ROIC的重要性
本文作者John Huber是美国知名的对冲基金经理，是“格雷厄姆-多德部落”的一员，践行高质量成长的投资理念，其关于ROIC、现金流、估值与质地选择的许多思考发人深省，如果您耐心读下去，一定收获良多。
选择“正确的公司”比选择“合适的估值”更重要。随着时间的推移，投资资本回报率（ROIC）是最重要的。对于长期股东而言，一家长期能够持续地在增量投资中产生高回报的企业（一个好企业）远比他们最初为该企业支付的价格重要得多。
一家企业的复利能力可以拆分为以下三个简单因子：留存收益率：企业可以再投资回企业的盈利百分比；再投资回报率：企业通过再投资可以获得的回报；企业如何处理超额现金流（如果再投资率低于100%）
如果我的目标是找到并拥有一批企业，我希望这些企业具有如下特质：资本回报率高的企业；可以将大部分收益以同样高回报率进行再投资的企业；由优秀的管理者经营的企业，他们会以创造价值的方式分配多余的现金（最好是管理层自己在企业中拥有大量股份，保证利益一致）；最后是估值便宜。
第一类投资和第二类投资的区别可以奶农（饲养奶牛，以在一段时间内产出稳定的牛奶）和牧场主（饲养肉牛，用于牛肉生产）的类比来概括。奶牛在很长一段时间内不断地提供稳定的牛奶。肉牛并不会产生现金流，但是当牛肉被出售时，它会带来回报。
努力研究一些过去几年最成功的企业。提高商业模式的洞察能力可以提高未来成功发现此类优质企业的概率。
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目录
PART1 ROIC的重要性：内生复利型企业和廉价股票(一） PART2 ROIC的重要性：内生复利型企业和廉价股票(二） PART3 ROIC的重要性：复利和再投资 PART4 ROIC的重要性：复利的数学原理 PART5 ROIC的重要性：富国银行42年历史回眸 |
正文：
PART1 ROIC的重要性：内生复利型企业和廉价股票(一）
对于 ROIC 感兴趣的读者，我撰写了关于增量投资资本回报率（ROIC）的系列文章（共五部分），以及一些其他讨论 ROIC 的文章。
不久之前，我发表了几篇关于投资资本回报率（ROIC）的文章，并对乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）的神奇公式发表了一些评论。这些文章吸引了很多评论，也有读者通过电子邮件发来问题，因此我想就复利投资（更具体的说，是 ROIC）这个话题展开讨论。以下是一些与本话题相关的文章：
关于资本收益率与格林布拉特神奇公式的思考（第一部分）
关于资本收益率与格林布拉特神奇公式的思考（第二部分）
1987 年伯克希尔股东信：巴菲特对于高 ROE 的看法
富国银行与小型社区银行
关于巴菲特与大银行的几点思考
在这篇文章中，我想谈谈许多人都讨论过的话题：内生复利型企业和“廉价股票”，以及有些投资人是如何陷入完全“一边倒”的倾向的。在下一篇文章中，我将列举一些例子，说明为什么 ROIC 对企业的长期所有者和股东至关重要。我还将有一两篇文章讨论资本回报率所涉及的简单数学，以及与复利的关系。
估值与资本回报率——取决于投资期限
首先，一位评论人士指出：各种研究表明，ROIC是一个实际上并不能为回报增加多少价值的指标。事实上，这些研究表明，仅仅只买那些低估值的股票（低 P/E，低 EV/EBIT，低 P/B……等等）就能获得更好的结果。忘掉公司质地（资本回报率），只需要关注估值（低市盈率）。
我相信这是真的。但是，需要注意的是，这些研究往往忽略了一个非常关键的问题——投资期限。这些研究大多是根据某种价值衡量指标（比如低市盈率等）挑选一组股票，然后在 1 年（有时 2 年）后，卖掉这些股票，换成一组符合该估值标准的新股票。大多数研究都会把他们的投资组合每年至少换手一次。
我认为许多价值投资者看到这些研究后，都对估值感到兴奋，而把公司质地远远抛在后面。当估值才是最重要的时候，谁会考虑公司的质地？
我的观点是：我完全同意这些研究，也完全同意那些在持有期只有 1-2 年的情况下，更看重估值而不是公司质地的投资者。总的来说，如果你必须在 1-2 年，甚至 3-5 年内卖掉一家企业，即使是一家伟大的企业，支付一个高价也不可能总是收益很好。但如果你打算长期持有你的股票——5 年、10 年或更长的时间，那么公司质地就变得比估值重要得多。
为什么富国银行打败了其他所有人？
几个月前，我写了一篇关于富国银行的文章，讨论了富国银行的长期经营业绩如何碾压所有小型社区银行的长期业绩。与此同时，富国银行的股价也有同样出色的表现。
富国银行的高ROE（在很长一段时间内超过15%）是长期以来为股东创造财富的最重要的因素。如果有足够的时间，一家具有 15%ROE 的银行总能比一家具有 7%ROE 的银行带来更好的股东回报。
当然，以账面价值的 50%购买一家盈利性较差的小型社区银行，一旦市场进行自我修正，股价重估回账面价值的100%，收益率也会非常好。但在超过 10-15 年或更长的时间里，为富国银行这样的企业支付 2 倍的 P/B，大多数情况下好过为一家盈利性较差的小型社区银行支付 0.5 倍的 P/B。
对市盈率（估值）和 ROIC（公司质量）的研究也是如此。在短期内，买入那些低 P/E 或低 EV/EBIT 的公司收益率很好，因为市场通常会在 1-3 年左右的时间内进行自我修正。但随着时间的推移，如果你打算持有这些公司的股票5-10 年或更久，享受该企业的长期业绩，你应该更加关心该企业的业务质量。
但是这并不意味着关注估值就可以完全不关注公司质量，或者关注质量而完全忽视价格。事实上，估值和公司质量都发挥着作用，特别在长期的收益率表现中。
