中金：传统思维或低估潜在增长

中金研究

中国处于金融周期下半场，经济增速明显放缓，市场对经济增速的预测多次下调。这种情况下，投资者也非常关心中国潜在增速的演变（潜在增速是指可持续的经济增速）。我们认为以通胀水平来衡量增长可持续性的传统框架容易高估金融周期上半场的潜在增速，低估金融周期下半场的潜在增速，这意味着当下以及未来一段时间中国潜在增速可能比传统框架推算的要高。要注意的是，潜在增速本身也是动态的，实际增速向潜在增速靠拢固然有赖于经济自发调节，但政策的引导非常重要。具体而言，政策方向从金融往财政转变是实现潜在增长的关键。

Abstract

摘要

传统框架中判断产出是否可持续的主要指标是通胀，但次贷危机表明通胀并非判断产出可持续性的唯一指标，在金融高度发展的年代通胀甚至不是最重要的指标。即使通胀温和，如果金融失衡加剧，产出也难以持续。因此，我们需要突破传统思维，从金融周期的视角来推衍潜在产出与增长。与传统思维相比，金融周期的视角强调货币非中性以及银行超越传统框架中金融中介的作用。金融周期会放大经济周期的波动，也使得通胀作为判断经济可持续的作用下降。

传统框架容易高估金融周期上半场的潜在产出和增长，低估下半场的潜在产出和增长。金融周期上半场，金融繁荣推升杠杆，普遍提升需求和产出。更为重要的是，资金优先涌入资产（尤其是房地产），对资产的需求体现为资产价格上升而非通胀上升。从供给端来看，以金融和房地产为代表的非生产性部门加速扩张，加剧资源错配，非生产部门扩张难以持续。此外，金融周期上半场资产价格上升，资金流入动机上升，容易导致本币汇率升值，从而压低物价，使得通胀上升的没有那么快，也使得传统框架容易高估潜在产出。反过来，传统框架则倾向于低估金融下半场的潜在产出和增长。金融周期下半场资源错配得以缓解，相对而言，资源（劳动力、资金）更多地进入生产性部门，生产部门的供给相对上升。2017年，我国银行新增信贷里面大约45%进入了房地产行业，但到2023年3月份，这个比例大概只有3.5%，到其他领域的信贷占比则大幅上升。有实证研究显示[1]，传统框架高估了美国金融周期上半场的潜在产出，低估了其金融周期下半场的潜在产出，对判断中国当下的潜在增速具有重要的借鉴意义。

潜在增长本身也是动态的，实际增速往潜在增速靠拢的路径很重要。从这个角度来看，经济自发调节固然重要，但政策的引导十分关键，尤其是财政和结构性政策。传统框架聚焦需求，而金融周期框架既重视需求，也重视供给，二者政策含义有一定差异。从近期出台的政策来看，调整限购限贷政策的目的在于支持刚需，加上房地产的顺周期性，我们预计，这类政策的总体效果可能是托底，对不同的地产的影响可能有分化。城中村改造的潜在体量比较大，既能改善民生，也有助于稳内需提增长。影响城中村改造进度的一个关键因素是资金来源。如果资金来源是以财政、准财政为主，那么其逆周期的性质就比较突出，推进的约束也相应减弱。中国政府对新经济的支持力度明显上升，我们的研究发现创新对提升增长的潜在作用不小。此外，市场友好型财政扩张（比如消费有的空间），尤其是对生育的支持，一举多得。

Text

正文

尽管新冠疫情消退，但中国经济增长在今年一季度回暖后再次走弱，近期增长动能仍未见明显改善。Bloomberg所收集的对2024年中国经济增长的预期均值也在下行（图表1）。从资本市场来看，扣除当期盈利走势和流动性的影响后，股市定价也表明对经济增长前景比较谨慎（图表2）。

