资本故事：一个合并报表引发的IPO血案
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来源：饶教授说（raojiaoshou9），作者：饶教授
托尔斯泰在《安娜卡列尼娜》中写道：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”在漫漫IPO征途中，胜利者的喜悦都是一样的，折戟沉沙的伤心事却是家家不同。
今天叫兽就讲一个因为合并报表搞错导致IPO失败的故事。灵感来自生活，切勿对号入座。
一、好事来了
孟老板来电话的时候，老高正对着那张300万的本票发呆。一年多前，老高来到这家公司做董秘CFO，负责操办公司创业板上市。
谁知变化总比计划来得快，一转眼公司已经放弃了上市计划，转身卖给了上市公司，几个月时间操作完毕，老板发了大财，自己那点股份也套了现。当财务经理把这张本票递到老高手里的时候，说了句：一切都尘埃落定了！
是啊，并购案子没拿到钱之前，都是空的，进公司前投入的30万变成300万，尽管没上市，倒是落得实惠，搓搓手上这张本票，很真实。
电话那头，孟老板操着浓重的川普，说到：“高总，恭喜恭喜！”这消息倒是真快，老高暗自嘀咕道。孟老板是他的老相识了，几年前给他做过财务顾问。
“孟总取笑，挣点小钱罢了，不过马上失业，上市公司可不收留我们这些被收购公司的杂牌高管。”孟总接过来说：“我正好找你，我投资的那个公司，就是3年前你做过财务顾问的那家，珍宝公司，这几年业绩很好，也逐步规范了，去年券商律师会计师就进场准备IPO了，去年重组已经完成，今年准备马上股改报材料，怎么样，高总过来帮忙搞一搞IPO，如何”？
这家公司前几年自己去过，业务、利润不错就是财务不规范，如果规范了还是块上市的好材料，老高暗暗盘算，特别是如果中介已经进场一年多，完成规范的重组，现在过去，很有可能今年就能把材料报进去排队，说不定又是家短平快公司，不禁心头暗喜，满口应承了下来。
二、珍宝公司的架构
可是世上哪有这等顺风顺水的好事等着搬砖的金融民工，老高一到现场就发现了问题，重组可能做错了。
这家公司，我们就叫它珍宝公司，有两个股东，也就是两个老板。孟老板是大陆人，有很多产业，这个项目他出钱和市场资源；另一个老板，郎老板，新加坡国籍，土生土长南洋华人，是这个行业的技术前辈，出技术、团队和管理，在大陆开了家工厂，叫老珍公司。
珍宝公司是两方合资成立的新公司，珍宝公司成立后，老珍公司大部分业务人员并入了珍宝公司。结构如下图：
珍宝公司成立以后，几年下来，业务发展的不错，后来也逐步规范，向资本市场方向靠拢，前两年两个老板觉着时机成熟了，准备把珍宝公司在创业板上市，请了券商律师会计师进场做了尽调。
中介机构提出的第一问题就是珍宝公司和老珍公司同业竞争问题，珍宝公司由孟老板和郎老板共同控制，而老珍公司仍在运营存续，且由郎老板控制，这就构成了同业竞争,同业竞争始终是IPO的红线，碰不得，必须要解决。
解决的方案一般有这几个，第一是收购重组，将形成同业竞争的主体与拟上市主体合并，一个合并范围自然就不存在同业竞争问题；第二是将同业竞争主体停业注销；第三是将同业竞争主体转让给无关联第三方。（什么是同业竞争，我们在下一篇讨论）
三、珍宝公司的重组方案
老高一到任珍宝公司，先去拜访了负责珍宝公司的大西洋证券保代胡总。胡总对珍宝公司上市还是很有信心的，不过话锋一转，胡总说，“去年老珍公司那个重组，好像在付款上有点小问题，高总关心下”。
老高回到公司，叫来财务经理，了解了一下去年老珍公司重组的细节。
珍宝公司消除同业竞争的重组如上图，采用的是拟上市主体珍宝公司向香港公司2现金收购老珍公司，收购后老珍公司成为珍宝公司全资子公司，纳入合并报表范围，彻底消除同业竞争问题。
前一年，按照这个方案，珍宝公司与老珍公司的唯一股东，也就是郎老板控制的香港公司2签订了股权转让协议，约定以净资产作价现金方式收购老珍公司100%出资额。
由于老珍公司是外商投资企业，首先去当地外商投资管理部门进行了股权转让的前置审批，取得了批文并更换了外商投资批准证书；随后，去当地工商部门办理了工商登记变更手续，变更了公司章程和营业执照。
这一切都很顺利，到了付款的时候出了岔子，付款到境外需要外汇管理局前置审批，老珍公司所在地外管局说你这个款汇不出去，卡住了，财务经理一直在和外管局沟通，但是没有进展。
老高皱起眉问到：“都过去大半年了，具体什么问题？”财务经理说：“外管局说不是他们的问题，是珍宝公司的问题，据说是他们系统上显示，珍宝公司是处于'返程投资未备案'的状态，所以业务审核没法做。”老高接着问：“那要怎样解决呢？”财务经理答道：“他们说这得到珍宝公司所在地外管局去了解，他们不知道。”
