中金：日企出海启示录

中金研究

在当前新的宏观形势下，中国企业积极出海寻找第二曲线的成长机会，已经成为宏观与微观、业界与金融市场的共识。但宏观叙事上的共识并不能解决出海和投资上的痛点，哪些行业/企业具有优势，又该去哪些市场，都可能决定最终成败。日本企业在特殊宏观时期开启了持续几十年的出海之路，从产品出海到产能出海，从发达市场到新兴市场，从纺织，到钢铁化工，再到家电、汽车和半导体。正是持续不断的对外出海和对内升级，才使日本在几轮全球产业升级中并未掉队。

出海的意义，在于充分发挥自身成熟产业优势并化解相对过剩，规避贸易壁垒，同时也为高附加值和高技术含量的产业升级腾挪了空间。我们在本文中，通过梳理日本的成功经验与失败教训，探寻对当下中国的启示，在宏观的宏大叙事外，也从中微观层面探讨如何找企业、找市场。我们在中综合自上而下的策略筛选和自下而上的中金行业分析师观点汇总了A股、港股及美股的出海受益标的，供投资者参考。

Abstract

摘要

日企为什么出海？

日企出海是内部需求放缓和外部贸易摩擦升级的时代结果，于70年代开始萌芽，并在80年代进入高峰。内因：1）日本完成工业化与城镇化后，内需放缓和成本增加（如环保、能源）都推动企业寻求产能出海，90年代地产泡沫破裂加速了这一过程。2）旧产能出海化解国内过剩压力，也为新产业升级腾挪空间。外因：1）50年代萌芽的美日贸易摩擦在70~80年代进入高峰。2）广场协议后日元持续升值也更有利于对外投资。出海的意义在于帮助日本实现了结构调整，海外收入成为经济（GNI/GDP全球靠前）和企业（60%）的重要部分，也促成了国内产业的不断升级和转型。

日企是如何出海的？

出海可以分为产品和产能出海，本质都是寻求更大的市场空间。产品出海更多看重需求，产能出海则是发展到一定阶段的新形式，主要从成本考虑（包括人工、原材料，贸易壁垒等广义成本）。日本整体呈现出先产品再产能、出海与升级并行的特征，即优势产业产品出海→成熟后产能出海→新产业升级→下一轮产品出海的闭环。当然，对一部分新兴市场也会先以产能出海带动当地工业化进程的，进而反哺需求的“伴随式”成长。

哪些企业能成功出海？

重在比较优势。能够成功出海的企业一般都具备一些共性，简单讲就是“能打”，可归纳为价格优势（如早年的日本纺织业，“一美元衬衫”）、产品与内容优势（汽车家电、游戏动漫）和模式创新（看重体验与性价比的新消费形式）等特征。这些优势在宏观上体现为比较优势系数，微观上体现为财务指标的利润率、资产周转率和ROE的比较优势，海外收入占比较高也可以视做成功出海企业积累了经验，也是我们下文中筛选中国企业的框架体系。

出海应该去哪里？

这是出海过程中普遍面临也亟待解决的问题，日本车企在印度和欧洲截然相反的境遇也充分说明市场选择的重要性。需求是选择出海目的地的第一导向，又进一步可以拆解为两个维度：一是潜在市场空间和市占率，二者至少占其一才有进入价值。成熟市场容量更大，所以不能轻易放弃，同时需要以差异化竞争打开局面获取份额，如日本摩托车、汽车正是因其小巧、轻便和节能在美国获得畅销。新兴市场初始空间不大，但更容易靠相对优势和先发优势获得份额，“陪伴式”成长，如日本家电和车企在中国的成功例子；二是相对成本的权衡，更多涉及产能出海目的地的选择。如果贸易壁垒是最大的成本项（高附加值行业居多），那么直接去终端需求市场或者其附属市场（如墨西哥之于美国，东欧之于欧洲）仍是短期的更优选。如果原材料和人工成本占比更大（对应低附加值行业偏多），那么新兴市场就是更优选（如越南为代表的东南亚）。