图表1：彭博资讯对经济增长预期的调查

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：股市反映预期较弱

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

再从居民消费来看。存款继续上升，今年上半年消费对存款的弹性虽然高于2022年，但是远低于疫情之前的中枢（图表3）。种种迹象表明，市场对经济增长预期偏弱的现象未见明显改观。

图表3：消费对存款的弹性虽然高于2022年，但是远低于疫情之前的中枢

资料来源：Wind，中金公司研究部

这种情况下，市场普遍关心的一个问题是，中国潜在增长到底有多高？当前经济增长低迷是短期现象，还是长期趋势？众所周知，多个因素会影响一个经济体的潜在增长。比如，劳动力减少无疑会削弱增长，但中国劳动力负增长不是近期才出现的现象。那么，怎么判断中国的潜在增长呢？因为潜在增长跟潜在产出高度正相关，我们下面可能交替使用两个概念。

推衍潜在产出要突破传统思维

在讨论潜在产出水平之前，我们有要理解潜在产出的含义。潜在产出（potential output）有不同的定义，但不同的定义有个共性，即潜在产出应该是可持续的产出，也是充分利用各种要素投入的产出，可以理解为合意的产出。实际上，潜在产出不可观察，依赖于具体的模型假设，因此不同的研究模型推算出的潜在产出可能不同。

传统框架中判断产出是否可持续的主要指标是通胀，也就是说主流框架主要从通胀水平来推衍潜在产出水平。如果实际产出高于潜在产出，通胀就上升，反之则反是。这意味着潜在产出也是总供给与总需求相等情况下的产出。一个常用的模型是菲利普斯曲线（the Phillips curve），也就是认为产出/就业与通胀之间有紧密的关系。实际产出与潜在产出之间的差值是通常所说的产出缺口（output gap）。一般而言，产出缺口很少等于0，因为经济很少处于均衡状态。但在真实商业周期模型中（real business cycle model），实际产出总是等于潜在产出（产出缺口为0），这是一个极端的情形。

但次贷危机表明通胀并非判断产出可持续性的唯一指标，在金融高度发展的社会中，通胀甚至不一定是最重要的指标。2008年次贷危机充分暴露了传统框架的缺陷，因为“大缓和”时期，通胀温和，增长较高，以致主流观点认为那个时期西方主要经济体的增长可持续，西方货币政策也一度为此而自满。但是次贷危机表明“大缓和”时期的增长并不可持续，这意味着通胀并非刻画产出可持续性的唯一指标。

具体来说，即使通胀温和，如果金融失衡（financial imbalances）加剧，产出也难以持续。从总量来看，金融繁荣可能阶段性推升产出（比如金融加速器增加投资），也可能压低通胀，但金融繁荣带来的产出未必可持续。从结构来看，金融繁荣可能带来行业间资源错配，比如对信贷非常敏感的房地产快速扩张，而缺乏抵押品的行业受到挤压，资源错配终究会被纠正，要么是被动纠正（比如爆发危机），要么是主动纠正（政策引导）。

这说明，产出是否可持续既要看通胀指标，也要看金融指标。推衍潜在产出（可持续的产出、合意的产出）既要看实体是否失衡（比如实体价格），也要看金融是否失衡（比如资产价格）。

实际上，两个视角的差异在于对货币的认知，即如何看待货币的作用。我们知道，古典经济学把货币与实体分割开来，认为货币是一层面纱，只影响物价，并不影响实体经济。而凯恩斯认为货币是资本主义市场经济内在的一部分，货币进入人们经济行为的决策、从而影响市场配置效率，进而作用于实体经济。

这个差异本质上是货币中性与非中性之争。货币中性论认为价格是灵活的，货币只影响物价，不影响实体经济（产出）。新古典宏观经济学认为货币短期是非中性的，会影响产出，但长期是中性的，不会影响产出，而古典经济学甚至认为货币短期内也可能是中性的。当今的新恩斯主义本质上更接近新古典主义，因为新凯恩斯主义认为货币短期非中性，长期是中性的。

