作者：汉坤律师事务所  胡耀华丨王艺凯

“三类股东”是契约型基金、资产管理计划和信托计划的总称，日前由于对“三类股东”是否满足拟IPO企业股权清晰、稳定的要求存在一定争议，导致大量含有“三类股东”问题的新三板转板A股IPO企业的上市之路停滞不前，甚至有“三类股东”抓住了这一“商机”，专门投资拟IPO的新三板公司从而要求大股东以“合理回报”回购股份赚取稳定收益。

新三板公司圣泉集团董事长唐一林在2017全国人大会议上提出了“尽快明确‘三类股东’作为拟IPO企业股东的合法资格”的建议。近日，证监会对这份议案的作出了正式答复称“针对部分新三板挂牌公司存在‘三类股东’的问题，证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策，已有多家存在‘三类股东’的拟上市企业提交IPO申请并获受理。同时，鉴于‘三类股东’作为拟上市公司股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，目前证监会正积极研究‘三类股东’作为拟上市企业股东的适格性问题。”

2017年7月7日，基金业协会会长洪磊在“创业投资及早期投资百人论坛”上致辞称基金业协会正在推动“三类股东”问题妥善解决，已向证监会积极反映并提出解决思路，证监会正在积极研究。基金业协会提出的解决思路是从私募基金的登记备案开始，严格按《基金法》要求规范私募基金运作管理，保证机构产品信息规范透明、真实有效。这一解决思路沿袭了新三板市场上对“三类股东”问题的解决方式，让基金业协会对金融产品的备案管理与证监会的IPO审核相衔接，有利于建立和完善多层次的资本市场体系。

此外，在近期过会的万马科技案例中，即使并不存在“三类股东”的情形，证监会也在反馈问题中要求万马科技“标明属于资管计划、信托计划、契约型基金的发行人股东情况，说明发行人股东适当性，法人或机构股东的股权结构情况（直至自然人或国资主体）”。这一案例也被市场解读为证监会明确了“三类股东”需穿透核查至自然人或国资主体的审核方向。

下面本文将从政策法规梳理、已上市项目案例分析、正在审核案例情况几方面对“三类股东”问题的现有情况进行全面的梳理。

截止目前，A股IPO中的“三类股东”问题相关的重要法律及政策性文件梳理如下表：

表一：“三类股东”相关政策法规汇总

三类股东问题在“个案上已取得成功突破”，截止目前，股权结构中含有三类股东的已过会IPO案例仅有长川科技、碳元科技、海辰药业、常熟汽饰和中原证券5个案例。该等案例的证监会问询及回复的简要情况总结如下表（证监会反馈问题及回复详情请见“附件：已过会案例反馈及回复摘录”）。

表二：已成功上市的含“三类股东”案例

除中原证券外，其他四个案例均为“三类股东”通过嵌套有限合伙间接入股拟上市公司的情形。由于目前实践中工商部门尚未接受将“三类股东”直接登记为合伙企业合伙人，因此一般将资产管理人登记为出资人，并作为名义股东，代持“三类股东”的出资。从这四个案例的审核情况来看，证监会对于股权架构中的“三类股东”问题的关注程度和披露要求是逐渐加强的，最新的长川科技案例中甚至详细披露了契约型基金16位自然人投资人的基本情况，并核查了投资人是否与上市公司存在关联关系。

归纳有限的5个过会的案例，可以初步总结出“三类股东”过会条件：

1. 按照规定履行基金业协会基金备案等相关审批手续；

2. 权益持有人避免存在发行人关联方或中介机构及其签字人员，否则可能涉及利益输送问题；

3. 结构尽量简单避免出现结构化安排、尽量减少权益持有人；

4. 相关产品尽量设置较长的存续期限，以避免出现审核过程中清盘等情况影响股权结构的稳定性或引发纠纷。

目前，受“三类股东”问题困扰最严重的的新三板转板公司在个案上仍未取得突破。根据笔者统计，目前已有14家新三板挂牌公司的IPO申请被证监会受理并获得了反馈，也印证了证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性待遇的说法。