中国企业如何出海？

中国与当年的日本发展历程有相似之处，制造业也具有较强的全球比较优势，都为出海提供了大的宏观环境和基础。但不同的是，中国内需体量更大，外部挑战也更多，意味着出海紧迫性比日本当时小，难度可能也更高。从选企业角度，基于日本经验所归纳的框架，我们从宏观和微观指标筛选中游制造（汽车、家电、光伏、电池、消费电子、通讯设备、工程机械、化工）、传媒（游戏、互联网）、大消费企业（餐饮、电商、新零售）既有出海能力，也有出海意愿。从选市场看，对于具有出口比较优势且景气度仍较高（毛利率稳定且盈利持续景气，高附加值行业居多），欧美仍具有一定不可替代性，其附属市场如拉美与东欧作为生产基地也有吸引力，也可以借此一定程度的规避贸易壁垒影响；新兴市场则可以作为“陪伴式”成长的选择发掘长期潜力空间。低附加值行业和相对过剩行业（利润率下滑）更多可以考虑东南亚新兴市场。我们在报告原文中综合自上而下的策略筛选和自下而上的中金行业分析师观点汇总了A股、港股及美股的出海受益标的，供投资者参考。

风险：国际地缘政治格局不稳定，企业出海进度不及预期。

Text

正文

一、日企为什么要出海？内部升级和外部破局

在所谓的“失去的三十年”经济停滞期间[1]，日本通过产能出海发挥成熟产业优势、规避贸易壁垒，同时也为高附加值和高技术含量的产业升级提供了空间，是其能够实现结构转型，增长低迷但不掉队的重要原因之一，这对当下中国经济同样面临从高速增长转向高质量发展的转型期具有一定借鉴价值。中国当前面对与日本当时类似的内外部环境，但不同之处在于，中国内需更大，并非单纯外向型经济体，但外部挑战也比当时日本更大。因此我们认为，在内部需求放缓，外部贸易摩擦加剧和全球产业链重构的双重影响下，中国企业出海是一个重要方向，一方面可以充分发挥现有中端制造的竞争优势，规避贸易摩擦、扩展更大市场，另一方面也可以为新的产业升级腾挪更多空间。

出海的时代背景：内部需求放缓，外部摩擦升级

日企出海之路可以划分为四个不同阶段：1）50~70年代，产品出海阶段。贸易立国政策，低价日元推动低附加值商品出口，拉动国内工业化进程，同时日美贸易摩擦从纺织品开始显现。2）70年代，产能出海开始萌芽。布雷顿森林体系解体，日元升值对出口不利但利好对外投资，同时日美贸易摩擦加剧，日本一边继续加强外贸，一边走上对外投资之路。3）80年代，产能出海繁荣期。美国双赤字压力增加，广场协议引导日元升值，日本对外投资进入繁荣期；但同时期国内货币政策宽松，日本经济泡沫化，最终破裂。4）90年代至今，日本进入所谓“失去的时代”，但企业出海并未逆转，海外收入是日本大企业在内需增速放缓下主要支撑。

图表1：日本经济和出海阶段划分

资料来源：Haver，中金公司研究部

内因一：经济转型，出口拉动到出海扩张

经济发展初期，日本需要以出口拉动经济快速增长。经济发展接近成熟期后，污染问题和成本上升使得日本寻求产能出海。70年代，“控制产业污染”成为通产省政策前三大年度事项。80年代泡沫酝酿期，日本经济在宽松货币政策和强劲日元下的繁荣导致对外投资大幅加速。泡沫破裂后，老龄化和高杠杆影响显现，日本总体经济进入了“失去的年代”，以进一步出海发展外需对冲内需放缓的影响。

图表2：50~60年代日本工业化时期经济高速发展，70年代开始经济总量增速下台阶

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：对外政策从贸易转为协调对外经济关系，经济进入成熟期后控制污染优先级上升

资料来源：日本通商产业政策史编纂委员会《通商产业政策演变》（2022年），中金公司研究部

内因二：旧产能过剩与新产能升级

日本内需市场容量有限，成熟产业向外转移可以“腾出”空间。以比较优势作为投资衡量标准，国际投资应该向外推进已经或即将处于比较劣势的产业，也即边际产业。从日本的实践经验看，并非每轮产能出海都面对过剩压力，但基本都是成熟产业。产能利用率下滑较快的行业通常也是同一时期出海较多的行业，如60~70年代的纺织业和金属，80~90年代电气和运输，21世纪的化工和食品等。对那些确实有过剩压力的产业，出海是化解压力的重要方法。化解旧产能也促进了新产能升级。从日本新增投资情况看，从50年代到80年代纺织、化工、钢铁、运输设备和电气设备新增固定资产投资在总体制造业的占比依次上升。

