算23年商品和服务类通胀篮子时，统计部门沿用了22年的消费规律，而鉴于疫情效应在22年基本消退，这就使得旅行和外出用餐占据了较大比重；这也就意味着，在即将到来的夏季旅游旺季，旅游相关的服务类核心通胀很难出现明显下行，加之欧洲劳动力市场也依旧紧俏，工资增速目前已涨至历史高点，这都会支撑ECB内部的鹰派票委继续其加息的主张。鉴于核心通胀率在9月份之前不太可能下降，加上管委员会的其他主要鹰派成员持同样观点（管委会中的鹰派都更加坚定地把核心通胀作为货币政策的指南，执行委员会成员Isabel Schnabel在最近的讲话中表示[10]：“我们将毫不动摇地上调利率，直到有迹象显示核心通胀在持续下降”；而欧央行5月份议息会议纪要中也体现了管委会对核心通胀的担忧），我们认为管委员会中的鸽派很难在7月的会议上占上风。市场预期也因此发生了变化（OIS市场预计年内ECB至少会加息50基点，图表25），我们认为欧央行不大可能意外地在7月会上做出鸽派决定。而相较市场对美联储年内终点利率的预期（OIS市场预计美联储年内最多只有25基点的加息，而4季度可能开始降息），如果这样的预期可以兑现，那么欧美短端利差有望继续收窄进而对欧元提供一定的支撑。
图表24：德美2年利差收窄支撑欧元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表25：OIS市场预计年内ECB至少会加息50基点
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
不过在随后9月的议息会议上，随着本轮加息对欧元区经济的负面影响更明显的体现出来，我们认为ECB大概率会宣布停止本轮加息。从欧元区一季度的“银行贷款调查”中可以看出，本轮ECB的加息已经使得金融环境快速收紧并且对实体经济产生了重大影响。银行贷款调查显示，第一季度欧元区的信贷标准已经“进一步大幅收紧”；“欧元区银行向企业和家庭提供的贷款收紧程度大于前一个季度的预期，这也显示了贷款动能的持续减弱。”（图表26）另外，今年一季度欧元区企业对贷款的净需求下降的幅度也超出了市场的预期（图表27），其降幅为08年全球金融危机以来最大。在此背景下，欧央行9月召开会议时可能会对其紧缩的货币政策对经济造成的下行压力进行全面的评估，而随着夏季过后潜在通胀进一步见顶（上周公布的数据显示德国，法国和西班牙的通胀降幅已经超出市场预期：其中德国5月CPI初值同比上涨6.3%，这是自2022年3月以来的最低水平，西班牙的欧盟调和CPI同比仅上升2.9%，为近两年来的最低水平，而欧元区5月整体通胀初值显示通胀延续了去年年末以来的下行趋势，而ECB关注的核心通胀也超预期走低并且自今年4月以来初现下行趋势，图表28），我们认为ECB应该对核心通胀在未来几个月的下降抱有更大信心。加之今年3季度开始ECB会加快量化紧缩的步伐（从2季度的150亿欧元/月加速至300亿欧元/月，图表29），欧央行应该有充足的理由暂停本轮加息周期。近期包括法国央行行长Villerory在内的ECB票委也表达了类似观点[11]，他再次重申了对进一步收紧货币政策的谨慎立场，“欧央行应该密切关注此前的加息行动给经济带来的影响，并且不晚于9月份结束加息。”如果这样的预期得以兑现，我们认为支撑欧元的利差收窄逻辑可能会在今年四季度有所消退。当然，如果美联储在今年4季度鉴于经济下行压力开始降息，那么即使ECB届时停止了加息周期，欧美相对利差的继续收敛依旧会给欧元带来支撑。尤其考虑到ECB今年3季度开始大概率会加快缩表速度至300亿欧元/月（图表29），而美联储可能继续会对美国银行业通过“discounted window”，“BTFP”等借贷便利提供流动性进而部分抵消其缩表带来的紧缩效果。
图表26：欧元区银行向企业放款标准明显提高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表27：欧元区企业对银行贷款的需求出现恶化
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表28：欧元区通胀初现见顶迹象但核心通胀压力依旧
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表29：ECB计划于3季度起加速缩表