进一步来说，这涉及到对货币与银行的功能的认知。货币中性论强调货币的交易功能，交易方程式就表达了这个意思。而货币非中性论强调货币的储值功能，货币不只是支付手段，也是资产。凯恩斯所谓的流动性偏好就是基于这个推衍出来的，极端情况下还出现“流动性陷阱”。至于对银行功能的认知，主流经济学认为银行的主要功能在于分配货币，是个中介机构。而凯恩斯主义认为银行不只是分配货币，更重要的是创造货币，创造购买力。

从结构视角来看，货币投放有先后、多少，货币会影响经济结构。先拿到货币的，价格还没有上升，实际购买力上升；后拿到货币的，价格已经上升，实际购买力打折扣，因此货币会影响经济结构。此外，货币投放不均衡，不同部门和主体得到的货币量不同，长此以往，也影响经济结构。

20世纪重要的社会思想家波兰尼（Karl Polany）在1944年出版的巨著《大转型：我们时代的政治与经济起源》中就指出“不管是商人、有组织的劳工、思虑家计的主妇、计划生产的农民，还是权衡子女前程的父母以及等待结婚的恋人，在他们选择时机时，影响他们的最重要的单个因素莫过于中央银行的货币政策”[2]。货币的意义不言而喻。

因此，我们有必要从金融周期的角度来分析潜在产出，金融周期的理论基础是货币非中性。经济周期跨度1-8年，代表性指标是GDP增长和CPI通胀，而金融周期是指房价与信用互相加强而形成的周期，其跨度为15-20年，主要指标是房价与信贷。基于国际清算银行（BIS）的框架，我们所估算的结果显示，中美金融周期分化（图表4）。美国上一波金融周期的上半场是1990年年代到2008年左右，下半场是2008年到2013年左右，如今美国又处于新一轮金融周期的上行阶段。由于2008年之后，美国加强了金融监管，美国这一轮金融周期上行斜率较2008年之前平缓。

图表4：主要经济体金融周期分化

注：纵轴为金融周期的标准化得分。中国和美国时间截至2023Q1，欧元区时间截至2022Q4，欧元区包括德、法、意
资料来源：The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? by Claudio Borio, BIS WP No 395，Wind，中金研究院

金融周期会放大经济周期的波动。根据BIS的研究，一般而言，金融周期上行时期，经济表现强于金融周期下行时期（图表5）。这也容易导致大家高估金融周期上半场的潜在增长，低估金融周期下半场的潜在增长。

图表5：金融周期上下半场经济增长差异较大

资料来源：Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term! by Mathias Drehmann, Claudio Borio and Kostas Tsatsaronis， BIS WP No. 380， 中金公司研究部

我们不妨看看为何传统框架容易高估金融周期上半场的潜在产出。我们不妨用菲利普斯曲线来分析这个问题。根据这个曲线，潜在产出= 实际产出–θ( 实际通胀-长期通胀)。其中参数θ表示产出缺口对通胀缺口的弹性。根据这个等式，给定其他变量，实际产出上升会推高潜在产出，而实际通胀下降也会推高潜在产出。在金融周期上半场，金融繁荣推升杠杆。多数部门都比较容易借钱，大家借钱的动力也比较强劲。由于信息不对称等原因，金融加速器效应降低金融约束，金融顺周期效应增加，广泛推升需求和产出。同时，金融周期上半场，资金更倾向于流入资产（尤其是房地产），对资产的需求体现为资产价格上升而非通胀上升。也就是说，货币快速扩张，但是并没有在通胀中体现出来，结果是潜在产出容易被高估。从供给端来看，以金融和房地产为代表的非生产性部门加速扩张，加剧资源错配。资源错配意味着，非生产部门扩张难以持续，与此相关的实际产出不可持续。资源错配要么通过市场本身力量来纠正（可能体现为危机，比如美日房地产危机），要么通过政策主动引导实现。此外，金融周期上半场资产价格上升，资金流入动机上升，容易导致本币汇率升值，从而压低物价，使得通胀上升的没有那么快，这也容易导致潜在产出被高估。