图表4：在每一个阶段日本对外投资量最大的行业大多是国内相对成熟甚至过剩的行业

注：产能利用率2000年前后为不同口径数据

资料来源：日本财务省，Haver，中金公司研究部

外因一：美日贸易摩擦倒逼

美日贸易摩擦与日本产业出海相伴相生。日美贸易摩擦50年代开始萌芽，主要针对低附加值商品，如纺织品等。60年代贸易摩擦扩展至钢铁。70~80年代，日本对美顺差扩大，贸易摩擦逐渐扩展至全行业，日美贸易摩擦也达到了巅峰时期，基本实施了全行业的贸易限制。作为应对，日本主动减少对美出口并增加对美进口，日本企业主动或被动的寻求出海生产。

图表5：日美贸易时间脉络

资料来源：Shujiro URAT著US–Japan Trade Frictions: The Past, the Present, and Implications（2020），中金公司研究部

外因二：日元升值促进对外投资

日本从产品到产能出海的演变与日元强弱息息相关：1971年前，美日汇率锁定于360日元/美元，低日元促进出口以两位数水平大幅增长。1971年布雷顿森林体系解体，1973年进入浮动汇率制度下，日元整个70年代的8年内升值了一倍，政策从出口开始向产能出海转向。1985年广场协议后，日元快速升值，在巨额的贸易顺差和升值的日元提振购买力影响下，日本开启“黑字环流（Capital Recycling）”[2]计划，日元国际化愿景促进出海进一步加速。

图表6：日本出海转型阶段也是日元汇率升值阶段

资料来源：Haver，中金公司研究部

出海的宏观意义：外需对冲内需，经济结构转型

出海推动日本经济结构发生了明显变化。从上世纪80年代开始，日本经济指导方针从贸易立国向投资立国转变。经济结构从出口拉动转为内需+对外投资双拉动，尤其是在泡沫破裂导致内需不足后，海外收益成为企业盈利的支柱，也是日本经济并未从此持续下滑的重要原因之一。1）日经225指数海外收入占比高达60%。2）日本的经常账户中，海外投资收益几乎是顺差的全部贡献。3）日本GNI/GDP之比为1.06，在全球排名领先。正是因为海外收入的高占比，即便过去三十年间日本实际人均GDP年化增长率不足1%，且数次落入通缩区间，但日本企业依然保持着强劲的EPS增长，通过海外收入补充了国内需求的疲弱。此外，日本通过出海辅助了产业升级和转型。

图表7：日经225指数的海外收入占比高达60%

资料来源：FactSet，Haver，中金公司研究部

图表8：日本GNI/GDP的差异明显高于中国和美国

资料来源：FactSet，Haver，中金公司研究部

二、日企是如何出海的？从产品到产能，出海升级并行

出海的形式：产品看需求，产能重成本

产品出海更多看重需求，产能出海更多侧重成本。对产品和产能出海，需求都是第一位的。外部广阔的市场空间和内需相对不足都是企业出海的原因，这决定了出海目的地要以需求为导向，也决定了能够成功出海的企业需要具有比较优势，即所谓“能打”的行业或企业。成本决定是否需要从产品过渡到产能出海，以及目的地的选择。当各种直接成本（人工，原材料）与间接成本（准入门槛、关税、贸易壁垒）等不断增加时，产能出海就成为重要选择。

出海的过程：先产品后产能，出海与升级并行

从出海的过程和脉络看，纵观日企过去几十年的出海经验，我们可以发现几条规律：（1）先产品出海后产能出海。日本早期在“出口导向”方针下通过产品出海以扩展海外空间从而补足内需不足的问题。随着发展阶段逐渐递进，降本的重要性在企业端变得突出，此时往往推动产能出海，一方面去往最终需求市场以规避摩擦成本，另一方面则去往新兴市场以降低生产成本。（2）成长期的产业一般优先产品出海，产能出海则多数对应行业的成熟期。（3）旧产业的产能出海与新产业的国内升级并行。旧产能出海可以为国内产业升级腾出空间，而新的产业升级也在为下一轮出海打下基础。这样基本形成了一个出海闭环链条，即优势产业先产品出海 → 转向成熟后产能出海 → 日本国内新产业升级 → 下一轮产品出海，这既可以消化国内过剩产能，以外需对冲内需，也实现国内升级与转型，也是日本过去几十年纺织品、钢铁、家电、汽车、半导体不同行业轮番出海的直接体现。

