中金：本轮美股牛市的三大支柱

Abstract

摘要

疫情以来，美股无论加息还是降息都很有韧性，这是一连串因素接力的结果。我们总结为三个宏观支柱，即加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡。缺少任何一环，美股的牛市都可能“黯淡无光”甚至提前结束。

往后看，1）不论是大选后新一轮刺激下的政府加杠杆，还是降息后居民在地产加杠杆，目前看都有较大可能，不过仍需一段时间才能开启，且力度有待观察；这一路径类似2019年三次预防式降息后地产周期重启的小周期。2）科技趋势短期关注4月中一季度财报季，长期产业趋势若能开启，将类似1995年降息后路径。3）中国增长修复情况决定全球资金再平衡程度。我们认为往前看降息交易仍将是短期主线，再通胀交易则抢跑太多。建议先债后股，债券当前性价比更高，美股面临一定波折后更好。

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正文

2020年以来，美国经历了疫情冲击、美联储降息到零和无限量QE的大幅宽松，也经历了30年未曾有过的高通胀和快速加息周期，还有此起彼伏的中小银行危机。但在这期间，美股市场除了2022年高通胀强加息环境下有所回调外，基本都保持强劲的表现，近期在降息预期推动下又再创新高，真所谓“加息也涨、降息也涨”。表面上来看，美股似乎强劲，尤其是在这么高的利率环境下，竟能“毫发无损”，让很多投资者困惑。

事实上，美股看似“一直都在涨”并没有表面上看这么简单，而是一连串因素接力的结果。我们总结为三个宏观支柱，即加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡。缺少任何一环，美股的牛市都可能“黯淡无光”甚至提前结束，而其后续走向也将成为决定美股未来走势的关键。本文中，我们将对这三个支柱和未来演变做出分析。

一、美股牛市的三大宏观支柱：加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡

加杠杆：政府加杠杆保护居民企业资产负债表，刺激消费与投资，这也是美股牛市的第一个与第一轮支柱。面对疫情，通过财政刺激和政府加杠杆方式应对冲击是一个普遍的做法，并没有与众不同。但美国本轮刺激的“特别”之处，一是规模大，这与美元的国际储备货币地位有关，其加杠杆的代价远比其他市场尤其是新兴市场小。即便在已经较高的政府债务负担上，美国依然推出了6万亿美元的财政刺激，力度在全球名列前茅。二是直接给居民补贴。美国疫情6亿美元财政刺激中，对居民的直接现金补贴达 8700 亿美元，对企业部门贷款合计近 7000 亿美元，以“发钱”形式直接补贴居民，这不仅保护了居民和企业资产负债表，居民消费和购房又提升了企业盈利，形成了正反馈（《中美对比之四：钱去哪儿了？》）。当然，这样做也并非没有“代价”，代价就是几十年未见的高通胀，高通胀又导致了一系列连锁反应，如迫使美联储不得以超常规的速度加息并维持高利率和倒挂至今，进而导致中小银行压力频频出现。但总体而言，直到目前依然健康的居民企业资产负债表是美国经济一直维持韧性的底色，也是美股疫情后牛市的第一轮基础。不过，这一支柱在2022年后动能也逐渐衰减，除了服务消费仍有韧性外，商品消费、地产和企业投资都已趋缓，如果没有2022年底ChatGPT和AI引领的产业趋势，美股本轮牛市可能也要大打折扣甚至提前结束。

图表：美国疫情后财政刺激力度在全球名列前茅

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表：财政刺激直接补贴居民部门并对企业部门提供PPP贷款支持

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国通过财政加杠杆的方式保护了居民和企业资产负债表。居民消费和地产投资又提升了企业盈利水平，进而增加了企业资本开支

资料来源：中金公司研究部

科技趋势：生成式AI突破性进展使得美股摆脱了原有经济周期束缚，成为接棒2023年后美股走强的主要推手。2022年美联储开始加息，同时美股转跌，尤其是利率敏感的纳斯达克指数盈利率先回调，2023年盈利预期从高点至低点共下修了24%。道琼斯代表的后周期板块盈利虽然较纳指的回调滞后，但到了2022年下半年也开始逐步下行，因此如果不是2022年底以ChatGPT为代表的生成式AI实现突破性进展带动情绪与纳指盈利率先改善，美股可能也会后继乏力。2023年美股涨幅几乎完全来自头部个股，例如标普500指数全年24%的涨幅中前十大头部个股贡献超17%。业绩也为本轮科技牛市提供了支撑，4Q23标普500半导体行业盈利增速大幅提升值47%（vs. 3Q23的9%），英伟达几乎贡献了所有的增长，四季度盈利增长4.9倍。不仅如此，强劲的股市表现又产生了财富效应，对经济提供一定正反馈。