我对此的观点如下：我的理想投资是类似快扣（FAST.O）这样的企业，本身具有高资本回报率，并且能够以类似的高回报率将大量的留存收益进行再投资（当我在讨论 ROIC 时，我真正想要讨论的是一个企业在未来进行扩大再投资时能产生多少回报率——在接下来的几篇文章中将对此进行更多讨论）。在过去 25 年左右的时间里，快扣公司的股东每年的回报率都超过 20%。
哪怕一个人只能提前知道一件事——谁是下一个快扣，生活也会变得很简单，对吧？
为找到下一个快扣，我们可以按图索骥，比如寻找那些产品简单、商业模式简单的企业，这些企业可以以高回报率投入大量资本。
问题是这是一个艰难的过程，不可预测的事情随时可能会发生，从而损害企业的经营状况。所以我依赖估值作为我的安全边际。我更愿意找到真正便宜的股票，但我希望它们是我认为可以增加内在价值的企业。这不仅为我提供了估值上的安全边际，也因为随着时间的推移，随着企业价值的不断增长，价格与内在价值之间的差距会越来越大。
因此，正如我在之前的相关文章中提到的，“鱼和熊掌”我都想要。我喜欢高质量的生意，喜欢良好的资产配置，喜欢高资本回报，但是我需要“好价格”（正如巴菲特曾经说过的）。
内生复利型企业形态各异
我目前持有的标的是一家小银行，我买入的时候其价格约为有形账面价值的 60%、市盈率大约为 7 倍。在这个估值水平上的小型银行很多。这家银行与众不同之处在于，按照我的估计，它的内在价值过去每年能够增长 8-10%。自 2000 年以来，该银行的账面价值平均每年增长 9.3%以上，没有一年出现负增长，而且银行支付的股息也在稳步上升（自 20 世纪 20 年代成立以来，即使是在大萧条时期，该行也没有削减、降低或错过派息！）。同时，该银行也非常厌恶风险，资本化率约为总资产的 17%。
这种情况很少见（既便宜又高质量），但它们确实存在，我也正在为我们的投资组合寻找这样的标的。这些类型的公司是内生复利型的。
顺便说一句，许多人似乎把“内生复利型企业”与巴菲特收购的这些超大市值优质企业（可口可乐、沃尔玛、埃克森美孚、JNJ、宝洁等）联系在一起。最近有很多人评论说，除非市场崩溃，现在根本找不到便宜的内生复利型企业。但事实上，市场上有许多规模较小、相对不知名的优质企业，它们的每股内在价值正以每年 10%-12%的速度悄然增长。你偶尔也能以相当便宜的价格购买这些企业。
我就知道一家这样的公司，它的市值不到 2.5 亿美元，在过去的 25 年里，它的每股内在价值（据我估计）以每年 15%-20%的速度增长。事实上，在过去这些年里，股票上涨了 50 多倍，不考虑股息因素的年复合回报率约为 17%。
你可能会问：这家公司怎么可能以这样的速度复利增长，市值却还那么小？一句话来说，25 年以前它还更小。但是，在他们的年报中，管理层披露了这些年来通过回购和分红，实际返还给股东的价值，这是一个令人难以置信的数字。大体来说，公司上市时通过发行股票筹措了 170 万美元的资金，这也是该公司历史上唯一一次发行股票。从那时起，该公司通过回购和分红向那些幸运的原始股东返还了约 1.3 亿美元，而且股票本身也跟上市时比涨了 50 倍。这家公司规模很小，也不一定拥有巨大的再投资机会（因此会有大量的回购和股息），但它是一家拥有强大利基和优秀管理层的伟大企业，而且随着时间的推移，它为长期所有者创造了巨大的财富。
像这样的企业是存在的，而且有时可以比保守估计的未来现金流现值低很多的价格买到它们。偶尔会出现这种想都不用想的投资机会。这就是我们要找的情况。
就像上面我持有的那家银行一样，长期主义的管理层、非常稳定的商业模式、不断增长的账面价值，所有这些都只支付了有形账面价值的 60%和估计内在价值一小部分的金额。
这并不意味着这些想法每次都能奏效，但只要有足够的样本空间和时间，这些股票构成的投资组合会展现出低风险且大概率实现高于平均回报率的业绩表现。
至此，您应该已经对此有所了解了。理想状态下，我想要高质量的企业。但是由于我不确定我预测的准确性（我不喜欢预测未来），我不想为一个历史上表现优质的公司付出太高的价格。
这就构建了学术界所称的“非对称上涨”。我更喜欢一个更简单的说法——从莫尼什·帕伯莱（《憨夺型投资者》的作者）那里借鉴来的说法——“正面，我贏；反面，我輸不多”。
接下来还有更多的文章来讨论这个话题以及背后的计算方法，这样我们才可以更好地理解它的重要性，而且从更具实用性的角度，能够在我们未来的投资中识别出这种品质的类型。
PART2 ROIC的重要性：内生复利型企业和廉价股票(二）
回顾上一篇文章，总体我想表达的是，估值和公司质地并不是相互排斥的。在广泛的价值投资界，似乎有两个派系。有时感觉像是总统初选。归根结底，我们都是同一支队伍，但这两个派别似乎在许多问题上存在意见分歧。我所指的两个派别（因为缺乏更好的说法）是指格雷厄姆派的深度价值追随者和巴菲特派的优质公司追随者。
我认为这两者之间并没有大家认为的那么大的区别。最终，我们都想试图找到低风险的 50 美分。
在上一篇文章中，我们讨论了快扣公司，该股在过去 25 年中一直是美国股市表现最好的股票之一，自上世纪 80 年代末以来，平均年回报率超过 20%。当然，很多人会说，“快扣公司很容易被用来论证这个问题。”这确实是。
我也同意，即使在 1989 年以 50 倍 PE 买入快扣公司，收益也会不错，但我对那种水平估值的公司并不感兴趣，因为我不想借助我那不靠谱的能力去预判那么远的未来。然而，这并不意味着我不去努力研究一些过去几年最成功的企业。提高商业模式的洞察能力可以提高未来成功发现此类优质企业的概率。
我希望找到好生意，并拥有它。我只是不愿意支付他们通常交易的价格。因此我等待低价拥有好企业的机会，在遇到一些特殊情况、或存在隐藏资产时、或者在其他低估安全的情境下进行不频繁的投资。通常情况下，我的投资思路是寻找那种我可以以非常便宜的价格收购一家高质量公司的情形。在上一篇文章中，我提到了我拥有的一家低风险、低成本的银行，在过去 15 年里，它的账面价值以每年 9.3%的速度增长，没有一年的下跌，同时自 1926 年以来每年都支付了可观的股息，但可以以 7 倍的市盈率和 0.6 倍的市净率买到。这种公司就是我想拥有的那种内生复利型企业。即使我对公司质地判断错误，我也没支付太昂贵的价格。但如果我对公司质地判断正确，那么我的回报率将大大高于估值相近的低质量股票。