但对于一部分新兴市场而言，也会以产能出海先行，带动当地工业化进程和消费能力，进而反哺需求的“伴随式”成长。通过对新兴市场的产能出海带动该市场产业进步及经济增长，从而通过释放消费潜力以扩张产品出海市场。

图表9：日本过去几十年纺织品、钢铁、家电、汽车、半导体不同行业轮番出海

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：日本各产业轮番出海基本形成了一个闭环链条

资料来源：中金公司研究部

三、哪些企业能成功出海？价格、产品与模式的比较优势

能够成功出海的企业一般都具备一些共性，简单来讲，就是“能打”。能够成功出海的企业需要具体某种程度上的“比较优势”，在微观财务指标上可能体现为利率润、资产周转率和ROE的比较优势，同时海外收入占比较高的企业可能在出海上也已经积累了较多成熟经验。

1）价格优势，主要由本国成本优势及汇率贡献。日本纺织业在上世纪50年代是一个典型代表，二战后在美国扶持下日本轻工纺织业快速发展，同时朝鲜战争带来的“特需”促使产能快速扩张。低价产品+低价日元导致日本对美纺织品出口快速增长，“一美元衬衫”涌入美国市场。

2）产品优势，包括技术、工艺或是内容。在汽车领域中，丰田首创“丰田制”引领第二次汽车革命，采用“TPS（Toyota Production System, TPS）”的方式，核心原则包括及时生产（Just-In-Time, JIT）、持续改进（Kaizen）等，大大提高生产效率、降低成本。对于传媒娱乐等行业，持续的优质内容输出则是其建立海外核心竞争力的关键。

3）模式创新，新业态或体验提供差异化卖点。例如，日本的“百元店”以统一的低价与广泛的商品种类受到消费者的喜爱。日本的便利店凭借着24小时的营业模式、多样化的商品服务（包含熟食、金融、票务、快递等）、高效物流与出色的供应链管理满足了快节奏现代都市中消费者的需求。

图表11：日本典型出海企业的画像

注：左侧优势为我们判断其出海过程中凭借的主要优势；括号内为日本代表企业出海时间及2023年海外收入占比；双日前身为日本棉花贸易有限公司、岩井工业株式会社、铃木有限公司

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：丰田在美市占率持续提升

资料来源：FactSet，Haver，中金公司研究部

图表13：任天堂主要出海事件及估值与股价变化趋势

资料来源：FactSet，Haver，中金公司研究部

四、出海应该去哪？需求看竞争优势，成本做相对权衡

企业出海应该去哪里？这是在出海过程中普遍面临也必须解决的问题，我们在正文中分析的日本车企在印度和欧洲一个成功一个失败截然相反的例子也说明了市场选择的重要性。需求是选择目的地的第一导向，毕竟企业出海还是为了寻找更广阔的市场空间。这进一步可以拆解为两个维度的问题：一是需求的竞争优势；二是相对成本的被迫权衡。

需求优先：发达市场体量大，新兴“陪伴式”成长

需求空间可以进一步从市场空间与市场份额两个角度考虑，两者乘积为企业能够获得收入：1）潜在市场空间（Total Addressable Market，一国内某种产品或服务的总市场空间）：取决于目标市场天然条件，如人口、人均收入及需求；2）市场份额：取决于出海企业相对优势所能发挥的程度，以及当地的竞争激烈程度。总体海外需求=潜在市场空间*市占率，一个市场具备足够的进入价值，起码需在上述两者中的其中一项上具有优势；若两者兼不满足，则不足以成为理想的出海目的地。

