中金 | 6月FOMC：“停”而不“止”

北京时间今天凌晨，6月FOMC会议落下帷幕。与市场预期一致，美联储选择“按兵不动”，基准利率维持在5~5.25%。由于“暂停”加息在此次会议前已经是普遍共识，因此没有太多意外。相比之下，市场更关注的是7月和之后会议是否还会再度加息。今年以来，市场对宏观和政策变量高度不确定性导致了较大的“钟摆效应”。市场对美国增长预期从年初的“软着陆”到2月经济数据好于预期后的“不着陆”，再到3月银行风险爆发后的“硬着陆”，货币政策预期也从停止加息到加速加息再到三季度降息；银行危机暂告段落后，降息预期也随之推迟到年底。

图表1：年初以来，货币政策预期已经出现了钟摆式的摆动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：美联储点阵图长期目标利率估计

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从结果上看，相比会议前市场预期7月可能还有一次加息的预期，美联储更新的“点阵图”预计可能还会有两次加息（从3月5.125%上调至5.625%），是明显偏鹰的，美股因此一度明显回调，随后在鲍威尔略微缓和的新闻发布会发言提振下才收复失地。美联储会议声明表示此次暂停加息是希望有更多信息来监测已有紧缩政策滞后的效应[1]。同时，美联储也大幅上调了对于年底的核心PCE和GDP增速的预测。

图表3：2023年6月FOMC点阵图

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：不同会议时点美联储经济预测

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一、加息路径：“跳过”6月，7月可能再加，9月为时尚早；年底或逐步打开降息预期

此次会议美联储决定“按兵不动”，将基准利率维持在5~5.25%，完全符合市场预期，会前CME利率期货隐含6月不加息概率达94%。“跳过”此次会议不加息的理由，是为了有更多信息来观察已有货币紧缩的效果。毕竟，在美联储看来，3月SVB和5月第一共和银行风险才刚刚过去，可能“没有那么紧迫”6月连续加息，平衡一下短期风险和长期目标，以暂时不加息的“时间”换后续再加息的“空间”。

但是，让市场意外同时让未来路径更不清晰的是，此次会议更新的“点阵图”预计年内可能还有两次加息（上一次预测更新是在3月会议，恰逢SVB风险事件，因此当时“点阵图”是预计年内加息基本在5月就会停止）。相比会前市场普遍预期的7月再加息一次，是明显超出预期的。可能的理解是，两个月过去后，银行危机与债务上限都暂时平息，经济数据也依然维持强劲，因此最终的加息终点还是需要更高一些以匹配预计更高的增长和通胀预测（相比3月时预测的0.4%和3.6%，此次会议将年底的GDP和核心PCE预测调高至1%和3.9%）。因此，可以理解为美联储试图在短期防风险和长期控通胀之间平衡。

从预期引导的角度，一个更为“鹰派”的路径暗示可以防止市场过于“前瞻性”的乐观通过预期交易抵消收紧效果，使得金融条件维持在紧缩区域一段时间，这可能也是鲍威尔在新闻发布会上表示7月加息并没有完全决定（a “live” one）的原因[2]。不过客观的讲，这也的确造成了预期的混乱。从CME利率期货看，市场对于再加息两次的点阵图预测并不完全“买账”，市场预期7月再度加息的概率为66%，并维持在这一水平，直到2023年12月或2024年1月降息。

我们认为，7月加息可能性的确存在，但判断9月后再度加息为时尚早。从鲍威尔表态看，后续数据对于现在“混乱”的加息路径就尤为重要。7月存在加息可能性的原因是：1）上调核心PCE后，对于美联储来讲需要有更高的加息终点“匹配”；2）7月FOMC时我们预计大概率能看到整体通胀在高基数等因素作用下快速回到3%附近，但核心通胀恰恰因为缺乏高基数还维持高位，而且增长和就业市场也大概率维持韧性。判断9月后再度加息为时尚早的原因是：1）同样在高基数作用下，9月底核心通胀有望回到3.5%；2）中小银行紧信用的效果可能也会逐步显现。