反过来，传统框架倾向于低估金融周期下半场的潜在产出。金融周期下半场去杠杆，压低总需求和产出，金融顺周期性导致银行紧信用，金融加速器的负向效应扩大金融紧缩。由于金融周期上半场，资金涌入房地产，下半场则倒过来，买涨不买跌，资金加速流出房地产，导致资产价格下降多于通胀。换句话说，货币收缩，但未必充分体现为通胀下行。但好的现象是，金融周期下半场资源错配得以缓解，相对而言，资源（劳动力、资金）更多地进入生产性部门，生产部门的供给相对上升。由于非生产性部门产出快速下降，总体增速也会下降较多。换句话说，金融周期下半场，效率高的部门比重上升，但由于效率偏低的部门体量大而下降快，短期内拉低总实际产出，使得传统框架容易低估潜在产出。BIS 的研究表明（图表6），传统框架低估了美国金融周期上半场的产出缺口（也就是高估了潜在产出）而高估了下半场的产出缺口（低估了潜在产出）。图表6中金融中性产出缺口是指考虑金融周期而估算的产出缺口，通胀中性产出缺口是指用传统框架估算的产出缺口。

图表6：美国产出缺口-传统框架VS金融周期（%）

资料来源：Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle，by Claudio Borio, Piti Disyatat and Mikael Juselius， BIS WP No 404， 中金公司研究部

正如我们在本文开头所展示的，Bloomberg所收集的对2024年中国经济增长的预期均值近期被多次下调，但是根据我们上面的逻辑，传统思维可能低估了中国当下的潜在增长。简而言之，金融周期加大了经济周期的波动，用传统框架容易导致市场低估当下的潜在增速而高估金融周期上半场的潜在增速。我们的研究也进一步表明，中国金融周期上半场，非生产性部门（以金融和房地产为例）的扩张明显快于生产性部门，而进入金融周期下半场以来，生产性部门的产出增速并未显著变化，表现明显好于非生产性部门（图表7）。

图表7：生产性部门的产出与非生产性部门产出增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

中国生产性部门产出增速和非生产性部门产出增速之间似乎有比较明显的负相关关系（图表8），这也说明金融周期上半场资源错配在下半场得到改善，只是这个变化被金融加速器效应掩盖。

图表8：中国生产性部门和非生产性部门之间似乎有比较明显的负相关关系

注：数据区间为2009年-2019年
资料来源：Wind，中金公司研究部

中国政府不遗余力支持高端制造和新经济，通过政策引导资源往高效行业配置，这也将改善产出的可持续性。数据显示，2017年，我国银行新增信贷里面大约45%进入了房地产行业，但到2023年3月份，这个比例大概只有3.5%（图表9），到其他领域的信贷占比则大幅上升。随着非生产性部门调整到位，生产性部门的重要性将进一步显现，实际总产出增速将回升。

图表9：金融周期上下半场信贷结构差异较大

注：数据截至2023年1季度末；基建、制造、普惠、绿色贷款官方口径存在一定重复计算，已剔除重复部分。基建包括交通运输、仓储和邮政业，电力、热力生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，建筑业，租赁和商务服务业
资料来源：Wind，中金公司研究部

从历史经验来看，1990年代末的那一轮国企改革大幅改善了资源分配，推高了潜在产出。1993年，十四届三中全会审议并通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出“转换国有企业经营机制，建立现代企业制度”。[3]1997年，中央经济工作会议强调“打好国有企业改革攻坚战，改善国有企业经营状况”，目标用三年左右的时间，通过改革、改组、改造和加强管理，使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境。[4] 到2000年，国有企业改革和脱困三年目标的基本实现，“1998年，在一万多户国有大中型企业里，亏损户有6599户，亏损面为40%左右。经过这几年的各种脱困工作...亏损面降到15%”。[5]

