军工行业2018年投资策略（上）
本文转载自中信证券研究
投资要点
※ 投资周期判断与核心观点：中长期行业基本面成长确定，主要基本面标的和资产注入标的有望分别在定价机制改革和优质资产注入后迎来收入/盈利的显著提升；中短期基本面改善，主要基本面标的的估值经过近两年的消化处于合理区间下部，具备安全边际，2018年国改、价改、院所改制等主题有望阶段性驱动板块上行；因此我们对未来一年军工板块表现相对乐观，建议底部积极布局。
※ 基本面：中短期改善，中长期持续向好；信息化、无人化、海/空军装备、精确打击等领域有望获得高于行业的增长。军队体制编制改革短期对行业基本面带来一定负面影响，预计随军改逐步完成，招标有望逐步恢复，驱动2018/19年行业基本面改善。军费开支总体增速放缓，但未来5-10年有望维持超过GDP增速，其中武器装备采购投入增速将有望维持10%-15%。随重点型号进入批量阶段，空军、海军、制导类装备中短期增速较高；信息化、无人化装备中长期将持续获得高于行业的增长。
※ 主题投资：2018年国改、价改、院所改制等主题有望阶段性驱动板块上行。未来一年，军工行业国企改革有望加速推进，可能涉及军工集团合并、成员单位混合所有制改革、员工持股与股权激励等。定价机制改革也有望取得明显进展，驱动行业盈利再分配，下游整机企业盈利能力中长期有望改善。2018年底前，41家试点科研院所可能部分完成改制，再度提升市场对于优质资产注入的预期。上述主题若陆续兑现，将带来阶段性投资机会。
※ 军民融合：政策大力推进、潜在空间释放、企业争先参与，机会与风险并存。军转民——受制于国企体制，军用技术民用化转化周期往往较长，但大飞机、卫星应用、通用航空等部分领域门槛较高或空间巨大，相对更为确定。民参军——民营企业机制更为灵活，在军用通信、雷达、导航、计算机等对技术积累要求相对较低的信息化领域有望获得快速成长，未来有望出现500-1000亿市值的民营军工集团，但民参军企业订单波动较大，且多数A股民参军上市公司估值仍偏高，长期投资应选择具有技术核心竞争力突出、潜在市场空间较大的公司。
※ 风险因素：军费开支增速显著下降；军民融合政策支持低于预期；国企改革、院所改制进度慢于预期等。
※ 行业投资策略。综合考虑行业当前估值水平、中长期成长的确定性和中短期基本面改善，以及未来一年的驱动因素，我们维持行业“强于大市”的评级。建议重点关注中直股份（新机型驱动未来3年收入盈利较快增长，集团旗下直升机板块唯一上市平台）、航发动力（发动机整机平台，收入盈利维持快速增长）、中航飞机（军机持续增长，C919等驱动民机业务增长）、中航光电（管理出色、产能投放和需求增长驱动业绩增速回升）、中航机电（基本面稳健，预计后续有院所及企业资产注入可能性）、四创电子（受益于通航发展，作为中电博微资产整合平台的地位确立）等。
投资聚焦
军工板块配置需要综合三方面考虑，一是基本面和估值水平，二是板块催化剂（驱动因素），三是市场风险偏好。
1）行业基本面和估值：从基本面来看，军队体制编制改革短期对行业基本面带来一定负面影响，但随军改逐步完成，招标有望逐步恢复，驱动2018/19年行业基本面改善；军费开支总体增速放缓，但我们预计未来5-10年有望维持超过GDP增速，其中武器装备采购投入增速将有望维持10%-15%。综合主要整机公司的市销率和主要零部件类公司的备考PE来看，当前板块估值处于合理区间中下部，向下空间较小，中长期成长空间较大，具备中长期超配的基础。
2）板块主题：2018年国改、价改、院所改制等主题有望阶段性驱动板块上 。未来一年，军工行业国企改革有望加速推进，可能涉及军工集团合并、成员单位混合所有制改革、员工持股与股权激励等。定价机制改革也有望取得明显进展，驱动行业盈利再分配，下游整机企业盈利能力中长期有望改善。2018年底前，41家试点科研院所可能部分完成改制，再度提升市场对于优质资产注入的预期。上述主题若陆续兑现，将带来阶段性投资机会。
3）市场风险偏好：军工板块PE较高，所隐含的预期较多，受市场风险偏好影响较大。当前板块估值已经部分反映了较低的风险偏好，进一步大幅下行的概率并不大。
因此我们判断，中长期行业基本面成长确定，主要基本面标的和资产注入标的有望分别在定价机制改革和优质资产注入后迎来收入/盈利的显著提升；中短期基本面改善，主要基本面标的的估值经过近两年的消化处于合理区间下部，具备安全边际，2018年国改、价改、院所改制等主题有望阶段性驱动板块上行；因此我们对未来一年军工板块表现相对乐观，建议底部积极布局。
行业基本面：中长期增长确定，短期有望改善
国防开支稳步增长，军费结构不断改善
十八大以来，我国国家安全环境与对外战略发生深刻变化。地缘政治环境紧张，我国海洋强国战略与积极外交政策不断深化等多重因素合力推动军工行业基本面持续向好。随着我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力进入世界前列，国家国际地位显著提升，海外利益不断扩展。但与此同时，国际局势亦日趋紧张，我国周边局势不稳定性加剧，十八大以来我国奉行的“积极应对”外交策略随之不断加码，国防和军队现代化进程显著加快。
2017年中国国防预算增加7%，约10211亿元。在我国经济进入转型期，宏观经济增速放缓的背景下，军费增长速度虽然略低于预期，但与我国经济发展状况与外交国防需求仍属匹配。刚刚闭幕的十九大提出，我国要力争到2035年基本实现国防和军队现代化，至本世纪中叶，全面建成世界一流军队，国防投入提升趋势明确。预期未来5-10年内，我国军费有望继续保持稳健增长。
我国国防投入占GDP和财政开支的比例仍较低，未来提升空间较大。2016年我国军费预算占GDP的比例仅为1.28%，仍显著低于美、俄等世界军事强国以及印度、越南等发展中国家的水平，相对日本等国防预算不断提升的周边国家亦没有显著优势。考虑到国际形势的变化以及我国在地区与国际社会话语权的提高，军费预算未来的提升空间较大。
预计装备支出占国防预算比例将进一步提升，武器装备采购投入有望维持10%-15%增长。我们判断，在军队严格反腐、军队体制改革与海洋强国战略深化的背景下，用于武器装备采购和训练维护的投入将逐步提升，军费的使用结构有望进一步改善。在军费总投入规模维持现有增长率的基础上，装备采购的投入将有望获得接近10%-15%的较快增长。
我们认为，随着军费增长与军费使用结构优化效应相叠加，军工行业中长期基本面将持续向好，并逐步回归价值投资。
军工行业景气回升，重点关注三大子行业
招标有望恢复，明后年或进入交付期
受军改影响，2017年军工行业大量企业出现订单延后现象，对企业业绩影响较大。2017年底，本轮裁军行动将基本完成，军队结构与建制基本稳定。考虑到新装备形成战斗力至少需要两至三年的周期与军队需于2020年如期实现基本完成国防和军队改革，基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系的总体目标这两方面因素，我们判断，武器装备招标恢复在即，明后年有望进入装备集中交付期，行业景气度将明显回升。
在军工行业基本面向好的背景下，考虑当前各军兵种转型带来武器装备建设的需求，建议中短期重点关注空军、海军、制导武器等景气度较高的子行业。
空军装备：布局动力短板和战略转型
近十年来，中国空军现代化建设进入快车道，战斗机发展成果尤为明显。按照《WorldAirForces2017》的报道，中国空军的战斗机数量位列世界第二，与俄罗斯并列，仅次于美国；其中，三代机在中国战斗机中占比39.1%，且这一比例持续提高。歼-20与歼-31的先后首飞，使中国成为继美国之后第二个同时试飞两种五代机原型机的国家。仅仅拥有先进的战斗机型还远不足以说明中国形成了成熟的、具有威慑力的空军装备体系，在其他方面，特别是航空发动机以及军用大飞机领域，中国距先进水平还有很大的差距。
航空发动机——中国空军装备建设的瓶颈，预期未来将成为重点投入方向
航空发动机作为飞机的心脏，用以提供飞行的动力，由于技术难度极高，被誉为装备制造业皇冠上的明珠。航空发动机直接影响着我国战斗机的作战性能，是三代机、四代机最为核心的装备。
我国的航空发动机研制经历了半个世纪漫长而艰辛的发展，从最初的仿制，到后来的改型，再到自主研发，先后成功量产了涡扇-6、涡喷-13、秦岭（涡扇-9）、昆仑（涡喷-14）、太行（涡扇-10）等各型发动机。但现阶段中国航空发动机研发实力仍相对薄弱，研发进度仍显著滞后于战斗机和大飞机的升级/研制进度，从而制约了整个飞机制造业的发展，“两机专项”的设立将使军民用航空发动机迎来前所未有的发展机遇。