正如莫尼什·帕伯莱所说，“正面，我贏；反面，我輸不多”。
随着时间的推移，投资资本回报率（ROIC）是最重要的
下面是我在上一篇文章之后发表的一些评论汇总。我认为，当涉及到股票的长期所有权时，论证公司质地（资本回报率）的重要性是很有意思的。再说一遍，这并不意味着在市净率 0.7 时买入，在市净率为 1 时卖出是个坏主意（相反，我会在某些情况下参与此类投资）；这只是意味着，随着时间推移，自身资本回报率一直维持在 15%的公司和自身资本回报率只有 5%的公司相比，前者将为其所有者创造远高于后者的财富。
正如我提到过，我之前已经对“ROIC 与企业价值”这一主题做了一些初步的研究。要证明高资本回报率的重要性，一个好方法就股东的长期回报（超过 15-20 年或更长）。例如，我刚刚拿起我的《价值线（Value Line）》，翻到了钢铁板块和以长期低资本回报率著称的行业。注：钢铁行业是周期性的，这会导致非常不稳定的结果。这些公司会经历一段时间的高回报率时期，然后是一段时间的极低甚至负回报率时期。但在整个周期内，钢铁行业的经济特征不可避免地导致资本回报率在大多数情况下只有非常平庸的 4-6%。
我们可以在很多股票上做这种复盘，但这里我们用美国钢铁为例。这家公司在过去几十年里重组了几次，所以仅仅查看股价图并不能反映出整个情况，但是图表本身仍旧提供了凯恩斯式的“大致正确”的视角，来看待长期所有者可能取得的结果。看一下长期图表，我们看到美国钢铁（X.N）在 20 世纪 90 年代早期的交易价格大约是每股 30 美元。
美国钢铁在上世纪 90 年代初每股收益约 3 美元，随后几年出现亏损，然后在 2000 年初出现了一段利润丰厚的时期，然后又开始亏损。
回到上世纪 90 年代初，那时人们可以以 30 美元左右的价格，以大约 10 倍的市盈率购买该公司的股票。到如今，该公司的股价为 25 美元，这使得长期股东在上个世纪 90 年代初之后 20 年左右的时间里损失了本金。有趣的是，即使我们在 20 世纪 90 年代初以 3 倍市盈率买入美国钢铁（代码：X.N）——也就是每股 9 美元左右的价格——我们在接下来的几十年里每年的回报也只有 5%左右，这大致相当于公司的平均资本回报率。
现在，你可能会注意到，我们本可以以 3 倍市盈率买入，然后在几年之后卖出，获得一个不错的内部收益率。但这有赖于在较短的时间内逢低买入、逢高卖出——这种技术说起来容易做起来难。回溯来看，这似乎很容易：只需要 2003 年买入，2007 年卖出就好了，对吧？有些投资者可以进行这类投资，但我发现在实践一种投资方法时，时机是其中最难把握的因素，所以我尽量把投资中时机正确的重要程度降到最低。
但这里的关键在于，如果你的持股期限较短，而且你对自己的能力有信心，能够知道未来何时以更高的价格抛售股票，那么以较低的市盈率买入就更为重要了——这是你在试图买卖资本回报率较低的平庸企业时必须具备的技能。
钢铁行业里的其他案例
翻开《价值线》的钢铁板块，上面的例子也适用于许多钢铁股票——随着时间的推移，投资低于平均水平的 ROIC 的公司会导致低于平均水平的投资回报。直布罗陀工业公司（代码：ROCK.O）1994 年（20 年前）的交易价格是 7 美元，现在是 15 美元，年化回报率只有 3.5%。
直布罗陀工业公司在某些年份里支付了股息，但股息并不高，即使我们将上述回报率增加 2-3%，这个回报率依然低于平均水平。
再举一个例子：安博科-匹兹堡（代码：AP.N）1994 年股价为 8 美元，目前的股价为 21 美元，剔除股息后的年化回报率为 4.9%，如果考虑股息后，年化收益率差不多也是再增加 2%左右。
关于安博科-匹兹堡，还有一个有趣的说明：如果我们追溯到更早的 1984 年（30 年前），这只股票的价格是每股 22 美元。因此，30 年过去了，我们可怜的长期股东的本金与 30 年前差不多，尽管实际价值要低得多！在上世纪 80 年代中期，购买安博科-匹兹堡股票的投资者可能支付了远小于一倍市盈率的价格，但尽管如此，长期回报仍然非常平庸。
我并不是在挑选钢铁股。它们只是一个特定行业的例子，这个行业受糟糕的经济逆境拖累，这使得大多数行业内的公司长期难以获得足够的回报。当然，并非每家钢铁公司的回报率都很低。随着时间的推移，低成本生产商或许能够持续创造高于平均水平的资本回报率。但在钢铁或其他大宗商品行业，这很难做到。
这个复盘实际上想说明低 ROIC 的公司和高 ROIC 的公司在长期的差别。
在足够长的时间范围内，高 ROIC 的公司总会获胜。
相比之下，高 ROIC 公司的长期业绩
快扣是过去 25 年表现最好的股票之一。快扣的业务是销售螺母和螺栓，这听起来很简单……但是其给股东的回报可远远不简单。公司的资本回报率平均 20%左右，而且非常具有持续性。25 年前，该公司股票的价格为 0.32 美元（经过拆股调整后）。目前的价格是 44 美元，是 1989 年价格的 138 倍。如果1989 年买入 1 万美元的 快扣，目前的价值差不多值140 万美元，而且公司每年还会额外发放 3 万美元的股息收入——仅每年的股息收入就相当于初始投资总额的三倍！该股票不包括股息的年化收益率为 21.8%。这一出色的长期投资业绩几乎与该公司同期的平均资本回报率相当。
快扣在 1988 年的净利润约为 300 万美元，一位快扣的投资者在 1989 年买入快扣时的市盈率约为 25 倍。但即使投资者在 1989 年以 50 倍的市盈率（或者说以 0.65 美元/股）买入快扣公司，最终的年化收益率只会从 21.8%降到 18.4%而已……随着时间的推移，结果会有很大的不同，但仍然是一个很好的结果。
