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北京时间4月2日，瑞幸咖啡发布了名为《Luckin Coffee AnnouncesFormation of Independent Special Committee and Provides Certain InformationRelated to Ongoing Internal Investigation》的公告，公告内容显示：公司成立的一个特别委员会展开的内部调查发现，2019年第二季度到第四季度，公司首席运营官（COO）刘剑和向他汇报的几名员工，共同伪造了高达22亿元人民币的销售金额。一石惊起波涛，瑞幸咖啡股价收盘重挫75.57%，收报6.4美元/股，市值蒸发49.5亿美元，约合350亿元人民币，就在此时，由知名做空机构浑水发布的关于瑞幸咖啡的做空报告《Fraud + FundamentallyBroken Business（欺诈+根本存在缺陷的业务）》再次回到公众视野。浑水用一种极致的调研方法，只为告诉投资者一个经济学常识：根本存在缺陷的生意不是生意。“常识”一词，《辞海》解释为：普通知识，即一个生活在社会中的心智健全的成年人所应该具备的基本知识，包括生存技能（生活自理能力）、基本劳作技能、基础的自然科学以及人文社会科学知识等，一切基于敬畏自然。可是，原本普通的知识，在群体的癫狂中，却显得那么富丽堂皇、星光闪耀，或因无知，或因冲动，或因没主见，很多投资人都丧失了对于常识的认知能力。而瑞幸咖啡俨然就是这么一位穿着新衣的皇帝，在一众资本大佬的护佑下，高歌猛进，高举高打，只花了19个月，就以独角兽的身份登陆到了纳斯达克，创造了美国资本市场的奇迹。尧戈从瑞幸咖啡2020年1月10日发布的《 Form 424B4 瑞幸咖啡: Prospectus》公告中，截取了四组数据：
这四组数据分别为新客户获客成本、新客户转换数量、新客户留存率和客单价，看到这组数据之后，尧戈心里默念，ZTM漂亮，获客成本越来越低，转换数量、留存率和客单价越来越高，这是等着发财的节奏，难怪股票价格在短短二个月的时间股价爆涨167%。可转念一想，数据是不是太漂亮了？而且股票价格也配合的刚刚好，一切就好像画出来的一样，故心生疑窦。
为了验证心底的疑虑，尧戈从公司的招股说明书以及定期报告当中，将公司的核心运营数据进行了整理分析，越分析，心里的疑惑也越来越多。
1、广告支出费用和免费产品促销费用的比例出现重大异常
2019年三季报公司披露广告费用为6.64亿元，免费产品促销费用为1.19亿元，两者之间的金额比值为5.54倍，超过了2018年一季报两者之间的比值。而2018年为瑞幸品牌的市场导入期，如此大的比值是可以理解的，但经过一年多的广告轰炸和市场培育，再次出现这么大的市场比值，是相当不能接受的。原因在于：瑞幸的客户群体主要为价格敏感性群体，免费产品促销的市场效果要好于广告的效果，作为一个已经趋于成熟的且有较高市场知名度的品牌，免费产品促销的市场策略应该是瑞幸咖啡的最优选择。
那么巨额的广告费干什么去了？各位看客可以遐想一下。
根据瑞幸咖啡招股说明书内容：“我们以迅速的交货来履行客户订单，以便他们可以按时享用我们的咖啡和其他产品。在2019年1月，我们将免费送货的消费门槛从35元提高到55元，以鼓励客户自己取货。随着我们的提货商店密度的提高，送货需求通常会下降。我们已将送货服务主要外包给中国领先的送货服务公司S.F. Express以及多家精选的当地送货公司，并将我们的后端系统与我们的送货服务提供商。”顺丰快递也在其2019年年报中披露：“新夏晖与顺丰同城的即时配送联合，为某咖啡连锁品牌打造覆盖从产地到消费者的端到端物流服务”按照瑞幸咖啡的说法，提货商店的密度提高与送货需求呈反向发展关系，2019年9月30日，瑞幸咖啡有咖啡店3680家，较2018年12月31日的2073家增长1.77倍，2019年三季报公司披露快递费用为3.19亿元，较2018年12月31日的快递费2.42亿增长1.32倍。