2015年10月中旬，中航工业集团公司制定了下属航空发动机相关企（事）业单位业务的重组整合方案，涉及三家上市公司实际控制人变更，中航工业不再是航发动力、航发控制、成发科技等三家上市公司的实际控制人。2016年3月初，航发动力、航发控制、成发科技三家公司同时公告称中国航发的组建进入实质性阶段，新组建成立的中国航发将成为公司的实际控制人。随着中国航空发动机集团领导班子的确定，航空发动机集团加快“落地”，最终在2016年5月31日在北京市工商行政管理局注册成立，也是我国新成立的第十二大军工集团，注册资本500亿元。
我们测算预计，中国民用航空发动机、军用航空发动机、通航航空发动机、舰用燃气轮机、工业用航改燃气轮机以及航空发动机转包业务市场空间合计约3.0万亿元，对应平均每年市场空间约1500亿元，航空发动机国内市场空间巨大。预期未来20年，随着三代/四代战斗机、军工运输机、加油机等大型军用飞机进入列装，以及国产大飞机、国际转包业务等民用飞机业务快速发展，航空发动机将迎来巨大的发展机遇。参考目前中国飞机整机、商业卫星发射和造船的经验，未来中国航空发动机也有望获得一定的国际市场份额。
未来20年军用航空发动机市场空间合计有望接近5600亿元。根据我们的预测，我国三代/四代战斗机和运输机、加油机等大型军用飞机未来20年有望装备共2400余架，考虑到现有军机发动机的更换和维修保养，以及直升机等其他军机需求，未来20年军用航空发动机的市场空间合计有望接近5600亿元。
未来20年民用大中型的航空发动机市场空间超过1.6万亿元。根据波音公司的预测，未来20年中国需要新增民航大中型飞机超过6300架以上，潜在民用航空发动机新增需求超过1.3万台，加上更新、维修、保养等业务的市场价值，民用航空发动机市场空间合计有望超过1.6万亿元。
未来20年我国通航用航空发动机市场规模有望接近700亿元。低空空域放开将有望打开我国通用航空发展的瓶颈，拉动中小型航空发动机需求。我们测算，10年后我国通用飞机保有量有望接近14000架，按平均1台发动机人民币200-500万元测算，未来10年需求空间超过280亿元；未来20年市场需求空间接近700亿元。
除航空发动机外，燃气轮机市场也有巨大的市场需求
按照未来15年建设5个航母编队、3个两栖攻击/登陆编队和3个近海防御舰队的假设，再考虑到燃机的更新与维护，我们估算未来15年驱逐舰、护卫舰、登陆艇和导弹艇的舰用燃机市场空间合计超过80亿美元，其中30MW燃机市场空间约58亿美元，4MW燃机市场空间约24亿美元。加上潜在新型号以及其他舰船（例如两栖攻击舰、濒海战斗舰、LNG船等），未来20年舰用燃机市场空间可望超过150亿美元，对应人民币约900亿元。
中国未来20年工业用燃机市场空间预计为1140-1520亿元。随着我国能源结构的调整和环保力度的加强，大幅度开发和利用天然气资源并用于电力领域应是未来的发展方向。2016年，中国能源消费占全球总量的23%。我们推测，未来20年中国的工业用航改燃气轮机需求将占全球市场的15%-20%，对应市场空间为1140-1520亿元。
未来20年中国承接全球航空发动机转包业务市场规模有望超过5000亿元。据罗罗公司测算，未来20年全球民用航空发动机交付额约为5万亿元。我们测算，中国市场民用航空发动机交付额约为7000亿元，去除中国市场需求，假设中国在全球民用航空发动机市场承接10%-15%价值量，则对应转包市场空间为4300-6450亿元。
军用大飞机——空军战略转型的必需品
随着我国经济实力的提升、海外利益的增多和领海争端的升级，空军发展思路将由“战术型”向“战略型”转变，而投送能力又是战略空军的核心，由此必将驱动军用大飞机的巨大需求。
按照《WorldAirForces2017》的数据，中国的军用运输机数量不到美国的两成，而从运输机平台衍生出的加油机、预警机（特种作战飞机）更是远远落后于美国。运-20的出现将弥补我国战略战术运输机的不足，新型号中型运输机也有望在未来获得快速发展。
运-20标准载重量为60吨，属于战略战术运输机。按美国的配置比例，战略战术运输机占大型运输机总运输量的48.9%，接近一半。假设我国运-20负责运输的比例占未来大型运输机运输量的50%，同时假设我国装甲师和机步师的重量占美国同等编制的70%-90%，则一次性运输一个装甲师或机步师需要运20的数量在215~303架之间。同时，运-20可以作为空中加油机、预警机、电子战飞机等特种作战飞机的载体，预计未来20年潜在需求量也在百架量级。
由于之前国防战略的局限，中国在战略轰炸机与大型运输机方面，无论是数量上还是飞机质量上，都远远落后于美俄，这满足不了新世纪中国国防的需求。长期来看，我国应具有与美国或俄罗斯相近的战略运输能力，美国陆军每万人配备运输机装载量为628.52吨，俄罗斯为379.1吨。美国国防部发布的中国军力报告认为我国陆军有生作战力量为125万人，如果将来与俄罗斯的战略运输能力相当，据此估算预计需要运-20战略战术运输机395架（假设运-20运输量为全部大型运输机运输量的50%）；如果将来与美国的战略运输能力相当，则需要运-20的数量为655架。
武装/运输直升机——布局高机动和信息化作战
近年来，通过分析美国在巴基斯坦、阿富汗和伊拉克战争中的表现，可以很清晰地看到，现代陆军作战模式已由过去的集团军模式作战向小规模、机动性、灵巧性和信息化作战的模式转变。随着苏联解体和东海、南海岛屿争端的升级，我国陆军作战目标也已发生转变。
作战模式的转变，促使各国开始将注意力转向机动性、灵活性更高的系统装备研制、建设上来，武装直升机和信息化设备也因而成为陆军装备发展的重点。
武装直升机仍将是未来3-5年的发展重点。国外进行的模拟对抗试验表明，坦克与直升机对抗的击毁概率为12:1-19:1，所以在现代战争中武装直升机是一种非常有效的反坦克和装甲目标的武器。随着武直9和武直19的批量列装，我国专用武装直升机规模持续增长，但相比美国和俄罗斯仍较低，预期未来3-5年将是发展重点。
10吨级中型多用途直升机需求空间广阔，预计未来10-15年潜在需求空间在1000架左右。横向对比中美俄三国，可以看出中型多用途直升机为当下军用直升机最重要的发展方向，但中国在国产机型数量占比方面相较美俄居于劣势。据《飞行国际》统计，美国的UH-60“黑鹰”直升机及其各式改型（如UH-60A/B/F/H/L/M、EH-60A/L/M、HH-60A/J、MH-60G/L、SH-60等），在美国海陆空及海军陆战队共装备2833架，占比近50%，在全球装备3794架；俄罗斯的米-8/17家族，在俄罗斯装备693架，占比超过50%，在全球装备2815架。两款机型合计占全球军用直升机总装备量近三成。其主要原因是10吨级中型多用途直升机相比其他型号直升机具有更大的改装潜力，既可以作为陆军运输、对敌打击，也可以作为舰载机，在驱逐舰上巡逻、反潜或在航母上承担警戒、侦察等任务。目前我国现役的中型多用途直升机主要有米-17/171、直-8、S-70“黑鹰”等，占全部武装直升机的近50%，与美俄相仿，但按《飞行国际》的统计数据，国产的直-8装备量占总装备量的比例仅为13.97%。
假设未来10-15年，中国的平均装备量仅接近2架/千名陆军的发达国家较低水平，中国军用直升机装备数量也将超过俄罗斯总量或美国的二分之一，达到2500-3000架。若中型多用途直升机占比仍为45%-50%，则中国共需要中型多用途直升机1200-1500架。考虑到各国直升机换代速度放缓，我们认为现有大部分中型多用途直升机在中长期仍将保持在役，因此预计中国中型多用途直升机缺口将在1000架左右。未来随着直-20的逐步上量装备，本土中型多用途直升机缺口将得到填补。
海军装备：海洋强国战略推动下的跨越式发展
海军逐步走向深蓝，海军战略性军种定位明确。2015年《中国的军事战略》白皮书首次提出，要逐步实现近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变，构建合成、多能、高效的海上作战力量体系，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力。今年5月，习主席在视察海军时强调，海军是战略性军种，在国家安全和发展全局中具有十分重要的地位，要瞄准世界一流，锐意开拓进取，加快转型建设，努力建设一支强大的现代化海军，为实现中国梦强军梦提供坚强力量支撑。
