中金：上调美国GDP增长预测

中金研究

我们上调对美国2023年GDP增长的预测，并倾向认为美国经济在未来6个月保持韧性，这也是我们年内第二次上调美国增长预测。具体来看，我们预计美国2023年全年GDP增速为2.2%（此前6月的预测为1.0%），第4季度GDP同比增速2.0%（此前为-0.3%）。2024年经济动能仍趋于下行，GDP增长或于第3季度步入停滞，我们预计2024年全年GDP增速为1.0%。我们的预测基于三个假设：1）由于劳动力供给不足，劳动力市场会冷却但不会恶化，支持私人消费支出温和扩张；2）政府产业政策刺激下，非住宅固定资产投资或继续增长，继制造业建造投资反弹后，设备与R&D投资有望跟进；3）房地产市场供给不足，房价反弹提振开发商信心，住宅投资有望企稳。对市场而言，GDP增速更高将强化利率在高位停留较久（high for longer）的预期，近期美债收益率创新高，表明市场的定价已从单纯的交易通胀转向经济增长和结构性因素。

► 2023年以来，美国私人消费支出展现韧性，固定资产投资稳中有升，其中制造业建筑投资大幅增加，超出市场预期。美国前两个季度实际GDP环比折年率分别达到2.0%和2.4%，经济未步入衰退。与此同时，劳动力市场仍然紧俏，失业率保持低位，通胀放缓，居民实际收入增速改善。消费者信心回升，房地产销售与开工企稳，部分制造业前瞻指标出现回暖迹象。综合考虑这些变化，我们上调美国2023年全年GDP增速预测至2.2%（此前为1.0%），第4季度GDP同比增速为2.0%（此前为-0.3%）。进入2024年后，随着高利率的紧缩效应进一步显现，美国经济动能仍趋于下行，经济增长或于2024年3季度步入停滞（图表1）。

图表1：美国实际GDP增速预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 我们的预测基于三个假设：1）由于劳动力供给不足，劳动力市场会冷却但不会恶化，支持私人消费温和扩张。疫情后美国劳动参与率低迷，特别是55岁以上劳动力提前退休，使得劳动力市场处于供给不足状态。尽管年轻人的参与率已超越疫情前，但仍然无法完全弥补年长者退出的影响（图表2）。我们预计未来劳动参与率难以进一步改善，这意味着即便新增就业人数趋缓，失业率或也不会大幅上升（图表3）。低失业率有助于促进消费者信心，进而支撑消费支出（图表4），但另一方面，居民借贷利率高企，前期超额储蓄消耗殆尽[1]，学生贷款偿付或将重启[2]，消费也很难像年初那样强劲扩张。总体上，我们预计消费支出将温和扩张，增速将逐季放缓。

图表2：美国55岁以上人群劳动参与率仍然低迷

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：劳动力供给不足，失业率或温和上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：低失业率有助于支撑消费者信心

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 2）拜登政府产业政策刺激下，非住宅固定资产投资有望继续扩张。拜登政府于去年通过了《通胀削减法案》与《芯片与科学法案》，其中一些产业政策的刺激效果已显现。如我们在报告《美国再工业化初现端倪》中指出，上半年美国制造业建筑投资大幅增加，对第1、2季度的GDP拉动分别达到0.2和0.26个百分点（图表5、图表6）。这些投资大部分是厂房的新建、扩建和改建，且集中在半导体、芯片和新能源等高端制造业领域。往前看，我们预计随着厂房建筑落地成形，设备投资和R&D投资有望跟进，制造业生产活动或也可能企稳回升。我们认为，不能排除未来6-12个月美国制造业景气度出现一波反弹的可能性。

图表5：产业政策刺激下，制造业建筑投资大幅增加

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

图表6：制造业建筑投资对GDP增长的拉动上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 3）房地产供给不足，房价反弹提振开发商信心，住宅投资有望企稳。尽管当前美国房贷利率创新高，但房地产市场潜在需求仍在，仍有许多改善性住房的“刚需”。但另一方面，房地产供给不足，有房者因锁定低利率而不愿意卖房，房地产库存处于历史低位。房地产供需不平衡导致房价反弹（图表7），这也给开发商带来了更多信心，一个证据是今年以来全美住宅商协会（NAHB）信心指数企稳回升（图表8）。此外，由于房价过高，美国居民对于住房负担能力（housing affordability）下降愈发不满[3]，拜登政府出于选举考虑也在出台一系列“住房供应行动计划”，比如释放地产供给，包括减少土地使用限制与住房开发的障碍；扩大对经济适用、节能等住房的融资；促进商业地产向住宅转换，特别是经济适用房和低排放住房[4]。这些措施均有助于住宅投资的企稳。

图表7：美国房价下跌后又反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：美国房地产信心指数有所回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

► GDP增速更高意味着利率将在高位停留更久（high for longer），近期美债收益率创新高，表明市场的定价已从单纯的交易通胀转向经济增长和结构性因素。过去两个月虽然美国通胀进一步放缓，但美债收益率却居高不下。我们认为这反映了市场的关注点已不仅是通胀，而是经济增长的持续性，毕竟通胀是经济供需关系变化的结果，未来通胀的走势最终还是要看经济增长本身。倘若未来一段时间美国经济如我们所预测的那样保持韧性，那么市场对于衰退的担忧将减弱，对通胀的预期将抬升，利率high for longer将得到强化。除此之外，我们还要考虑新的结构性因素——美国政府偿债负担上升对美债收益率带来的上行压力。如我们在报告《美国评级下调，美债收益率结构性上升》中所述，新冠疫情以来美国政府大幅扩张资产负债表，政府通过加杠杆“兜底”私人部门，其结果是经济持续强劲，但风险从私人部门转嫁至政府。在可预见的未来，美国政府的融资需求将进一步增加，而随着通胀与利率抬升，债务可持续性也面临挑战。因此，无论是从流动性还是从风险溢价角度看，美债收益率都面临结构性上行压力。

► 最后，我们对美国经济的预测也有下行风险：一是高利率导致信用紧缩力度加大，可能诱发金融风险暴露。2023年上半年美国三家银行倒闭，显示金融部门存在“裂隙”，尽管美联储快速“兜底”，但并没有从根本上解决问题。我们预计，随着高利率环境的持续，美国信贷标准大概率将进一步收紧，一些比较脆弱的实体和金融部门，比如商业地产、非银机构、影子银行或面临一定风险暴露的可能。二是能源价格反弹侵蚀居民购买力，消费支出超预期下降。我们认为年初以来美国消费的反弹与总CPI通胀放缓带来的实际收入改善有很大关系，而通胀放缓又主要受到能源价格下跌、特别是汽油价格下跌的影响。如果未来汽油价格反弹，美国居民的生活成本将重新上升，其购买力和消费意愿将下降。这种情形下，美国经济或将重新面临“滞胀”挑战，市场对于经济前景的担忧或卷土重来。

图表9：美国经济与通胀预测表

资料来源：Wind，中金公司研究部

刘政宁博士对本文亦有贡献

[1]https://www.frbsf.org/our-district/about/sf-fed-blog/excess-no-more-dwindling-pandemic-savings/

[2]https://www.usa.gov/covid-student-loan-help

[3]https://www.wsj.com/articles/wave-of-rental-resets-to-further-deplete-affordable-housing-62c8d063

[4]https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2023/07/27/biden-harris-administration-announces-actions-to-lower-housing-costs-and-boost-supply/

Source

文章来源

本文摘自：2023年8月20日已经发布的《上调美国GDP增长预测》

分析员 肖捷文 SAC 执业证书编号：S0080523060021

分析员 张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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