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
尽管德国经济陷入技术性衰退，但2-3季度有望反弹
今年年初以来欧元区经济再次展现出不平衡的复苏，服务业保持强劲的同时制造业却延续了下行的趋势，值得注意的是，自5月以来，服务业也出现了一些见顶的迹象（图表30）；不过夏季旅游旺季的到来应该还会继续支撑欧元区服务业至少在短期内保持强势；但与此同时，德国为代表的核心成员国经济却陷入了衰退（制造业对德国经济的拖累使得今年第一季度德国经济产出较此前一个季度下滑0.3%，这也是去年第四季度德国经济萎缩0.5%后的第二次走弱）；而其他一些领先指标，比如德国IFO全国企业景气度指数与ZEW经济景气指数均已出现明显下行，而后者对欧元区PMI数据往往有接近半年左右的前瞻领先作用（图表31）。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数自今年2月以来开启了下行的趋势，目前已经跌至去年8月以来的低点附近（图表32）。我们认为，虽然制造业的趋弱可能会限制欧元区经济的复苏，但服务业在短期内的任性加之欧洲劳动力市场的紧俏（欧元区失业率正处于历史低点，图表33）可能依旧会支持ECB在未来的2次会议上继续其加息步伐，尤其考虑到能源价格的下跌可能会支撑消费有所反弹。此外，欧洲劳动力市场也依旧紧俏，工资增速目前已涨至历史高点，这就可能使得欧洲经济比美国更晚进入收缩。而市场对美联储降息预期的起点也可能早于对ECB的降息预期。另外，根据EPFR资金流向数据我们发现，欧洲股市在经历了1季度短暂的资金净流入之后再次开始转为净流出，而这也延续了本轮ECB开启加息周期以来的下行大趋势（图表34）；待ECB下半年完成加息周期时，资金或许有希望重新回归欧洲股市进而对欧元形成一定支撑；而欧洲债市则跟随美国债市自年初以来持续吸引资金净流入（图表35）；虽然ECB下半年加息空间比较有限，但如果目前的跨境债券投资的净流入趋势得以延续，这可能也将会为欧元提供一定的支撑。
图表30：欧元区PMI数据显示经济复苏分化加剧
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表31：德国ZEW指数领先欧元区PMI
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表32：欧元区花旗宏观经济意外指数自2月以来走低
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表33：欧元区失业率处于历史低点
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表34：股票基金累计资金流向
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表35：债券基金累计资金流向
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
贸易条件改善或将支撑欧元，但4季度后天然气供应扰动可能再现
2023年年初以来天然气价格的一路走低对欧洲经济的积极影响是另一个支撑欧元自去年4季度起反弹的原因。天然气价格的持续走低使得欧元区贸易条件自去年4季度明显出现改善而这也支撑了欧元的反弹（图表36）。为了应对天然气供应不确定性的问题，欧盟主要成员国纷纷开始加速各自的天然气储备（目前欧洲天然气储存设施超过往年均值），并且先后提出遏制天然气价格上涨的多项计划。这些手段叠加欧洲大部分地区气温高于往年均值使得欧洲天然气价格自去年4季度开始大幅下跌而这一下跌的趋势持续至今年上半年，这也为欧元的反弹提供了支撑（图表37）。在进入今年4季度之前，我们认为欧元区逐步改善的贸易条件可能继续对欧元形成支撑（花旗大宗商品贸易条件指数以往对欧元的走势具备1-2个月左右的前瞻领先作用，这或许就意味着，今年3季度欧元的走势可能会出现反弹进而再次和这一指数走势趋同，图表38）。不过，进入四季度随着欧洲大部分地区逐步入冬，气温的潜在回落可能使得欧元区天然气库存出现下降的迹象，天然气价格也可能开始触底走高。展望2023年下半年，我们认为能源供给问题仍然将会是扰动欧洲经济发展的变量。根据中金大宗商品组的判断，2023年下半年欧洲天然气价格大概率会高于2023年上半年的均值水平，季节性短缺因素仍可能导致价格出现上行风险，尤其进入4季度后，随着冬季取暖等需求的上升，天然气价格可能面临更大的反弹风险。如果这一判断得到兑现，那么欧洲贸易条件可能面临一定的恶化风险，进而对欧元的上行产生限制。