中美海上力量差距明显，我国远洋力量有望加强
结构上看，中国海军舰艇目前大多数为近岸和近海型，美国海军舰艇基本上都是远海型。
数量上看，中国在航母、驱逐舰、核潜艇等方面远远落后美国。航母：美国海军有10艘10万吨级尼米兹级核动力航母，中国与其相比差距较大。驱逐舰：美国海军拥有62艘驱逐舰，相比较而言，我国海军驱逐舰拥有量也有明显差距，在远洋战场的争夺中，在海面舰艇内战中美国海军占有较大优势。护卫舰：因美军部分驱逐舰执行护卫舰功能以及我国近海防御需要等原因，我军在护卫舰数量上占优。
为达成充分维护中国海外利益，建设世界一流军队的目标，中国海军需与美国海军达成力量上的相对平衡。目前中国海军相对美国海军在结构与数量上仍然存在不小的差距。而美国方面，美国海军原30年造船项目规划呼吁将可部署战斗舰船增加至308艘，去年11月，特朗普的顾问建议把目标改成350艘。特朗普今年3月参观“福特”号时表示，将大规模扩展海军舰队，包括建造12艘福特级航母以逐步取代尼米兹级航母群。考虑到特朗普政府大规模扩张海军的政策，如中国海军建设进程放缓，这种差距可能进一步拉大。
围绕航母编队建设，有望形成万亿级市场空间
为落实我国海军“逐步实现近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变”的战略要求，我国海洋装备建设或将围绕航母编队展开。首艘国产航母001A于今年4月下水，我国航母编队建设大幕开启。航母编队建设大幕开启下水前已经完成70%－80%工作，舾装、船舶实验、试航完成后便可交付海军。参考美军航母从下水到服役的周期约2年，有望于2019年服役，将带动驱逐舰、护卫舰、核潜艇、舰载机等航母编队配置装备需求。
航母编队建设打开海军装备建设巨大市场空间。一般而言，一个航母编队需配备10艘舰艇（航母1艘、巡洋舰2艘、驱逐舰2艘、护卫舰共3艘、核潜艇1艘、战斗支援舰1艘）。根据2014年9月新华网转载俄罗斯军工综合体新闻网络的报道，中国首艘航母辽宁舰能够搭载的飞机数量已达36架，其中包括4架直-18J预警直升机、6架直-18F反潜直升机、2架直-9C搜救直升机和24架歼-15歼击机。再加上编队所需配备的驱逐舰、护卫舰、核潜艇、战斗支援舰，未来我国航母编队建设空间广阔。
我们预计，未来我国以航母编队建设为主的海洋装备市场空间将达万亿规模。据俄罗斯媒体报道，原苏联“瓦良格”号航母总设计师瓦列里·巴比奇在回答记者提问时称，辽宁舰的成本应不超过35亿美元。参考辽宁舰建造费用，我们预计单艘航母的建造费用约为250亿元人民币，若以50年全寿命周期计算，每年作业、维护费用约为30亿元，总计1750亿元；据惯例，航母编队其他舰艇全寿命周期费用基本与航母相当，估算约1750亿元；假设采购30余架舰载机约80亿元，维修费用每年8亿元，则50年总费用480亿元；一个航母编队全寿命周期费用约4000亿元，若假设未来我国将拥有4~6个航母编队，则全生命周期价值总量约1.6万亿元~2.4万亿元。
除航母编队外，未来或将组建另外3类海上作战力量
中国海军将发展为近海远洋兼顾的海上作战力量，未来面临4种作战样式的挑战。其一，近海防御作战：领海安全保卫、海上专属经济区巡航；其二，远洋防御作战：保护海上交通线、商船编队护航；其三，近海攻势作战：近海夺岛、突破岛链封锁；其四，远洋攻势作战：大洋舰队决战、远洋兵力投送。
依据未来中国海军多重作战样式，我们认为：海军除航母编队外，未来可能组建另外3类海上作战力量，两栖登陆攻击群、远洋机动舰队与近海防御舰队。每支舰队由不同类型作战舰艇搭配组建，各自承担不同的作战任务，海军装备建设空间进一步扩大。
制导武器：快速发展，加强打击能力
美国兰德公司专家把精确制导武器定义为直接命中概率大于50%的导弹、制导炮弹和炸弹的统称，其中直接命中意味着武器的圆概率误差（CEP）小于弹头的杀伤半径。精确制导武器利用各种传感器和信息网获取待攻击目标的位置、速度、图像及特征状态等信息，经分析和处理后实时修正或控制自身的飞行轨迹。由于精确制导武器具有命中精度高、杀伤威力大、突防能力强、附带毁伤低、总体效能高等特点，使之在现代战争中得到了广泛应用，可谓“无军不备导、无导不成战”。
世界上最早的制导武器要追溯到30年代末40年代初德国研制成功的制导炸弹HS-293，在二战中取得了一定战绩。大多数精确制导武器在60年代中期以后发展起来，相继出现了电视、红外、雷达波束制导的炸弹。而精确制导武器这个术语则是起源于70年代中期，美国在越南战争中大量使用了精确制导炸弹，并取得了惊人的作战效果。此后，光电子技术、新材料技术、新型推进剂技术等一批高新技术的突飞猛进，大大刺激了精确制导武器的飞速发展。
90年代爆发的几次局部战争，进一步推动了精确制导武器向系列化、模块化、智能化、隐形化，以及精确化的方向发展。在海湾战争中，各种精确制导武器纷纷登台亮相，用9%的精确制导武器打击伊拉克80%的目标。“精选力量”、“沙漠之狐”等行动中，精确制导武器更是充当了战场的主角。
精确制导武器的重点在于精确制导技术的应用，它是一项综合多种现代高新技术的应用技术，核心在于精确导引和控制技术，即能够确保制导武器既能命中选定的目标乃至目标的要害部位，又尽可能减少附带破坏。国外精确制导技术的主要发展方向包括激光制导、红外成像制导、毫米波制导以及多模或复合制导等。
国际比较：美国制导武器发展
目前，美国的精确制导武器发展处于世界领先地位，同时它也是最早研制和装备激光制导炸弹的国家，其他国家研制和装备的激光制导炸弹很多都受到了美国的启发和影响。上世纪六七十年代是美国制导炸弹的起步时期，发展了宝石路Ⅰ、Ⅱ系列激光制导炸弹，同时研制了GBU-15模块化制导滑翔炸弹。当时采用的制导技术主要为电视制导和激光制导，制导模式较为单一。八十年代起，美国空军开始研制BLU-109侵彻炸弹并发展了具有侵彻钻地能力的宝石路Ⅲ激光制导炸弹GBU-24、GUU-27。九十年代，利用其在卫星定位系统上的优势，美国发展了INS/GPS制导炸弹。二十一世纪之后，根据现代局部战争的特点，美国开始有针对性地开发一系列新型号的制导炸弹，典型代表是小直径炸弹（SDB）、巨型空爆炸弹（MOAB）。
在《全球参与21世纪空军构想》中，美国空军将精确打击能力列为面向21世纪空中作战必须具有的六大“核心能力”之一，对精确制导武器进行了更大的投入。
2016财年美国国防预算申请总额为5852亿美元，其中导弹与弹药采办预算119亿美元，导弹与弹药采办预算总额与2015财年相比增长了32%。其中战略导弹、战术导弹以及常规弹药的预算与2015财年相比，均呈现不同幅度增长，增长率分别为 11%、34%和44%。
2017财年，美国防部提交的国防2017财年预算总额5827亿美元，其中制导武器装备如表11所示，预算总额约49亿美元，占2017财年国防预算的0.8%左右。
我国制导武器发展现状
中国精确制导武器起步较晚，发展较快。在“高科技建军”的口号下，中国军事技术发展的注意力逐渐转移到精确点目标杀伤上来。对于所需要的自由落体炸弹、滑翔炸弹、反雷达导弹和远程防区外导弹等武器，我国像多数亚太国家一样，实行混合策略，即在直接进口以及与东西方合作伙伴共同发展的同时，进行自主开发。九十年代以来，我国陆军逐步走向导弹化，“红箭”系列导弹日趋成熟，精确制导化已涵盖了防空兵、步兵班组等多兵种，但由于部队规模大，还未实现所有防空部队的导弹化和炮兵部队的制导化。空军的发展相比于陆军较快，90年代以来我国逐渐形成较为先进的空空制导武器系统，近几年对地制导武器也赶上了主流，但是还缺乏隐身化的远射程空地武器，同时空对空武器也相对缺乏。发展最快且最完善的是我国海军。虽然制导化开始较晚，但是反舰、反潜、对陆攻击的导弹都得到了发展，尤其是有效解决了防空问题，彻底实现了制导化的普及，并正在向世界先进水平靠拢。
总体而言，我国海军的制导化发展最快，也比较完善，空军次之，陆军的制导化由于部队规模大，可能还比较缓慢。如果未来我国制导武器投入比例向美国靠拢，即占国防军费支出的0.8%，且国防军费支出保持稳定增长，则未来我国在制导武器装备上的每年总投入预计在80亿元左右。
顺应军队发展战略布局，信息化、无人化是未来发展方向