► 新兴市场虽然当前需求体量不高，但未来增长潜力大，竞争激烈程度较低，企业易于通过先发优势和比较优势取得份额。例如，上世纪80年代在改革开放的背景下，我国对外资企业采取了许多优惠政策，采取“以市场换技术”的战略，日资企业在我国迅速占得一席之地。改革开放后，随着我国经济快速发展，日企家电及汽车凭借着优异的性能、严格的质量、出色的技术，销售在我国迅速增长。

图表14：2011年日系品牌大金和日立分别在中央空调市场中占据第一及第三的市场份额

资料来源：产业在线，中金公司研究部

图表15：日系三大品牌在美市占率超40%

资料来源：CarSalesBase，中金公司研究部

► 相比之下，成熟市场现阶段需求空间更大，但由于竞争激烈，企业需要通过差异化方式渗透获得市场份额。举例而言，“丰田制”下的生产工艺以减少浪费为目标，主打轻巧、省油、低能耗。1973年，第一次石油危机导致美国等国家对于汽车的需求更加注重节能及环保。同时，美国政府出台马斯基法案，要求1975年后生产的汽车符合严苛的环保标准，而日本汽车正好符合以上特点，因此在美国等市场上迅速占据了优势。

相对成本：规避壁垒去发达，降低成本去新兴

在需求之外，企业在不同发展阶段也会面临越来越多成本的约束，包括但不限于直接和显性的原材料、人工、物流、供应链成本，以及间接的贸易壁垒、准入限制等等间接和隐性成本。1）如果前者占比更大，往往对应低附加值行业，如纺织服装、家电、轻工等，相对廉价的新兴市场就是更优选（如越南为代表的东南亚市场）；2）如果后者占比更多，往往对应高附加值行业，如汽车、电子器件，直接在成熟市场或者成熟市场的跳板（如墨西哥之于美国，东欧之于欧洲）可能是更好的选择。

图表16：日本在欧美对外投资更侧重服务业，对东盟等新兴市场更侧重制造业

注：数据为截至2022年的5年平均，以日本对中纺织行业投资为例，该数据计算为（日本对中国纺织投资/全球纺织投资）/（日本对中国全行业投资/全球总投资）

资料来源：Haver，中金公司研究部

五、中国企业如何出海？探寻对当下中国的启示

中国与日本的宏观背景：同与不同

对比日本当时的宏微观情况，与当下的中国有一些相似之处，也有不尽相同。相同之处在于：中国当前面对与日本相似的内外部宏观环境变化的挑战。其次，供应链地位和技术优势是中日共同具备的利于出海条件。

相反，不同之处体现在以下四点：

1）外部地缘局势挑战更大。二战结束后，世界基本进入了和平发展期，全球化程度快速提高。虽然日美贸易摩擦对日本出口造成了一定压力，也侧面迫使日本实现产业升级和对外投资战略。当前，在俄乌局势等因素影响下，全球化潮流有减速迹象，保护主义有抬头之势，中国产业出海可能面临的挑战和难度相对更大。

2）中国内需市场更大。中日经济体量差别悬殊，中国已经是世界第二大经济体，国土面积和人口明显大于日本。日本以占比超50%的程度大规模出海，以外需支撑经济增长。我国内需市场相对日本更大，出海紧迫性比日本也相应更小。

3）日元汇率在出海探索阶段趋势性升值。由于固定汇率定价偏低、经济增速高、广场协议人为干预等一系列原因，日元汇率在1971年~1995年基本趋势性升值，从360日元/美元升值至不足100日元/美元，日元升值利于对外投资。

当前中国面临的内外部环境和制造业竞争优势都提供了出海的大环境和基础，但中国内需体量更大，外部挑战也更多，意味着出海紧迫性比日本小，但难度可能也更高。

图表17：二战结束后，世界基本进入了和平发展期，全球化程度快速提高，当前保护主义有抬头之势

资料来源：PIIE，中金公司研究部

图表18：日元汇率在1971年~1995年基本趋势性升值，日元升值利于对外投资

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

找企业：宏微观两个维度寻找优势产业

我们在上文中指出，出海企业本质上是要具备比较优势，体现在成本、产品和模式等几个方面。这些比较优势在宏观层面，可以从出口数据计算比较优势的系数；微观层面，财务指标可以体现为利润率、资产周转率和ROE的比较优势，同时海外收入占比较高的企业可能在出海上也已经积累了较多成熟经验。

