“上市公司+PE”并购基金的控制权如何认定（干货）
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文章来源：福建天衡联合律师事务所&PE实务，作者：李金招 黄忠薇
上市公司联合PE等机构设立并购基金可筹集到大量现金，既不占用上市公司过多的日常经营资金，又可提高资金使用效率，成为上市公司纷纷采用的并购工具。上市公司参与设立并购基金需要考虑诸多方面的问题，其中关于控制权的认定便至关重要。由于并购标的运营状况不一，是否将并购基金纳入合并报表（以下简称“并表”）对上市公司的资产负债率、净资产收益率以及利润等财务指标均有重大的影响。通过对并购基金控制权的不同认定，可对并购基金在纳入上市公司财务报表和不纳入上市公司财务报表（以下简称“并表出表”）之间灵活转化，从而达到优化上市公司财务报表，调节利润的目的。
同时，在另一方面，基于控制权的不同认定，上市公司参与投资并购基金在特定情形下可能被认定为进行财务性投资，从而影响上市公司非公开发行、配股、发行可转债等再融资。2017年2月17日证监会发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》中规定，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。而根据2016年3月4日证监会发布的《关于上市公司监管指引第2号有关财务性投资认定的问答》，控制权的认定是判断是否构成财务性投资的重要因素之一。
综上所述，如何既能通过对并购基金的并表出表操作调节利润，又能避免被认定为财务性投资，关键在于对并购基金控制权的设计与认定。本文试图结合相关会计准则，梳理系列上市公司案例的实践操作，为上市公司参与设立并购基金时如何设计和认定控制权提供参考。
《企业会计准则第33号——合并财务报表》（以下简称“第33号准则” ）第七条规定：“控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。”从第33号准则可以看出，影响控制权的关键因素为主导投资、影响回报及可变收益。如果投资人能够主导并购基金的设立、运行、管理，决定并购基金的投资决策，并可据以从该并购基金的经营活动中获取具有不确定性的利益，则说明该投资人能够对并购基金实施控制。
当并购基金采取的组织形式是公司制，上市公司对并购基金的控制权认定相对简单，主要是基于股权比例及对并购基金的表决权大小来考量。一般情况下股权比例在50%以上即可认定上市公司对并购基金具有控制权。
当并购基金采取的组织形式是有限合伙制，有限合伙企业的GP对合伙企业债务承担无限连带责任，对外代表合伙企业，执行合伙事务，LP对合伙企业债务承担有限责任，仅以财产份额为限承担责任。有限合伙企业的设计机制的不同导致有限合伙企业在分配方式、治理结构、税收及资金进出等方面更加灵活。因而有限合伙制的并购基金在控制权认定上与公司制的并购基金有很大的不同，需在综合考虑控制权认定的相关因素的基础上作出实质性的判断。
实践中，上市公司对其参股或控股的并购基金采取并表，或计入长期股权投资、可供出售金融资产、非流动性资产等不同会计处理，在一定程度上反映出上市公司对不同情形下的并购基金控制权的认定思路。并购基金控制权的认定与会计处理的关系可用下图表示：
具体为：
1、若判断构成控制，则对该并购基金合并报表，并入标的公司100%净利润；
2、若构成共同控制或重大影响，计入长期股权投资，按份额影响当期净利润；
3、若既非控制，又非共同控制或重大影响，计入可供出售金融资产，因不具有控制权，可能会被认定为财务性投资。
若被投资企业为公司，通行的行业操作惯例一般认为长期股权投资的持股比例为20%-50%，可供出售金融资产的持股比例为5%-20%。因此于通常情形而言，从可供出售金融资产到长期股权投资再到合并报表，上市公司对并购基金的控制权逐渐加强。