图表：2022年，在美联储加息和地产周期下行的影响下，美股进入了技术性熊市，纳斯达克率先回调

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：2023年的美股以头部科技股票领涨，其余股票实际涨幅并不高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

全球资金再平衡：美国推动再工业化与产业链重构、以及比较优势下的全球资金再平衡，直接或间接为美国提供了融资支持。一是美国再工业化及产业链重构政策配套的财政支持鼓励资金流入美国及墨西哥等贸易伙伴。全球流入美国的FDI规模创2016年以来新高，2022~2023年年均流入3336亿美元，较疫情前2018~2019年增长50%。美国再工业化主题相关标的同样跑赢标普500指数和罗素3000指数，是美股2023年以来牛市的另一个典型。以First Trust RBA American Industrial Renaissance ETF基金为例，成分股篮子2022年以来涨幅超50%（vs. 标普500 10.2%）。二是资金流入与资产表现形成了正反馈。美股股市表现强劲吸引海外资金流入，美股形成上涨和资金流入的正循环。试想，如果没有这些大量的资金形成正循环，美国的融资就不会那么顺畅。例如美债市场若融资不畅，财政支持力度本身就可能受到约束。但从结果看，即便在高杠杆压力下，海外投资者从抛售美债转向再度投资美债，自2021年底持有量增长10.1%。

图表：流入美国的FDI规模创2016年以来新高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国再工业化主题相关标的同样跑赢标普500指数和罗素3000指数

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：即便在高杠杆压力下，海外投资者从抛售美债转向再度投资美债

资料来源：Wind，中金公司研究部

综上分析，美股看似“加息也涨、降息也涨”的背后实际上是疫情以来这三个宏观支柱的接力支撑的结果。若非如此，美股牛市可能会黯然失色甚至提前结束。当然，美股市场的后续走势也取决于这三个宏观支撑能否延续，试想，如果任何一个逻辑被破坏甚至逆转，美股牛市的宏观基础也可能被动摇。

二、未来的可能演变：加杠杆确定性较高；科技趋势的更大周期待兑现；中国增长修复决定资金再平衡力度

加杠杆：不论是大选后新一轮刺激下的政府加杠杆，还是降息后居民在地产加杠杆，目前看都有较大可能，不过仍需一段时间才能开启，且力度有待观察；这一路径类似2019年三次预防式降息后地产周期重启的小周期。目前市场以大宗商品上涨为标志的再通胀交易，一是政府在大选后重新加杠杆，二是降息后居民加杠杆，但是时间有抢跑、力度还要观察（《股债大宗同涨，是谁“错”了？》）。1）时间上，再通胀交易仍需等待。即便大选选情改变了财政政策主张，在2025年新总统上任后，新财年要到10月才能开启，更何况2025年初又要重新面临债务上限问题。对居民和企业部门而言，目前融资成本已经超过了投资回报率，新周期开启需要以降息为前提。2）程度上，无论是财政还是地产修复程度仍有待观察。CBO近期将今年财政赤字预测从 5.8%下调至 5.3%，较去年 6.3%收缩 1 个百分点。目前市场期待较多的特朗普减税主张，空间也较为有限。以目前的降息力度看，我们测算2024年地产周期修复程度较为温和：美债利率若回落至3.5%~3.8%，对应房屋销售只有低个位数增长（《降息开启前的交易策略 海外资产配置月报（2024-2）》）。目前再通胀交易并非不对，只是有些抢跑。若2024年下半年财政和居民加杠杆趋势兑现，2019年式的小周期修复就可以接棒美股表现，铜、油和道琼斯指数的周期股就依然受益。

图表：CBO近期将今年财政赤字预测从 5.8%下调至 5.3%，较去年 6.3%收缩 1 个百分点

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美债利率若回落至3.5%~3.8%，对应房屋销售只有低个位数增长

