通过率降至新低
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惨烈！6家IPO上会否5家，深度剖析IPO发审低通过率背后的监管逻辑
图片来源：视觉中国
否！否！否！今天发审会的新股审核结果再次令市场震惊，6家首发上会企业5家被否，仅16.67%的通过率。整体来说，大发审委履职以来，总计13家企业IPO项目被否，光大证券、华林证券、国金证券、中德证券最为遗憾，各有2个首发项目被否。
结合10月份新一届发审委审核的总体情况来看，多位投行人士表示，虽然市场对监管从严有预期，但如此高的否决率还是不断刷新行业对审核从紧的感知，“太惨烈，净利规模小的企业被否尚可理解，但多个‘大项目’被否实属意外，完全无心理准备，中介机构开始紧张起来。”
截至11月7日，本届“大发审委”履职以来，共有37家企业首发申请上会，21家成功过会，通过率仅为56.76%，达到去年新股重启以来的最低点。值得注意的是，新发审委不再“唯利润论”，业绩多寡无关过会与否，高利润不再成为顺利过会的“护身符”，发审委关注重点“外延”扩大，上会项目持续盈利能力、内控管理水平和规范程度、财务和业务收入是否异常、募投项目合理性成为发审委关注重点。
这也印证了华泰联合证券董事长刘晓丹此前的观点：待这一波IPO证券化的红利逐步消失后，投行差异化竞争能力的重要性将进一步显现。
刘晓丹认为，政策和市场风口是会变化的，但投行作为资源配置桥梁的本质不会变。全面协同、高效进取的服务体系是投行的核心能力；强有力的风险管理体系是投行的生命线。
今天，成都尼毕鲁科技股份有限公司、云南神农农业产业集团股份有限公司、山东玻纤集团股份有限公司、国金黄金股份有限公司、上海锦和商业经营管理股份有限公司5家企业被否，成为6家上会企业“分母”上的庞大“分子”，单日通过率仅为16.67%，而一周前，10月31日33%的首发企业发审通过率也曾让市场震惊。至此，第十七届发审委履职以来，37家公司上会审核，通过率仅为56.76%。
73%、64%、56.76%...每次发审审核结果的公布，都会将新一届发审委对首发企业的发审通过率下拉。这一次，通过率降到了不足六成。10月1日，第十七届发审委正式履职，自10月17日审核首个首发上会项目以来，本届发审委经手的上会企业已达37家，除去国庆节假日因素，每周审核家数约为9-13家，抛去暂缓表决的3家，已有13家企业被否，仅有21家顺利过会，发审通过率不足六成，这还不算那些在上会前接受现场检查而主动终止审查的企业，若算上，IPO通过率或不足五成。
这是本轮新股常态化发行以来，IPO发审通过率的最低点。事实上，今年以来发审委对IPO从严审核，前三季过会率仅为81%，而新发审委上任“铁面”审核，过会率低至更低。没有人知道，这个百分比将继续下行还是转头上走，市场在适应着新一届发审委的审核风格，也在揣摩着他们的关注点。
“太惨烈太意外了！”
“太惨烈太意外了！”一家华南区券商的投行人士表示，对于新一届发审委审核从严，业内是有预期的，毕竟从严审核是今年以来伴随IPO发行常态化的主旋律，监管层在年初已明确表示防止企业带病上市，把好上市“入口关”，但通过率明显下降意味着IPO审核较此前会更加严苛。
该人士表示，不过也不排除近期否决率偏高的偶发因素，毕竟决定企业是否过会和企业业绩有关，也和发行人、中介机构在会上的临时表现，市场环境等存在关联，一般来讲审核标准不会因个别因素突然收紧，所以说，是否一直保持如此高的否决率还有待观察。
即便如此，还是有一些投行人士紧张了起来。另一位华北区的投行人士指出，此届发审委委员多来自证监系统，尤其是参与审核的多为系统内专职委员，审核从紧并非一时，排队的在审项目，最好对照着发审委员的关注重点进行自查，避免上会时被问的哑口无言，成为被否项目之一。
有资深投行人士指出，目前监管采取的是项目追责终身制，只要项目出了问题，就会追究发审委委员、保荐机构、律所、会所等相关负责人的责任，因而发审委委员会在审核中会更加严苛。