快递费用作为第三方证据，证明力较强。金税三期上线之后，瑞幸咖啡必定会向顺丰快递索要增值税专用发票用作进项税抵扣，我们有理由相信，1.77倍的店铺数量增长带来了1.32倍的快递费用增长的逻辑是成立的。但是从数理统计上，1.32倍的快递费用增长，带来了3.48倍的营收增长，一家主打“迅速交付”的消费品牌，难道真的可以忽略快递在其服务过程中的核心地位吗？
以一个长期泡咖啡馆的资深人士的经验，一般尧戈去星巴克喝咖啡，要么1个人去，要么请上2-3好友去，一般的客单价为32-108元/单，瑞幸咖啡的客户大部分为价格敏感性消费群体，大家图的是他家的便宜和便利，像瑞幸招股说明书中描述的：“在2019年1月，我们将免费送货门槛从35元提高到55元，以鼓励客户自己取货。”那么客单价应该在55元以下才更加合理，消费者不愿意付出更多成本去享受原本就可以享受的优惠，这个是基本常识。
基于以上三点异常，有理由怀疑瑞幸咖啡的财务数据存在造假的嫌疑。按照经济学的逻辑，利润=销售数量*销售价格-成本-费用，套用到瑞幸咖啡的基本面上，如果是尧戈来尽调，一定会围绕销售数量和销售价格来展开，以此验证以上的分析逻辑。但是，瑞幸咖啡有4500多家店面，分布在50多个城市，而且业务高度依赖信息系统，调研难度可想而知。
所以，向浑水提供匿名做空报告的机构，聘请了92名全职和1,418名兼职人员参与到瑞幸的秘密调研当中，调研人员采取了最笨的蹲点拍摄的办法，在38个核心城市，成功记录了981个门店日的客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间；成功收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25,843张收据。每一张收据都包含了足够的信息，包括购买的时间和地点，是取货单还是送货单，使用的是哪种优惠券，列出的价格和实际支付的价格等。
（1）虚构线上订单：同一家门店在同一天的在线订单数量夸大范围从34到232，相当于平均每天106个订单或72%的平均线下订单量。（这一结论基本印证了本人对快递费用异常的猜测：线上销售数据大规模造假）（2）人为提高售价：瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。（这一结论分析的还不够透彻，需要借助审计师的力量，对瑞幸所有的后台数据展开信息系统审计）除此之外，做空机构还关注到了CTR第三方机构对于瑞幸的广告监测数据，认为其广告费用支出存在异常；做空机构还详细收集整理了瑞幸咖啡高级管理人员过往的历史背景，认为该团队是资本市场的惯犯，作假动机较强。
做空机构发布的做空报告总共89页，证据链十分翔实，报告引起了监管层和市场的高度关注，所谓真的假不了，假的真不了，狐狸尾巴终于在4月2日露了出来，瑞幸自爆2019年2-4季度造假金额22亿元，创下中概股在美股的财务造假记录。瑞幸财务造假公告发布后，股票应声下跌，投资者损失惨重。事后，朋友圈很多人开玩笑说，瑞幸是一家良心中国企业，圈美国人的钱，送中国人咖啡。玩笑归玩笑，瑞幸的财务造假影响十分重大，十分有必要对该事件做出认真的复盘和反思：实话讲，作为一个经常在咖啡馆谈事情的人，目前为止，我只喝过一次瑞幸的咖啡，在华强北的一家Pick-up店享受了一次新会员半价的优惠。当时对于这家互联网咖啡店很是好奇：1、瑞幸咖啡与周黑鸭的商业模式本质上有什么不同？2、快速的门店扩张和高昂的获客成本，公司的现金流还能支撑多久？3、投资人在这一项目上的诉求是什么？4、星巴克对于瑞幸的快速冲击将会做出什么样的市场反应？5、中国人向欧美人一样喜欢喝咖啡吗？