这只是一个简单的例子，但是在沃尔玛（代码：WMT.N）、麦当劳（代码：MCD.N）、星巴克（代码：SBUX.O）、GAP（代码：GPS.N）、富国银行（代码：WFC.N）、M&T 银行（代码：MTB.N）、伊顿万斯（代码：EV.N）和许多知名的高 ROIC 公司中，也可以看到类似的长期结果。这些公司长期以来的股票年复合收益率都比较高。
估值与质地：“密不可分"
这里论述的目的不是试图推销长期内生复利型企业。上面的这些讨论会让深度价值投资者颇有微词。事实上，我当然不建议以 50 倍的市盈率买入一家公司——即使是伟大的企业。资本主义竞争太激烈，未来也太不确定（至少对我来说是这样），我们无法保证能一直选出类似快扣这样的公司。
但它确实表明，对于长期股东而言，一家长期能够持续地在增量投资中产生高回报的企业（一个好企业）远比他们最初为该企业支付的价格重要得多。
我再次强调，在较短的时间段内，估值更重要；在较长的时间段（10-15 年或更长）内，公司质地更重要。你持有一只股票的时间越长，这家公司的质地就越重要，因为你的长期回报将接近这家公司的经营成果——你的回报率也会接近它这段时间的内部资本回报率。
在短期内（1-3 年），估值是关键。你可以以 5 倍市盈率买入一家钢铁公司，并有可能在某个时候以 10 倍的市盈率卖出。同样的道理也适用于低市净率股票、net-net 股票等。
我上面提到的两个派别似乎总想把他们的投资风格贴上一个固化的标签。我试着把它想得更简单，更合乎逻辑。如果我的目标是找到并拥有一批企业，我希望这些企业具有如下特质：公司质地较好，融资行为保守，具有可预见的稳定性，良好的管理层以及估值便宜。
忘掉那些指标、风格标签、你追随的价值投资领袖等等，试着只考虑你想拥有什么样的企业，以及你需要什么样的长期回报率，然后寻找与之相匹配的理念。寻找简单、可理解、显而易见的事情——价格与价值之间的巨大差异。
无论如何，最后的目标是一样的：弄清楚一个东西的价值，并为之付出少得多的价格。
PART3 ROIC的重要性：复利和再投资
“我们更喜欢现金泛滥的企业。建筑设备行业就是一个反例。你一年到头努力工作，利润却变成了一堆放在院子里的设备。我们避免那样的生意。我们更喜欢那些年底能开一张支票给我们的企业。”——查理·芒格，在2008年伯克希尔哈撒韦股东大会上的问答。
我正在耐心地到处寻找便宜货。这也是投资成功的关键，正如乔尔·格林布拉特（Gotham Capital的创始人，《股市稳赚》、《股市天才》的作者，神奇公式的发明者）所说：“弄清楚一个东西的价值，并为之付出少得多的价格。”但是每个人都希望这个说法能更具体一些……理想情况下，我喜欢投资的是内生复利型公司。什么叫内生复利型公司？简单地说，它们是这样的一类优质企业：在很长的一段时间内，企业的内在价值以较高的速度增长。一个企业的内在价值只要能够在一段较长的时间内以比如说12-15%的速度增长，那么无论宏观经济，资本市场，公司估值等等如何变化，公司都会为其所有者创造巨大的财富。
我喜欢那种资本回报率高，且能持续地创造自由现金流的企业。就像查理·芒格说的，我们希望找到年底能开一张支票给我们的企业。我喜欢这个简单的解释，一直把它牢记在心。这也是一个很好的起点——那种融资很谨慎，而且每年能开一张支票给你（即从运营中产生的现金超过维持当前竞争地位所需的现金）的企业不太可能给你惹麻烦。这就是我喜欢保留一份连续10年自由现金流为正的企业名单的原因。
有稳定现金流固然不错，有再投资机会当然更好
我喜欢芒格所说的那种商业模式，即公司每年都会从持续稳定的现金流中切出一部分作为支付给我们的支票。但理想的情况是，我们能够投资于这样的商业模式：由于企业本身的业务就是吸引人的再投资机会，企业将放弃寄支票给我。换句话说，我更喜欢这样的企业：不仅能为已投入资本带来高回报，还能以类似的高回报率将大部分收益进行再投资。这是企业获得真正复利力量的地方。通常情况下，这些复利型企业处于某个利基市场，或者拥有某种竞争优势，使它们能够获得持续的高资本回报。
因此，这和大多数其他投资者和企业主所希望的没有什么不同：高质量的企业能够产生高的投入资本回报率（ROIC），并且盈利再投资的机会也很吸引人，这带来了价值的创造（随着时间推移，收益会更高）。
这种高复利模式经常被讨论，不过实现这种复利能力的企业所需要的要素有时很难确定，甚至往未来看，更难以预测。但数学原理很简单：一家企业的复利能力可以拆分为以下三个简单因子：
留存收益率：企业可以再投资回企业的盈利百分比；再投资回报率：企业通过再投资可以获得的回报；企业如何处理超额现金流（如果再投资率低于100%）。因此，理想情况下，我们想要一家能够产生高资本回报率的企业，而且企业能够保留大部分收益，以类似的高回报率进行再投资。如果还有无法再投资的超额现金流，我就会寻求合理的资本配置，其结果可能是股息、回购，或者价值增值性收购（这种情况很少见）。
内在价值复利的数学原理
我最近读到一些文章，用一些例子来说明这个复利公式。基本上，复利的效果受前两个因素影响：资本回报率和再投资率。如果一个企业能够实现20%的资本增值收益，并且每年可以将其50%的收益再投资，那么企业的内在价值将以10%的复合年化收益率增长（20%×50%）。
同样地，如果一个企业能够实现10%的回报率，并且每年可以将其100%的收益再投资，那么企业的价值也将以10%的复合年化收益率增长（100%×10%）。注意：相比起来，第一家公司更好，因为较高的ROIC和较低的再投资率意味着50%的收益可被用于回购或分红（或创造价值的投资）。
ROIC是最重要的因素
但是理解数学原理是至关重要的：从公式中可以看出，投入资本回报率（ROIC）是最重要的因素。一个资本回报率为6%的公司，无论其能将多少的收益进行再投资，企业内在价值的复合增长率都不足以达到吸引人的程度。但如果一家企业的资本回报率达到30%，那么企业的内在价值很可能会高速增长（即使只能将收益的一半用于再投资，公司本身每年也能以15%的速度增长，还可以用另一半收益回购股票或发放股息，创造额外价值）。
