中金：美联储降息仍在路上

中金研究

此次美联储3月议息会议的大背景是，近期CPI和PPI通胀连续超预期、新屋开工、非农新增就业依然有韧性、油价及工业金属上涨，市场认为经济再加速和二次通胀风险增加，因此不断压缩今年的降息预期，10年美债利率会前也再度升至4.3%，这也凸显了这次会议对于锚定预期的重要性，可能成为打破市场交易方向的关键。

从这个角度看，此次会议比预期的要鸽派，市场焦点所在的点阵图依然维持年内三次降息的预期，并没有如担心的减少。这说明，在美联储眼中，年初的通胀超预期只是小波折，并不足以改变降息路径，给市场吃了“定心丸”。其他会议声明措辞，经济数据等也有小幅变化，但整体不大。正因如此，美股与黄金大涨，美债利率维持在4.3%附近，美元走弱。

一、降息路径：降息仍在路上，点阵图维持年内三次降息预期不变

虽然此次会议声明仅有一句变化，且小幅上调了GDP、PCE以及长期利率r*的预测，但鲍威尔[1]在会后发言传递的信息比市场预期的更为鸽派，主要体现在以下几个方面：1）确认利率已经达到高点，并维持年内三次降息的预测。市场一度担心近期数据和通胀超预期可能压缩美联储降息空间，但此次点阵图维持年内三次降息的预测。尽管点阵图的剧烈变化很多时候使其一些时候丧失了对实际降息的预测意义，但至少表明多数委员并不认为年初的数据超预期足以改变降息路径。2）认为年初通胀超预期只是小波折（bumps），而非趋势改变，认为可能是由于季节性调整所致；3）仅凭强就业不足以推迟降息（Strong hiring in would not be a reason to hold off on rate cuts）。其他方面，2025年政策利率小幅上调至3.9%（12月FOMC时为3.6%），意味降息空间减少。长期利率中枢小幅上调至2.6%（此前为2.5%），隐含利率中枢可能维持在更高位置。

图表：长期利率中枢小幅上行至2.6%

资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部

进一步的，结合此次会议传递的信息，以及市场常见的疑问，我们回答以下三个问题，以更好地理解本轮降息的出发点和背后驱动原因。

本轮降息的出发点是什么？并不是为了应对经济的下行压力，而是为了解决异常的倒挂状态。市场经常会有疑问，为什么在通胀还未回落至目标水平、就业依然有韧性的情况下，美联储需要降息？其实，与正常周期均不同的是，本轮美联储快速加息使得政策利率持续高于长端利率，整个曲线深度倒挂，都是非常罕见的。这么做是为了应对高通胀压力的无奈之举，但也会使得金融机构持续“失血”，成为美国中小银行过去一年风险频发的核心原因。了解了这一点，就不难理解鲍威尔[2]此前称其清楚降息过晚的风险的原因。因此，本轮美联储降息并不需要像往常那样看到经济数据大幅转弱后才能出现，而是在合适的通胀窗口解决异常的倒挂状态，但这也意味着，美联储也不需要降息太多。

图表：此次降息并非为解决增长，而是异常倒挂的曲线恢复正常

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

为什么年中依然可能降息？1）目前市场担忧的二次通胀风险并不大。近期大家关注的地产修复和房租韧性，其实反而是12月以来降息预期抢跑导致利率下行“注定”的结果。但也恰恰是经济和通胀的修复导致近期利率再度走高，反过来又会对未来需求和价格起到压制作用。这也是我们此前持续提到的金融条件反身性，也是自然的摆动过程。美联储也看到了这一点，因此才表示通胀只是小波折，而非改变趋势。从大的方向看，只要不出现各部门再度加杠杆和宽信用，需求侧就很难有再加速的风险，整体增长和通胀的方向也就是往下的（《详解中美各部门融资成本与负担》）。2）我们测算，通胀年中依然可以回落至3%附近。按照目前的领先指标和分项模型假设，我们测算美国整体与核心CPI在今年中附近仍有望回落至3%附近，这给降息提供了可能。3）年中如6月开启降息，可以最大程度的避免三季度大选的干扰。

图表：我们测算，通胀年中依然可以回落至3%附近

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

降息路径可能如何？幅度不会很大，可以先开启后边走边看。此次经济本身的韧性和美联储更多是为了解决曲线倒挂的出发点，都决定了此轮降息不需要很大幅度，例如1995年和2019年都是“浅尝辄止”的降息周期。这两次降息周期都只下调了75bp，且加息到降息切换更为顺利的1995年，首次和第二次降息期间间隔了约半年时间。因此，美联储此次也可以先开启降息，后续再根据数据调整幅度和步伐。

二、金融流动性：二季度可能出现拐点，美联储可能“很快”放慢缩表节奏

我们在《美国流动性或将迎来拐点》中提示，根据美联储缩表节奏、货币市场基金的逆回购消耗速度、以及财政存款TGA账户的变化，从去年四季度开始主要因为逆回购回流推动持续改善的金融流动性（目前仅剩不到5000亿美元），将在二季度迎来拐点。如果收缩较多，将会对流动性变化较为敏感的资产，如纳斯达克、比特币、甚至近期主要由流动性驱动的黄金和铜都产生一定不利影响。我们测算，因此可能导致的美股市场回调幅度在8%左右。这一指标在过去一年的周期判断上效果显著，如2023年3月美联储BTFP推动流动性改善并导致美股随之大涨，2023年7月美国财政部大量发债回收流动性导致随后美股回调，2023年10月后逆回购持续回落改善流动性推动本轮美股新高等。