图表36：欧元区贸易条件的改善支撑欧元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表37：欧洲天然气价格vs欧元/美元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表38：花旗大宗商品贸易条件指数领先欧元走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧元处于略微高估区域
发达国家的中长期实际有效汇率的中枢一般比较稳定，在偏离长期均值后会存在一定的纠偏倾向。BIS的实际有效汇率指数显示：欧元目前处于过去10年均值水平之上约0.5个标准差左右的位置。如果该实际有效汇率的略微高估在下半年通过名义有效汇率的贬值而不是相对通胀的下行来修复，欧元可能在下半年存在向长期均值修复的可能性，不过相较于股指更高的美元，欧元向下回落的幅度可能不及美元（图表39）。
图表39：欧元实际汇率较过去10年均值略微偏高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧元/美元或在3季度走高，4季度可能有所回落，下半年整体高位震荡
综上，我们认为欧元/美元的走势在下半年仍会有所反复。在美联储接近加息终点进而带动美元趋势性回落的大背景之下，面临短期内核心通胀的压力，ECB的加息周期可能会比美联储持续的更久，而这也会支撑欧元在三季度保持强势。不过，在ECB持续收紧货币政策的影响下欧元区经济面临一定走弱的风险，尤其进入四季度后天然气供应问题可能再次浮现，这也会对欧元造成一定的压制。
风险因素
欧元超预期走强的风险
我们对欧元的判断是基于欧元区的核心通胀会在短期内保持在高位，而欧央行会如期兑现市场目前对其的加息周期（即加息持续至7月，年内再加息两次共计50基点），进而使得德美短端利差进一步收窄而欧元获得支撑。但若欧元区经济逆转了2季度以来的下行趋势或者欧元区的通胀压力显现出更大的粘性，那么欧央行大概率会延长其加息周期。这样欧元下半年可能出现更大幅度的上涨。在这种情况下，欧元的交易中枢可能走向1.13一带。
欧元超预期走弱的风险
如果欧元区核心通胀回落的速度快于预期（3季度就开始明显下行），那么市场对ECB的加息预期可能会明显回落，这将减少对欧元短期内的支撑；另外，如果下半年欧元区金融系统的稳定性随着加息的推进而有所暴露（正如在本周公布的欧元区金融稳定评估中所显示[12]，利率的上升正在考验家庭、企业、政府和房地产市场的韧性。ECB警告称，虽然欧元区银行业对美国和瑞士上半年银行业的动荡表现出了惊人的韧性，但随着欧元区融资成本的上升以及银行资产质量的下降，这仍可能削弱银行的盈利能力，进而使得市场容易受到无序调整的负面影响），那么ECB同样可能提前结束加息周期或者推出稳定市场的救助措施，若欧元可能受到影响进而承压走低，则欧元的交易中枢可能下行至1.05一带。
日元：先贬后升
► 我们认为基于通胀压力的上行以及调整风险的降低，6月之后每次会议都存在调整YCC的可能性。调整方式为10年缩短至5年或调高10年上限等。调整后10年利率或在0.75%附近
► 下半年美日货币政策或出现分化、美日息差或收窄、年底或在125附近植田鸽派观感带来弱日元
2023年上半年日元汇率走势：日元偏弱
自年初以来美日汇率处于震荡偏弱的走势。1月期间受22年12月日本央行突然上调YCC上限以及12月美国经济数据偏弱的影响，美日汇率一度跌破128。进入2月之后，伴随美国1月经济数据的反弹，美债利率有所上行，美日汇率也出现反弹从128上行至136。然后3月期间，伴随欧美部分银行破产所带来的避险情绪，美债利率再度下行，美日汇率也重新下行并一度跌破130的关口。4月之后，美债利率基本走平背景下，受日本央行新任行长植田的鸽派发言的影响，美日汇率再度上行至135附近，日元成为4月最弱G10货币。5月期间，在强美元的背景下日元虽摆脱了最弱货币的局面但扔相较美元贬值，并于5月下旬期间突破140关口并触发了日本当局对汇率的口头干预(图表40)。截至5月底，年初以来日元相较美元共贬值5.90%(图表41)，为仅次于挪威克朗的第二弱G10货币，并为最弱亚洲货币。
