中金2023下半年展望 | A股：行稳致远

Original 李求索黄凯松等中金点睛 2023-07-07

收录于合集 #中金2023下半年展望 15个

中金研究

2023年初至今中国经济增长修复领先全球主要经济体，过程并非线性回升，在此背景下指数显现波动但仍有单个位数表现。展望下半年，我们认为A股上市公司盈利修复或仍将延续，当前指数表现所隐含的估值水平已经计入较多偏谨慎预期，在海外经济缓衰退、中国经济温和复苏的基准判断下，我们维持对2023年A股市场中性偏积极看法，指数相比当前位置仍具备一定上行空间，中期市场机会大于风险，下半年结合中国增长修复及政策预期，重视节奏和结构。

Abstract

摘要

2023下半年A股市场展望：行稳致远

1) 政策支持对中国增长复苏的延续依然关键。上半年海外经济韧性偏强，间接支持中国出口，国内复苏在疫后“疤痕”效应和地产周期影响下，面临一定波折。展望下半年，居民部门方面，疫后消费场景趋向正常但并非一蹴而就，消费信心修复也受居民收入端和就业等因素影响；企业部门方面，前期商业银行扩表和企业新增信贷持续高增，但企业库存压力缓解及信心修复仍需要时间。在经济尚未明显持续企稳之前，政策可能尚不具备“由松转稳”条件，近期国常会再提“提振发展信心”，后续关注政策空间及改革应对，尤其是地产、消费、地方政府偿债等领域。

2) 自上而下预计A股全年盈利同比增速在6.5%左右，较去年加速。本轮复苏周期的突出特点是物价预期不高，中金宏观组预计全年PPI和CPI同比为-2.0%和0.7%，二季度可能是全年物价同比低点。结合中金宏观组对增长的判断，我们自上而下预计A股/非金融2023年盈利同比增长6.5%/4.5%左右，下半年增速可能好于上半年。随着上游价格回落，以及下行周期已持续较长时间，我们预计中下游消费、制造和TMT等领域复苏的概率在抬升。

3) 市场估值已计入较多悲观预期，关注股市流动性改善。截至6月9日，沪深300指数动态市盈率估值9.8倍，显著低于2005年以来12.4倍的均值，尽管无风险利率下行，但股权风险溢价已上升至均值上方0.8倍标准差的位置，距离2022年10月底时期的水平不远，创业板指市盈率估值位于历史10%以下的分位水平。当前估值隐含的增长预期已经较为悲观，具备向上修复空间。今年上半年宏观流动性偏宽松而股市资金面仍有压力，我们预计市场资金供需问题缓解仍需时间，若风险偏好改善的积极因素出现，当前居民的超额储蓄有望成为重要推动力。资本市场改革也有助于个人养老金等长期资金入市。

节奏上，今年2月后结合经济预期的边际变化，前期股强于债逐步转为债强于股。当前位置在政策与经济预期未出现进一步变化前，趋势可能延续，股权风险溢价和股债性价比位于历史高位水平，后续关注政策及经济预期对当前趋势影响。

行业配置与主题：短期成长为主线，中期看消费。低估值国央企仍有修复空间。年初以来市场呈现结构性行情，部分科技板块及高股息领域相对跑赢，机构重仓股表现不佳，背后可能与增长预期反复、结构上高增长领域相对稀缺、增量资金有限等多重环境叠加有关。展望下半年，在增长回稳且流动性尚处宽松的宏观环境，一方面具备成长空间的新技术领域可能继续受到投资者关注，人工智能等产业趋势下的科技成长领域仍为当前A股稀缺的赛道；另一方面，在消费和部分周期性板块自下而上寻找复苏受益的细分领域可能较为关键；部分主题和高股息资产可能仍有相对收益，但相比上半年需要对业绩兑现和基本面改善领域增加配置权重。未来3-6个月，建议投资者关注三条主线：1）顺应新技术、新产业、新趋势的偏成长领域，尤其是人工智能和数字经济等科技成长赛道，下半年半导体产业链有望具备周期反转与技术共振的机会；软件端继续关注人工智能有望率先实现行业赋能的传媒互联网、办公软件等。部分领域年初至今累计涨幅较大，需自下而上精选个股。2）需求好转或者库存和产能等供给格局改善，具备较大业绩弹性的领域，例如白酒、白色家电、珠宝首饰、电网设备和航海装备等。3）股息率高且具备优质现金流的领域。关注6大主题机会：1）国企改革与中国特色估值体系建设；2）全球变局下“一带一路”建设；3）调整较为充分的龙头企业；4）人工智能等科技主题；5）新格局下的现代化产业体系建设；6）低估值高股息主题。