希望上述讨论能够说明为什么资本回报率是一个如此重要的概念，以及为什么巴菲特、格林布拉特，甚至格雷厄姆经常讨论这个问题。
关键问题是要为这样的企业支付多少钱。我们到现在还没有讨论过估值的问题。理想情况下，我希望我在投资上能做到机会主义（只问利益，不问是非），这意味着即使是我认为很棒的公司，我也希望以低廉的价格买入，因为这会大大提高安全边际，以防你在分析中出现错误。
换句话说，我们希望找到资本回报率高的优质企业，但相对于这些企业的盈利能力，我们希望支付较低的价格，因为这给我们带来了两个好处：
如果我们对企业资本回报率的质量或可持续性判断失误，较低的价格提供了安全边际；如果最终我们关于公司的判断是正确的，较低的价格能获得更高的回报。“正面，我贏；反面，我輸不多”
一些投资者说，他们不在乎质量，只关心估值。各种策略回测也证实了这一点，尽管大多数测试本质上都是短期的（通常为1-2年）。我认为不考虑公司质地的投资策略存在严重的逻辑缺陷，并可能因此存在重大风险。毕竟，公司质地和业务增速一样，也是估值的一部分。太多的投资者陷入简单的指标体系中，认为公司质地与估值是相互排斥的。公司质地包含了非常多的内容……
除开估值因素（在估值相等的情况下），相对于平庸的企业，我们（作为企业的所有者们）更愿意拥有质地优良的企业，这是相当符合逻辑的。
需要支付多少钱？
接下来的问题是，我要为这家公司支付怎么样的价格。我通常的回答是，这取决于公司和具体的投资。我试图设想，对一个非上市公司股东而言，这家公司和它的正常盈利能力会值多少钱。实际上，我将每一项投资都独立看待，而不是将其视为一个更大投资组合的一部分。每项投资都必须独立进行。
说到估值，我听过一些人说，对于优质企业，他们不希望支付高于平均估值的价格，比如说，大约6-7%的正常现金收益率（也就是所谓的“价格合理的好公司”）。我不怎么用这种思维方式，但我认为10%的税前收益率（巴菲特将其作为经验法则）对于一家正在成长的优质企业来说是一个合理的基准。我知道这不便宜。这就是为什么我对每项投资都有不同的看法。格雷厄姆有盈利倍数的经验法则，巴菲特也有他自己的经验法则，我认为这些法则可能有助于确保你不会为看起来不错的企业支付过高的价格。但请记住，这些都是经验法则。有些企业值得更高的价格，但大多数企业都不值那么多钱。
考虑盈利能力的持久性
正如我将在另一篇文章中论述的那样，选择那个“正确公司”背后的数学原理非常有说服力——投资正确的公司远比担心买入时市盈率是10倍、12倍还是14倍更重要。只不过，支付较低的价格可以在我们犯错误的时候保护我们。大多数投资者的问题是，他们擅长支付较低的价格，却不擅长判断这种低价是否意味着价格与价值之间的巨大差距。有许多业绩平平的公司估值在10倍市盈率，买入这些公司将导致长期持有者业绩平平。
企业质地、永续经营能力和盈利能力是评估投资安全边际的重要因素。每一点都和确定被投资企业的正常盈利收益率（也就是估值）一样重要。
内生复利型投资与“特殊情况”投资
优质企业将比平庸的企业为所有者创造更多的价值（多么“惊天动地”的消息，我知道）。因此，作为一个长期所有者，几乎不论后者有多便宜，我都更喜欢前者而不是后者。持有一个内在价值正在萎缩的企业意味着时间是你的敌人——你必须尽快卖掉它，因为你持有它的时间越长，它的内在价值就越低。
但是，炒股可能就是另一回事了：你有可能以8倍的市盈率买入一家糟糕的公司，然后在12倍时卖掉它，也可以获得一个不错的50%的回报。然而，我发现，能够获得与企业内部结果相对应的投资结果会让我感到更自在，也更适合自己的性格，因为这样不依赖于正确的择时，也不需要时刻寻找好的投资机会——这是一项艰巨的任务。
简而言之，我喜欢让我的股票为我工作。
当然，这是理想情况，但并不是所有的事情都是理想的，这让我想到了第二类投资，我将其归类为“特殊情况”：这类投资机会既包括这些廉价股票可以卖给一个私人持有者，并从中获利；还包括分部估值套利、廉价/隐性资产套利、公司事件套利（如公司分立、配股、资本重组、要约收购等）。
第一类投资和第二类投资的区别可以奶农（饲养奶牛，以在一段时间内产出稳定的牛奶）和牧场主（饲养肉牛，用于牛肉生产）的类比来概括。奶牛在很长一段时间内不断地提供稳定的牛奶。肉牛并不会产生现金流，但是当牛肉被出售时，它会带来回报。
内生复利型投资是指投资于长时间内企业内在价值持续增长的公司，使得股东收益也随着时间的推移相应增加。投资者作为企业的部分所有者，购买复利机器，参与到企业中，随着企业价值的复合增长，在长期内获得他或她的回报。在购买这类企业时，并未考虑退出策略。这并不意味着这些企业会被一直持有，这个投资方法的理念是通过企业的经营业绩本身，让你的投资在长期内复合增长。特殊情况投资是指买入以期以更高的价格卖给其他人的投资。
但即使是在这些“特殊情况”的投资中，我也倾向于留意上面讨论的一般投资原则。每项投资都是独一无二的，但原则大体相同。
总结一下
我找到了很多被低估的情况和各种各样的投资机会，但我更喜欢长期投资——与优秀的管理层在一起，他们是股东持有的优质企业的运营者，这种优质企业拥有高资本回报率和吸引人的再投资机会。
数学原理很简单，它证明了拥有一家再投资收益率很高的企业的重要性——随着时间的推移，这类公司的内在价值将呈现复合增长。
PART4 ROIC的重要性：复利的数学原理
我想我应该回过头来讨论内生复利型公司和资本回报率的话题。今年早些时候，我写了一些关于这个话题的文章，发表后有很多评论和问题。
在这篇文章中，我想讨论一下这类公司背后的实际数学问题，试图说明为什么资本回报率对企业长期持有者（这就是我们作为股东的身份）如此重要。
回顾一下我之前提到的，我通常将投资分为两大类。但在理想情况下，我希望找到：