关于日元在今年上半年偏弱的原因，我们认为日本因素影响为主与美国因素影响为辅。日本因素方面主要来自于4月就任的新任日本央行行长植田和男的偏鸽的货币政策态度(详情参考：《中金看日银#19：植田就任发言——“正常化”或更晚更缓》)，植田行长的相关态度打消了市场对日本央行早期放弃或调整YCC的期待，同时在日本近期的通胀上行带来了通胀预期的高涨，在此背景下日本的实际利率进一步下探，即在实际层面日本央行的货币宽松力度有所加强，因此带来了日元的贬值。美国方面因素主要来自于美债利率基本为震荡横盘走势、并未出现下行，从而导致美日息差未能明显收窄，日元难以升值。
图表40：2023年美元/日元汇率与日元实际有效汇率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表41：2023年年初以来G10货币相较美元变化率
注：截至2023年5月31日
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2023年下半年日元汇率展望：日元先贬后升
我们认为2023年下半年日元的多空因素并存、利多因素影响或更大、我们认为2023年4季度美元日元汇率的中枢或在125附近。利空日元的因素有跨境证券投资、中立因素有经常账户项目、利多日元的因素为美日货币政策的收敛。但节奏上来看，6-7月附近伴随美联储加息周期并未结束，日元或依旧维持在弱方，美日汇率存在突破145的可能性。但往年底走，美日货币政策收敛、美日息差收窄的可能性会加大，日元或重新走强。
利空日元因素：资本项目（直接投资、跨境证券投资皆为利空日元方向）
直接投资：由于日本国内人口早已进入高龄少子化、“向海外发展”早已是日本企业过去30-40年的主旋律，因此日本的直接投资常年处于对外净投资、即逆差的领域。受2020年疫情的影响，日本的对外直接投资出现过短暂的停滞，但是伴随疫情管控的结束，我们发现自2022年以来日本的对外净投资基本停留在高位(图表42)。往2023年下半年看，我们认为伴随疫后经济活动的复苏以及在高技术领域竞争的强化，日本公司在海外建厂、收购海外公司的行为或继续活跃，直接投资或继续保持净投资的程度，进而利空日元。
跨境证券投资：跨境证券投资主要分为“境外对日本证券投资”以及“日本对境外证券投资”这两类。
► 境外对日本证券投资影响中立：在境外投资者买入日本的债券或股票时涉及外汇的交易，一般情况下为资金流入本国资产，形成本币升值。然而，日元作为一个低息货币，情况则大有不同。目前，日本的利率水平几乎低于世界的所有国家，因此基于“利率平价定理”外国投资者以本币为基础对日元进行汇率对冲时，反而会产生汇率对冲的红利，能够起到增加收益的作用。近期境外投资者对日元资产(股票)的投资当中我们认为大部分都进行了汇率对冲，因此虽能看到资金大幅流入日元，但并未看见日元汇率的升值(图表43)。但需强调的是未来伴随境外投资者日本股资产价值的变化，会对日元汇率也带来一定影响。当所持日本股资产升值时，境外投资者需增加汇率对冲，进而形成额外的日元贬值压力；相反，当日本股贬值时，境外投资者需减少汇率对冲，进而形成额外的日元升值压力。另外，由于日元汇率本身也对股价有明显的影响，因此会形成自我强化的特性(“日元贬值-日股上涨”或“日元升值-日股下跌”的循环)，会加大日元汇率。此外，外国投资者自今年3月以来趋势性重新买回日本债券(图表44)，表明在过去2个月内外国资金对日本央行YCC政策的挑战力度大有减少。
► 日本对境外资产投资带来日元贬值压力：日本对外国证券的投资也会遇到汇率波动的影响，是否进行汇率对冲取决于成本的高低。如上文所述日本为低息国家，日本投资者对海外高息货币进行汇率对冲时会发生对冲成本，成本的高低基本取决于同外国的短端利率息差水平。近期由于欧美政策利率处于高位，日本投资者进行汇率对冲的成本十分高昂，因此我们认为近期日本投资者对外国证券的投资基本都不带有汇率对冲，对汇率会产生影响。今年以来日本投资者对外国股票的投资相对中立(图表45)，今年下半年欧美经济下行压力较大的背景下，我们认为日本投资者大幅净买入外国股票的可能性不高，因而对汇率的影响亦或有限。另一方面，日本投资者年初以来在积极买入境外债券。截至5月下旬，日本投资者已累计净买入约11.6万亿日元的外国债券，为安倍经济学开始后的最高水平(图表46)。我们此前多次表示日本投资者购买美债与否，同美国利率的变动方向有很大关系，在过去10年当中，每一个美债利率的下行周期中，日本投资者都净买入了美债(图表47)。往2023年底看，我们认为美债利率或进一步下探，在此背景下日本投资者易净买入美债。同时由于对冲成本的高昂，日本投资者目前对外债的投资绝大部分都不带有汇率对冲，因此这部分购买外债的资金流会形成日元贬值的压力。
