IPO条件的梳理与思考
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作者：一粟、轻舟
一、上市条件的法律条文规定
根据《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市》，其上市条件的条文如下：
证券法（适用所用板块） | ||
第13条 | 公司公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。 | |
第50条 | 股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：（一）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；（二）公司股本总额不少于人民币三千万元；（三）公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；（四）公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。 | |
创业板首发管理办法（适用创业板） | ||
类别 | 条文 | 具体内容 |
主体资格 | 第11条 | 发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从成立之日起计算； |
第12条 | 发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。 | |
第13条 | 发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策。 | |
第14条 | 发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。 | |
第15条 | 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。 | |
规范运作 | 第16条 | 发行人具有完善的公司治理结构，依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会制度，相关机构和人员能够依法履行职责。发行人应当建立健全股东投票计票制度，建立发行人与股东之间的多元化纠纷解决机制，切实保障投资者依法行使收益权、知情权、参与权、监督权、求偿权等股东权利。 |
第18条 | 发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。 | |
第19条 | "发行人的董事、监事和高级管理人员应当忠实、勤勉，具备法律、行政法规和规章规定的资格，且不存在下列情形：（一）被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁入期的； （二）最近三年内受到中国证监会行政处罚，或者最近一年内受到证券交易所公开谴责的；（三）因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意 见的。" | |
第20条 | 发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在三年前，但目前仍处于持续状态的情形。 | |
财务会计 | 第1条 | （二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据； （三）最近一期末净资产不少于二千万元，且不存在未弥补亏损； （四）发行后股本总额不少于三千万元。 |
第2条 | 发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具无保留意见的审计报告。 | |
总则 | 第4条 | 发行人依法披露的信息，必须真实、准确、完整、及时，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 |
首次公开发行股票并上市管理办法（适用主板和中小板） | ||
主体资格 | 第8条 | 发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司 |
第9条 | 发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3 年以上，但经国务院批准的除外。按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从成立之日起计算。 | |
第10条 | 发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。 | |
第11条 | 发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。 | |
第12条 | 发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。 | |
第13条 | 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。 | |
规范运作 | 第14条 | 发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责。 |
第15条 | 发行人的董事、监事和高级管理人员已经了解与股票发行上市有关的法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任。 | |
第16条 | 发行人的董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格，且不得有下列情形： （一）被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁入期的； （二）最近36 个月内受到中国证监会行政处罚，或者最近12 个月内受到证券交易所公开谴责； （三）因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见。 | |
第17条 | 发行人的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。 | |
第18条 | 发行人不得有下列情形： （一）最近36 个月内未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行过证券；或者有关违法行为虽然发生在36 个月前，但目前仍处于持续状态； （二）最近36 个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重； （三）最近36 个月内曾向中国证监会提出发行申请，但报送的发行申请文件有虚假载、误导性陈述或重大遗漏；或者不符合发行条件以欺骗手段骗取发行核准；或者以不正当手段干扰中国证监会及其发行审核委员会审核工作；或者伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章； （四）本次报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏； （五）涉嫌犯罪被司法机关立案侦查，尚未有明确结论意见； （六）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。 | |
第19条 | 发行人的公司章程中已明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形。 | |
第20条 | 发行人有严格的资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。 | |
财务会计 | 第21条 | 发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。 |
第22条 | 发行人的内部控制在所有重大方面是有效的，并由注册会计师出具了无保留结论的内部控制鉴证报告。 | |