风险提示：地方政府债务压力、物价超预期下行、海外货币紧缩强化是可能需要注意的下行风险；上行风险包括稳增长政策和改革力度超预期、中美关系阶段缓和，等等。

Text

正文

宏观与政策：政策支持对中国复苏延续依然关键

经济增长：经济增长非线性回升，各领域复苏分化

2023年初至今，中国经济增长修复领先全球主要经济体，过程并非线性回升。一季度GDP表现强于市场预期，进入二季度后，内生动能修复力度边际趋缓，对国际局势、房地产及地方政府债务等内外部风险的担忧有所提升。在此背景下上证指数显现波动但年初至今仍有单个位数表现；十年期国债收益率下行并阶段性突破2.7%。展望下半年，基数效应结合前期政策累计效果有望逐步显现，基准预期下，下半年中国经济增长有望逐步企稳，复苏力度相对温和。据中金宏观组预测，二至四季度GDP同比增速依次为7.0%、5.2%、5.9%，环比增速依次为0.0%、2.2%、1.3%。具体来看：

1）疫后消费场景趋向正常，过程并非一蹴而就。疫后伴随消费场景陆续修复，出行、餐饮等部分服务型消费率先复苏，消费者信心也较去年转暖。展望下半年，商品消费的复苏力度较多取决于居民部门就业和收入的改善情况。促进消费是扩大内需的重要抓手，当前经济环境下，直达消费的政策可能成为积极财政的选项。

2）固定资产投资可能显现分化，地产仍是焦点。房地产方面，4月以来国内商品房销售面积边际趋缓，影响投资者对后续新开工、地产投资预期。当前地产政策在供给端主要针对头部房企予以流动性纾困、稳步推进保交楼等；需求端的复苏呈现散点、温和的特征，伴随地产销售趋势的边际变化，相应政策关注度也在提升。制造业方面，年内工业企业利润可能继续受到PPI影响，当前工业企业补库存意愿有限，库存周期走向有待观察。基建投资具备逆周期稳增长属性，有望维持中高水平增速。

3）下半年仍需关注出口压力抬升可能。中国在一带一路等相关国家贸易进展较为积极，美欧等经济体显现相对韧性，部分行业尤其是新能源车出海显现较强国际竞争力，上述因素支持出口前期表现好于预期，但5月份出口数据表明外需压力有抬升迹象，下半年仍需关注不同国家地区及行业呈现的结构性影响。

通胀：PPI降幅收窄，CPI温和回升

2023年初至今CPI、PPI等通胀指标持续走弱。通胀走低一方面缘于偏高基数，2022年在地缘局势、国内局部疫情等因素影响下，大宗商品与食品价格抬升，另一方面需求边际偏弱制约价格上行。基准预期下随着下半年内生增长动能的企稳复苏，我们预计CPI有望温和回升。PPI翘尾因素影响将下降，降幅有望收窄，但可能仍处于负增长区间。中金宏观组预计二、三、四季度CPI同比分别为0.3%、0.4%、1.0%，PPI同比分别为-3.9%、-1.7%、-0.8%。

政策与改革：助力稳增长，实现中国式现代化

4月政治局会议延续“稳中求进”的工作基调，在经济内生动能明显复苏之前，稳增长可能仍是当前政策重心。货币政策方面，前期M2高增一定程度上体现了稳增长政策逆周期调节意图，助力需求复苏、信心修复与货币供应形成相互促进的正向循环，有效提振需求和信心是关键。往后看，我们认为在经济增长内生动能持续企稳之前，货币政策可能尚不具备由松转稳的条件。财政政策有望加力提效，准财政或在基建、纾解地方政府偿债压力等方面继续发力。

党的二十大报告详细阐述了“中国式现代化”内涵，为中国中长期发展方向设定路线图。在中国经济结构转型、全球地缘冲突频发的宏观背景下，经济增长除了要重视效率，也更加重视创新、绿色、安全等方面。两会政府工作报告、以及4月政治局会议持续强调“高质量发展”的重要性。产业领域层面，扩大内需、建设现代化产业体系、支持平台企业规范发展等改革方向值得关注。