“返程投资未备案”是什么玩意？老高离开外企有些年头了，这些年都在民企混，外资法规也不熟悉了，还好资本圈朋友多，打了几个电话了解了一下，自己也查了查文件，心头隐隐觉着不妙了。
四、返程投资和红筹结构
（一）要搞清楚返程投资，先要搞清楚红筹结构。
是指境内公司将境内资产/权益与股权/资产收购或协议控制（VIE）等形式转移至在境外注册的离岸公司，而后通过境外离岸公司来持有境内资产或股权，然后以境外注册的离岸公司名义申请在境外交易所（主要是香港联交所、纽约证券交易所、伦敦证券交易所、法兰克福证券交易所、纳斯达克证券交易所、新加坡证券交易所等）挂牌交易的上市模式。
为啥叫“红筹”？这是个民间的俗称，就像全国股转系统，坊间都称“新三板”。最早的“红筹”来源于在港上市的中资企业，由于人们形容中国是红色中国，因此把中国相联系的上市公司发行的股票称为红筹股。这是一种形象的叫法。
中国境内企业要在境外上市（IPO），通常两种，一种是在香港联交所发H股，发行主体是中国公司，部分股权（H股）在香港联交所挂牌交易，剩余股权不在香港联交所流通，H股以大型国有企业为主，这是一种特殊的证券监管形式。
另一种就是红筹结构或者是红筹模式，例如美国纽约交易所和纳斯达克，由于主体的适用法律问题，即要去这些海外交易所必须适用当地法律，或者主体所在地法律为上市地认可，而我国法律体系在美欧都是不认的。那么要去美国纽约交易所和纳斯达克上市或者想全部股票在香港联交所流通，上市主体必须设立在美国法律认可的地区，上市主体再通过股权或者VIE方式控制中国境内的资产，如下图：
要在境内上市（上交所或者深交所）、挂牌（新三板），主体需要是一个注册在境内的股份有限公司。如果这家股份有限公司想去境外上市，一种方法是在香港联交所发H股，优点是不用换上市主体，只要监管批准即可。
如果想港交所股票全流通，或者去美国上市（纽约交易所和纳斯达克），上市主体就要是一个境外法律主体，比较多选择注册在开曼群岛，然后这个上市主体再到境内设立一家外商独资企业（WFOE），由这家WFOE收购（股权控制）境内的股份有限公司，或者采用VIE控制这家境内运营实体。
VIE结构，主要应用是在外商投资受中国法律限制的互联网或电子商务领域，实际是个规避管制的问题，VIE结构的关键是通过VIE协议下的多个协议而不是通过拥有股权来控制国内牌照公司。
通过技术公司和国内牌照公司签订的VIE协议，上市公司获得了对国内牌照公司的控制权和管理权，从而实现了财务报表的合并。
VIE结构起源于新浪美国上市，也成为“新浪模式”，该架构得到了美国GAAP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”，即可变利益实体准则，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决了境外上市的报表问题，故该架构又称“VIE架构”。
当然，红筹结构实际操作会更为复杂，一个简化的例子如下：
公司业务主体是境内公司，由老板和团队持股，如果准备纳斯达克上市，结构就要改成右边的样子，老板和团队别在英属维京群岛BVI，注册公司，同时引入境外VC，三家在开曼群岛成立控股公司，开曼公司是纳斯达克上市主体。
为啥要搞两层？主要是BVI私密性好，转让操作方便，维护费用低。但是法律体系不太受美国资本市场认可，开曼群岛法律体系完整，更适合做上市主体。再由开曼公司设立一家全资香港公司，再由香港公司在境内设立外商独资企业。
为啥不是由开曼公司直接设立外商独资企业？主要是税收优惠问题，香港公司作为中国非居民企业安排，在中国境内设立WFOE公司，WFOE公司的利润返回香港公司时，根据税收协定可以享受5％的预提所得税，而对于其他地区的离岸公司征收10％。
上图中的BVI公司、开曼公司、香港公司都是未来海外IPO设立的特殊目的公司， Special Purpose Vehicle，简称SPV。
（二）返程投资
讲了这么长，终于到了接近“返程投资”的位置。在上图中，如果老板，团队也一样，国籍是中国，那么他作为中国公民先在境外投资，再利用境外特殊目的实体收购境内自己的产业，然后用特殊目的公司，开曼公司在纳斯达克IPO，就构成了“返程投资”。
当年，关于“返程投资”在外管局的75号文中作出规定，即《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》汇发[2005]75号 。
这个文件在2014年被汇发[2014]37号取代，汇发[2014]37号全称是《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。二者对于“返程投资”规定略有差别。