资本回报率高的企业；可以将大部分收益以同样高回报率进行再投资的企业；由优秀的管理者经营的企业，他们会以创造价值的方式分配多余的现金（最好是管理层自己在企业中拥有大量股份，保证利益一致）。这三个因素结合在一起，决定了企业中长期内在价值的复合增长率。
内在价值复合增长背后的数学原理
数学原理很简单。
简单回顾一下，我发现使用简化公式来思考企业内在价值的复合增长率是很有帮助的。基本上，一个企业内在价值的增长速度等于等于两个因素的乘积：增量投入资本回报率（ROIC）和再投资率。
一个简单的例子：如果一个企业能够将其 50%的收益再投资回该企业，并取得 12%的投资回报率，那么该企业的内在价值将以每年 6%的速度复合增长（50%×12%）
让我们来看一个例子。假设有两家公司，A 公司和 B 公司：
A 公司的 ROIC 为 20%，并将其 100%的收益用于再投资；B 公司的 ROIC 为 20%，并将其 50%的收益用于再投资。在上面的例子中，我们都假定这笔投资属于长期投资，投资年限超过 15 年。很多投资不会持续这么长时间，但在这个例子中，我们把自己想象成一个长期的合作伙伴，毕竟这也是我对股票的看法。而且企业主也不会每一两年就换一个生意做。我们将假设不同的起止估值情况，来看看估值（市盈率）和企业质地（ROIC）是如何共同影响我们 15 年的投资回报的。
例 1：A 公司
在这个例子中，为了简单起见，我们假设盈利就是现金盈利。假设 A 公司的每股收益为 $1.00，当前股价为 $25.00（市盈率为 25 倍）。假设该公司是一家成长型企业，它可以将其 100%的利润再投资回企业，再投资回报率为税后 20%（20%的资本回报率）。该公司向一个不断增长的客户市场销售利基产品，这些客户完全依赖 A 公司，因此，与潜在竞争对手相比，该公司具有良好的竞争优势。这种“护城河”使他们能够在未来 15 年实现 20%的资本回报率。
让我们看看接下来 15 年的商业价值：
第 1 年每股收益为$1.00；第 15 年每股收益为$15.40（译者注：1×1.2^15≈15.40）。非常简单：如果这个公司的 ROIC 为 20%，并且可以将其收益的 100%用于再投资，那么随着时间的推移，公司的利润会以 20%的速度增长，企业内在价值的年化增长率也将接近 20%这个数字。
现在，假设我们 15 年前以 25 倍市盈率买入这家公司（每股 $25.00）。让我们来看看我们的股票（以及15年的复合增长率）在不同的市盈率下（15年前我们以每股 $25.00 的价格买入了 A 公司）会值多少钱：
15 年后 10 倍市盈率：每股$154.00（股票复合增长率 12.9%）15 年后 15 倍市盈率：每股$231.00（股票复合增长率 16.0%）15 年后 20 倍市盈率：每股$308.00（股票复合增长率 18.2%）因此，对于这样出色的公司而言，即使期初支付 25 倍的市盈率，而且15 年来市盈率从 25 倍一路下降到 10 倍（对于这样伟大的公司来说，这是一个非常低的市盈率），也能为股东带来年化 13%左右的丰厚回报。
例 2：B 公司
假设这家公司（B 公司）将其一半的收益以 20%的回报率（ROIC）再投资，并将另一半作为股息支付。在这种情况下，企业的内在价值将以每年 10%的速度（20%的 ROIC 乘以 50%的再投资率等于 10%的增长率）复合增长。假设我们支付的价格与 A 公司相同（25 倍市盈率）。假设 B 公司初始每股收益同样为$1.00。
15 年后，每股收益将达到$4.17（假设增量资本回报率依然为 20%，再投资率为 50%）。再假设股息的收益率为 2%，因为 B 公司可以将一部分收益作为股息支付，而不像 A 公司那样将所有收益用于再投资。
15 年后 10 倍市盈率：每股$41.77（股票复合增长率 5.5%）15 年后 15 倍市盈率：每股$62.66（股票复合增长率 8.3%）15 年后 20 倍市盈率：每股$83.54（股票复合增长率 10.4%）因此，虽然上述两家公司的投资资本回报率均为 20%，但如果两家公司的估值在同一水平上，很明显 A 公司是更好的投资标的。很简单，这是因为 A 公司拥有两倍的投资机会，它可以将所有收益以 20%的回报率进行再投资，而 B 公司只能将其收益的一半以 20%的回报率进行投资。
从逻辑上讲，这很有道理。如果两家公司（A 公司和 B 公司）有机会从增量投资中获得 20%的回报，同时 A 公司投入在 20%回报率项目上的资金是 B 公司的两倍，那么随着时间的推移，A 公司将比 B 公司为其所有者创造更多的价值。
当我们筛选 ROIC 为 20%的公司时，上述两家公司都会被筛选出来，但其中一家明显优于另一家，因为它可以将更大比例的收益留存并用于再投资，从而实现内在价值更快地复合增长。
选择“正确的公司”比选择“合适的估值”更重要
在第 3 部分中，我提到 ROIC 无疑是最重要的考虑因素，正如数学原理（上文的简化公式）所示。一个 ROIC 只有 6%的公司，无论他们能将多少收益用于再投资，其内在价值都不会复合增长（事实上，回报率低的公司最好不要再投资，因为所有者可以将这些收益重新配置到其他收益率更高的地方）。
因此，一家资本回报率高于平均水平的公司在实现价值复利增长方面至关重要。
而且我还想证明，选择正确的公司（也就是说，能够将大量资本投资到诱人回报率项目上的公司）远比以最低的市盈率买入重要得多。
注意，在上面简单的例子中，我假设两家公司都是以 25 倍市盈率买入的。显然，在相同市盈率的情况下，内在价值复合增速更快的公司将为股东创造更好的回报。但是，如果我们为 B 公司（复合增速更差的公司）少付很多钱，我们来比较一下投资结果。
如果 A 公司和 B 公司的估值不同