图表：目前美联储隔夜逆回购规模仅剩4000亿美元左右，较过去的2万亿美元缓冲垫明显减少

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：我们测算，二季度美国金融流动性指标可能转为下行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，本次会议另外一个看点，是缩表步伐是否放缓，也是对冲金融流动性拐点的主要手段。鲍威尔表示[3]，美联储已经开始讨论缩表减速，并可能会“很快”（fairly soon）启动降速。我们根据银行准备金的充裕程度测算，按照目前缩表的进程，准备金在今年底就会从过度充裕转为适度充裕水平（《美联储如何结束缩表？》），因此为了提前应对防止再度出现2019年准备金过低引发的钱荒问题，美联储提前减速是恰当的，如5月宣布，6月正式减速，这与降息本身并不冲突。如果美联储可以尽快且较大幅度放缓缩表速度，那就可以有效对冲我们测算的二季度美国金融流动性的拐点压力。

图表：我们测算，如果依据目前的缩表进程，准备金在今年底就会从过度充裕转为适度充裕水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，周二日央行议息会议也基本意味着日央行不会再继续扩表，对全球流动性收紧的对冲效果消失（《七问日本央行政策调整》）。目前全球负利率债券规模已经归零，意味着最便宜的钱在缩减。日央行货币政策调整本身的影响较为有限，但是否会叠加美国流动性收缩，引发一定的“蝴蝶效应”，依然值得继续观察。

图表：周二日央行议息会议也基本意味着日央行不会再继续扩表，对全球流动性收紧的对冲效果消失

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、资产含义：方向比时点更重要；降息开启前，债券和黄金仍是明确方向；美股若因流动性拐点波动后是介入机会

我们在《降息开启前的交易策略：海外资产配置月报（2024-2）》中指出，无论是以历史周期复盘的简单平均，还是对比与当前经济软着陆、预防式降息更为类似的2019年经验，长债和黄金交易机会普遍在降息预期阶段会更好，而美股的涨幅阶段则更靠后。同时考虑到二季度金融流动性拐点可能导致的青黄不接，如果出现一定波动也不意外，但分子支撑下也不至很深。因此综合来看，我们继续强调，方向比时点更重要，先债后股、先长后短：1）降息开启前，债券和黄金仍是明确方向；2）债券先长后端，如果冲高仍是再介入机会，交易到降息一次后基本结束；3）黄金是类似逻辑，不过因交易过快已经逼近我们点位，但交易方向仍在；4）美股可能在二季度流动性青黄不接阶段出现一些波动，但幅度不至很大，如果波动后依然可以再介入。5）美元阶段性走弱，但可能整体偏强。

图表：当前情况更加类似2019年

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

► 美债：降息开启前仍是确定机会，先长债后短债，但幅度和时间可能不会很大，从4.3%到3.5%左右，交易到降息一次后基本结束。在经历了美债利率“折返跑”后，目前也是布局美联储降息预期的较好窗口期，只要降息方向明确。结合目前市场对美联储6月降息的判断，4~5月就可能提前交易，降息开启后交易反而可以转为短债。此外，按美国财政部发债计划，二季度不仅短债净发行转负，总发债规模也从7600亿美元回落至2020亿美元，这对美债继续上行的供给端约束或明显放缓。不过因为此次降息幅度不会很大，基本面也有韧性，因此可能降息开启后就逐渐结束。

图表：美债利率路径和中枢估计

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美股：关注金融流动性拐点的影响，波动后可以再介入。标普500指数与金融流动性指标有较好的相关性。根据我们对金融流动性指标的测算，在金融流动性回落的情况下，纳斯达克通常跑输标普500指数。但全年看，我们对美股不悲观。在经济软着陆的基准假设下，降息后美股可能从当前的分母端逻辑切换至分子端逻辑，由经济基本面驱动美股再度反弹。

► 黄金：合理中枢2100-2200美元/盎司，但若回调仍是配置机会。基于我们对实际利率1%~1.5%（名义利率中枢扣减2~2.5%通胀预期），美元指数102~106的估计，黄金合理中枢为2100-2200美元/盎司。目前黄金交易点位已经高于目标点位，但交易方向仍在，因此弱回调仍是配置机会，直到降息开始一两次后结束。

图表：按实际利率1.0%~1.5%，美元指数102~106，黄金合理区间为2100~2200美元/盎司

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美元：降息预期前阶段走弱，但可能整体偏强，点位102~106。本轮货币政策宽松具有特殊性，其意义在于并非美国衰退导致的宽松，而更多可能来自预防式降息，这也意味着货币政策并非美元转弱的理由。此外，本轮由于经济基本面更差，我们认为欧央行降息幅度可能比美国大，这些都可能导致美元阶段性走弱，但整体依然偏强。

图表：美元可能维持震荡，点位102~106

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240320a.htm

[2]https://www.cnbc.com/2024/03/06/powell-reinforces-position-that-the-fed-is-not-ready-to-start-cutting-interest-rates.html

[3]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240320a.htm

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文章来源

本文摘自：2024年3月21日已经发布的《美联储降息仍在路上》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

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