随着军工行业回归价值投资，中长期投资应选择增速更高或潜在空间更大的子领域。考虑到我国为应对未来战争形式演变而引发的武器装备发展需求，我们认为高强度的“信息化”和“无人化”作战模式取代原有集团军机械化、规模化作战模式的趋势已不可逆转，信息化、无人作战装备将成为我国未来十年武器装备发展的重点，持续获得高于行业的增长。
信息化
随着科技不断进步、技术手段不断升级，信息化在战争中将会发挥更加重要的作用。通过分析近十年来几场局部战争的特点，可以清晰地发现信息化元素已渗透入战争的各个环节，逐步取代机械化元素成为现代战争的重要特征。
常规意义上的信息化战争是指信息时代的基本战争形态，是信息化军队在陆、海、空、天、信息、认知、心理七维空间，运用信息、信息系统和信息化武器装备进行的战争。从现代历次战争的演变来看，精确制导武器、C4ISR指挥自动化系统得到大规模应用，信息化已经成为现代战争的标志特征之一。
信息领域学科作为一个交叉性强、技术含量高的学科，涉及众多领域，结合近年来国际战争的特点和我国国防装备建设的需要，我们认为雷达、卫星导航（北斗）、光电、先进航电系统等领域将是我国信息化未来10年发展的重点。
雷达——我国军用雷达系统需求快速增长，有源相控阵雷达占比有望提升。随着我军信息化建设的推进以及武器装备的升级换代，近年来我国军用雷达系统需求快速增长。据《预测国际》测算，我国2018年军用雷达系统需求约12亿美元，且未来3年将维持14%左右的较高增速。有源相控阵雷达(A ESA )技术的发展进一步提高了雷达的整体性能，未来随着成本的下降，以及战场监视与情报搜集的需求增长，有源相控阵雷达销量将急剧增长。根据国际趋势，有源相控阵雷达将逐步代替传统机械扫描雷达，未来10年，有源相控阵雷达在我国军事雷达中占比有望从目前20%左右逐步提升至60%左右。
卫星导航——导航技术作为“战争之眼”，在现代战争中被越来越多的国家所重视，成为主要国家装备技术的重点发展方向，且其本身所具备的对产业上下游的带动性也十分值得关注。
早在2007年颁布的《关于促进卫星应用产业发展的若干意见》就指出，对于涉及国家经济、公共安全的重要行业领域须逐步过渡到采用北斗卫星导航兼容其它卫星导航系统的服务体制，鼓励其他行业和领域采用北斗卫星导航兼容其它卫星导航系统的服务体制。这让我们有理由相信北斗卫星导航系统将在未来主导我国卫星导航领域的相关市场，并在军用卫星导向市场将会形成垄断地位。
2015年是我国北斗卫星导航系统由区域运行向全球拓展的启动之年，2015年全年完成了3次发射任务，共发射4颗导航卫星。2016年初至今我国又成功发射了3颗导航卫星，共计完成23颗在轨导航卫星的布局，北斗三代导航卫星也已经于近期开始发射，到2020年将完成35颗北斗卫星的发射。可以预计在未来3-5年，随着北斗系统不断完善、精度不断提升，我国军队武器装备列装北斗化的进程将不断提速，在陆、海、空三军人员装备、演习作战、武器制导等方面的应用也将不断增加。
从市场规模角度来说，根据2015年度《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》显示，2015年我国卫星导航与位置服务产业总体仍然保持高速发展态势，产业总体产值达到1735亿元，较2014年增长29.2%。北斗应用占比进一步提高，市场贡献率接近20%，北斗兼容应用已经成为国内行业市场和特殊市场的主流方案。白皮书还指出，卫星导航与位置服务产业作为我国战略性新兴产业，其自身有着强大的内生发展动力，未来几年仍将呈现高速发展态势，总产值还将会以每年20%-30%的速度增长。根据《国家卫星导航产业中长期发展规划》所提出的目标，预计到2020年，我国卫星导航产业市场规模有望达4000亿元，北斗产业市场规模占比有望提升至60%以上，约为2400亿元。
从产业链角度来说，目前，中国卫星导航与位置服务产业链产值主要集中在中游，占比为68%，其中终端集成环节最大，其次是系统集成环节；上游产值相对较小，基础数据、基础器件和基础软件的占比总额仅为15%，其中基础软件占比最小，只有1%；下游运营服务产值占比17%。到2020年，随着产业成熟度不断提高，产业结构不断优化，预计下游的运营服务产值贡献将达到总产值的50%，应用服务水平将大幅度提高；中游系统集成及终端集成产值在整个产业链的占比预计约为40%，终端产品质量和用户量将有巨大飞跃，产业国际竞争力将大幅增强；上游数据、芯片、模块类产值在整个产业链的占比预计将达到10%左右，产业链结构逐步趋于稳定成熟。
光电——近半个世纪以来，军用光电系统的进步推动了新一轮军事技术革命，光电系统与电子系统的集成，与各种作战平台相结合，成为世界军事装备发展的重要趋势，这不仅大大提高了武器系统的作战效能，而且还显著改善了作战指挥和战场管理能力。光电装备与系统涵盖了预警遥感、侦查监视、火控瞄准、精确制导、导航引导、光电测量、光电通讯、光电对抗等多个领域并形成系列化。以激光技术、光电成像探测与识别技术、光电精确制导技术等形成的新概念武器具备精确制导、全球作战、防区外精确打击等能力，促使现代战争从热兵器时代转入信息化、网络化背景下的“点穴式”远程打击时代。
先进航电——综合航空电子系统是现代化战斗机的一个重要组成部分，战斗机的作战性能与航空电子系统密切相关。随着信息化技术的快速进步，航电系统正向更加综合化、信息化、技术化、模块化及智能化的方向不断发展。
无人化
随着战争形态向信息化转变，无人武器装备在战场上崭露头角，无人作战技术成为许多国家的重要发展方向。无人作战系统涉及海、陆、空、天等多个领域。
国防科学技术大学校长杨学军中将早在2014年两会期间就曾指出，无人化作战正逐渐成为新的战略威慑，深刻影响未来战争样式，解放军必须抓住战略机遇，推进强军进程。
无人机是无人化作战最重要的领域之一。未来无人作战飞机不仅会在战场上与有人战斗机并肩作战，甚至在某些条件下还可能完全替代有人战斗机，成为未来空中作战的主力装备。无人机不仅能实施空中侦察、战场监视和战斗毁伤评估等任务，而且能执行压制敌方防空系统、对地攻击、对空作战等任务。我们估计无人战斗机投入现役可能只需要5-10年的时间，10年后部分军事强国主力作战飞机中无人机的比例可能超过30%。
作为无人机领域领导者的美国，早在1996年2月，其空军科学顾问委员会发表的《新世纪展望——21世纪的航空航天力量》研究报告就声称，“不久的将来，无人作战飞机将有可能成为21世纪空中作战的主导力量”，“无人作战飞机在执行任务的许多方面远比有人驾驶作战飞机更为有效”，因此建议“美国空军应从事无人作战飞机的方案设计研究”。经过十几年的研发努力，近年来美军在巴基斯坦、阿富汗和伊拉克战争中通过使用无人机均获得令人满意的效果，更激发了各国对以无人机为代表的无人作战系统装备的研发和投入热情。
中国作为无人机领域的追赶者，近年来也在不断加强研发建设投入。在2014年珠海航展中，数十款国产无人机集中亮相，WJ-600无人机、“翼龙”无人机系统、彩虹4无人机系统等机型纷纷亮相，获得市场高度评价，发展态势良好。
无人机全球市场增长态势良好，未来前景广阔。根据美国国防部的统计，截止到2013年全球无人机市场规模约为129亿美元。依据我们的测算，到2023年全球市场空间596亿美元，10年有望增长3.6倍。
目前军用市场仍是无人机最主要的市场。截至2013年，根据SIPRI的数据，全球军用无人机市场空间110亿美元，其中美国60亿美元，中国约5亿美元。我们推算2023年全球军用无人机市场规模约481亿美元，10年复合增长15.9%；而未来10年中国无人机市场预计将实现25%的复合增长，市场空间有望从2013年的5.6亿美元迅速增长到2022年的60.6亿美元。
除地面无人作战系统、无人机之外，无人潜航器等在海军作战领域也有十分重要的作用，这也是欧美发达国家近年来重点关注的领域。在国外长期就相关技术、产品对我国实施封锁的局面下，加大投入力度，研发相关技术、产品是我国海军装备建设的重点工作之一，也是保障海洋强国战略目标实现的有力手段。我国AUV（水下自主航行器）研制起步较晚，但需求较为迫切。在国家大力支持下，国内多家科研院所正在积极开展相关技术的研究，典型代表单位有哈尔滨工程大学、西北工业大学、中国海洋大学、中科院沈阳自动化研究所、中船重工701所、702所等科研院所。而随着相关企业越来越多的介入，AUV势必将进入一个高速发展阶段以满足国内大量的需求。
