中金：美国通胀为何又超预期？
中金研究
美国9月CPI季调环比增长0.4%（市场预期0.3%），同比3.7%（市场预期3.6%），核心CPI与市场预期一致，季调环比0.3%，同比4.1%。通胀超预期的原因来自三个方面，一是住房中的业主等价租金（OER）环比增速反弹，二是油价上涨的传导效应仍在，三是住房以外的服务通胀粘性犹存。通胀超预期带来一个重要启发，那就是通胀放缓并非理所应当，而是要以持续的货币紧缩为前提，美联储或许可以不再加息，但对通胀保持高压态势将是必要的。我们预计未来数周美联储官员讲话将更为小心，那些可能被市场解读为鸽派的言论都是多余且不必要的。投资者对美国通胀前景也会更加谨慎，美债收益率或继续停留高位（high for longer）。
► 美国9月CPI季调环比增长0.4%，同比3.7%，与上月持平。核心CPI季调环比0.3%，同比4.1%，较上月小幅放缓0.2个百分点。整体来看，美国通胀的大方向仍是放缓，但放缓过程并非一番风顺，在经历了7、8月明显改善后，9月通胀回落幅度不及预期。市场对此反应较为强烈，美债收益率冲高，美元走强，美股三大股指下跌。
► 通胀为何超预期？首先，住房中的业主等价租金（OER）环比上涨0.6%，较上月抬升。CPI住房指数包含主要居所租金（rent of primary residence）和业主等价租金（owners’ equivalent rent, OER）两个主要分项，前者对应出租房的租金，在CPI中权重约7.6%，后者反映自住房的成本，权重约25.6%。9月主要居所租金环比增长0.5%，与上月持平，业主等价租金环比增长0.6%，较上月的0.4%反弹。后者的反弹推动了CPI住房指数超预期上涨。
► 此前市场有一个普遍预期，即美国出租房的租金（比如Zillow的租金指数）已大幅放缓，在滞后性影响下，CPI住房指数也会大幅放缓。但目前来看似乎并非如此，CPI住房指数远没有Zillow等市场租金所反映的放缓的那么快。我们认为这里可能有一个统计问题：业主等价租金（OER）是以与业主目前所居住的房屋差不多条件的房屋租金来进行估算的，并非确凿的调查数据，而业主所居住的房屋很多都远离城市，且大部分是独栋户型，对于这些处于郊区、面积大、价格昂贵的独栋住房来说，其周围很难找到直接可比的出租房，因此容易导致统计偏差[1]。往前看，由于住房在CPI篮子中占比接近三分之一，这部分的偏差或将加剧未来美国通胀走势的不确定性。
► 其次，油价上涨的传导效应仍在。9月燃油（+8.5%）和汽油（+2.1%）环比均明显上升，带动能源商品价格环比上行，天然气服务（-1.9%）虽有所下跌，但电力价格（+1.3%）上涨仍带动能源服务价格环比上涨0.6%。汽油价格上涨是7月以来全球油价冲高的结果，进入10月后，由于中东地区地缘政治风险加剧，油价在短暂回落后再度上冲，这加大了汽油价格走势的不确定性。油价上涨不仅影响能源价格，也会传导（pass-through）至其他价格，比如运输与交通服务价格。自8月CPI机票价格反弹后，9月城市间交运价格环比上涨了1.9%，本周二公布的美国9月PPI涨幅超预期，其中近四分之三的贡献来自能源商品价格的上涨。
► 第三，住房以外的服务通胀韧性犹存。9月酒店价格大幅反弹4.2%，结束了连续两个月的环比下跌。医院服务价格（1.5%），快递价格（1.4%）、花园草坪服务（5.0%）等劳动密集型服务也有所上涨。另外今年美国罢工与涨薪事件明显增多，自好莱坞编剧罢工、卡车司机与航空公司飞行员涨薪、汽车工会工人罢工之外，10月又有超7.5万医护行业工作者宣布罢工，是美国历史上最大的医疗行业罢工事件之一[2]。这些并非孤立的罢工事件表明，劳动者希望提高待遇的意愿很强烈，而这可能导致工资上涨，阻碍劳动密集型服务通胀放缓的速度。
► 通胀超预期带来一个重要启发，那就是通胀放缓并非理所应当，而是要以持续的货币紧缩为前提。此前有一种流行的观点认为，美国通胀是暂时的，美联储不需要维持利率更高更久。我们认为这种想法忽略了一个事实，那就是通胀的放缓是美联储持续加息、坚定抗通胀的结果，如果美联储没有坚持加息，通胀未必会回落。从这个角度看，美联储虽在2021年持续低估通胀，但2022年以来及时补救，不仅连续大幅加息，在部分银行倒闭后仍然坚持紧缩，做法值得肯定。
► 在可预见的未来，美债收益率将继续停留高位（high for longer）。通胀数据公布后美债收益率冲高，这一方面反映投资者对于美国通胀前景更加谨慎，另一方面显示其不再期待更多来自美联储的鸽派信号。过去两周10年期美债收益率一度大幅上升，美国金融条件明显收紧，一些美联储官员暗示金融条件的收紧可以在一定程度上代替加息。我们赞同这种观点，如果长端利率能够自发上升，美联储加息的必要性将下降。但即便美联储在11月“按兵不动”，鲍威尔的态度也很难软化，特别是在9月通胀数据公布后，更不希望被市场解读为抗通胀态度松懈。由此，我们预计未来数周美联储官员讲话将更为谨慎，那些可能被市场解读为鸽派的言论都将是多余且不必要的。
图表：美国CPI与核心CPI同比增速继续放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：美国CPI与核心CPI三个月环比年化增速反弹
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https://www.brookings.edu/articles/how-does-the-consumer-price-index-account-for-the-cost-of-housing/
[2]https://www.cnn.com/2023/10/04/business/thousands-of-kaiser-permanente-workers-go-on-strike/index.html
刘政宁博士对本文亦有贡献。
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文章来源
本文摘自：2023年10月13日已经发布的《美国通胀为何又超预期？》
肖捷文 分析员 SAC 执证编号：S0080523060021
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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