下表列示了两种情境，在每种情境下，A 公司和 B 公司以不同的市盈率买入（第一行），并在 15 年后以某一特定市盈率卖出（第一列）。正如你所看到的，在某一特定的估值水平下（译者注：第一张表，A 公司以 25 倍市盈率买入，B 公司以 10 倍市盈率买入），B 公司是更好的投资标的，但我也注意到，你可以用大约贵 1 倍的估值买入 A 公司，随着时间的推移，A 公司最终仍然是会是更好的投资标的。虽然我用了 15 年（来消化 A 公司的高估值），但只要你拥有 A 公司的时间越长，A 公司和 B 公司的投资结果之间的差距就越大。
因此，在两家公司的估值水平存在一定差距的情况下，B 公司会成为更好的投资标的。但你需要支付给 A 公司相对于 B 公司 2.5 倍的估值溢价，才能让 A 公司成为表现较差的投资标的。
通过下面的这张表，你可以看到，如果 A 公司相对于 B 公司的估值溢价在 2 倍（A 公司 20 倍市盈率，B 公司 10 倍市盈率），投资的结果大致相同。但如果你必须为 B 公司支付 15 倍的市盈率，那么投资 A 公司的结果远胜于投资 B 公司。
在两个公司的期末市盈率相同（鉴于 A 公司的质量更好，这不太可能）的情况下，即使 A 公司估值收缩，B 公司的估值扩张，或即使以 20 倍市盈率买入 A 公司，却仅仅以 10 倍市盈率买入 B 公司，A 公司的投资结果仍然好于 B 公司。
不要忘了，B 公司仍然是一家优秀的公司（其内在价值复合增长率为 10%），它只是没有 A 公司好。只要支付的估值溢价在 2 倍以内，A 公司将一直会是最好的投资。
“如果你对生意的看法是正确的，你就会赚很多钱。”——沃伦·巴菲特，2001 年在佐治亚大学的演讲
有些人可能会对这种简单的说法不屑一顾（显然，较高的 ROIC 和相应的增长将带来良好的投资回报）。另一些读者在想：是的，拥有一个伟大的企业是非常好的，但问题在于预测哪些企业能够持续产生如此高的资本回报率。
这的确很难。但这里的目的是展示投入资本回报率（ROIC）和企业再投资能力背后真实的数学原理，以及为什么这两个因素对长期所有者的投资回报如此重要。
这就是为什么巴菲特总是在谈论伟大的企业。这不仅仅是因为他想让自己听起来像一个简单、睿智、慈父般的人——更是因为背后的数学原理。如果你选择了正确的生意，对投资回报而言，你为这个生意支付的价格远没有资本回报的质量和可持续性重要。
当前，我并不建议为优质企业支付 25 倍的市盈率。正如质疑者早前指出的那样，预测未来 15 年将会是什么样子实在太难了。
但这并不意味着我要放弃寻找优秀企业。只是在理想情况下，我们希望找到的公司足够便宜，从而获得较大的安全边际，以防我们在评估业务质量时出现错误。较低的价格给我们带来了两个好处：
如果我们对企业资本回报率的质量或可持续性判断失误，较低的价格提供了安全边际；如果最终我们关于公司的判断是正确的，较低的价格能获得更高的回报。选择投资标的既是艺术，也是科学，但随着时间的推移，坚持选择那些能为其投资的资本创造高回报的企业将大大提高获得高于平均水平的投资回报的概率。
换句话说，正如一些投资者喜欢说的（我也经常重复这句话）：“正面，我贏；反面，我輸不多。”
在下一篇文章中，我们将研究一个现实生活中的例子（许多例子中的一个），来说明随着时间推移持续创造资本回报的企业，实际上确实为其所有者创造了真正的价值。
PART5 ROIC的重要性：富国银行42年历史回眸
“然而，经验表明，最大的业务回报通常是由今天的公司实现的，这些公司所做的事情与5年或10年前非常相似……一个不断遇到重大变化的企业也会遇到许多重大错误的机会。此外，不断剧烈变动的经济领域是难以建立堡垒式商业特许经营权的地方。这种特许经营通常是获得持续高回报的关键。" "
- -沃伦 巴菲特，1992年股东函
上一部分中，我们用一些关于资本回报率的基本数学方法比较了两家假设公司。
我发现使用简化公式来思考企业内在价值的复合增长率是很有帮助的。基本上，一个企业内在价值的增长速度等于等于两个因素的乘积：增量投入资本回报率（ROIC）和再投资率。
要看一个现实生活中的简单例子，让我们看看我之前讨论过的一家公司:富国银行。只是为了好玩，我决定查看下1972年的价格，因为我喜欢查看历史年度报告同时我想选用股票市场处于泡沫的年份(即将崩溃50 % )。42年前，股市处于现在被称为“俏皮50”泡沫的尽头。这是一个股票市场，许多大盘股被新成立的共同基金以40 - 50倍或更高的市盈率买入，这些基金正以狂热的速度筹集资产，并使这种现金流入以不断上涨的股票，而不管其估值如何。我们知道这是如何结束的:到1974年，股票已经贬值了一半，共同基金从市场顶端的超级看涨变成了底部的超级看跌，估值变得更加合理。
我希望利用股价普遍较贵的一年来确保我没有使用来自市场底部的数据，同时也表明，即使是在泡沫时期，一个随后继续产生高资本回报率的企业也会创造股东价值。
增量投资的高回报导致复利价值
1972年，富国银行的股价为每股0.59美元（根据股票分割情况进行了调整）。如今，该股的交易价格约为每股52美元，约为1972年市场高位的88倍。换句话说，富国银行( NYSE : WFC )的股价每年复合11.4 %，不包括股息。如果我们把股息包括在内，股东们已经看到了在过去的四十多年中，总年回报率为14 %。
这是怎么发生的？原因有很多，但让我们看看数学(即管理执行的结果，我们将把“为什么”留到另一个时间)。
为了回顾这个数学过程，我拿出了一份旧的年度报告，上面显示了70年代初的财务数据。1974年富国银行年度报告是第一个提供股票市场价格以及账面价值数据的年份。所以我从74年的报告中得到1972年的数据。
下面是1972年一些关键数字 (再次，我根据拆分做了调整)：
l 1972年富国银行账面价值: 0.40美元
l 1972年富国银行股票价格: 0.59美元
l 1972年富国银行净资产收益率: 10.9 %
l 1972年富国银行的市净率: 1.5