基于此，首先，我们从贸易比较优势（集中在制造业），结合成本优势、产品优势及模式创新等维度出发，框定中端制造、传媒、新零售及互联网为相对的优势产业，具备出海条件。其次，从财务指标的角度进一步聚焦细分行业。我们选取近八个季度毛利润环比增速的平均值>10%的行业作为景气向上行业，由此识别出具备出海优势的行业。在此基础上，我们再通过近八个季度毛利润率的环比变化来识别行业是否存在一定成本压力，如果趋势向下的话，可能就有进一步产能出海的动力和意愿。综合来看，中游制造（汽车、家电、光伏、电池、消费电子、通讯设备、工程机械、化工）、传媒（游戏、互联网）、大消费企业（餐饮、电商、新零售）等既有出海的能力，也有出海意愿。

图表19：“找行业”：近八个季度毛利润环比增长的行业为景气向上行业，具备出海优势；其中净利率环比上行的可能仍保持在产品出海阶段，净利率环比下降的更倾向于产能出海

资料来源：Wind，中金公司研究部

找市场：成熟市场重在赛道和摩擦成本，新兴市场考虑潜力和市占率

根据我们前文所述的日本经验，美国等成熟市场有相对更明确的需求，一般也是企业出海最先考虑的目的地，具有更大的潜在市场空间。但对于新兴市场而言，我们认为有两方面可能创造的需求，一方面对相对低单价的商品可以实现顺流而下的扩张，另一方面参考日本经验，中国产能出海或可以反过来促进新兴市场的需求上升。新兴市场虽然当下市场空间小，但是胜在整体增长性和市占率空间。

► 北美市场：具有较强不可替代性，但须考虑摩擦成本。北美市场需求中短期内具有不可替代性，是出海的重要目的地。在贸易摩擦成本上升的情况下，中国企业在北美也已经进入产能出海新阶段。1）加征关税。关税成本广义上指进口税加附加税（如反补贴、反倾销税），当前美国对光伏、汽车等行业领域重点设置关税壁垒，企业产能出海可以规避关税摩擦，降低关税成本。2）出口限制。面对美国的进口配额和直接制裁等限制，产能出海可以帮助保留北美市场份额。此外，受到美国出口管制的企业还可能因为获取核心零部件与技术的困难而被动产能出海。

► 拉美市场：作为附属生产基地，承接产业转移。（1）拉丁美洲同时兼具消费端潜力及辐射美洲优势。从自身市场角度来看，拉丁美洲庞大的人口基数及当前过万的人均GDP蕴含着较大的消费潜力。同时可以通过承接产业迁移从而完成工业化、城镇化，进一步提升未来消费力。此外，以墨西哥为例，作为《美墨加协定》（USMCA）的一员，墨西哥是美洲地区重要的制造业基地。（2）产业链重构背景下，拉美具有承接产业迁移的优势。近来在美国大量对华加关税从而人为推高摩擦成本的背景下，拉美或能在承接供应链转移过程中成为美洲地区制造中心。

►  亚洲新兴市场：低成本优势与潜在市场空间。亚洲市场与中国地理距离近，文化更同源，扩展产品和产能出海都有广阔空间。亚洲新兴市场国家人均GDP低、实际GDP增速高，“低水平”和“高增速”的组合意味着较大的消费潜力。亚洲新兴市场具有较高的成本优势，例如劳动力成本、原材料成本。亚洲新兴市场对技术转移保持开放态度，高技术企业更容易进入。出海企业的产能转移可以给本国劳动力以学习机会，甚至本国政府可以和出海企业签订协议，要求其传授技术等。

图表20：欧美市场需求中短期内具有不可替代性，是出海的重要目的地

资料来源：OEC，中金公司研究部

[1] 野口悠纪雄，《失去的三十年：平成日本经济史》

[2] “黑字”指顺差，与赤字相对，因常用黑色墨水记录故得此称谓。黑字环流指利用国际收支顺差对外投资贷款，实现顺差环流并试图推进日元国际化

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文章来源

本文摘自：2024年4月23日已经发布的《日企出海启示录》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

吴薇 联系人 SAC 执证编号：S0080122060053

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

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