“上会的游戏规则在于，在短短的45分钟之内打消委员的顾虑，建立合乎逻辑的框架很重要。”上述资深投行人士称，但如果委员本身顾虑比较大，又处于宁可错毙，不可放过的非常时机，那就真的“非言辞所能动也”。
“在IPO提速的背景下，新发审委目前对IPO企业审核从严有利于提高上市企业质量。”信达证券一位资深投行人士表示。
据了解，证监会此前集中公布35家终止审查及18家未通过发审会的IPO企业情况时也曾强调，今后将继续定期公布终止审查和未通过发审会的IPO企业名单及审核中关注的主要问题，持续提高发行监管工作的透明度，进一步贯彻落实“依法、全面、从严”监管的工作要求，督促发行人和中介机构归位尽责，提高首发企业申报质量，支持符合条件的企业上市融资，提升资本市场服务实体经济能力，维护经济金融安全，为资本市场和实体经济发展不断提供源头活水。
针对IPO审核，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新公开表示，新一届发审委审核的侧重点有一些转变，即淡化对发行人财务指标好与坏、公司有没有投资价值的实质性判断，而更加专注于从逻辑上、大数据上推论发审材料体现出来的数据的真实性以及其背后的真实情况，更加具有专业性。
业绩多寡淡化 合规内控为主
在新发审委的审核动向中，IPO项目业绩规模对应的过会率情况，是行业关注的话题。
“3000万净利润规模是否为隐形门槛”的问题经常被讨论。10月以来的审核情况显示，年实现净利润低于3000万元的企业有成功过会的，而年净利润高达1.7亿元甚至超过4亿元的，也有被否的案例，今天被否的成都尼毕鲁科技股份有限公司、云南神农农业产业集团股份有限公司、山东玻纤集团股份有限公司三家企业利润均过亿元，此前被否的稳健医疗净利润更是突破了4个亿，但它们均无缘IPO。
“业绩为王”显然不是IPO项目的“护身符”，这也说明发审委对不同净利规模的项目“一视同仁”。
前述华南区券商投行人士解释，低于3000万净利润的企业，如果公司还有其他瑕疵且不能合理解释，基本被否；对大项目的审核，发审委也不会全凭业绩规模，这是一种信号，告诉市场不能仅靠利润来判断。
截至目前，证监会还未公布今天的发审审核结果，不过，从之前被否的项目来看，上会项目持续盈利能力、内控管理水平和规范程度、财务和业务收入是否异常、募投项目合理性都是发审的关注要点。
以最新被否的无锡普天铁心股份有限公司为例，发审委就锁定到该企业存在违规情况。根据招股说明书，无锡普天铁心股份有限公司在报告期内多次大额资金通过往来单位获取银行贷款、为客户获取银行贷款、开具无真实交易背景的银行承兑汇票，累计通过往来单位取得银行贷款总额18370.00万元，向供应商转让票据融资总额2241.94万元。发审委据此询问发行人是否存在利益输送、违法违规、影响销售真实性及收入确认准确性的情形，内控制度是否健全并得到有效执行。
无锡普天铁心股份有限公司此次拟打算将募资中的2.28亿元用于“年产6万吨变压器铁心项目”，但“铁心”业务却在营业收入占比逐年下降，发审委以此讯问发行人铁心产品优势及市场占有率，以及募投资金的合理性及必要性等。
在可能存在的利益输送方面，发审委关注到，2016年7月无锡天时晟投资以增资方式成为发行人股东。经核查，天时晟37位合伙人全部为外部投资者，均不在发行人处任职；其部分合伙人与发行人客户、供应商之间存在关联关系。同时，普天物流作为发行人重要的运输服务供应商，发行人是普天物流的唯一客户。发审委就此要求发行人说明合伙人有无代持股份的情况；普天物流股权转让的真实性，是否存在关联关系非关联化的情形，是否存在为实际控制人代垫费用、代为承担成本或转移定价、其他利益安排等利益输送情形等。
毛利率异常也是发审委对哈尔滨森鹰窗业股份有限公司的关注点之一，该公司被问及经销毛利率高于直销和工程渠道，且不同报告期变动幅度不相一致的原因及其商业合理性，和应收账款占主营业务收入比例较高的主要原因及其合理性、期末存货、预付款大幅增加的合理性等。另外，哈尔滨森鹰窗业股份有限公司曾在2013年被上海市城乡建设和交通委员会以责令改正、罚款10万元，但该事项在2015年首次申报中遗漏。这些都成为了该公司最终被否的主要因素。