但是证监会对新三板公司“三类股东”问题在审核中非常谨慎，例如在近期过会的万马科技案例，即使并不存在“三类股东”的情形，证监会也在反馈问题中要求万马科技“标明属于资管计划、信托计划、契约型基金的发行人股东情况，说明发行人股东适当性，法人或机构股东的股权结构情况（直至自然人或国资主体）”。这一案例也被市场解读为证监会明确了“三类股东”需穿透核查至自然人或国资主体的审核方向。

新三板公司的“三类股东”问题主要存在于直接股东层面，由于《非上市公众公司监管指引第4号和的合法性》和《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）》已明确了资产管理计划、契约型基金持有挂牌公司股份的合规性，且“三类股东”可以成为新三板市场的合格投资者，因此“三类股东”在新三板市场上直接持股较为普遍。

下表中笔者统计了14个已受理的新三板转板公司的审核进程及设计的三类股东情况，从“三类股东”的来源上看，新三板公司的“三类股东”大部分是在挂牌公司非公开发行时入股的，持股比例大多在1%至2%之间，对发挥新三板融资功能起到了正面作用；部分做市转让的新三板公司的“三类股东”是自二级市场买入相关公司股票，例如福达合金案例仅有1只契约式基金持股6,000股，这种情形拟上市公司根本无法控制，如因此而影响上市进程确实有失合理：

表三：正在审核中的新三板转板IPO公司含“三类股东”的案例情况

一轮反馈问题1：（2）2011年至今，各新增自然人股东近五年的履历，非自然人股东的股权结构及实际控制人，各新增股东与发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、本次发行相关中介机构及经办人员之间是否存在关联关系；发行人历史上及目前是否存在委托持股、信托持股及利益输送情形；担任发行人本次发行申请的相关中介机构及相关人员是否存在直接或间接持有发行人股份的情形。请2015年6月新增股东补充承诺：所持股份自工商变更登记完毕之日起锁定三年。

回复：

本所律师注意到，发行人股东天堂硅谷合丰的间接股东（追溯至自然人、集体组织、上市公司和国有企业）中存在契约型基金信托计划的情形。

天堂硅谷合丰的股权结构如下：

其中，浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司对浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业（有限合伙）的出资来源自契约型私募基金，该基金已于中国基金业协会备案，其名称为天堂硅谷—盈丰资产管理计划，基金编号为S39124，基金管理人为浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司。根据天堂硅谷合丰提供的资料，该基金的投资人共有16人，其筹集资金主要用于投入浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业（有限合伙），以受让杭州高科技创业投资管理有限公司、科学技术部科技型中小企业技术创新基金管理中心所持天堂硅谷合丰出资额。上述16名投资人的具体情况如下：

本所律师经核查后确认，上述16人用以出资的资金均来自其自有或自筹资金，不存在代持、委托持股或信托持股的情形；其均为在中国境内有住所的中国籍公民，具备担任公司股东的完全民事权利能力和完全民事行为能力，不存在根据《中华人民共和国公务员法》、《中共中央办公厅、国务院办公厅关于县以上党和国家机关退（离）休干部经商办企业问题的若干规定》、《国有企业领导人员廉洁从业若干规定》、《关于严禁党政机关和党政干部经商、办企业的决定》、《关于进一步制止党政机关和党政干部经商、办企业的规定》、《关于“不准在领导干部管辖的业务范围内个人从事可能与公共利益发生冲突的经商办企业活动”的解释》、《中国人民解放军内务条令》等规定不适宜担任股东的情形；经本所律师核查，上述16人除间接持有发行人股份、赵云池为发行人直接股东、王洪斌担任发行人董事外，与发行人及其董事、监事、高级管理人员、主要供应商和客户、中介机构及经办人员之间不存在关联关系。

此外，浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司的控股股东硅谷天堂资产管理集团股份有限公司为全国中小企业股份转让系统挂牌企业，其股票简称为硅谷天堂，股票代码为833044。根据中国证券登记结算有限责任公司北京分公司出具的硅谷天堂截至2016年12月31日的证券持有人名册并经本所律师核查，硅谷天堂截至2016年12月31日共有股东790户，其中自然人706户，合计持股比例为20.18%；法人32户，合计持股比例为52.17%；合伙企业25户，合计持股比例为24.83%；资产管理计划、契约型基金、信托计划共27户，合计持股比例为2.82%。