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

科技趋势：短期关注4月中一季度财报季，长期产业趋势若能开启，将类似1995年降息后路径。投资者对AI科技行情的关注已经逐渐转移至业绩兑现，科技“七姐妹”中苹果和特斯拉就因为业绩不及预期，以及投资者认为其与AI关联性不够高而从中“掉队”。4月美股开启财报季，届时业绩能否继续支撑会影响科技行情的短期趋势。如果科技进步的路径能成功，对美股长期趋势更为重要。上世纪90年代，科技股繁荣从90年代初一直持续至2000年（《》）。更何况如果自然利率得到提升，目前看似偏高的美股估值可能也并不算高。这一趋势下，以纳斯达克指数为代表的科技成长直接受益。

图表：苹果和特斯拉就因为业绩不及预期，以及投资者认为其与AI关联性不够高而从中“掉队”

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：上世纪90年代，科技股繁荣从90年代初一直持续至2000年

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：更何况如果自然利率得到提升，目前看似偏高的估值可能也并不算高

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

中国增长修复情况决定全球资金再平衡程度。抛开地缘局势、政策和产业链重构等短期无法改变的问题，目前可以影响全球资金再平衡的边际变化是中国经济增长修复程度。如果中国经济基本面出现明显修复，资金大幅流入美国市场的趋势就可能放缓，届时反而中国资产的低估值能提供吸引力，但这仍待强有力的政策支持尤其是财政发力，以扭转当前各部门的信用收缩问题（《中美对比之四：钱去哪儿了？》）。近期空头回补和部分短期博弈型的外资回流对驱动中国市场回暖起到了一定的效果，但更大程度的外资流入需要政策再发力的支撑。

图表：如果需要更大程度的外资流入，则需要中国经济基本面出现明显修复，这就需要政策再发力的支撑

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、历史经验：对比2019和1995，前者为地产小周期修复，后者为科技大周期趋势

历史上也有过和目前经济金融环境非常类似的情况。我们在过去的报告中多次指出，同样是经济底色有韧性、加息周期后软着陆和美联储小幅预防式降息阶段，经济数据和资产表现在2019和1995年有颇多相似之处。但前者没有科技加持，更多表现为降息后地产重启的经济修复小周期；后者在科技趋势加持下，美股表现则更为强劲。

两段经验的宏观背景有相当相似性，与当前也有非常强的借鉴意义。这两段经验都是在经济未衰退的情况下进行了75bp共3次的小幅降息。降息阶段美国失业率保持稳定，PMI在降息后都明显止住了下行趋势。在加息周期结束和降息周期开启前，美债利率下行驱动地产销售明显反弹。但真正降息后，美债利率反而开始回升，地产销售修复斜率边际放缓。美国CPI在降息周期期间就基本确定了上行趋势。如果以此类比，在今年下半年降息预期开启前后，我们可能看到经济回暖、地产修复和通胀反弹。但由于降息次数有限，修复和反弹幅度可能都较为温和。

图表：两段经验的宏观背景有相当相似性，降息后经济回暖、地产修复和通胀反弹

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

两段经验不同之处在于是否有科技趋势，前者为地产小周期（铜、道指），后者科技大周期（纳指）。2019年基本仅是以宏观经济周期驱动的资产表现，美股在降息期间的涨幅并不顺畅，在贸易摩擦反复和增长下行的压力下，美股在美联储降息周期伊始依然有反复，至最后一次降息前才确定性走强。降息后经济基本面的修复支撑了铜等大宗商品价格，道指上涨。1995年，有科技产业趋势加强，美股在加息结束前就开始趋势性上涨，纳斯达克表现领先且持续性较强，但铜等工业金属表现较科技行情更为逊色，降息周期前后都在下跌。

图表：两段经验不同之处在于是否有科技趋势，前者小周期，后者大周期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

综上所述，结合三大宏观支柱的演变与历史复盘，我们认为往前看降息交易仍将是短期主线，再通胀交易则抢跑太多。因此，我们建议先债后股，债券当前性价比更高，美股面临一定波折后更好，黄金时间仍在但空间有限、回调可再介入但追高性价比较低，再通胀驱动的铜和油也有抢跑，需求转好要待降息后。（《股债大宗同涨，是谁“错”了？》）

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文章来源

本文摘自：2024年3月31日已经发布的《本轮美股牛市的三大支柱 2024年3月25日~31日》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

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