近期加拿大央行和澳大利亚央行加息暂停后的“意外”加息经验同样值得参考，加拿大在本轮加息周期中始终领先于美联储，整体经济环境也有一定相似之处（服务型需求强、核心通胀粘性大、就业市场紧张等）。今年一季度，在通胀压力持续缓解下加拿大央行率先暂停加息，3、4月均“按兵不动”；但强于预期的需求、再度抬头的通胀（4月CPI同比4.4% vs. 3月4.3%，为10个月以来首次回升）和具有韧性的核心通胀（4月核心CPI同比4.2%）使得加拿大央行在6月会议上“意外”加息25bp（此前OIS市场隐含加息概率为44.6%）。澳大利亚央行也在5月暂停加息后，“意外”上调现金利率25bp（此前期货市场隐含加息概率仅为26.3%）。

对于市场更关注的降息，我们认为年内降息可能性不大，年底或可逐步打开对于明年的降息预期。在银行业风险不进一步发酵的前提下，我们认为美联储在三季度可能基本达到停止加息的条件，但今年内可能难以降息，年底或可逐步打开2024年的降息预期。我们测算信用收缩效果将在三季度开始加速显现进而压制需求，但超额储蓄缓慢释放将使得消费需求仍有韧性，四季度通胀甚至可能小幅翘尾、核心通胀难以明显进一步回落，进而导致货币政策或仍需维持偏紧。

图表5：从CME利率期货看，市场预期7月再度加息概率为66%；并维持在这一水平，直到今年末明年初转为降息

资料来源：CME，中金公司研究部

图表6：近期加拿大央行和澳大利亚央行在此前加息暂停后再度“意外”加息的经验同样值得参考

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、增长与通胀：认为核心通胀存在粘性，但增长仍有可能实现“软着陆”

相比3月FOMC会议在银行危机刚刚显现时的预测，此次美联储对于通胀和增长都做了进一步的更新，如2023年底实际GDP同比从3月会议的0.4%抬升至当前的1%、失业率从4.5%降至4.1%、PCE从3.3%调降至3.2%，但核心PCE从3.6%上调至3.9%。

针对增长和通胀，鲍威尔表示只看到通胀放缓的早期迹象（only the earliest signs of disinflation），就业市场的紧张程度有所缓解（some loosening of labor-market conditions），但还需要持续。鲍威尔表示就业市场过去几个月还是维持非常强劲态势。同时，鲍威尔也维持认为存在通胀回落但不至于深度增长下滑的“软着陆”路径[3]。

如我们在《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》中所述，考虑到1）美国信用收缩效果或将在三季度加速显现（对应工商贷款同比转负、消费贷增速放缓），成为压制需求的主要动力，但超额储蓄缓慢释放（预计2024年一二季度释放完毕）将防止需求“断崖”，消费需求仍有韧性；2）低收入人群“入不敷出”和自主雇佣骤减倒逼下，供给增长或可以使得就业缺口迅速收敛并压制工资，核心和整体CPI三季度或靠近3%（分别为3%和3.5%）且年底都能达到3%，推高失业率年底逼近5%，我们对今年下半年的基准假设是通胀大部分解决但增长不明显衰退的“软着陆”。节奏上，三季度或以通胀回落和加息停止主导，增长回落不显著；四季度以增长下行主导，通胀停止下行，倒逼明年降息预期。

图表7：收紧贷款标准的银行净占比自去年下半年破零后持续抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：我们测算工商业贷款同比增速预计从当前继续回落并于三季度转负，明年末降至-6.7%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：美国居民超额储蓄接近1万亿美元，花完需要到2024年5月

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：伴随供需缺口缓解，工资增速已经有了明显回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：企业价格调整预期对核心通胀有较好的领先效果

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表12：我们预计三季度末整体和核心通胀或都回落至3%左右，解决大部分通胀问题