总体来说，我国海军、陆军以及空军转型给武器装备带来了巨大的需求空间。武器装备建设的中长期发展规划带来了价值投资的契机。
武器装备竞争力增强，军贸或成为新增长点
近年来，世界范围内恐怖主义活动大肆蔓延，加之局部区域争端频繁，相关各国在军事装备建设方面投入连年增长，武器装备出口贸易也成为军工企业收入的重要组成部分。
瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）在其2016年年度报告中分析指出，虽然与二战后特别是上世纪80年代全球武器交易状态峰值相比尚有差距，但近十年来全球武器交易仍呈现出稳步增长态势，2016年交易规模约为2225亿美元。现阶段国际安全形势趋紧，部分地区不稳定因素可能加剧，预计今后相当长的一段时间内全球武器贸易仍将保持快速增长。
我国出口贸易始于上世纪80年代，经过30多年的艰难开拓，已逐步成为世界武器出口贸易大国。据SIPRI统计，相比于2006-2010年间，2011-2015年间世界武器贸易总成交额同比增长14%；世界五大武器出口国（美、俄、中、法、德）占世界武器贸易总额的74%，其中美国与俄罗斯共占58%；中国在2011-2015年出口贸易额较上一个五年增长了88%，约占世界武器贸易总额的5.9%，成为世界第三大武器出口国。
由于技术不断提升、产品性价比较高及附加条件少等方面的原因，中国近年来在武器出口贸易方面成绩斐然。据从2000年到2015年，中国武器出口规模扩大了6.5倍。2016年，中国的武器出口额达21亿美元。
而该中心根据联合国常规武器出口登记册划定的25类武器进行分类统计，中国在2004-2011年这8年时间得到了18类武器的出口订单，其中2类跻身世界前三，在教练机方面排名第二，在火箭炮方面排名第三。此外，据该中心统计，2008-2015年中国武器出口贸易规模在亚太、拉美、中东与北非地区不断扩大，并逐渐打开前苏联成员国与西欧地区市场。
据SIPRI2016年报告统计，中国三分之二的武器出口贸易额来自巴基斯坦、缅甸和孟加拉国三国，其中巴基斯坦占35%，是中国最大的客户。此外，在稳固周边国家武器装备市场的同时，中国在过去5年时间与非洲18个国家达成了武器出口贸易合约。
随着我国武器装备竞争力的提高，我国的武器装备在国际上市场份额有望进一步提升。这也给有关企业带来了新的发展空间。军工行业也有望在多重利好下逐步回归价值投资。
驱动因素：国改、价改、院所改制等有望推进
三批试点稳步推进，多路径选择助力混改提速
混合所有制改革一直是国企改革的重头戏。2013年十八届三中全会，赋予了混合所有制经济前所未有的重要地位。2016年12月经济工作会议，混合所有制改革被定位为“国企改革的重要突破口”。军工是“混改”“6+1”试点行业之一，科研院所改制是军工“混改”的特色，改制工作在2017年已有实质性进展。
混改目标：完善现代企业制度，解决国企四大问题
1）针对存在的制约不足问题：实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市；
2）针对董事会形同虚设、“一把手”说了算等问题：推进董事会建设，健全权责对等、运转协调、有效制衡的决策执行监督机制；
3）针对激励约束不足、活力不够问题：对国企领导人员实行差异化薪酬分配办法，同时合理增加市场化选聘职业经理人比例；
4）针对国资监管越位、缺位、错位等问题：以管企业为主向以管资本为主转变。
混改路径：资产证券化是存量改革主要路径
对于存量改革，资产证券化是主要路径。资产方面，鼓励集团整体上市或核心资产上市；管理方面，加快符合条件的事业单位改制转企，并压缩集团管理层级；股权方面，积极开展股权激励、员工持股。这三个方面的改革路径都有助于国企资产证券化率的提升，对于增量改革，可以通过ppp模式，以及联合设立新公司等进行。
一批试点落地两家，二批试点浮出水面，改革已明显提速。2016年9月，发改委召开“混改”专题会，7家央企入选首批混合所有制改革试点，军工集团中的中国核建、中国船舶位列其中。第一批9家混改试点的方案已基本获批，东航集团下属的东航物流以及中国联通混改方案已相继于今年6月和8月落地，其余几家处于推进过程中。第二批混改试点10家已批复了7家，据经济观察报消息，中粮资本、中国黄金集团黄金珠宝有限公司、华能资本服务有限公司、中国盐业总公司的相关下属企业等有望入围混改名单。
前两批涉及多个重点领域，军工行业试点企业较多。从行业领域看，前两批混改试点涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域，特别是军工领域涉及7家企业，数量较多。石油、天然气领域混改试点，或将在第三批试点中统筹推进。
混改后股权结构发生显变化。从股权结构看，试点企业混改后股权结构都将发生明显变化，国有股份占比明显下降，混合模式也呈现多样化，包括民企入股国企、国企入股民企、中央企业与地方国企混合、国企与外资混合、PPP模式等，各有特色。
第三批试点遴选已着手启动。国家发改委5月24日在《混合所有制改革效果初步显现》一文中透露，第三批试点企业将进一步扩大范围，提高覆盖面，在筛选数十家中央企业的同时，重点从省、自治区、直辖市选择试点企业，形成规模协同效应。
部分军工集团已制定混改计划
2017年1月，中国兵器装备集团已制订了军工企业混合所有制改革试点初步方案，确定了四家试点单位，并在旗下上市公司长安汽车推行中高管持股试点；同在1月份，中国兵器工业集团印发了《关于发展混合所有制经济的指导意见（试行）》，具体提出了26条指导意见。其他军工央企也在混改工作上有所规划。中国船舶重工集团提出资产证券化是实现混合所有制的最好方式，且提出了分板块上市打造专业化资本运作平台的思路。中国航天科技集团主要尝试在民用领域，或者非总体单位、型号的业务单位中推进混改。中航工业集团则聚焦航空主业发展，坚决退出非主业，逐步以试点放开零部件和一般配套产业。中船集团表示将积极发展混合所有制，优先选择在纯民品、竞争性强的业务领域引入各种所有制资本。
我们认为，军工混改有望在纯民品和竞争性较强的领域率先展开，非核心军品领域也将逐步引入混改，核心军品领域混改尚需时日。从改革层面来看，主要为集团旗下的二级或以下企业，集团层面混改预期也有所提升。2016年10月，中船重工集团董事长胡问鸣回答媒体“南北船”整合预期的问题时表示：“南北船合并这件事，我们一切听从中央的安排，对于我们自身而言，现在更重要的是把集团做大做强，为后面的发展做好准备”。此讲话进一步提升了两船合并预期。自2016年10月起至2017年1月，南船旗下中国船舶、中船防务、中船科技较沪深300指数均有明显涨幅，北船旗下中国重工、中电广通较沪深300指数也小幅上涨。
实施股权激励的国企家数呈加速增长态势。我们统计了自2015年以来实施股权激励的A股上市公司情况，累计共有772家上市公司实施了股权激励，其中中央国有企业25家，地方国有企业21家，民营企业639家，其他企业87家。实施股权激励的央企、地方国企的家数呈加速增长态势。2015年有3家央企、2家地方国企完成股权激励，2016年有3家央企，5家地方国企实施股权激励，截至目前，2017年有19家央企，14家地方国企成功实施股权激励。
其中实施股权激励的军工相关央企上市公司总计10家，包括：钢研高纳、贵航股份、海康威视、航天信息、凌云股份、华东电脑、太极股份、长安汽车、中国动力、中航光电。施股权激励的地方国企中，涉及军工业务的有烽火电子1家。
科研院所体量可观，资产注入标的相对明确
各大军工集团基本情况
国防军工产业属于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业，目前国有经济比重大，市场大部分为几大军工集团所占据。军工集团普遍体量巨大，资产总额均在千亿以上，其中规模最大的中航工业集团，2015年资产总额已经接近万亿。军工集团业务相对稳定，具有一定的盈利能力，仅民船业务较多的中船集团，由于市场整体不景气，最近五年净利润出现严重下滑。
本轮“混改”之前，军工集团改制进度较慢，目前资产证券化率较低。在国企“混改”、军工成为6+1试点领域的背景下，军工集团资产证券化进程或将提速，旗下上市公司有望得到集团优质资产注入，业绩增厚可期。
