军工行业2018年投资策略（下）
本文转载自中信证券研究
军民融合：政策加码，聚焦具有核心竞争力的公司
“民参军”的定义和路径
所谓“民参军”，即民营企业/民营资本，或者以民品为主的国资进入军工行业。国防科工委原副主任于宗林指出，民营企业进入国防科技工业主要有三层含义：一是进入军用产品和技术市场，参与军品的研制和生产，或进行零部件的配套研制和生产；二是进入军工资本市场，参与国有军工企业的股份制改造，或合资合作组建新的股份制项目公司；三是进入军工人才市场，各类民营科技和经营管理人才应聘于军工企业。
根据定义，民参军的路径主要分为民营军工企业和民资入股军工企业两种，分别对应定义中的前两层含义，第三层含义侧重于人才市场，主要针对个人，在此暂不做考虑。民营军工企业更倾向于将民用技术应用到军事领域，进入的是产品市场；而民资入股相对较为间接，更侧重于资本市场。其中民资入股又可再分为直接参与国有军工企业进行股份制改造和与国企合资组建新的股份制公司。
军民融合委员会的成立，有望成为民参军发展的新契机。2017年1月22日，中共中央政治局会议决定设立中央军民融合发展委员会，由习近平任主任。此举意味着军民融合战略被上升到了一个新高度。2017年6月20日，习近平主持召开中央军民融合发展委员会第一次全体会议，会议高屋建瓴，搭建了军民融合深度发展格局；9月22日习近平主持召开中央军民融合发展委员会第二次全体会议，会议指明了军民融合发展的重点领域。
民营军工企业迎合时代潮流，有望享受较高估值溢价
作为民参军路径之一，民营军工企业发展相对成熟，目前正驶入快车道，参军企业数量已经实现快速增加。据统计，截至2017年3月，我国已有1000多家民营企业获得武器装备科研生产许可证，比“十一五”末增加127%，相比2013年底增加了200%，当时，在全国数以万计的民营高新技术企业中，仅有500多家获得武器装备科研生产许可证。
“两证合一”，为民参军开启绿色通道。在2017年2月的中央军委装备发展部党委扩大会上，中央军委装备发展部部署制定12条举措和45项任务，其中明确提出“降低准入门槛，实现‘武器装备质量管理体系认证’与‘装备承制单位资格审查’两证融合管理，实现‘两证合一’”，即原军工“四证”变为目前“三证”。“两证合一”10月1日正式实施。
我们认为，除了大量新式装备急需量产形成“成本倒逼”以外，新军事变革也给“军民融合”、“民参军”带来了机遇。随着世界新军事革命的发展，战争形态正悄然发生变化，陆海空天电一体化作战将逐步取代传统机械化战争，这使得国防工业的范围不断突破传统边界。在某些领域，军事工业和民用工业的界限趋于模糊。传统围绕军工集团的武器装备科研生产体系正在发生变化，转而向民用工业和民用科技领域延伸。在美军信息化建设中，民用技术转为军用就扮演了重要角色。将经济社会领域发展成熟的优质民用技术应用于武器装备科研生产，直接为提高部队战斗力水平服务，既是世界各主要大国的通行做法，也是我军武器装备建设实施跨越式发展的必由之路。
全军武器采购网上线，民企参与途径进一步打通。2015年1月4日上午，全军武器装备采购信息网正式上线运行。全军武器装备采购信息网是全军武器装备采购需求信息的权威发布平台，是军工企事业单位、优势民营企业产品和技术信息的渠道，是引导“民参军”的重要服务窗口。全军武器采购网上线，对推动军民融合深度发展构建全新的信息平台，对于破除装备采购信息壁垒、不断提高装备采购质量效益具有重要意义。
民营经济快速发展，技术实力已具备。从民企的实力角度分析，目前我国已有超过8万多家高新技术民企，产值超亿元的有1500多家，并且部分企业在新材料、电子、信息等众多领域技术水平和研发能力均达到或超过了军工标准，而目前能够参与装备科研生产的尚不足1%。因此我们判断，随着军队采购体系的改革，将有越来越多的优质民营企业进入军品生产配套体系，这一方面有助于降低装备采购成本，提升军工产业盈利水平，另一方面也有助于倒逼国有企业提升自身竞争力，促进行业良性发展。
在行业格局方面，当前处于行业放开初期，百花齐放阶段，短期来看，越来越多的民营资本可能参与军工行业；长期来看，行业利润率水平可能下降，竞争格局将进一步集中，具有核心竞争力的公司将可能最终最大或者成为最终整合者。
在估值方面，目前A股市场中民参军企业普遍获得较高的估值。我们认为，在高层大力推进军民融合和国防工业改革的大背景下，考虑到民参军企业长期成长空间巨大但当前业务规模普遍较小，因此预计这种高溢价中短期（2-3年）仍将维持；长期来看，随着部分优质公司业绩的逐步兑现，估值水平有望逐步回归。
我们测算，主要民参军公司军品业务的潜在市值空间接近万亿，长期来看，A股市场有望出现500-1000亿元市值的大型民营军工企业。2017年我国国防预算中用于武器装备采购与维护的投入超过3900亿元，若民营企业承担其中1/3的份额，考虑到民营企业较高的管理效率和较好的成本控制能力，参考美国可比公司的水平，我们预计民营企业参与军品业务的净利润潜在规模或超过265亿元。随着国防开支的增长和武器装备采购投入占比的提升，这一潜在规模在未来5-10年有望持续增长，若给予40倍PE估值，则对应民参军企业军品业务的总市值（2017年）达到10600亿元。若以10年周期来看，民营企业承担的配套和总装业务规模仍有提升空间，出口空间同样较为广阔。