其一，虽然瑞幸咖啡借助了相当niubility的IT技术和自动售货机器人，但其本质上仍然是一家专注于休闲饮料和食品的连锁店，这一根本逻辑与周黑鸭的商业模式是高度一致的，一个是卖咖啡茶饮料的，一个是买休闲食品的，只不过卖的东西不一样而已。同时，大型商业连锁机构也自有其运行的市场规律，随着店铺数量（供给量）的增长，连锁品牌所赋予的边际收益是递减的。这一商业规律在周黑鸭上市后的2018年和2019年度得到了很好的商业验证。根据周黑鸭财报显示，2017-2019年分别实现收入32.52亿元、32.17亿元和31.9亿元，分别实现净利润7.62亿元、5.4亿元和4.07亿元，分别实现净经营性现金流6.4亿元、3.08亿元和4.69亿元，截至2019年12月31日，周黑鸭拥有自营门店1301间。按照周黑鸭与瑞幸咖啡商业本质高度一致的投资逻辑，你认为是周黑鸭的投资价值大？还是瑞幸咖啡的投资价值大呢？结果可能令你大跌眼界，截至4月3日，即便跌去了近80%的市值，瑞幸咖啡还有96.32亿元人民币的市值，而周黑鸭市值100.33亿人民币。面对这一结果，只能说瑞幸的想象空间实在太牛逼了，服！
其二，面对瑞幸的互联网打法，星巴克开始是有一点懵的，在星巴克2019年11月15日公布的2019年的年报当中，星巴克认为“新的竞争对手进入中国特色咖啡市场”对其产生了一定的威胁，从客群上分析，应该说星巴克与瑞幸存在一定程度的客群重叠，但星巴克的客群，无论是从收入、年龄、客单价，还是客群数量等都要高于瑞幸，由于差异化的竞争，星巴克的基本盘还是相对稳定的。
其三，中国人对于的咖啡的喜好不如欧美人，这一商业模式从最早的假设就出现了偏差，中国人口基数大，结构上差异非常之大，作为行业领袖的星巴克也一直在探索中国的咖啡消费习惯，市场培育还需要很长一段时间，这个是一个客观的事实，作为经营者和投资者，都需要对市场有敬畏之心。面对市场，不是人有多大胆，地有多大产。
其四，门店的快速扩张和高昂的获客成本，用钱烧出一个美好的资本故事，陨落只是迟早得事情。瑞幸就是一个击鼓传花的资本游戏，谁成为最后一棒，谁就是冤大头。
随着中国资本市场的觉醒，市场上出现了很多擅长于做资本运营包装的服务机构或个人。看过很多商业计划书，一般是这样的套路：
1、行业赛道广阔无比，市场空间上万亿，好像这个企业的钱景和未来十分良好，实际上自己市场份额占比几乎为零；2、团队实力雄厚，好像不来几个BAT、北大清华或者海外常春藤的人，就对不住自己，其实谁又去核实过？即便是真的，商业变现能力如何？很多都虚无缥缈的；3、技术全球领先，恨不得就是我说我是老二，就没有人敢称老大的节奏，其实好多都是鬼扯淡，试问有多少专利技术经得起专利检索？4、财务预测漫无边际，从经济学角度来看，一个企业的产出与其资源要素的投入呈现出非常严谨的配比关系，好多人做财务预测时，远远脱离了企业的实际情况；5、企业估值高的离谱，动则就按照PS进行估值，有时候真不知道哪里来的勇气；6、上市预期超乎想象，其实企业离上市的标准还有十万八千里，梦想是可以有的，但也要脚踏实地；7、对赌我是不签的，我规模小，兜底能力差，我不想签。不知道是谁把市场惯出了这样的毛病？所谓买的没有卖的精，很多项目都存在欺骗的嫌疑。而作为投资人，你是否能够拨云见日，去伪存真呢？抛开那些虚无缥缈的概念，回归商业的本质，回归基本常识，戒骄戒躁，相信还是有很多好的企业在等着我们。
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