资料来源：Haver，中金公司研究部

三、资产影响：短期利率或维持高位；三季度后路径或更为明确；三季度主线通胀降、四季度增长弱

综合来看，此次会议基调整体偏鹰，强化了利率在高位停留更久（high for longer）的预期，因此在7月加息预期无法打消且在还有更多一次加息的指引下，利率短期可能维持在3.8%附近（反应7月还有一次加息的预期，但并没有计入两次加息）。这有助于维持金融条件处于偏紧区域，也对黄金和股市高估值部分形成一定压制。

往前看，三季度后宏观和政策路径可能更为明确。根据我们目前的预测，三季度宏观主线是通胀快速回落但增长还有韧性，加息逐步停止；进入四季度则转为增长压力变大，通胀反而可能小幅翘尾，因此四季度压力相对更大，直到倒逼降息预期明确。整体配置上，我们维持《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》长债与黄金>股票>大宗商品排序。股票继续重结构“哑铃”，成长>高分红>周期/价值。具体来看：

► 美债：短期维持在3.8%附近，年末衰退和宽松预期升温后或中枢下移。结合3m10s利差倒挂程度（60年代以来3m10s利差平均倒挂~150bp），10年美债利率短期内合理水平或在3.5~3.8%。往后看，考虑到债务上限解决后财政部需要新发债以补充TGA账户，短期内债券供给的增加或给美债利率提供上行动能。进入四季度，待衰退降息预期明确后，基于我们的10年期美债利率模型测算，美债利率或在实际利率的带动下进入下行中枢。

图表13：结合3m10s利差倒挂程度，10年美债利率短期内合理水平或在3.5~3.8%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：结合我们对下半年通胀、政策和其他经济指标的判断，待衰退和降息预期明确后，美债利率中枢或将下移

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美股：分子仍有压力但更多体现在价值周期部分，标普500中枢3,900~4000。基准情形下，美国下半年增长压力会逐步增加，甚至不排除走向温和衰退。当前过高的估值、过低的风险溢价意味着后续增长压力下可能面临扰动，但不至于趋势性逆转。我们预计后续道琼斯和标普500价值部分将承受盈利下调压力，静态测算标普500 中枢3,900附近，对应估值收缩 6~9%，叠加盈利同时下修5%，但现实中路径会有差异，且结构上纳指已经下调充分。

图表15：成长风格的纳斯达克已先于标普500半年下调盈利，较2022年高点已回落23%

资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至2023年6月14日）

图表16：静态测算标普500中枢3900附近，较当前低10%，对应估值收缩6~9%，叠加盈利同时下修5%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（数据截至2023年6月14日）

► 美元：短期窄幅震荡，趋势拐点要待中国增长修复。近期美元在美国经济超预期、美债利率上升等因素下持续走强，也符合我们之前的提示和判断。往后看，根据我们的美元指数预测模型测算，美元指数短期上难言见顶。支撑位 100，阻力位为105，趋势性拐点仍有待中国增长修复。

图表17：美元支撑位100、阻力位105；趋势拐点要待下半年中国增长

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 黄金避险和降息预期部分得到修正，预期计入偏多，下一波催化剂等待衰退和降息预期。短期看，黄金短期吸引力下降，四季度可能是更好的配置阶段。我们测算，按照 1%左右实际利率和美元100~105 区间判断，黄金中枢价格可能在1900 美元/盎司左右，当前1950 美元/盎司仍有下调空间。往后看，黄金下一波涨幅主要等待衰退和降息预期催化，四季度可能是更好的配置阶段。不过，降息预期兑现后，成长股或将再度成为资产表现主导。

图表18：避险和降息预期部分得到修正，下一个催化剂等待衰退和降息预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/monetary20230614a1.pdf

[2]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230614.htm

[3]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230614.htm

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文章来源

本文摘自：2023年6月15日已经发布的《6月FOMC：“停”而不“止”》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民  分析员 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

杨萱庭  联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

李雨婕  分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

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