科研院所是军工资产中的“价值洼地”。由于历史原因，我国的军工体制沿袭了前苏联的军工生产模式，普遍采用“研究所+工厂”的方式，职能明确，研究所主要负责设计和研发，工厂主要负责生产和制造。从作用方面看，负责设计的科研院所引导负责生产制造的企业；从技术方面看，科研院所掌握着最前沿最核心的军工技术，是最核心的军工资产；从人员方面看，科研院所是高科技人才的密集区，拥有最核心的军工专家资源；从资产特点看,科研院所大多是轻资产、高收益。综上，军工科研院所是公认的最优质的军工“价值洼地”，备受资本市场的关注。
主要上市公司潜在资产和近期运作情况
A股上市公司涉及研究院所类资产的标的较多，其中，航天科技集团、航天科工集团和电子科技集团旗下的潜在可注入研究院所资产在质量、数量方面最有吸引力，若完成注入，对上市公司的业绩和竞争力提升效果相对更明显。目前军工集团资产注入显现出明显的平台化趋势，即将某一领域全部相关业务部门，注入到同一家上市公司中去。因此根据军工集团下辖上市公司主营业务，我们对潜在的科研院所注入进行分析。
2017年上半年，军工集团积极推进资本运作。其中中航黑豹的资本运作最为典型。中航集团拟将沈飞集团注入中航黑豹，沈飞集团拥有大量优质资产及高水平科研人员，歼-11、歼-31等产品具有较强竞争力，若资本运作顺利，中航黑豹盈利能力将会大增。同时随着沈飞集团拟注入中航黑豹，市场对成飞集团注入中航黑豹的预期也在上升，多种因素共同作用下，中航黑豹停牌后股价大涨，股价实现翻番。
博弈决定投资机会，备考业绩是关键
估值水平较高。高PE包含重组预期，这也是对上市公司PE估值影响最大的原因。目前军工行业上市公司多为十一大军工集团下属，从2006年西飞国际、火箭股份重组注入资产开始，军工板块资本运作持续推进，因此市场对于具有潜在优质资产注入的公司给予了一定的估值溢价。
在高估值已经包含了部分资产注入预期的背景下，这类上市公司的投资机会更多来自于市场风险偏好和政策预期波动下，市场对于其资产注入的可能性和时间点预期的变化，或者可以理解为“停牌前博弈的投机机会”，而非2012年以前公司公布预案复牌后由业绩增厚带来的股价大幅上涨机会。典型的案例就是2010年中航精机（002013.SZ）注入资产的净利润远大于上市公司体量，由此出现复牌后连续9个涨停的局面，2015年同样注入远大于上市公司当前净利润的风帆股份（600482.SH，现已更名为“中国动力”）在复牌后第一天以跌停收盘，而市场预期相对充分、注入资产体量一般的航天电子（600879.SH）复牌后则落得三个跌停。
可以看到，当市场对重组形成一致预期时，停牌结束之后，股价上升有限，甚至可能会受挫；而当重组超越市场预期时，股价会有较大上涨空间。因此，研究机构若能够在择时与博弈的过程中提前预判，则有希望为投资者提示较好的投资机会。这一点在中航黑豹上表现的尤为突出。在中航黑豹停牌之前，市场对沈飞注入的可能判断不足，若结合航空工业集团实际情况、产业发展和资本运作思路分析判断，则有望发现这一投资机会，若研究机构能够及时提示这里的预期差，在中航黑豹停牌结束后，出现连续18个涨停板（当时为ST黑豹，涨跌幅限制在5%），投资者将有望从中获得超过100%的投资收益。
因此，要从基本面分析的角度判断博弈中的投机机会，就必须测算上市公司潜在资产的体量，以及注入后带来的业绩增厚（即备考EPS）和备考PE；同时必须评估由于注入过程中的各种风险因素带来的风险回报率，和注入后资产的经营状况，再根据以上两点折现出未来收益的现值，并计算备考PE的合理区间。最后根据备考PE与其合理区间的相对关系，而不仅仅是纯粹的业绩增厚，来判断当前股价对应的博弈概率。
根据之前的注入预期分析，我们对部分军工集团下属上市公司的备考PE进行了测算。十二家主要军工上市公司中，航天电子已完成部分资产注入，标的价值约30亿人民币，潜在注入净利润相应减少，其余上市公司资产注入仍在筹划或进行当中。其中航天系与中航系上市公司潜在资产注入规模最大。
上市公司开展资本运作，常会进行配套融资，这将导致业绩被摊薄。举例来说，假设集团资产按照10倍PE注入，同时1:1配套融资，再假设两笔增发的价格均按照当前股价的90%发行，由于配套融资的资金短期无法直接贡献利润，则潜在资产的实际购买价格相当于22倍PE。考虑到资产注入后公司的增长主要来自于内生，对应15%-20%左右年均增长则PE合理区间可能为20-40倍之间（20倍和40倍分别对应考虑到市场氛围极度乐观和极度悲观两种情况），因此无论潜在资产体量多大，股价的潜在涨幅空间都小于100%。
在现行规范下，配套融资比例不得超过50%。考虑到主要公司配套融资方案并未全部按上限50%进行融资，因此我们选择25%与50%两种配套融资比例考察备考PE。
资产注入后公司的增长主要来自于内生，结合之前的估值逻辑，考虑到军工业务的特点，我们认为注入后公司业绩将有望保持15%-20%左右年均增长；同时参考其可能性和时间点带来的投资人风险回报率，我们估计备考PE的合理区间为20到40之间。当下大部分军工股的备考PE，以及十二个主要公司的平均备考PE，仍然处于合理区间的下游，预计股价仍有很大的上升空间，投资前景看好。
证监会再融资新政出台，或将对军工资产重组产生较大影响。据新华网报道，2017年2月17日，证监会发布再融资新政。主要调整内容为：（1）配套融资定价基准日只能是本次非公开发行股票发行期的首日；（2）非公开发行，拟发行的股份不得超过发行前总股本的20%；（3）增发、配股、非公开发行，需距上次资金到位日不少于18个月；（4）申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期不得存在持有较大规模金融资产。
对于军工企业，新政主要影响为：（1）科研院所改制，注入资产大多为优质资产，会对股价造成较大冲击，定价基准日的改变会减少配套融资对原股东利益的摊薄，有效保护二级市场投资者；（2）部分军工上市公司体量较小，但潜在资产注入规模大，新政后科研院所改制思路或将发生变化；（3）目前部分军工上市公司资本运作较为频繁，新政后军工企业资本运作或将向多量少次变化。
反向并购或将成为军工资产证券化的新亮点。由于军工企业的保密要求，军工集团较少采用IPO的方式上市，同时由于再融资新政的出台，部分资产证券化率较低的军工集团，旗下上市公司难以在短期承接集团未上市资产。因此，我们认为反向并购有望成为军工集团资产证券化的一个新亮点。同时，考虑到目前证监会发行工作正由审批制向注册制过渡，过去军工企业在保密性上受到的束缚有所缓解，IPO也有望成为军工资产证券化的选择。
深入探讨投资逻辑，从弹性看标的选择
弹性、风险、未来收益会对备考PE及其合理区间造成影响，其中弹性可以直接测算，
四个维度中，弹性处于核心地位，弹性直接决定潜在注入资产的规模，继而影响备考PE。可能性和时间点共同决定投资人需求的风险投资回报率，未来收益则决定公司业绩的增长水平，综合以上便可推算出备考PE的合理区间。弹性和备考PE是具有平台价值军工上市公司估值的核心指标可以选择上市公司市值/潜在净利润这一比值作为衡量弹性的指标，其中指标数值越小，代表弹性越大。航天长峰、航天工程等比值在5以下，弹性较大，具有较好的投资价值；航天电子已完成大部分潜在资产的注入，弹性显著降低；电科系虽然潜在注入规模小于中航系，但由于集团旗下上市公司体量相对较小，注入后的弹性较大。
资产证券化政策持续出台，军工集团积极响应
院所改制始于2013年，2017年7月改制方案落地，院所改制拐点来临。院所改制的顶层设计主要包括三大指导性文件：《军工科研院所分类方案》、《军工科研院所分类改革实施工作方案》、《分类推进事业单位改革中军工科研院所转制为企业的配套政策》。分类方案将对符合改制要求的科研院所进行明确划分，锁定改制目标，其中属于企业类分类标准且从事生产经营性活动的院所将是主要改革目标；改革实施工作方案将对改革方法进行细化，使得改革进程有律可循，确保改革的平稳进行；配套政策将围绕党的建设、人员分流、收入分配、社会保障、财政税收、安全保密等方面制定政策，为改制保驾护航。
今年2月份国防科工局会议表明已经形成了军工科研院所初步分类方案，7月国防科工局组织召开军工科研院所转制工作推进会，印发《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，标志着改制方案落地。
国防科工（委）局及国务院、财政部等出台的系列政策为军工资产上市铺平了道路。自2007年以来，国防科工（委）局出台了一系列政策，鼓励和引导民间资本进入军工领域，并推进国有军工企业的股份制改造和上市。国务院2011年起开始推进从事生产经营活动事业单位转企改制。上述政策为军工企业和研究所改制进入上市公司逐步扫清障碍。