备注：从上市公司公开披露的审计报告及年度报告里，笔者发现除了将并购基金并入合并报表，计入长期股权投资以及计入可供出售金融资产外，存在将并购基金计入应收账款、其他非流动资产等科目，还存在并购基金独立核算、作为资产负债表日后事项等会计处理。因此会计处理仅可作为控制权判断的重要参考因素，不能作为判断并购基金的控制权问题的唯一依据。
笔者通过对上市公司参与投资并购基金的相关案例进行检索，结合对并购基金的会计处理结果来分析各上市公司对并购基金控制权的认定标准与思路，并将相关案例梳理如下：
（一）构成控制，合并财务报表
案例一：002122 天马股份
并购基金：杭州天马星河投资合伙企业（有限合伙） （备案编码：ST6188），成立于2017年5月8日。
基金规模：分期募集与投资，不超过人民币23亿元。
基金期限：3年
投资方向：大数据、云计算、智能制造等符合上市公司战略发展方向的项目。
经营决策：投资决策委员会由5名委员组成，其中GP委派4名，优先级LP委派1名。投资决策须经半数以上委员同意方可通过。其中，若投资标的为本公司关联方所投资项目，或者投资项目所需资金占比超过基金总规模20%，需全票通过。上市公司天马股份对并购基金拟投资标的没有一票表决权。
管理费：以优先级LP实缴出资总额为基数，GP和外聘管理人每年各收取费率为2%的管理费。
收益分配：
项目退出方式：主要为标的公司上市后退出、向第三方转让股权以及股权回购。
增信措施：在基金存续期届满，本公司对拟设立并购基金的优先级合伙份额的退出承担差额补足义务，差额补足金额不超过优先级LP剩余份额本金加固定的年化收益率的利息总额。
会计处理：根据天马股份2017年半年度报告，上市公司天马股份对并购基金有控制权，因此纳入合并财务报表。
从天马股份参与投资并购基金的案例可以看出，尽管上市公司（未特别说明的，上市公司包含其关联公司、控股股东）天马股份总体控制并购基金的份额比例仅约为20%，但上市公司以其全资子公司作为劣后级LP，且以其全资孙公司作为GP参与投资，上市公司总体控制了投资决策委员会4/5席位，可以认定上市公司对并购基金具有控制权。
案例二：002738 中矿资源
并购基金：北京中矿开源二号股权投资管理中心（有限合伙）（备案编号：ST0396）成立于2017年2月22日。
基金规模：人民币 1000万元
投资方向：对境内企业进行股权、准股权及可转换债权投资，投资于矿业及矿业或国家战略新兴产业等相关产业、未上市公司股权等，主要投资于矿业上下游产业或国家战略新兴产业相关的成熟期经营良好的企业；未公开发行上市的企业，且7年内有退出的可能。
经营决策：投资决策委员会由3名委员组成。投资决策委员会的任何决议均需委员会全体成员过半数同意方可通过。
管理费：实缴出资总额的2%/年
收益分配：企业的利润和亏损，由合伙人依照实缴出资比例分配和分担。除管理费外不设定额外的收益分配方式，包括门槛收益、超额收益等。
退出机制：包括但不限于所投项目未来上市、股权转让、股权回购（包括大股东回购、被投资企业回购），兼并收购等。
会计处理：根据中矿资源2017年半年度报告，中矿资源将并购基金纳入合并财务报表。
从中矿资源参与投资并购基金的案例可以看出，上市公司中矿资源以其控股的资产管理公司作为GP，并且上市公司自身作为LP直接投资，合计间接持有并购基金77.5%的财产份额，可以认定上市公司对并购基金具有控制权。
案例三：002483 润邦股份
并购基金：南通润浦环保产业并购基金合伙企业(有限合伙），成立于2017年5月16日。
注：劣后级LP南通润禾环境科技有限公司为上市公司润邦股份的全资子公司。
基金期限：5年
投资方向：国内外危险废弃物、污泥处理、工业污水处理等环保产业类公司股权。
经营决策：投资决策委员会由3名委员组成，其中上海津尧（GP）委派1名，劣后级LP（润禾环境）委派2名。投决会设主席1名，由润禾环境委派，所作出决议事项获得通过需要达到三分之二的投决会委员投赞成票（其中必须有主席的赞成票）。