虽然中国全要素生产率在1996-1999年不断下降，但加速改革之后，从2000年开始，全要素生产率不断上升，提升了潜在增长率。[6] 黄玲文、姚洋（2007）发现改制显著地减缓了就业的下降趋势, 对就业定基增长率的积极影响有11.5个百分点。[7]白重恩、路江涌、陶志刚（2006）发现改制后企业经济效益显著提高，并且主要来自于代理成本的降低，表现为管理费用率的下降。[8]

实现潜在产出：从金融到财政

潜在增速本身也是动态的，实际增速往潜在增速靠拢的路径很重要。从实际产出到潜在产出的路径依赖于两股力量，一是经济内生的自发调节机制。比如金融周期上半场，金融顺周期性导致资源会自发地分配到与房地产有关的行业。但是事物的发展总有规律，既然是周期，总有拐点。房价与信贷扩张到一定程度，会自发调整，比如银行出于风险防范会放缓信贷投放，债务人杠杆加多了风险上升，终究也会出现调整，因此明斯基把借款人分为三类。一旦金融周期逆转，其顺周期性的负向作用将扩大，使得资金从风险大、效率低的领域流向风险小、效率高的部门。但是由于人类的“动物精神”和金融顺周期性，经济自发调节可能会带来大幅波动。

因此，第二股力量，即政策的引导作用就显得非常重要。那么，什么样的政策有助于引导实际产出向潜在产出回归呢？在这方面，传统框架与金融周期框架的政策建议有一定差异。简而言之，传统框架侧重需求，认为供给主要是外生的，而金融周期需求与供给并重，认为货币既影响需求也影响供给。传统框架注重需求端刺激，尤其是货币政策的作用，在金融周期下半场，货币应该大幅放松，在2008年次贷危机之后，西方主要经济体一度把政策利率降到0，甚至实行负利率。金融周期关注需求端支持，也强调结构性政策，即使是货币政策，结构性的精准支持可能更有利于改善经济结构。货币政策之外，从金融周期的视角来看，财政政策（预算内财政、准财政）非常重要，结构性改革也意义重大。

我们接下来简单讨论一下几大政策的影响。一是调整房地产限购限贷政策，二是城中村改造，三是支持创新的产业政策，我们也讨论一下未来政策还可以在哪些方面发力。

鉴于调整限购限贷政策的目的在于支持刚需，加上房地产的顺周期性，我们预计，这类政策的总体效果有助于托底房地产而非回到金融周期上半场，但对不同的地产的影响可能有分化。具体分析不妨参考我们近期的报告《技术贴：解析楼市组合拳影响》。公积金贷款购房数据显示，非首套房需求（大城市的置换与小城市的多套房购买）在2022年继续增长，说明其韧性较强，政策针对性放松的效果可能较明显（图表10）。但首套购置需求（所有城市的刚需与小城市的置换）仍是绝对主力，其变化幅度受收入预期与房价预期影响（图表11）。房价的结构性分化可能增加。小户型供给增加，中大户型需求上升，房价广泛上涨的可能性不大（图表12）。我们预计，中性情形下，全国新建商品房销售面积增速可能抬升3.5个百分点，若考虑到销售对拿地与投资的带动，未来数月全国房地产开发投资增速或将抬升0.5个百分点。乐观情形下，未来数月全国新建商品房销售面积增速或将抬升6.5个百分点，房地产开发投资增速的抬升幅度或超过1个百分点。