在军工集团层面，高层响应国家号召，资产注入力度不减。目前各主要军工集团推进资本运作的态度明确，除中航工业集团资产证券化经过近7年的持续推进已经提升至较高水平外，其他各集团在“十三五”期间也有望大力推进相关资产的上市工作。作为第一批“混改”试点单位，2017年1月4日，兵工集团官网发布《集团公司提出26条意见推动混合所有制经济发展》，提出将推动完善现代企业制度，健全公司法人治理结构，促进企业转换经营机制，放大国有资本功能，实现国有资本保值增值，实现各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。随着“混改”不断深入，第二批、第三批试点名单有望于近期披露，军工集团资产注入或将提速。
国家和集团上下协力推动，明年科研院所改制有望继续深入。我们预计，首批41家转制试点院所有望于2018年完成改制。2020年前，其余大部分院所也有望完成转制工作。随着越来越多的优质院所转企，军工集团资本运作或将加速，军工集团科研院所改制有望成为资本市场关注重点。
军品定价机制改革有望推进，总装企业利润提升空间较大
我国军品定价方法演变
我国军品定价机制经历了从建国初期到1953年的无偿调拨使用阶段， 1953-1956的实报实销阶段，再到1956-1978年的计划成本加成阶段，军品价格从无到有，且均与特定时期的经济制度相适应。1978年至今，我国军品采办模式逐步丰富，多种定价方式并存。
1978至1984年间的改革定价探索。这段时期内，物价局、国防科工委及有关部门曾提出了对军品定价机制改革建议，包括利润率应由5%提高到15%至20%，价格稳定五年不变，制定统一出厂价格，实行按订货批量定价，零备件利润率高于整机利润率30%，协作配套产品利润率高于整机利润率5%等方案，但最终因为各方难于形成统一意见，改革没有进行下去。
1996年，将计划成本加成变为定价成本加成。96年国家颁布《军品价格管理办法》，将装备定价机制调整为定价成本加5%利润的定价模式，即单位价格=定价成本×(1+5%)，明确了定价成本是制定军品价格时所依据的计划成本，对价格原则上三年一调整。
1998年后，军品市场建设逐步成熟，五种军品采购方式逐步确立。国家在已有的《中央定价目录》基础上，发布了《军品定价目录》，规定列入其中的装备及配套产品的出厂价格实行国家定价；对未列入的军品由供需双方协商确定；2002年，中央军委颁发《装备采购条例》，要求军品采购要积极推行公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一来源采购、询价采购等多种采购方式。2003 年，总装备部发布了《装备采购方式与程序管理规定》，进一步明确了五种采购方式。
2005年后，逐步建立以竞争为核心的装备采购机制。2005年中央军委转发了四总部《关于深化装备采购制度改革若干问题的意见》，明确提出要着力推进建立以竞争为核心的装备采购运行机制改革。2009 年，总装备部颁布《关于加强竞争性装备采购工作的意见》，强调推行竞争性采购的重要意义，基本思路上，要以强化科研竞争为基础，以推进购置竞争为重点，以探索维修竞争为拓展，大力推进和灵活开展分类、分层次、分阶段和一体化竞争。2014年7月，总装备部发布《竞争性装备采购管理规定》，再次规定了公开招标、邀请招标、竞争性谈判、询价、评审确认等竞争性采购方式，并明确指出对于单一来源装备采购项目，其分系统或配套产品具备开展竞争性采购条件时，应当开展竞争性采购，此外，还列出了部分竞争保护条款。
现有采购模式及定价
公开招标采购
范围：采购金额达到300万元以上、通用性强、不需要保密的装备采购项目，采用公开招标方式采购。
程序：成立招标小组、组建评标委员会、拟制招标文件、报批招标文件、发标、投标、开标、评标、定标。
邀请招标采购
范围：采购金额达到300万元以上、符合下列情形之一的装备采购项目，可以采用邀请招标方式采购：涉及国家和军队安全、有保密要求不适宜公开招标采购；采用公开招标方式所需时间无法满足需要的；采用公开招标方式的费用占装备采购项目总价值的比例过大的。
程序：参照公开招标程序。
采用公开招标、邀请招标方式定价：价格审核组应当对采购装备的成本进行测算，提出价格标底，相关部门审定，定标后，中标方投标价格即为中标价格，中标价格应上报备案。
竞争性谈判采购
范围：采购金额达到300万元以上、符合下列情形之一的装备采购项目，可以采用竞争性谈判方式采购：招标后没有承制单位投标或者没有合格标的的；采用招标方式所需时间无法满足需要的；因技术复杂或者性质特殊，不能确定详细规格或者具体要求的；不能事先计算出价格总额的。
程序：成立谈判小组、拟制谈判文件、报批谈判文件、确定邀请参加谈判的承制单位名单、谈判、确定承制单位。
定价：在谈判前，价格审核组应当对被邀请的装备承制单位报价进行审核，提出价格谈判预案；谈判结束后，其价格方案报有关部门审定。
单一来源采购
范围：符合下列情形之一的装备采购项目，可以采用单一来源方式采购：只能从惟一装备承制单位采购的；在紧急情况下不能从其他装备承制单位采购的；为保证原有采购项目的一致性或者服务配套要求，必须继续从原装备承制单位采购的。
程序：成立谈判小组、拟制谈判文件、报批谈判文件、谈判、报批谈判结果。
定价：价格审核组应当对承制单位的报价进行审核，提出价格方案后报有关部门审定。
对单一来源采购装备的配套设备与器件，具备招标方式或者竞争性谈判方式采购的，装备采购业务部门应当督促承制单位采用相应采购方式采购。
询价采购
范围：采购金额在300万元以下、不需要保密，且符合下列情形之一的装备采购项目，可以采用询价采购方式采购：通用性强，规格、标准统一，货源充足的；价格变化幅度较小的。
程序：成立询价小组、确定被询价的承制单位名单、询价、确定承制单位。
定价：在询价结束后，其价格方案应当报总部分管有关装备的部门、军兵种装备部审定。
定价成本加成模式弊端
现行的总装类企业，大多实行定价成本加成模式。但存在军品成本居高不下，虚造成本随性能同时增长、抑制创新动力、埋没无形资产价值等弊端。
成本居高不下。定价成本越高，定价成本加成模式下的利润就越高，总装厂商有联合上游配套厂商虚报、虚增利润动机。
虚造成本随性能同时增长。现行装备“成本价格模式”中装备采购过程中“军事原则”与“经济原则”脱钩，为了保障军事需求，极少考虑效费比，费用不断增大，并由此而使装备性能与价格之间出现快速攀升，甚至价格的攀升程度大幅超过性能的攀升程度。
抑制技术创新及技术改造。成本价格法下，制造费用、管理费用不论高低统统可以列入生产成本，在装备价格中得到全成本补偿，厂商失去改善生产工艺及技术水平降低成本、费用的动力，一定程度抑制抑制技术创新与技术改造。
削弱总装类企业发展实力。部分装备采购一直是在国家“保本、低利、免税”的政策下，执行“成本价格模式”，对于总装类企业，国家给定的5%利润率远远落在其他工业部门之后，难以对其形成有效激励，一定程度限制其发展实力。
埋没装备无形资产价值。成本价格定价法的定价基础为制造成本项和费用项，难以有效体现军工企业的人才、设备及工艺的先进性等无形资产价值。
美国武器装备采办体系及军品定价
美国建立了以国防部为主、其它有关政府部门为辅的武器装备采办管理体系。由国防部组织军兵种提出武器装备需求, 经国会批准和总统签署指令后, 由国防部组织军兵种实施武器装备科研生产计划。在国防部提供的采办经费支持下, 政府、军队、私营的科研院所和企业进行武器装备的采购、研制、生产与维修。对核武器、军用航天系统的研制生产, 国防部要和能源部、宇航局共同组织实施。
美国重大装备采办项目监督、管理和评价的职能方主要有三大部门。
美国国会:国会是最重要的装备采办监督者，它的监督措施和工作方法是高度系统化、制度化的，但也具备一定的灵活性。美国国会有专门针对政府采办的法律和准则，例如纳恩-迈科迪法案，还设置专门的政府工作监督机构。
美国国防部:国防部是武器装备采办的集中统一管理部门，主要负责国防科研和武器装备研制、生产、采购、试验、鉴定、维修、保障全过程的统一管理和协调。
美国的各军种及其下属机构：各大司令部，三军作为武器装备采办的执行部门，负责本军种装备的研制、生产、采购、维修的具体组织实施。各军种无权自行决定暂停或终止已经开始的重大装备采办项目，这类项目必须得到国防部的批准，接受国防部的审查和监督。