管理费：基金实缴出资额的0.2%/年。
收益分配：
退出机制：合伙企业拟通过IPO、新三板挂牌、第三方收购、原股东回购等方式实现对所投资项目的退出。
增信措施：上市公司于并购基金存续期满前对并购基金优先级LP的份额进行回购并对优先级LP在投资期间的预期投资收益承担差额补足义务
其他事项说明：公司控股股东、实际控制人、持股5%以上的股东、董事、监事、高级管理人员没有参与该并购基金的份额认购。公司将委派高管担任合伙企业投资决策委员会委员。
会计处理：根据润邦股份2017年半年度报告，润邦股份将并购基金纳入合并财务报表。
从润邦股份参与投资并购基金的案例可以看出，尽管上市公司润邦股份总体控制并购基金的份额比例仅约为40%，但上市公司募集社会资本作为优先级LP，且以其全资子公司作为劣后级参与投资，上市公司控制了投资决策委员2/3席位，可以认定上市公司对并购基金具有控制权。
小结：
1、案例一与案例三均存在结构化安排，上市公司为劣后级LP，享受劣后收益。之所以作为劣后的一方投资人的控制权相对更大，是因为劣后级LP在收益分配顺序上劣后于其他优先级LP，当投资收益很高时，劣后级LP可享受扣除分配给优先级LP的固定收益后的高额收益。相反，当投资收益很低时，可能导致劣后级LP的本金都无法收回。在劣后级LP提供差额补足及回购义务的情形中，劣后级LP甚至还需要补足优先级LP的投资本金及固定收益。因此当作为劣后级LP时，上市公司需要承担很高的投资风险，上市公司获得的收益是一种不确定性较大的可变回报，从而可认定其对并购基金具有较大的控制权。
2、投资决策委员会的设置影响各投资人表决权的大小，一般在投资决策委员会占有绝大多数席位，能够控制投资决策委员会的重大投资决策事项。
（二）构成共同控制或重大影响，计入长期股权投资科目
若上市公司将并购基金计入长期股权投资科目，按照权益法进行核算，则说明审计师认定上市公司能够与其合营企业对并购基金实施共同控制，或者与联营企业对并购基金实施重大影响。
案例四：002637 赞宇科技
并购基金：浙江赞宇科地股权投资合伙企业（有限合伙），成立于2016年10月21日。
基金规模：不超过人民币9亿元
基金期限：3年
投资方向：主要投资于表面活性剂、日用化工、油脂化工、检验检测和消费升级等领域的优质标的公司和项目投资。
经营决策：投资决策委员会由5名委员组成，其中科地资本（GP）委派2位，上市公司（劣后级LP）委派1名，其余投资人或行业专家委派2名。投资决策4票通过方为有效。
管理费：实缴总额的1%/年
收益分配：
退出机制：包括但不限于IPO、并购、管理层回购、收购重组等，赞宇科技对于标的公司具有优先收购权。
会计处理：根据赞宇科技2016年度审计报告，赞宇科技将并购基金认定为上市公司的联营企业或合营企业，计入长期股权投资科目，采用权益法核算。
案例五：000007 全新好
并购基金：宁波梅山保税港区佳杉资产管理合伙企业（有限合伙），成立于2017年2月21日。
基金规模：人民币8.01亿元
基金期限：3+2
投资方向：保险行业、保险中介行业。
经营决策：投资决策委员会由7名委员组成，其中上市公司全新好（次级LP）委派1名，厚元资本（GP）委派1名，泓钧资产（次级LP）委派1名，其他机构委派3名。上市公司全新好拥有一票否决权。
管理费：不收取固定管理费，后端收取20%超额收益。
收益分配：收益分配方案在合伙协议之补充协议中进行说明，未公开披露。
增信措施：次级LP泓钧资产对优先级LP方正证券和中间级LP一村资本、东兴投资的合伙份额承担投资收益补足及回购义务，并由上市公司全新好对泓钧资产的投资收益补足及回购义务进行差额补足和承担连带保证责任。
会计处理：根据全新好2017年半年度报告，全新好将宁波梅山保税港区佳杉资产管理合伙企业（有限合伙）（“并购基金”）计入长期股权投资科目，账面价值为3500万元。