海外市场：美国经济或演绎“软着陆”

年初至今美国经济韧性和消费表现强于预期，核心通胀粘性仍然较强。下半年美国宏观环境可能实现“软着陆”，表现为信用收缩程度不深，就业市场供需缺口弥合，工资压力缓解后通胀有望持续回落。中美关系也是今年下半年至明年需要继续关注的焦点。

风险因素

地方政府债务压力、物价超预期下行、海外货币紧缩强化是可能需要注意的下行风险；上行风险包括稳增长政策和改革力度超预期、中美关系阶段缓和，等等。

图表：2023年中国经济实现良好开局，下半年有望温和复苏

注：基于中金公司研究部宏观组预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：消费信心企稳，修复尚需时间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：下半年PPI降幅有望收窄，CPI或企稳回升

注：基于中金公司研究部宏观组预期
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：全球贸易占GDP比重变化趋势

资料来源：PIIE，Our World in Data，世界银行，中金公司研究部

图表：2023年下半年主要经济指标预测

注：基于中金公司研究部宏观组预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：国内外可能重要事件展望

注：结合历史情况和公开信息整理，仅供参考，以实际情况为准

资料来源：中国政府网，新华网， Bloomberg， Haver， Wind，中金公司研究部

盈利：下半年盈利增长有望好于上半年

我们预计受基数、地产及价格等因素影响，今年一季度可能为全年A股上市公司盈利同比增速低点，下半年随着复苏深化以及价格因素影响减弱，我们判断A股盈利同比有望逐季回升，2023年全年有望实现6.5%左右的盈利增长（金融/非金融约为8.8%/4.5%），其中下游行业为盈利增长的主要贡献。

总量分析：A股盈利同比增速下半年明显回升，全年增速约6.5%左右

我们预计2023年A股非金融上市公司的收入增速约为5.2%左右。国内经济增速在疫后逐步复苏，但非金融上市公司的收入增长可能受到能源和原材料等偏上游行业影响，基于中金宏观组对实际GDP同比5.7%以及PPI同比-2.0%的预测，我们自上而下测算A股非金融上市公司2023年营收增速可能为5.2%左右，下半年增速好于上半年。

下半年非金融板块净利润增速有望改善。一季度受物价相对较低和成本相对刚性等因素影响，非金融上市公司盈利同比下滑5%，与GDP增速存在阶段性背离。下半年中金宏观组预计PPI和CPI同比增速均有望温和回升，企业去库存逐渐充分后，叠加2021年和2022年连续计提较多减值损失，我们预计下半年非金融盈利增速有望相比上半年整体回升。我们预期随着下半年利润率同比改善，A股非金融板块2023年盈利增速可能为4.5%左右。

2023年金融板块盈利增速改善可能主要来自非银板块。银行板块2023年盈利增速预计相比2022年持平略缓，非银行金融中的券商和保险板块2023年基本面有望改善，在低基数基础上盈利增速较高，我们预计金融板块盈利增速约为8.8%左右。

2023年表观盈利增速可能受价格因素影响较大，历史上增长修复与价格错位时期，A股盈利增长弹性可能相对有限，需要更多关注结构性机会。同样需要关注的是A股ROE所折射的企业回报率趋势，尤其是非金融企业投资和支出意愿仍待改善，以及企业去库存的进展，这可能是影响企业整体周转速度和盈利能力的关键。

结构分析：盈利分化收窄，关注结构性复苏弹性较大领域

2023年上半年A股上游与中下游盈利差距逐步收敛，消费及出行领域呈现底部复苏迹象，高景气制造业普遍进入盈利渐缓周期，结构上具备持续高增长的领域相对稀缺。下半年我们预期总量有望呈现温和复苏，部分行业前期盈利回落周期已持续较长时间，迎来底部复苏概率逐步增加，具体来看：

1) 中下游领域下半年有望改善更为明显。2022年二季度全球能源原材料价格先后见顶回落，PPI同比下行，由于产业链传导和库存消化，体现于原材料等行业盈利率先放缓且在今年一季度降幅加深，上游能源行业盈利回落压力在今年上半年逐渐体现，与上中下游盈利能力差距逐步收敛。展望下半年，我们认为国内经济“非典型”复苏下供给侧的风险整体有所下降，全球范围内大宗商品仍面临去库存压力。我们预计能源原材料行业盈利同比下半年可能在低基数下边际改善，与地产关联度高、偏中游的部分板块改善弹性可能有限，如钢铁、建材、部分有色和化工等，而具备贴近成本支撑、供给偏紧的能源行业业绩可能仍有韧性。中下游原材料占比较高的制造业如汽车、家电和机械等行业毛利率在去年底率先企稳且有望进一步改善，净利润率抬升关键仍在于需求回升。