图表42：日本对外直接净投资额(过去三个月移动平均，万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表43：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表44：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表45：年初以来日本对外国股票净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表46：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表47：2014年以来日本美债净买入额累计(左轴，万亿日元)
资料来源：彭博资讯，日本财务省，中金公司研究部
中立因素：经常账户中贸易、服务收支都往中立方向发展
► 初次收入：如上文所述，日本常年以直接投资、证券投资的方式对外国市场进行投资，这部分的收益在国际收支表中计入初次收入，并且初次收入为经常账户中的最大顺差项(图表48)。但由于日本国内相对缺乏投资机会，这部门的初次收入基本很少出现回流日本的情况，大多数的这部分资金被用于在海外再投资，因此初次收入对日元汇率的影响中立。
► 贸易收支：2022年期间由于能源价格的大幅抬升，日本记录了历史性的贸易逆差。2023年上半年期间贸易逆差有所收窄(图表48)，主要来自于能源价格的收窄带来的贸易条件的改善(图表49)以及进口金额的减少。虽然进口金额有所减少，但因出口的因素，今年下半年我们很难预测贸易收支的大幅顺差。出口方面，在欧美收紧货币政策背景之下，日本向大部分经济体的出口都出现了放缓，今年下半年可能会出现同比转负的情况(图表50)。因此我们认为今年下半年进出口的金额或同时出现缩小，贸易账户更多为中立方向。
► 服务收支：疫情期间由于外国游客的缺失，日本的服务收支陷入了每月近1万亿日元的逆差情况(图表48)。但伴随疫情的结束，入境日本游客有所增多(图表51)，日本的服务逆差也有收窄的迹象。目前日本已大幅放松了外国游客入境的管制、同时日元汇率处于弱方，日本的物价对外国游客有着充分的价格优势。我们认为2023年下半年入境日本的游客或持续恢复，服务收支的逆差或持续缩小，进而日元贬值的压力也会有所减弱。
图表48：日本经常账户收支的走势 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表49：日本贸易条件与能源进口价格的走势
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表50：日本对主要经济体的出口同比 (%、移动三个月平均)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表51：入境日本外国人游客人数
资料来源：日本观光局，中金公司研究部
利多日元因素：美日货币政策收敛
去年以来，美日息差一直是左右美日汇率的重要参考(图表52)。由于日本央行对10年利率设有上限，因此我们选用自由度更高、更能反映市场情绪的日元10年互换利率作为息差的计算依据。在此背景下，基于过去1-2年的互换息差的走势，我们制作了美日互换利率对应的日元汇率预测矩阵(图表53)。往年底走，我们认为美国10年互换利率或下行至3.0%左右、日本10年互换利率或上行至0.75%附近，在此背景下美日汇率或在124-125附近。
图表52：美日息差与美日汇率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表53：我们基于美日10年互换汇率预测的美日汇率
资料来源：中金公司研究部