此外，项目是否符合国家政策也是决定发行人成败的关键。被否的海宁中国家纺城股份有限公司报告期内，发行人处置固定资产分别在2016年、2017年1-6月确认非经常性收益7578.62万元、116.89万元。同时，还计划出售国贸中心商务楼部分房屋和科技产业园项目中的部分厂房，发审委要求发行人说明投资建设科技产业园项目和国贸中心等主要市场项目的具体情况；投资建设科技产业园项目和国贸中心项目，是否涉及房地产业务，是否符合房地产相关监管政策，是否具备房地产经营开发资质、房产出售资质，项目是否具备房屋预售许可证等与房地产开发与销售相关的必备资质，是否符合法律法规的相关规定；并要求发行人结合未来发展战略，说明如何保持主业持续经营能力。
海宁中国家纺城股份有限公司报告期固定资产处置收益以及财政补贴占利润比例较高，发审委对该公司的持续盈利较为关注，曾要求该公司结合同行业上市公司业绩指标变动趋势，说明发行人行业经营环境、行业地位是否已经或正在发生重大变化，对持续盈利能力是否构成重大影响。可见，持续盈利能力仍为发审委关注的重点之一。
IPO发审低通过率背后的监管逻辑
作为资本市场的“看门人”，发审委一直是市场的聚焦点，特别是在新一任发审委换届上任的这一个多月里，IPO发审通过率降至新低、上会问询着重抠细节事无巨细、IPO常态化审核延续，更是让掌握着IPO企业生杀大权的新任发审委委员们吸足了市场目光，他们被称为“史上最严发审委委员”。
在过去的20多年间，证监会发审委始终是证券发行制度中的重要组织，它的职权行使与证券发行核准制密切相关。在核准制下，发审委需要对发行申请人进行实质审查，这就使得发审委处在行政权力与商业判断的复杂关系中，一举一动备受关注。为了提高发审效率，规范权力运行，今年7月，证监会对发审委制度进行了完善和修订，不仅将主板发审委与创业板发审委合并，成立“大发审委”，还扎紧制度笼子，强化发审委制度运行的监督管理，通过公示、筛选等方式谨慎选拔发审委委员，一系列制度安排只为在IPO常态发行背景下从源头上提高上市公司质量。
所以，投资者看到了，第十七届发审委履职以来，在保证IPO充足供给的同时祭出了64%的IPO发审通过率，较前三季度八成的通过率大幅下降，并且，发审更侧重询问细节，每一家上会企业的问询问题都在4~5个大类，其中还包含不少相关问题，发审委和发行人一问一答式的问询，多则13~14个，少则7~8个，大部分问题还需保荐机构发表核查意见。可见，新一届发审委延续和加强了监管从严的审核风格，严格审核、严格监管，坚持问题导向，强化督促发行人和中介机构归位尽责，谨防上会企业带病过关，IPO发审通过率下降成为了审核从严背景下的显著表象。
这是否意味着低通过率将成为常态？现在下结论尚早，发审通过率高或者低，和上会企业质地、发行人上会时的临时应变能力等息息相关，也会受到很多偶发因素影响，单周或单月的通过率并不能完全代表本届发审委的整体审核风格，还需把观察周期拉长，待上会企业数足够多、审核结果足够明确才能明了。不过，从严审核态度已定，本届发审委的审核重点逐步凸显，从被否的案例来看，净利润规模等业绩条件并非是审核的唯一标准，发审委更加侧重企业持续盈利能力、财务规范性、内控有效性、商业模式合规性、以及募投项目合理性，重点是抑制IPO财务造假与业绩粉饰，减少新股业绩变脸，以达到把假企业、坏企业、不守规矩企业挡在资本市场门外，把急需融资、质地优良的优质企业迎进A股的目的。
新一届发审委已展现出新的气象，也勾勒出了新股生态下的监管图谱，即既要通盘考虑IPO企业的数量，更要重视IPO企业的质量，数、量并重，唯有这样，资本市场才能不断的朝着健康、可持续发展、国际化方向迈进，这是A股不断走向成熟的必要条件。
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