第23条 | 发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告。 | |
第24条 | 发行人编制财务报表应以实际发生的交易或者事项为依据；在进行会计确认、计量和报告时应当保持应有的谨慎；对相同或者相似的经济业务，应选用一致的会计政策，不得随意变更。 | |
第25条 | 发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。 | |
第26条 | 发行人应当符合下列条件： （一）最近3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000 万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据； （二）最近3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000 万元；或者最近3 个会计年度营业收入累计超过人民币3 亿元； （三）发行前股本总额不少于人民币3000万元； （四）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％； （五）最近一期末不存在未弥补亏损。 | |
第27条 | 发行人依法纳税，各项税收优惠符合相关法律法规的规定。发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。 | |
第28条 | 发行人不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项。 | |
第29条 | 发行人申报文件中不得有下列情形： （一）故意遗漏或虚构交易、事项或者其他重要信息； （二）滥用会计政策或者会计估计； （三）操纵、伪造或篡改编制财务报表所依据的会计记录或者相关凭证。 | |
第30条 | 发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形： （一）发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响； （二）发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响； （三）发行人最近1 个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖； （四）发行人最近1 个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益； （五）发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险； （六）其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。 | |
总则 | 第4条 | 发行人依法披露的信息，必须真实、准确、完整、及时，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 |
注：根据一览的分类，蓝色为定性条款，其他主要为定量条款。
从上述条文可以看出：
（1）法律条文对上市的要求从三个方面展开：主体资格、规范运作、财务会计，其具体的要求可分为定量和定性条件：定量条件比较具体且一目了然，很容易判断，能够通过保荐机构内核并走到上会这一步，企业基本上已满足了定量条件。而定性条件则需要较多的职业判断，是IPO被否的主要原因。主要定性条件已在上文的法律条文中用蓝色标出。
（2）适用主板和中小板的《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的条款较为详细（尽管2015年修订后已经删除了独立性、同业竞争等条款），而适用《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》则更为简洁，但是我们认为并不是创业板的条件更低，而是赋予了发审委员更多的职业判断。比如创业板管理办法里没有关于影响持续经营能力的条款，但该条款在证券法中仍有要求，因此管理办法中关于持续经营能力的条款对创业板拟上市公司仍然具有重要参考意义。
（3）我国目前IPO属于核准制，发审委员在否决一个企业时必须在底稿中引用上述法规条款，因此上述条款是目前IPO企业能否发行的依据。但对于其中定性条款的外延含义边界在哪里，存在职业判断。
综上，我们要理解上市条件，其实主要是理解其定性条件的具体含义。
二、定性条款的归纳
如前文所言，发行条件中定量化的条款由于较为容易判断，通常上会企业中不存在达不到要求的情况。而对于定性的条件，存在较多的职业判断。创业板和主板的审核条件除个别定量条件外，不存在重大区别，一览对定性条件进行了梳理，可分为持续经营能力和规范运作两个方面，2016年至今，721家上会企业中共有28家被否，主要因持续经营能力存疑被否的有19家，主要因规范运作存在瑕疵的有10家。
1、持续经营能力
法律条文涉及“持续经营能力”的主要条款可简化为：
（1）具有持续盈利能力，财务状况良好；
（2）财务核算规范、准确，不存在人为调节操纵利润
持续经营能力的内涵可以归纳为三个维度：
（1）扣非净利润高；
（2）业绩真实、合理；
（3）盈利可持续。
“持续经营能力”的详细解读请见后续：IPO条件的梳理与思考（2）——持续经营能力的解读及相关被否案例归纳
2、规范运作
法律条文涉及“规范运作”的主要条款可简化如下：
（1）发行人、控股股东和实际控制人无重大违法。
（2）内部控制制度健全且被有效执行
（3）发行人的股权清晰，实际控制人股权不存在重大权属纠纷。
（4）信息披露真实、准确、完整、及时
规范运营的内涵可以归纳为四个维度：
（1）合法合规；
（2）内控的有效性；
（3）股权清晰；
（4）信息披露问题。
“规范运作”的详细解读请见后续：
IPO条件的梳理与思考（3）——规范运作的解读及相关被否案例归纳
三、2016年至今IPO被否企业情况
1、被否企业基本情况
2016年至2017年3月25日，共计362家IPO企业上会（主板165家、中小板68家、创业板129家），其中28家被否（主板6家、中小板4家、创业板18家，），否决率为7.73%（主板3.64%、中小板5.88%、创业板13.95%）。被否企业名单如下：
被否项目超过1家的保荐机构有：安信证券被否3家，民生证券被否3家，招商证券被否2家。
2016年保荐家数靠前但不存在被否项目的保荐机构有：申万宏源承销保荐、东方花旗、华林证券、银河证券、国泰君安。
2、被否企业扣非净利润情况
28家被否企业中，上会前一年扣非净利润少于3000万的企业共计11家，占总数的40%。值得一提的是，尽管创业板被否概率较高一部分原因是创业板业绩规模较小的企业较多，但是我们看到扣非净利润在4,000万以上的企业中创业板被否的仍然有6家，而主板仅3家，考虑到主板上会家数大于创业板，因此在某种程度上可以认为：创业板审核要求其实更严格。被否企业业绩情况如下：
3、小结
（1）复杂的法律条文可以简单分“定量”和“定性”两类，定量要求一目了然，能通过保荐机构内核并进行申报的企业，一般都符合定量要求，不存在上会企业因此被否的案例。但定性要求涉及到主观判断，是判断企业质量的难点，也是上会企业被否的原因。定性要求又可以概括为“持续经营能力”和“规范运作”两类，从2016年至今被否的28家企业可以看出，被否原因均可归纳为持续经营存疑或规范运作存在瑕疵，或者二者兼而有之。
（2）2016年至今被否的28家企业中，上会前一年扣非净利润少于3,000万的企业共计11家，占总数的40%。可以简单看出，企业上会前的盈利能力，作为考量企业“持续经营能力”的重要指标，是非常重要的。关于“持续经营能力”的具体内涵以及监管机构的审核思路，请见下期：IPO条件的梳理与思考（2）——“持续经营能力”的解读及相关被否案例归纳。
（3）2016年保荐项目过会率100%（排除主动撤材料的）且保荐家数靠前的保荐机构有：申万宏源承销保荐、东方花旗、华林证券、银河证券、国泰君安。保荐机构项目的过会率主要取决于项目本身的质地，但保荐机构内核的严格程度，项目承做人员的专业素养有有一定影响。
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