《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》汇发[2005]75号
“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。
《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》汇发[2014]37号
“返程投资”，是指境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目（以下简称外商投资企业），并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为。
根据75号文，返程投资须事前到注册地外管局备案，而之前孟老板在香港设立HK公司1的时候没有按75号的要求履行备案手续。
尽管老高分析，返程投资适用于境外融资的特殊目的，而孟老板设立香港公司进而投资设立境内的珍宝公司，从其主观意愿上讲不是境外融资，因而不应该适用75号文的规定。
但是珍宝公司所在地外管局可没法知道你的主观意愿，只知道你孟老板境内自然人，跑到香港去设立一家公司，这家公司又投资了一家境内外商独资企业，而且没来外管局备过案，就把你的状态定义为“返程投资未备案”，更要命的是珍宝公司的重组计划就是去收购一家境内企业，老珍公司，这就坐实了返程投资的要件。
五、怎么办？
老高仔细研究了75号文，发现了一个问题，这个文件规定了办理备案的程序方法等，同时规定了在75号文发布（2005年10月）之前，没有办理相应手续的补办时限。
《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》汇发[2005]75号
八、本通知实施前，境内居民已在境外设立或控制特殊目的公司并已完成返程投资，但未按规定办理境外投资外汇登记的，应按照本通知规定于2006年3月31日前到所在地外汇局补办境外投资外汇登记。境内居民补办境外投资外汇登记后，外汇局可为相关境内企业办理外资、外债外汇登记手续。
就是说，之前没按照75号文规定办理登记的，在2006年3月31日前可以申请补办。可惜，珍宝公司是在2005年之前成立的，也没有在补办窗口期去补办，这就错过了，那么怎么办？
老高咨询了几个律师，律师意见一致，说这个补办很个性化，也就是当地外管部门有给办的有不给办的，不一定，你得去珍宝公司所在地外管局咨询。
第二天，老高在市中心一栋看起来很陈旧老式的写字楼里找到了当地外管局办公室，排了2个小时的队，只等到了一句回答，“我们这里没有75号文补办业务！”铩羽而归。老高这时真觉着大麻烦来了。
注：后来到2011年5月，外管局颁布汇发〔2011〕19号，规定了未按75号文办理备案程序的补办流程，没有备案的可以办理补备案程序。
一筹莫展的老高差不多打遍了IPO圈子里朋友的电话，求助加求教。各路大咖纷纷出谋划策，总结下来，可以有这么几种办法：
（一）孟老板换身份
75号文规定的是境内居民返程投资，孟老板是中国公民所以就构成返程投资，如果孟老板是个歪果仁，这是不就迎刃而解了吗？
话说变成歪果仁有那么容易吗？还真有怎么个行当，专门搞境外IPO移民，就是为了境外IPO而换个身份，规避监管，例如俏江南的张兰，就移民去了圣基茨和维斯，一个加勒比海上美丽的小岛，要去吗？只要几十万美元，半年搞定。
不过其他大咖纷纷质疑，这个是以合法形式明显规避监管，你还要境内IPO呢？这个不行吧。
（二）收购老珍公司资产、注销老珍公司
珍宝公司收购老珍公司的目的是消除同业竞争，如果把老珍公司资产买过来，而不是收购股权，就没有资金出境的问题，然后再把老珍公司注销，不就达到目的了。
老高听着觉着这是个好办法，一研究问题就来了，老珍公司流动资产和机器设备转让好解决，就是多一点税。但是老珍公司名下有一大块土地，十多年前拿的，成本基本忽略不计，可现在如果要转让，这个就复杂了。
另外，老珍公司也是外商投资企业享受了外商投资企业的税收优惠政策，可是这个优惠政策前提是你经营够年限，现在时间还没到，你要注销，要先把前些年的优惠吐出来，两下一算，基本不可行。
（三）海外股份还原
既然决定境内上市，实际控制人是中国公民，一般而言，监管倾向于要求你的股权在境内，如果是海外架构，一般要拆掉。
具体方案是，孟老板在境内成立一家公司，向孟老板设在香港的HK公司1，购买珍宝公司股权，交易完成后，珍宝公司变更为中外合资企业，也就自然解决了珍宝公司“返程投资未备案”的问题。