本所律师认为，除上述情形，发行人历史上及目前不存在委托持股、信托持股及利益输送情形。

一轮反馈问题14：关于发行人历次增资或股权转让的原因、定价依据及其合理性，历次新增股东（追溯至最终自然人）的基本情况（包括但不限于身份背景、近5年工作经历，股东为公司员工的，请说明该股东进入发行人工作的时间、任职情况）、出资来源及其合法性、与发行人实际控制人、董监高、本次发行的中介机构及其签字人员是否存在关联关系或利益安排协议，是否存在对赌协议，并对发行人目前股权结构中是否存在委托持股或信托持股、股东的适格性、股权是否清晰稳定的核查意见。

回复：

4. 新增股东（追溯至最终自然人）的基本情况：

碳元有限本次增资所涉新增股东为君睿祺投资、祺嘉投资、福弘投资。

经查询全国企业信用信息公示系统及君睿祺投资提供的资料，君睿祺投资成立于2011年3月16日，于本补充法律意见书出具日，君睿祺投资（追溯至最终自然人）的股权结构如下：（股权结构图见下页）……

综上，本所律师认为，发行人历次增资或股权转让定价依据合理，历次新增股东的出资来源合法、历次新增股东与发行人实际控制人、董监高、本次发行的中介机构及其签字人员不存在关联关系或利益安排协议，不存在对赌协议，发行人目前股权结构中不存在委托持股或信托持股、公司股东不存在法律法规或任职单位规定不适合担任股东的情形或者不满足法律法规规定的股东资格条件等主体资格瑕疵问题，符合股东资格的适格性要求；发行人股东持有发行人的股权清晰稳定。

二轮反馈问题2：发行人股东上是否存在资产管理计划与信托计划，并对于发行人股权是否清晰稳定发表明确意见。

回复：

（一）发行人的股东之一君睿祺投资

经查询全国企业信用信息公示系统及君睿祺投资提供的资料，君睿祺投资成立于2011年3月16日，系有限合伙企业。君睿祺投资的合伙人结构如下：

（1）金石泽汇

君睿祺投资的有限合伙人之一金石泽汇系有限合伙企业，其合伙人结构如下：

经查询全国企业信用信息公示系统，招商财富的唯一股东系招商基金管理有限公司。招商财富通过设立“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”认购金石泽汇的财产份额从而间接持有发行人股份。根据《资产管理计划财产备案登记表》显示，“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”的委托人分别为29人和53人。“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”均已按相关规定在基金业协会办理备案登记程序。

经查询基金业协会系统，金石泽汇属于私募投资基金，并已按规定履行了备案程序。

据此，本所律师认为，招商财富系合法设立并有效存续的有限责任公司，具备独立法人资格，招商财富通过设立“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”间接持有发行人股份，“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”权属清晰，不会对发行人股权结构清晰稳定产生不利影响。

综上，本所律师认为，君睿祺投资上层股东招商财富系合法设立并有效存续的有限责任公司，具备独立法人资格，招商财富通过设立“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2 号专项资产管理计划”间接持有发行人股份，“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2 号专项资产管理计划”权属清晰，不会对发行人股权结构清晰稳定产生不利影响；截止到本补充法律意见书出具日，招商财富通过相同方式投资多家拟上市公司并成功完成上市（南京海辰药业股份有限公司、常熟市汽车饰件股份有限公司）；发行人其他股东的上层股东中不存在资产管理计划或信托计划。

一轮反馈问题一之（三）：说明南京红土、江苏高投创新价值、江苏高投创新科技三家机构增资的原因和定价依据；说明上述投资者追溯到自然人股东或国有股东的股权结构，上述投资者及其股东所投资的其他企业的基本情况；上述投资者及其股东，以及前述主体投资或控制的其他企业与发行人、发行人控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员、其他核心人员之间是否存在关联关系，与发行人及其客户与供应商是否存在交易和资金往来。

回复2：

根据江苏高投创新科技出具的说明并经本所律师核查，江苏高投创新科技的股权结构如下：（汉坤注：此问题回复未披露股权结构中涉及资管计划）

二轮反馈问题十一：南京红土创投、江苏高投创新价值、江苏高投创新科技三家机构的企业性质，是否属于国有股权。请保荐机构、律师发表核查意见。

回复：

3. 江苏高投创新科技的股权结构如下：

江苏高投创新科技的有限合伙人之一为招商财富资产管理有限公司，招商财富资产管理有限公司是招商基金管理有限公司全资子公司。招商财富资产管理有限公司通过设立专项资产管理计“招商财富-毅达创赢1号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢2号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢3号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢4号专项资产管理计划”认购江苏高投创新科技的有限合伙份额。4个专项资产管理计划的委托人共计4个自然人。