美国长端利率或下行：美国方面伴随通胀的“退烧”，美联储大概率将2023年3季度完成加息，并且在下半年市场对美联储的降息预期或有所加强。通过对以往加息周期的研究发现，当美联储加息至顶后，大概率美债10年利率发生了下行(图表54)。若该规律得以重复，则有助于美日息差的收窄。
日债利率或上行(日本央行或调整YCC)：我们认为由于①通胀压力加大、②调整YCC的成本有限，今年下半年日本央行有可能对YCC做出调整。关于调整的时间，我们认为有两个事件会产生一定影响。第一件事为日元贬值的速度，虽然日元汇率并非日本央行的管辖范围，但是我们认为当日元贬值速度“超速”时，或加大日本央行调整YCC的可能性。第二件事为众议院选举，日本媒体近期表示[13]今年下半年进行众议院选举的可能性。参考以往的经验日本央行在众议院选举前一个月调整货币政策的前例很少。总体来看，我们认为6月之后的每次央行议息会议都存在调整YCC的可能性。
► 通胀压力加大：今年上半年日本的通胀压力仍旧增加，政府通过补助金的方式降低了电费等物价，但是排除能源项目后的通胀仍然处于高位。5月东京地区CPI显示除去生鲜食品与能源的通胀同比上升至3.9%，为1983年以来的最高水平。日本央行所重视的通胀趋势的各类指标也显示通胀压力在持续上升(图表55)。但同时也需要留意的是日元计价的进口物价同比在4月已经转负、PPI同比也在快速回落(图表56)，这些成本端通胀压力的减少有助于减少日本通胀“爆表”的可能性，同时伴随成本端因素的减少，未来的通胀更趋近于需求端所导致，在这种背景下日本央行对通胀也更好掌控。
► 调整YCC的成本有限：2022年末、2023年初我们讨论日本央行调整YCC的风险时必然会考虑“调整后被投机资金挑战(BOJ attack)”的风险。而如今情况发生了很大改变，美国通胀已经明确见顶，美债10年利率超过2022年高点为小概率事件。在全球利率上行压力较低的背景下，日债利率在近期也出现了明显下行。自3月9日以来日债10年利率都几乎未触碰过日本央行所设0.5%上限，“固定利率操作”在过去3个月都处于“封印”状态，目前日债10年利率降至0.4%附近、日元10年互换利率降至0.6%附近(图表57)。我们认为在目前背景下日本央行调整YCC所受到的挑战相较此前明显减少。
关于日本央行调整YCC的方法，5月植田在接受多家媒体的联合采访时，就“是否会在货币宽松的同时废除或修正YCC”这一问题时，植田表示[14]“在去年12月日本央行就有所修正过、今后效果与副作用的均衡若发生变化也有可能修正YCC、将目前对10年利率的管控缩短至5年也是可能的方法之一，但目前不方便具体透露太多”。我们认为这一发言给予调整YCC很大自由度，未来对YCC调整的方式可能为将10年利率上限更高(由目前的0.5%上调至1%左右)、或改为对5年利率管控(放弃对10年利率管控)。无论时那种方法，日债10年利率都会存在小幅的上行压力，但在全球利率大背景下、日债的上行幅度相较今年年初会明显减少。
图表54：美联储加息至顶日180天前后的美债10年利率变化幅度（bp）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表55：日本通胀趋势的各类指标
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表56：成本推升的通胀压力正在减少
资料来源：日本总务省，中金公司研究部
图表57：各类利率的走势
资料来源：日本央行，彭博咨询，中金公司研究部
风险情形
日元汇率超预期走强的风险
我们认为日元汇率超预期走强的风险可能分别来自美国与日本。美国方面。如果美国经济因为加息过快而在下半年进入衰退期，则美债利率易出现进一步下行，日元汇率的避险属性也得以实现，日元或成为超过美元的最强货币。日本方面，若日本的通胀持续上升，则日本央行不仅要调整YCC、可能还需考虑开始正常化实施加息并缩小QE。在以上的背景之下，美元/日元汇率存在2023年内挑战110-120区间的可能性。
日元汇率超预期走弱的风险
我们认为日元汇率超预期走弱的风险可能也分别来自美国与日本。美国方面，如果美国经济今年下半年依旧强劲、出现美国经济“一枝独秀”的情景，则降息预期或进一步延后。在此背景下，美国的利率或依旧维持在高位进而可能会触发美日汇率套利交易的可能性，进而形成日元贬值的力量。日本方面，在日本通胀持续上升的背景下，如果日本央行依旧维持货币政策不变，那么从实际利率角度来看日本央行是在加码宽松。在以上背景之下，美元/日元汇率存在2023年内挑战145-150区间的可能性，届时日本政府或重启外汇干预，防止日元的进一步大幅贬值。