这个方案一劳永逸，就是孟老板把珍宝公司50%的股权从左口袋换到了右口袋，就是要交税，平白几百万没有了。不过，几个朋友反复叮嘱老高，如果要实施股份还原的方案，一定需要事先取得当地外管局的同意，不然，可能还要出问题。
老高铭记在心，跑了几次窗口以后终于见到了主管的处长，处长原则同意这个方案，但是要求转让价格不低于珍宝公司净资产，同时认为，只要股权还原了，就不再受75号文管辖，自然老珍公司的收购就可以完成。
六、会计准则VS处长讲话
几个月搞下来，老高基本把情况摸清楚了，两个老板还在各种可能中纠结，肿么办？开个会吧，革命到了关键时刻总要开个会，决定一下，IPO路上中介协调会也很重要。
两位老板，券商，律师，会计师，加上老高，中介协调会就开起来了。老高先把这几个月摸到的各路信息汇报了一下，然后把可能的解决方案摆了出来。
老板自然先要听砖家的，券商和律师意见一致，认为75号文补办本身与珍宝公司情况不符，况且现在也不能补办，既然决定境内上市，之前搭建的海外结构还是还原了比较好，缺点就是孟老板要先交几百万的税。
轮到会计师发言，这是个清瘦的中年男人，宇宙会计师事务所的夏总，和孟老板的川普口音很像，他语出惊人：“我认为老珍公司的重组没有问题，已经完成了，尽管付款有小瑕疵，但不影响我合并报表，所以，我们可以不管外管局啦75号文啦这些事情，直接推进股份制改造。”
会场一下子安静了，老高明显感觉到孟老板眼里的异样，就是那种经常被人忽悠的人忽然明白了真相的那种感觉，短暂的平静后，券商大西洋证券保代胡总清了清嗓子，明显感到强压着的不满，说到：“夏总，你说老珍公司可以合并报表的依据是什么？”
夏总感到了什么，提高嗓门说到：“根据我国会计准则，具体而言就是《企业会计准则第33号——合并财务报表》合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。”
“控制，是指投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。除非有确凿证据表明其不能主导被投资方相关活动，下列情况，表明投资方对被投资方拥有权力。”
“（一）投资方持有被投资方半数以上的表决权的；（二）投资方持有被投资方半数或以下的表决权，但通过与其他表决权持有人之间的协议能够控制半数以上表决权的。某些情况下，投资方可能难以判断其享有的权利是否足以使其拥有对被投资方的权力。”
“在这种情况下，投资方应当考虑其具有实际能力以单方面主导被投资方相关活动的证据，从而判断其是否拥有对被投资方的权力。投资方应考虑的因素包括但不限于下列事项：（一）投资方能否任命或批准被投资方的关键管理人员。（二）投资方能否出于其自身利益决定或否决被投资方的重大交易。（三）投资方能否掌控被投资方董事会等类似权力机构成员的任命程序，或者从其他表决权持有人手中获得代理权。（四）投资方与被投资方的关键管理人员或董事会等类似权力机构中的多数成员是否存在关联方关系。”
老高听出了，夏总是在整段复述会计准则，这个背书功夫倒是一流。背完会计准则，夏总得意的解释道：“按照会计准则的规定，老珍公司出资额100%由珍宝公司持有，且已变公司章程和营业执照，老珍公司董事监事高级管理人员均由珍宝公司委派，从这些情况看，我认为符合会计准则合并报表的要素，应该合并报表。”
听到这里，胡总笑了：“夏总会计准则很熟悉业务很熟练，不过，我们现在是在讨论珍宝公司IPO的问题，根据保代培训纪要，监管部门会计处杨处长对于非同一控制合并的条件有明确指示，原话是这样。”
“合并日是指合并方实际取得对被合并方控权的日期，应当同时满足下列要求：企业合并合同或协议已获股东大会等通过企业合并事项需经过国家有关主管部门审批的，已获得批准，参与合并各方已办理了必要的财产转移手续，合并方或购买方已支付了合并价款的大部分（一般应超过50%），并且有能力、有计划支付剩余款项，合并方或购买方实际上已经控制了被合并方或被购买方的财务和经营政策，并享有相应的利益，承担相应的风险。”
“处长讲话明确了如果没付到50%以上是不能确认合并的，所以，老珍公司不能合并报表，这种情况就构成了同业竞争，必须解决以后才能股改。”
七、时间窗口
最终，为了IPO，还是按照IPO的要求，进行了股份还原，不过下这个决心不容易，毕竟要交几百万的税，白花花的银子扔水里还能听响，纠结了几个月，还是交了，为了这个小小合并问题，前前后后折腾了将近一年多。
好不容易把老珍公司的转让款付出去完成，珍宝公司启动了股改，突然发现10年来一直很好的经营突然开始走下坡路了，IPO的窗口期过去了。
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