美军采办的决策机制
从美军武器装备采办管理体制自上而下分为三个层次：决策层、行政管理层和实际工作层。其中决策层的主要职能是进行宏观决策管理，决策机构分为国会、总统和国防部，核心人物为总统和国防部长及国防部常务副部长。
美国武器装备采办决策主要抓三个环节：军事需求审定、国防资源配置和武器装备发展。美军在国防部长办公厅设立三个专门的决策审议机构：联合需求监督委员会、国防规划与资源委员会、国防采办委员会。联合需求委员会由参谋长联席会议副主席领导，负责审议作战需求，为采办计划的立项或继续进行提供决策依据; 国防规划与资源委员会由国防部常务副部长任主席，负责就防务规划、计划和预算问题向国防部长提供决策建议；国防采办委员会由国防部负责采办与技术的副部长主持，主要负责审查重要采办计划进行情况，决定计划是否向前推进。
这三个委员会各自担负不同的职责，起着相互配合、协调和制约的作用，构成了美军武器装备采办决策体系。
美国装备采办经费管理体制
美国的经费管理体制，基本分为三个层次：
1）国会两院的军事委员会、预算委员会和拨款委员会是国防预算的最高审批机构，负责审批国防预算，国会总审计局协助专门委员会对国防预算在内的政府预算和实际开支进行审核。
2） 政府的采购委员会负责研究包括武器装备在内的政府采购政策和程序，研究问题和提出建议，行政管理和预算局负责制定采购政策，协助总统审查和分配预算。
3）国防部机构、国防规划与资源委员会负责审定国防预算，并监督经费分配。
美军武器装备定价：激励性约束定价模式较为优越
美军在长期的武器装备采购实践过程中，借助多种现代经济学分析工具，形成了一套较为完善的装备合同定价机制，其定价合同大体分为三种模式：
1）成本导向的定价模式。该模式通常确保装备供应商在研发和生产过程中的各项投入成本得到合理补偿。因此，成本导向的定价模式符合供应商的期望，同时有利于供应商克服装备研制生产过程中的不确定性和风险性。
2） 限定价格的定价模式。该模式直接以价格为导向，即通过合同对装备制定一个相对稳定的价格，除特殊情况外该价格一般不进行调整，具有较强的法律执行效力。这种定价模式在一定程度上实现了成本与价格的分离，当供应商的研制生产效率有所提高时，往往能够有效降低装备成本，由于其利润大体上等于价格与成本之差，供应商能够获得的利润也会相应增大，因此，该模式对供应商的激励效果较大。
3） 激励性约束定价模式。该定价模式强调了与供应商共担成本、共享利益的思想，军方通常需要根据实际的装备项目属性情况，事先与供应商确定一定的利润分配比例或酬金额度，然后在装备研制生产完成后根据供应商实际消耗成本及相关资料，形成有利于供需双方的装备价格。激励性定价模式的实质是根据供应商研制生产的实际情况调整装备价格的结构和水平，以激励其提高研制生产效率，同时给予供应商一定的风险保障，因此，激励性定价模式在一定程度上结合了成本导向和限定价格两类定价模式的优点。
美军激励性约束定价的主要方法
美军激励性约束定价主要包括不变固定价格协议(FFP)、固定价格+鼓励金协议(FPIF)、成本+鼓励金协议三种方法。
1）不变固定价格协议：双方当事人在合同签订之前就确定装备价格，除非合同中有明确规定的修改条款，价格在合同履行的整个过程中保持不变。此种定价方法完全将风险转让给了承制单位，军方与承包商的成本差异分摊比例为0：100%。
2）固定价格+鼓励金协议：在合同签订之前，采购双方进行协商谈判，确定目标成本、目标利润、目标价格、分摊比例以及价格上限，最终根据实际成本与目标成本的差额以及分摊比例，计算合同双方承担的鼓励金数额，若实际成本超过之前确定的价格上限，则价格上限为最终成本，超出部分全由承制单位承担。
3）成本+鼓励金协议：双方在合同签订前确定最高鼓励金与最低鼓励金，鼓励金的范围一般在目标成本的基础上浮动，而且范围较大，不设最高限价与最低限价，分摊比例也可视现实情况而定。各类补偿成本之和构成了合同的最终成本。此种方式较为灵活，试用范围也更广。
装备定价改革趋势：总装类企业或将向目标定价法改革
2011年4月，国家发改委、财政部、总装备部日前联合颁发《关于进一步推进军品价格工作改革的指导意见》，标志着我军装备价格改革工作正式拉开序幕。总装陆装科订部依据《意见》，组织制定了《陆军装备价格工作改革实施方案》，在多个型号装备科研审价定价和采购中，分别开展了目标价格论证、过程成本监控、激励约束定价和竞争性采购试点工作。据2012年2月的总装陆装科订部财务价格审计工作会议消息，已有数十项装备科研和整机产品价格工作改革试点有序推进，我陆军装备价格工作改革迈出坚实步伐，首次把目标价格方案纳入武器研制总要求。
2013年9月，总装备部发布《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》(试行),提出了装备购置的目标价格法。指南要求围绕购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价三个方面内容形成核心机制，控制装备全寿命周期费用水平，建立购置目标价格指标体系，各承研承制单位按指标制定并落实成本控制实施方案和限价设计准则，建立健全成本管理体系，以确保装备购置目标价格的实现。
装备采办目标价格法
我国目标价格定价方法类似于美国激励性约束的定价模式，具体而言，与固定价格+鼓励金协议定价相近。根据《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》,目标价格定价方法的关键在于购置目标价格论证。购置目标价格论证是指在立项综合论证阶段，论证、审批装备研制限价设计指标的过程，包括购置目标价格方案论证、方案评审与报批等工作。
目标价格方案确立方法。装备论证机构根据装备建设规划计划安排，统筹考虑装备战技指标、初步总体技术方案、经费可承受性等因素，综合采用参数法（主要采用PRICE成本估算软件）、类比法、工程法论证提出购置目标价格方案。目标价格方案确立后，目标成本、目标利润也随之确立。
激励约束定价是按照购置目标价格实现情况，以差异定价利润形式，对装备成本控制进行激励与约束的装备定价模式。主要包括定价成本审核与评估、激励约束利润计算与分配、价格方案评审与报批等工作。
确定定价成本。各单位的价格主管部门，在装备设计定型后组织价格审核机构协商确定装备定价成本。
计算激励或约束利润。各单位的价格审核机构，按照定价成本较目标成本节约（超支）情况,计算激励（约束）利润，一般情况下，承研承制单位承担节约（超支）部分的70%，军方承担30%。激励（约束）利润的上限为5%目标成本，下限为-5%目标成本。计算公式为：
C≥107.14%CT时，PE= -5%CT ；
当107.14%CT＞C＞92.86CT时，PE=70%（CT – C）；
当C≤92.86%CT时，PE= 5%CT
其中，PE为激励（约束）利润，CT为目标成本，C为定价成本。
明确承研单位与承制单位的激励约束分配。通常，对科研生产一体的单位，激励（约束）利润由该单位全部承担；科研生产分开的单位，激励（约束）利润由承研单位和承制单位平均分配。
确定价格方案。价格方案为定价成本、目标利润（5%目标成本）、激励（约束）利润三者之和，计算公式为P = C+5%CT+PE，其中，P为装备价格，PE为激励（约束）利润，CT为目标成本，C为定价成本。
报批或报备价格方案。
目标价格定价法下，总装及分系统类厂商利润率水平存在提升空间
未来随着改革的推进，总装类厂商的利润率水平将有更大的提升空间。具体利好如下两类厂商：
总装类厂商：不受定价成本加成模式限制后，利润率有望进一步提升。
分系统类厂商：成本加成定价模式改革后，下游总装主机类厂商或将加大对下游零部件类厂商产品价格管控，以达到降低成目的。下游零部件类厂商竞争可能加剧，产品价格或将显著降低，分系统类厂商有望受益。
原材料、零部件类军品定价改制趋势：或将继续强化竞争
2014年7月，总装备部发布《竞争性装备采购管理规定》并明确指出对于单一来源装备采购项目，其分系统或配套产品具备开展竞争性采购条件时，应当开展竞争性采购。未来原材料、零部件类军品采购或将继续完善公开招标、邀请招标等模式，信息有望更加对称以及公开透明，竞争或将继续强化。
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