上述资产管理计划产品均已按《中华人民共和国证券投资基金法》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等相关规定在中国证券投资基金业协会办理备案程序。江苏高投创新科技属于《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》规范的私募投资基金，已按规定履行了备案程序。因此，江苏高投创新科技不属于国有股东。

一轮反馈问题“二、信息披露问题”第21题：新增股东（包括法人股东和自然人股东）的详细情况等，就新增股东与发行人的实际控制人、董监高、本次发行的中介结构及其签字人员之间是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排，是否在公司任职等发表明确核查意见、核查说明公司的自然人股东以及法人股东的终极股东等是否存在不符合上市公司股东资格要求的情况，是否存在代持或者委托持股的情况。

回复：

（二）说明新增股东（包括法人股东和自然人股东）的详细情况等，就新增股东与发行人的实际控制人、董监高、本次发行的中介结构及其签字人员之间是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排，是否在公司任职等发表明确核查意见

1. 说明新增股东（包括法人股东的自然人股东）的详细情况

（4）中信资本的详细情况

中信资本现持有发行人773.4462万股股份，持股比例未3.68%。其基本情况如下：

中信资本成立于2011年4月20日，现持有天津市滨海新区工商行政管理局核发的《营业执照》（注册号：120191000083137），主要经营场所为天津开发区新城西路52号滨海金融街6号楼三层Q303室，执行事务合伙人为中信资本（天津）投资管理合伙企业（有限合伙）（委派代表：张懿宸），企业类型为有限合伙企业，经营范围为“从事对未上市企业的投资，对上市公司非公开发行股票的投资及相关咨询服务。（以上经营范围涉及行业许可的凭许可证件，在有效期限内经营，国家有专营规定的按规定办理）”。

中信资本的合伙人及认缴出资额如下：

2. 就新增股东与发行人的实际控制人、董监高、本次发行的中介结构及其签字人员之间是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排

根据上述新增股东出具的确认函，新增股东与本次发行的中介机构及其签字人员之间不存在亲属关系、关联关系、委托持股或其他利益安排。

（三）请核查说明公司的自然人股东以及法人股东的终极股东等是否存在不符合上市公司股东资格要求的情况，是否存在代持或者委托持股的情况

（2）核查情况

发行人法人股东为得盈控股、春秋公司、春夏公司（汉坤注：未包含上层含有资管计划的合伙企业股东中信资本），其中，春秋公司的股东为罗小春和王卫清；春夏公司的股东为发行人的董事会秘书刘军。根据公司的自然人股东及得盈控股、春秋公司、春夏公司出具的《确认函》，公司的自然人股东以及上述法人股东的终极股东不存在党政机关、国有企业（包括国有控股公司）、事业单位担任领导职务等不适合持有常熟汽饰权益的情形及不符合上市公司股东资格要求的情况；公司的自然人股东以及法人股东的终极股东不存在代不适合直接或间接持有常熟汽饰权益的人士持有常熟汽饰权益等代持或委托持股的情形。

综上，本所律师认为，公司的自然人股东及法人股东的终极股东不存在不符合上市公司股东资格要求的情况，不存在代持或者委托持股的情况。

回复：

 根据发行人提供的资料及本所律师核查，发行人截止至2015年12月31日的股权结构如下：

根据发行人提供的资料及本所律师核查，发行人内资股股东中渤海基金公司代渤海产业投资基金持有发行人60,800 万股股份，根据《渤海产业投资基金基金合同》，渤海基金公司为渤海产业投资基金的基金管理人，该管理关系系由国家发展和改革委员会批准，渤海基金公司（代表渤海产业投资基金）投资中原证券亦经过中国证监会的批准，不属于未经批准委托持股的情形。发行人内资股股东中不存在未经批准的委托、信托等代持情形。

综上，本所律师认为，发行人上述股东均具有法律法规规定的股东资格，发行人内资股股东中不存在未经批准的委托、信托等代持情形……

韩笑也对本文做出了贡献。