中金：美国货币政策变数或加剧市场波动

中金研究

美联储12月议息会议按兵不动，符合预期。官员们对通胀的改善感到满意，点阵图变相“官宣”本轮加息周期已结束。对于明年，美联储预计或有三次降息，这被市场视作“鸽”派信号。我们认为，美联储明年的首要任务是引导经济软着陆，货币政策目标或从抗通胀转向防止过度紧缩。但由于利率下行过快可能导致金融条件过度放松，加剧经济“不着陆”风险，让本来不会发生的二次通胀变成一种可能，因此明年降息路径还有很多不确定性。在此过程中，市场波动或将加大。

本次FOMC会议是今年最后一次会议，市场的关注点聚焦在美联储对于通胀和明年利率路径的最新看法。从点阵图和鲍威而的讲话来看，美联储态度有比较明显的软化，这也使得本次会议充满了“鸽”派基调。

首先，美联储对通胀的改善感到满意。最新的货币政策声明指出[1]，尽管通胀率仍居高不下，但在过去一年已得到了缓解（Inflation has eased over the past    year but remains elevated）。官员们也分别下调了对今、明两年第四季度核心PCE通胀的预测：今年的预测从3.7%下调至3.2%，明年从2.6%下调至2.4%。这些变化表明，美联储认为到明年底通胀就将离2%的目标不远了。

其次，美联储暗示本轮加息周期已经结束。尽管鲍威尔仍称不排除进一步紧缩的可能性，但点阵图显示[2]，已经没有任何官员预计明年的政策利率会比今年12月的水平更高，这等于变相“官宣”了政策利率已经在本轮周期见顶。

第三，美联储预计明年或有三次降息，不及市场预期的五次，但比我们预期的两次要多。根据点阵图，对明年底的联邦基金利率中值的预测从9月的5.1%下移至4.6%，对应在当前基础上进行3次25 bp的降息。在19名给出预测的官员中，有8人预测降息两次或更少，另外11人预测降息三次或更多，从点位分布看，大部分人集中在两次与三次之间。

此外，鲍威尔在讲话中提到，美联储官员们在本次会议上讨论了明年降息的可能性，美联储深知利率处于高位可能带来的风险，出于平衡风险的考虑，接下来还会有更多这方面的讨论[3]。对于可能触发降息的原因，鲍威尔称主要是根据通胀放缓的预期，降息并不一定需要衰退，也可以是货币政策正常化的一种表现。

上述变化给市场传递了一个信号，那就是美联储政策的主要目标或已从抗通胀转向既要抗通胀，也要防止过度紧缩。我们在此前报告中指出，明年美联储的首要任务是引导经济软着陆，这要求货币政策既不能过松，也不能过紧，为了降低衰退风险，美联储需要谨慎行事，必要时转向宽松，历史上美国经济成功软着陆也大都伴随降息，比如1995年和2019年都是在加息后转向降息（请参考报告《美联储会提前降息吗？》）。尽管现在对于降息的时间和幅度还有很大不确定性，但美联储态度的变化已经表明，它不希望过度打压经济增长，而是想以一个完美的软着陆为抗通胀的战斗画上句话。

我们认为，美联储明年降息路径还有较多不确定性。其一，美联储对降息的预测是基于对通胀路径的判断，尽管今年通胀回落较多，但这不意味着明年通胀也会有同样幅度的改善。实际上，过去一年通胀的放缓有很多是受益于供给的改善，如供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降，尚不清楚这些供给因素能否持续改善，对明年通胀的降低作用能否像过去一年那样明显。

其二，美联储的鸽派言论会导致金融条件放松，加剧经济“不着陆”风险（即经济增长不弱，通胀居高不下）。过去一个月美债利率大幅下行，30年期房贷利率快速回落，有迹象表明抵押贷款需求在利率回落后反弹，这可能会加剧房地产市场的不平衡，导致房价居高不下。利率回落也可能使其他利率敏感部门的活动重新提速。总而言之，在供给尚未完全恢复的情况下，需求反弹会增加通胀的弹性，让本来不会出现的二次通胀变成一种可能。

短期来看，美联储的鸽派言论将强化“软着陆”交易，但最终结局是否真的那么美好，有待观察。FOMC会议结束后美债利率大幅下降，美元指数下跌，美股三大股指大涨，创下历史新高，市场在得到了美联储对于降息的指引后开启“庆祝”模式。我们认为美联储态度的软化会推高市场风险偏好，对非美经济体的汇率也会带来益处。但中期来看，美联储降息路径还有很多不确定性，在此过程中，市场波动或将加大。

图表：美联储12月利率点阵图

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：美联储对经济指标的预测（2023年12月） 

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：美联储议息会议货币政策声明对比（12月vs 11月）

资料来源：美联储，中金公司研究部

刘政宁博士对本文亦有贡献。

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20231213a.htm

[2]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20231213.pdf

[3]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20231213.pdf

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文章来源

本文摘自：2023年12月14日已经发布的《美国货币政策变数或加剧市场波动》

肖捷文 分析员 SAC 执证编号：S0080523060021

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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