让我们把它和2014年数据作比较：
l 2014年富国银行账面价值:31.18美元
l 2014年富国银行股价:～52美元
l 2014年富国银行净资产收益率:13.5 %
l 2014年富国银行市净率:1.6
所以在过去的41年半里，富国银行:
l 账面价值复合增速11.1 %
l 股价（不含股息）复合增长11.4 %
l 盈利增长复合为11.7 %（每股收益从0.04美元左右增至4.00美元以上）
l 市净率与42年前大致相同
如您所见，企业的内在价值（如复利净值和盈利能力所证明的）在很长一段时间内复利非常好，这为股东带来了类似的回报。如果把股息计算在内，股东们的年回报率约为14 %，即使他们投资于1972年泡沫的顶端。
今年我花了很多时间翻阅许多老富国银行的年度报告。回顾过去，你会发现富国银行在过去40年股权资本回报达到15%。
过去42年值得记录的一些有趣的数据:
l 富国银行每年都盈利
l 42年中，收益增长的年份有35年
l ROE平均约为15 %
不在上表中，但值得重复的是:
l 富国银行的账面价值自1972年以来复合增长11.1 %
l 富国银行的股价自1972年以来复合增长11.4 %(不包括股息)
l 富国银行自1972年以来的盈利符合增速为11.7 %
你还会注意到，在大多数年份中，收益中2/3留存、剩余1/3分配给股东。简单的说，再投资率是富国银行分配给股东后留存收益的比率。一个企业内在价值的增长速度等于等于两个因素的乘积：增量投入资本回报率（ROIC）和再投资率。
在富国银行的例子中，我用股权资本(以及ROE)，账面价值的增速代表内在价值的增速。
顺便说一下，你也可以看看ROA，这可能是比较银行核心盈利能力的一个更好的方法。但是，我想看一下这种情况下的ROE，因为我们在购买股票时购买的是股权，并且我们接受给定的杠杆率(ROE = ROA x杠杆率)。
此外，长期的净资产收益率( ROE )平均值(减去股息)也是衡量账面价值增长的好方法。对于富国银行这样的公司，这种长期的净值复合增速将与内在价值增速以及股票价格复合增速大致同步…再次强调是在很长一段时间内。
有趣的是，富国银行2014年的杠杆率不及1972年的一半。无论如何，我们将比较净资产回报率，看看股东资本是如何随着时间的推移而复复利增长的。
如你所见: 15 %的净资产收益率*66 %的再投资率= 10 %的内在价值(账面价值)复合年增长率。
你会发现这并不准确，因为帐面价值复合为11 %，而这里的数学计算表明帐面价值复合增速为10 %。这种差异与股票回购/发行、股息、收购等方面的综合影响有关……但基本应该表明，像富国银行这样的企业，如果能以这种回报率再投资三分之二的收益，其净资产和盈利能力就会增长10 %左右。
注:我回到1972年只是为了好玩。你不需要等42年。我还研究了1974年、1984年和1994年的数字，这些数字会提供非常相似的结果，这要归功于令人不可思议的持续的ROE水平。
每次选择一个拥有长久成功历史的公司，都会招致“确认偏差“或”幸存者偏差“的评论。 这里的重点并不是说富国银行现在是一个好的投资标的，或者说仅仅因为它在过去做得很好就成为一个好公司。
重点是简单地看一下这个案例……
增量投资的高回报导致复利
数学告诉你，如果你能找到一家增量资本产生诱人回报的公司，而你对业务的分析告诉你，它有足够的再投资机会，它将继续产生这些回报，那么你很可能有一家公司将以高于平均水平的速度复利。
富国银行之所以能够在数十年内为股东创造复合价值，是因为他们能够持续地以诱人的股本回报率将相当大一部分留存收益进行再投资。
当然，这只是数学。现实工作要面临各种情形，并能够分析和评价企业。但是这个概念很重要，尽管已经有很多关于它的文章，我认为很多人错过了这个概念，导致落后。
确定企业能否继续获得高回报的线索
你可能会问:如何确定过去有吸引力的回报是否会意味着未来有吸引力的回报？我插入巴菲特1987年股东信的一个原因是他提供了一个非常有价值的线索:找到一个生意，未来5-10年和目前做同样事情的生意。
2009年，黑莓在投资资本上获得了令人难以置信的高回报——约40 %。但问题是，与2009年相比，2014年黑莓的产品与2009年完全不同。而在2009年，很难预测黑莓2014年会是什么样子。同样，苹果在2014年的回报也令人难以置信，他们的业务也很不错。但我不知道苹果10年后会销售什么产品。我的猜测是，他们仍然会有很酷的产品，他们仍然是一个伟大的公司，但当你不知道他们将在10年内销售什么时，很难评估一个企业的价值。
但在2004年，很容易预测富国银行可能会在2014年吸收低成本存款并将其贷出去。他们在5、10、20、50和100年前就这样做了。你不需要知道崩溃、信贷泡沫或大规模经济衰退……只要你正在评估的业务是持久的，并经受住了以前的各种“现实生活压力测试”，在10年内，你将能够闭上眼睛，想象公司将做什么样的业务。一旦你能合理地预测公司将要做什么，那么你就能确定价格、估价、支付多少等等…
我们可以在以后做进一步讨论。这里的重点是，必须理解，一个企业如果能从其所雇佣的资本中获得有吸引力的回报，它就会随着时间的推移而产生价值。
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编者注：
快扣（FAST.O):快扣公司是一家工业和建筑用品的批发零售商。主要的产品有：紧固件，工具，刃具，液压系统和气动，材料处理，清洁用品，电器用品，焊接用品，安全用品和金属。
股价表现：近十年年化20%；近五年年化26.5%
净利润增长：近十年年化增长15.7%；近五年年化增长9.9%
ROE/ROIC:近十年均值27.8%/25.6%;近五年均值29.9%/25.3%
估值中枢：近五年稳定在25倍PE
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