当然，政策调整对房地产的影响可能是非线性的，这些估算可能存在一定偏差，实际情况可能更为复杂，尤其是考虑到居民收入预期的变化。

图表10：非首套房需求（大城市的置换与小城市的多套房购买）在2022年继续增长

资料来源：住房和城乡建设部，财政部，中国人民银行，中金公司研究部

图表11：首套购置需求（所有城市的刚需与小城市的置换）仍是绝对主力

资料来源：住房和城乡建设部，财政部，中国人民银行，中金公司研究部

图表12：小户型交易占比下降，中大户型占比逐渐上升

资料来源：住房和城乡建设部，财政部，中国人民银行，中金公司研究部

第二个政策是城中村改造。7月28日“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议”在京召开，随后合肥、郑州、广州等多地表态加快推进城中村改造。城中村改造既能改善民生，也有助于稳内需提增长。当然，城中村改造短期也面临多个约束，其中一个关键因素是资金来源。如果资金来源是以财政、准财政为主，那么其逆周期的性质就比较突出，推进的约束也相应减弱。如果其资金来源以商业化为主，带有顺周期性，在房地产大周期偏弱的背景下，推进速度可能还有待观察。当然，各个城市的城中村的情况差异比较大，而且有的城中村的地段比较好，商业化的空间比较大，市场参与的积极性可能比较高。核心区域适度增加有品质供给，激发合理的新增需求，这部分市场化的资金可以部分弥补地段相对偏远的城中村改造的资金短缺。

我们初步测算显示，城中村改造的潜在体量可能比较大，我们预计城中村改造不只是改造住房，周边的基建可能也可能配套建设。以7个超大、14个特大城市以及14个人口300万以上的大城市的城中村改造为研究对象，我们用这35个城市城区人口中自建住房和低价非公租房人口、及其人均居住面积，来计算得到城中村居民总居住面积。我们假设30%和50%的拆建比例，根据市场房价和施工成本计算得出拆迁成本和建筑成本，再假设全部改造完或需要15年的时间，那么平均每年的改造投资体量在0.9-1.5万亿元。2022年约为6600亿元，那么比2022年多出来的增量相当于2022年房地产投资的1.7-6.1%。所以，城中村改造在改善民生的同时，也是稳增长的重要抓手。

我们也讨论一下创新对增长的意义。近年来，中国政府对创新、高端制造的支持力度明显上升。我们在2023年6月发布的报告《创新能拉动多少增长？》中详细分析了创新对中国增长带来的空间。根据我们的分析，教育经费与科研经费还有继续增加投入的空间，相当于GDP的1-2%，但创新驱动增长主要还是来自于创新突破带来的需求扩张。我们基于出口潜力以及国货崛起的一些假设，对中国“渐进创新”带来的增长空间进行静态测算。在我们的样本数据中，2022年中国的制造业出口份额达到样本国家这些产品总出口的39.7%（图表13），在一些优势行业当中，中国的份额能够达到70%以上（图表14）。

图表13：中国制造业规模已经不小

资料来源：Uncomtrade，IMF，中金公司研究部

图表14：中国份额相对较高的15个代表性行业

注：主要国家出口规模指的是中国、美国、欧盟、日本、韩国、英国的总出口规模。资料来源：Uncomtrade，IMF，中金公司研究部

但是仍有行业的出口占主要经济体相应产品出口的份额不足40%、部分行业不足20%（图表15），这些行业以高科技行业为主，在样本国家中的出口总规模接近4万亿美元。假设渐进创新能够促进这些细分行业发展，提升相关行业出口，可在一定程度上拉动GDP增长。除了出口提升之外，上述行业也是中国进口需求较大的行业，相关行业的进口额占2022年GDP的3.7%。相关行业如果出现国货崛起，也可以进一步带动GDP增长。

图表15：中国竞争力有待提升的制造业细分行业

*注：主要国家出口规模指的是中国、美国、欧盟、日本、韩国、英国的总出口规模
资料来源：Uncomtrade，IMF，中金公司研究部

无论从理论还是历史经验来看，政府应该在创新中扮演重要的角色，但是投入的总量并不是取得创新成果的充分条件，创新的投入要转化为是实实在在的成果、拉动经济增长，就需要政府与企业双核驱动，不能有所偏废。美国在二战初期的科技力量还是比较落后，但是最后逆转了这种局面，与政府的参与密切相关。回顾半导体和互联网的发展，美国政府的支持如影随形；在硅谷私人资本和企业进行科技创新的背后，政府提供了有力的支持。二战后苏联研发投入规模增长速度持续快于美国，研发投入强度也在相当长时间内持续高于美国，但没有完全转化为可持续的经济增长，这提示我们创新体制需要政府与企业的双核驱动。