2) 偏消费行业基本面可能逐步改善。2023年以来服务类消费率先在低基数之下反弹，商品类消费也稳步改善。中金宏观组对2023年社会零售消费增速预测为10.0%，随着居民收入增长的修复和疫情后的供给端重启，消费板块当前库存整体处于偏低水平，我们预计结构上消费领域存在较多的盈利修复机会。

3) 高景气的制造领域可能较为稀缺，关注半导体可能的周期底部和AI产业链的增长兑现。我们在2022年底认为新能源汽车产业链、光伏产业链各环节的资本开支高增长逐步带来产能释放、行业库存逐步积累。结合国内宏观环境、结构性政策以及全球周期位置，当前在短期和中长期同时持续高增长的制造领域可能较为稀缺，我们建议重点关注下半年全球半导体周期触底的可能性，同时也要关注全球电子周期和人工智能新趋势对产业链增长和资本开支的拉动。

4) 出口链行业基本面可能分化。2022年下半年随着中国出口增长放缓，出口产业链也普遍因前期产能扩张，盈利能力有所回落且资本开支增速下滑。中金宏观组对中国全年出口增速预测为-1.4%，整体面临压力，但结构上部分反映中国竞争力提升的制造业海外收入增长可能继续保持韧性（如汽车产业链），而前期资本开支高速增长导致去产能压力较大的领域仍将面临压力（如农化制品、化工原料等）。

5) 结合产能出清和库存消化情况寻找基本面改善弹性较大领域。疫后复苏背景下较多领域存在基本面改善机会，建议自下而上寻找基本面改善弹性较大的领域，供给侧产能出清和前期库存消化可能成为关键的关注指标。

图表：A股/海外中资股2023年盈利同比增速可能在6.5%/5.0%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：Wind一致预期/中金2023年各行业一致预期盈利增速

注：财务指标数值主要基于有Wind盈利预测的上市公司；中金覆盖公司预测为自下而上加总所得
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：各行业当前业绩特征总结

注：√代表符合条件，×代表不符合条件，得分代表符合条件的个数
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：PPI下滑阶段的复苏，盈利增速弹性较低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：去库存压制盈利，但存货增速已回落至历史偏低水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：企业经营现金流改善但筹资现金流占比回落，资本开支周期开启可能需要依赖内生现金流

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：随着上游价格回落，部分原材料占比较高的制造业毛利率当前已出现改善迹象

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：基础设施资本开支增速回升，汽车产业链回落幅度较多

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：较多出口链行业资本开支增长放缓，盈利能力回落，资本开支占比处于历史高分位的行业需关注需求放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：沪深300盈利预期调整

资料来源：Wind，中金公司研究部

流动性与估值：市场估值处于低位，底部特征初现

宏观流动性：长端国债利率处于历史低位

2023年初至今宏观流动性延续偏宽松态势，十年期国债收益率下行并至历史低位，M2继续高增，但M2与M1剪刀差维持高位，意味着需求仍然偏弱。展望下半年，我们认为在经济尚未出现持续企稳趋势之前，货币政策可能尚不具备“由松转稳”的条件，或继续维持偏宽松基调。后续政策的关注点可能在于持续引导信心恢复，支持信贷扩张与结构优化，助力实体经济内生动能修复。

股市流动性：多项指标初步呈现偏底部特征

6月前后换手率低至历史偏底部时期。年初至今A股市场日均成交额9388亿元，较2022年下半年8777亿元的水平略有回升。从节奏上看，市场交易活跃度波动较大，4月初股市日均成交额一度达到1.3万亿元高点，日均换手率也上升至3.4%的阶段性高位，5月初后换手率趋于下行。5月底以来市场日成交维持在8000-9000亿元，低位时期跌破8000亿元，按自由流通市值对应换手率低至2%附近，为历史换手率偏底部时期水平。