小结：
在案例四与案例五中，上市公司均是劣后级LP，且案例五中上市公司对优先级LP承担差额补足及回购的义务，在持股架构设计上案例四、五和案例一、三具有相似性，然而案例一、三对并购基金并表，案例四、五却将并购基金计入长期股权投资，笔者认为，之所以对控制权认定不同，可能是基于以下原因：
1、经营决策方面：案例一、三控制投资决策委员会绝大多数席位，能够单独控制投资决策委员会的决策；而案例四仅持有1/5席位、案例五仅持有2/7席位，案例四、五上市公司的表决权均较小，均不能单独控制并购基金的投资决策。但是在案例五全新好的案例中，上市公司在投资决策委员会拥有一票否决权，在一定程度上能左右投资决策委员会的投资决策，该设置在一定程度上会加强上市公司对并购基金的控制权，笔者认为在这种情况下上市公司全新好将并购基金纳入合并财务报表也未尝不可。
2、收益分配方面，尽管案例一、三、四、五都作为劣后级LP享有劣后回报，但案例三的上市公司外部的管理人作为GP仅享有收取投资本金和固定收益的回报，而案例四、五都约定了外部管理人GP享有20%的超额收益回报，该回报具有较大的不确定性，因而相比案例三，案例四、五的GP对并购基金的控制权相对更大，上市公司作为LP其控制权相应削弱。在案例一中，虽然GP亦约定收取20%的超额收益回报，但是该GP为上市公司的孙公司担任，该约定反而会增强上市公司对并购基金控制权。
（三）不构成控制，计入可供出售金融资产科目
可供出售金融资产为金融资产的一个科目，相比于长期股权投资，长期股权投资主要着眼于共同控制或重大影响，而可供出售金融资产着眼于出售获得投资收益。
案例六：300007 汉威电子
并购基金：国仪投资（深圳）合伙企业（有限合伙）（备案编号：SR8500），成立于2016年6月22日。
基金规模： 人民币5000万元
基金期限：7年
投资方向：传感器、仪器仪表、行业物联网应用上下游等标的项目。
经营决策：投资决策委员会，由5名委员组成，由每位LP各推荐1名，GP推荐1名，中国仪器仪表行业协会推荐1名，全部成员均由GP委派。投资决策委员会设主任委员1名，由GP的执行事务合伙人委派代表担任。投资决策委员会决议事项需由半数以上委员同意通过。
收益分配：
退出机制：上市公司收购、借壳上市、股权出售、IPO、协议回购等。
会计处理：根据汉威电子2017年半年度报告，汉威电子将并购基金计入期末按成本计量的可供出售金融资产。
小结：
在案例六中，上市公司持有并购基金30%的财产份额，投资决策委员占有1/5席位，在收益分配上外部管理人作为GP可根据投资年化收益提取业绩分成，在持股比例、经营决策、收益分配等方面案例六与案例四、五具有相似性，案例六与案例四、五的区别在于案例六中无结构化安排，案例四、五的上市公司均为劣后级LP，如前所述，劣后级LP需承担很高的投资风险，上市公司作为劣后级LP其控制权比平层的LP更大。
总结：
从上述案例中可以看出，上市公司对并购基金是否具有控制权的判断并非仅根据某单一因素，而是结合并购基金的合伙人结构、经营决策及收益分配等因素进行综合考量。
（一）并购基金的合伙人结构
就并购基金的合伙人结构而言，有限合伙制并购基金合伙人的性质及持有基金的财产份额会影响对并购基金控制权的判断。一般而言，合伙人的财产份额与表决权成正比，合伙人持有的份额越大，一般会要求对并购基金经营决策事项更多的表决权，以保障其在基金中的权益。但对于有限合伙企业来说，其治理结构更加灵活，不同性质的合伙人在表决权上会有不同安排。