除此之外，我们还有哪些政策可以引导实际增长往潜在增长靠拢呢？抓手有多个方面，比如市场友好型财政扩张。财政扩张的空间有多大？我们可以从三个层面来理解约束，一是通胀，二是挤出效应，三是可持续性。通胀不是目前的约束条件。挤出效应是指政府直接参与经济活动包括投资可能会给资源配置带来的扭曲，什么样的财政政策能够降低其对市场的干扰？首选是扩大消费的财政政策。此类政策一方面有利于刺激短期增长，另一方面可以在长期促进科技创新水平。从各国消费市场规模与创新之间的关系来看，一国的消费规模越大，人均创新水平越强。这背后的逻辑一是规模经济效应，即需求规模扩大带动产品规模增加，单位研发成本下降；逻辑二是范围经济，多样化消费需求提供了更多的技术应用场景，反过来促进了研发投入。当前，中国仍有较大的扩消费空间。从全球各国对比来看，如果观察人口年龄结构与居民消费占GDP比重的关系，中国似乎是一个例外值。

市场友好型的财政扩张着重促进消费，有多个方面可以发力。比如，财政可大力提升旨在鼓励生育的补助力度，例如完善育儿津贴、生育奖励、税收抵免等直接补助制度，以及大力提升普惠托育等间接补助力度。这些政策措施一方面有利于促进消费，解决人口挑战，激发短期和中长期的经济增长潜力，另一方面也有助于弥合收入差距，增强社会保障体系的转移支付和调节收入分配属性。

要发挥财政扩张的积极作用，不可避免地要求公共部门增加借贷，与之相伴随的一个问题是如何保证财政以及公共部门债务的可持续性。只要政府部门花出去的钱有利于促进长远的增长，未来的税基就会增加。具体而言，这涉及政府的融资成本和经济增长的平衡，如果国债收益率低于GDP增速（r < g），政府通过举债来增加需求就具有可持续性。这意味着政府部门增加借贷带来的偿付压力较轻，且政府债务水平随着经济增长被稀释，长期的债务可持续性有保障。国债的表现天然具有逆周期的特征，比如在经济衰退期间，私人部门债务的风险溢价上升，是顺周期的，而投资者对国债的需求反而上升，是逆周期的。从资产配置的角度看，国债扮演安全资产的角色，在经济面临下行压力、市场风险偏好下降时，增加国债等安全资产的供给，有类似增加货币供给的作用，从而降低信心不足对实体经济和风险资产的冲击。

[1]Borio, Claudio E. V. ,  P. Disyatat , and  M. Juselius . "Rethinking Potential Output: Embedding Information About the Financial Cycle." Oxford Economic Papers 69.3(2013).

[2]《大转型：我们时代的政治与经济起源》，卡尔•波兰尼著，冯钢 刘阳 译，当代世界出版社，2020年1月。

[3]https://news.cnr.cn/special/18sz/lj/201311/t20131113_514117595.shtml

[4]https://www.gov.cn/test/2008-12/05/content_1168840.htm

[5]朱镕基. 2020.《在二〇〇〇年中央经济工作会议上的总结讲话》。

[6]宋立刚,姚洋.改制对企业绩效的影响[J].中国社会科学,2005(02):17-31+204.

[7]黄玲文,姚洋.国有企业改制对就业的影响——来自11个城市的证据[J].经济研究,2007(03):57-69.

[8]白重恩,路江涌,陶志刚.国有企业改制效果的实证研究[J].经济研究,2006(08):4-13+69.

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文章来源

本文摘自：2023年9月9日已经发布的《传统思维或低估潜在增长》

张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

周彭  分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

黄亚东  分析员 SAC 执证编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091

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