2023年上半年股市资金面承压，下半年有改善空间。从需求端看，IPO和定增等股权融资规模与前期基本持平，南下资金温和流入港股；从供给端看，公募基金发行表现较为低迷，北上资金流入流出A股波动加大，两融、私募、保险资金入市资金规模略有改善。展望下半年，信心修复有望带来资金面好转，资金入市积极性有望提升。

图表：如何判断A股市场阶段性底部的信号梳理

注：数据截至2023年5月31日

资料来源：《如何判别市场是否见底？》，中金公司研究部

股市资金供需分析：关注股市流动性改善

从股市资金需求层面来看：

1) A股股权融资规模估算：截至5月底，A股IPO 企业134家，募资金额1628亿元，较去年同期均有所回落；定增募资额3328亿元，较去年同期1788亿元的规模水平有所提升。我们估算2023年全年A股股权融资额可能在1.0-1.5万亿元（其中IPO约3000-5000亿元，再融资约0.7-1.0万亿元），整体规模与2022年持平略降。

2) 股份解禁及减持规模估算：目前已经披露的2023年A股市场解禁规模为5.0万亿元，6月后解禁的市值总规模3.1万亿元，其中7月份解禁压力较大。截至5月底，上市公司净减持规模1953亿元，持平略高于去年同期1813亿元的水平。结合A股估值和2023年解禁情况，粗略估算2023年净减持规模可能约4000-5000亿元。

3) 南向资金继续流入港股：年初受港股冲高、估值快速回升影响，南下资金流入港股的节奏较慢，3月后南下资金流入港股再度转向积极。截至5月底，南下资金净流入港股1293亿港币。考虑到目前港股估值处在历史低位水平、中国增长预期有改善空间、美联储政策紧缩压力下半年有望缓解，我们预计港股对南下资金仍有吸引力，粗略估算2023年南下资金可能流入港股2000-4000亿港币。

从股市资金供给层面来看：

1) 上半年公募基金发行量较为低迷，下半年有望回暖：截至5月底，公募基金发行3911亿份，其中股票型和混合型基金发行规模为1374亿份，较去年同期回落。公募基金发行节奏与新发基金收益正向相关。展望下半年，伴随经济回稳及预期修复，公募基金发行有望边际回暖，我们预计2023全年偏股型基金发行规模约3000-4000亿元。

2) 北上资金有望维持净流入。年初至今北上资金流入由强转弱。截至5月底，北向资金净流入A股1693亿元。展望下半年，我们认为经济预期改善有望提振海外投资者信心，基准情形下，我们预计2023年北上资金可能流入A股2000-4000亿元。

3) 其他重要机构资金：（1）私募基金：截至4月底，根据基金业协会数据，私募证券投资基金管理规模为5.94万亿元，较2022年底5.56万亿元的规模有所提升。展望下半年，私募资金规模的提升可能更多取决于存量基金收入预期改善及仓位提升。基准情形下，我们预计2023年私募基金对市场的资金增量贡献约 3000-4000 亿元。（2）保险基金：截至4月底，保险资金运用余额为26.1万亿元，其中股票和证券规模3.4万亿元，持仓约13%，分别较2022年底提升1897亿元、0.2ppt。我们预计2023年保险资金有望为市场带来3000亿元左右的增量资金。

4) 下半年两融资金规模有望持平微升：截至5月底，A 股融资余额占自由流通市值比例均值为3.9%，处于历史中枢水平4-5%附近。两融资金的交易情绪整体保持平稳，两融交易额占A 股成交额比例均值为8.2%，虽然较去年7.3%的水平有所提升，但仍低于2019年以来8.7%的均值水平。

5) 下半年A股回购与增持规模有望保持稳定：截至5月底，A股上市公司回购金额628亿元，同期上市公司大股东和高管增持金额318亿元。展望下半年，我们预计市场主体回购与增持规模有望保持稳定，A股全年回购、产业资本增持金额有望达到2000-3000亿元。

图表：国债收益率曲线

注：数据截至2023年5月29日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：近十年国债偏底部时期多对应股市阶段性底部

注：数据截至2023年5月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2014年至今股市资金供需

注：数据截至2023年5月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2023年初以来股市交投有所提升，但幅度有限，当前A股换手率处于历史换手率均值以下位置

注：数据截至2023年5月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2023年至今，股市资金供需相比2022年有所改善

注：数据截至2023年5月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2023年初至今股权融资规模较为平稳

注：数据截至2023年5月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2023年初至今净减持规模