《合伙企业法》规定，有限合伙企业由普通合伙人（GP）执行合伙事务，有限合伙人（LP）不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。一般而言，GP对合伙企业的债务承担无限连带责任，在合伙企业中拥有执行合伙事务的职权，例如执行事务合伙人有权对投资项目进行调查、分析、投资谈判、提供投资架构安排的建议、对项目投资和项目公司进行管理、提供投资项目退出方案的建议，以及代表有限合伙签署并提交某些文件等，因此GP在并购基金经营决策上具有较大主导权。同时，一般情况下的基金，GP均可获得超额回报，意味着其享有随并购基金业绩变动而变动的可变回报。因此，若某并购基金的GP为上市公司所控制的企业，那么便有极大的可能性认定上市公司对该并购基金具有控制权。例如，在上述案例一中，上市公司孙公司作为劣后级LP，同时上市公司子公司作为GP，审计报告认定上市公司对并购基金实施控制，因而将并购基金纳入合并财务报表。相反，若GP为第三方，且享有一定比例以上的超额回报，那么通常会认定上市公司无法单方控制该基金。当然，还应当结合基金的经营决策及收益分配情况进行判断。
（二）并购基金的经营决策
一般而言，并购基金均会设立投资决策委员会，对并购基金的投资以及其他事项进行决策。投资决策委员会的设置，例如的各方组成人数、表决规则、是否具有特殊权利等安排，会影响各投资人表决权的大小。在“上市公司+PE”的并购基金中，投资决策委员会很少由一方完全控制。我们需要结合上市公司持有的表决权相对于其他投资方表决权的大小，上市公司表决权的集中程度和其他投资方表决权的分散程度，以及上市公司是否对某些特定事项具有一票否决权等情况进行判断。若上市公司拥有投资决策委员会的多数席位，则构成控制的可能性较大，如上述天马股份、中矿资源、润邦股份等案例。
（三）并购基金的收益分配
根据第33号准则对控制的定义，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报是认定投资方是否具有控制权的要素之一。投资方自被投资方承担可变回报的风险或享有可变回报的收益远超过其持有的表决权时，会影响投资方对被投资方的权力大小。
第33号准则第十七条规定：“投资方自被投资方取得的回报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回报。”就有限合伙制并购基金而言，超额收益的分配原则和顺序会在实质上影响回报的可变性。
以存在结构化安排的并购基金为例，其收益分配原则和顺序一般如下图所示：
根据收益分配原则和顺序的差别，将并购基金的LP分为不同层级，优先级LP优先自并购基金投资收益中获得投资本金及预期收益回报，劣后级LP在优先保障优先级LP的投资本金及预期收益回报后方可享受剩余投资收益。若上市公司为劣后级LP，当基金投资收益很高时，劣后级LP可享受高额收益。相反，当投资收益很低时，可能导致劣后级LP的本金都无法收回。在劣后级LP提供差额补足及回购义务的情形中，劣后级LP甚至还需要补足优先级LP的投资本金及固定收益。因此当作为劣后级LP时，上市公司需要承担很高的投资风险，同时可获得不确定性较大的可变回报，故而可认定其对并购基金具有较大的控制权。
本文的六个案例中，案例一、三、四、五均存在结构化安排，其中案例一、三将并购基金纳入合并财务报表，案例四、五将并购基金计入长期股权投资。据此，亦可印证上市公司作为劣后级LP时，对并购基金具有较大的控制权。
GP获取超额收益主要源于GP的业绩分成，依据行业惯例，GP的业绩分成一般为超额收益的20%。一般而言，GP的业绩分成比例越高，GP对并购基金的控制权越大。由于通常GP在并购基金中出资比例很低，却能获得20%甚至更高的业绩分成，因此，GP对并购基金的控制权会因为存在超额收益安排而加强。
总之，在判断对并购基金是否具有控制权时，应综合合伙人的出资比例、合伙人的性质、经营决策、收益分配等因素进行判断。合伙人的出资比例越高，对经营决策事项的表决权越大，享有可变回报的越大，投资人的控制权便随之增大。
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