附录
图表58：汇率预测表
资料来源：中金公司研究部
图表59：2023年下半年重要经济政治事件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
Reference
参考来源
[1]http://www.reuters.com/markets/us/feds-jefferson-says-skipping-rate-hike-would-not-imply-tightening-over-2023-05-31/
[2]http://wallstreetcn.com/articles/3690179
[3]https://economy-finance.ec.europa.eu/economic-forecast-and-surveys/economic-forecasts/spring-2023-economic-forecast-improved-outlook-amid-persistent-challenges_en
[4]https://hk.news.yahoo.com/中资港股年度派息购汇潮行将来袭-人民币夏季贬值压力不容小觑-213000299.html
[5]https://finance.china.com.cn/house/20230602/5991612.shtml
[6]https://www.gov.cn/xinwen/2022-11/11/content_5726144.htm
[7]https://www.gov.cn/xinwen/2022-12/08/content_5730631.htm[8]https://global.chinadaily.com.cn/a/202304/01/WS6427c81ba31057c47ebb7d74.html
[9]https://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php?title=Inflation_in_the_euro_area#Euro_area_annual_inflation_rate_and_its_main_components
[10]https://www.google.com/search?q=Isabel+Schnabel+core+inflation&oq=Isabel+Schnabel+core+inflation&aqs=chrome..69i57j33i160l3.4282j0j7&sourceid=chrome&ie=UTF-8&bshm=nce/1
[11]http://blinks.bloomberg.com/news/stories/RV7P6WDWLU68
[12]http://blinks.bloomberg.com/news/stories/RVIN6EDWRGG0
[13]https://jp.reuters.com/article/motegi-comment-idJPKBN2XK0G4
[14]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB257KU0V20C23A5000000/?type=my#QAAUAgAAMA
王冠，CFA，施杰对此报告亦有贡献
Source
文章来源
本文摘自：2023年6月4日已经发布的《2023年中期汇率展望（1）：虽迟终至》
联系人 李刘阳 SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
联系人 丁瑞 SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301
分析员 张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
Legal Disclaimer
法律声明
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。