“民参军”投资标的的选择逻辑
长期来看，A股市场出现500-1000亿元市值的大型民参军企业的可能性很大，并且最有可能出现在军用电子信息和机械加工业务等一级分包领域。
信息化战争时代正在到来 25 52460 25 13308 0 0 6805 0 0:00:07 0:00:01 0:00:06 6803，传统武器装备的作战性能不仅可用通过信息技术得到提升，信息武器本身也可直接成为作战攻防的手段。我军装备的信息化建设是未来发展的重点，是由机械化战争迈入信息化战争的必经之路。《2006年中国的国防》明确表示，国防和军队现代化建设到2020 年，基本实现机械化，并且信息化建设取得重大进展；到2050年，基本实现建设信息化军队、打赢信息化战争的战略目标，基本实现军队国防现代化。目前国防装备的信息化率仅为30%，在2025国防信息化开支占比国防武器装备费用有望达到40%，市场空间庞大，并且拥有长期的发展机遇。
军工电子有自主可控的硬性需求，核心产品需要非常高的国产化率。而目前军工电子的国产化率仍非常低，其中军工半导体的国产化率仅为15%。《中国制造2025》对于半导体设备国产化提出了明确要求：在2020年之前，90~32纳米工艺设备国产化率达到50%；在2025年之前，20～14纳米工艺设备国产化率达到30%；到2030年，实现18英寸工艺设备、EUV光刻机、封测设备的国产化。因此，未来军工电子的进口替代空间巨大。
对于高新技术民营企业来说，信息化领域更容易切入。国内民用电子产业正处于发展机遇期，软硬件领域技术积累相对容易，创业门槛较低。随着苹果产业链、智能制造、半导体产业迅猛发展，国内的基础电子工业获得了飞速提升。民营企业在部分信息化领域已经具备了一定的优势，在研发基础、技术水平、生产条件上达到甚至超过了军工标准。同时，民营企业成本控制更加出色，盈利能力普遍高于国有企业。此外，大量的信息资源是军民两用的，先天具有军民融合的潜在可能性。特别是在涉密性不强的军品配套业务方面，民企可通过产业链内生延伸和外延并购切入军工领域。
进一步开放军用信息化领域的准入许可，扩大高新技术民企民参军最符合当下形势和未来发展逻辑。这样不仅能解决绝大部分的军工电子进口替代，还能节省很大部分的国防开支。反过来军品订单又能激活民用市场，促进高端制造的转型升级，保持相关产业长期的科研创新能力，为未来国防信息化建设打下基础。但是，目前能够参与装备科研生产的民营企业尚不足1%，在国防信息化建设和军用电子进口替代的双重背景下，A股市场中在电子产业细分领域拥有技术和资源优势的龙头民营企业将优先获益于民参军政策，未来发展空间巨大。
机械加工领域可能出现大型民参军企业的主要原因在于：1）整机厂逐步偏重于总装2）一级分包模式可以复制。对于整机厂来说，总装责任重、风险大，需要具有较高的管理水平和项目经验，但同样也是获得高额利润潜力最大的部分。分包机械加工等业务，精简自身业务体量，一方面利于提升整机厂的项目组织管理效率，增强盈利能力；另一方面专业分包商之间的相互制约利于控制工程质量、缩短制造周期。因此整机厂逐步偏重于总装符合其未来发展需求。对于一级分包商来说，机械加工业务由于涉密性不高，准入门槛较低，在细分的机械加工领域拥有技术和资源优势民营企业将有很大机会获得相关订单。同时，由于一级分包的模式可以复制，越来越多的国防武器装备开支将流入分包商，潜在的军品分包业务市场空间非常庞大。随着民参军政策的逐步推进，龙头民企若把握住机遇，可在自身专业的分包业务领域获得高速发展，成为市值超500亿的大型民参军企业。
民资入股，助力军工企业
作为另一种民参军路径，相比民营军工企业，民资入股国营军工企业要更为间接，并不直接影响军工产品市场，其重点在于改善国有军工企业经营状况。因此在考量民资入股时，必须先对国营军工企业目前存在的的问题进行分析，并针对具体问题提出具体入股方法。随着军工混改不断深入，民资入股正逐步成为市场热点。
长期以来，国营企业在军工发展中起支配作用，取得了璀璨的成果，也暴露了不少问题。1861年，曾国藩创设的安庆内军械所，是中国最早的近代武器军工作坊；1931年中国共产党创设官田兵工厂，这是党独立创办的第一家综合性大型兵工厂；建国以来军工企业不断拆分兼并重组，逐步形成目前军工集团格局。在中国军工产业一百五十余年发展历程中，国营企业始终起着支配作用，几乎垄断军工生产，在中国军队现代化过程中功不可没。但随着军工产业不断发展，国营军工企业的弊端也开始暴露。
副业繁杂和人才断代是当下中国军工企业面临的两大难题。在改革开放过程中，军工企业为了全国经济发展做出了巨大牺牲，这是目前军工难题的历史原因。由于长期军费预算低迷，装备采购费用不足以支撑企业发展，军工集团为了生存不得不广泛开展副业经营；同时军工企业人员薪酬偏低，且由于三线建设，军工企业普遍位于二三线城市，缺乏足够吸引力，大量优秀人才外流，形成人才断代。
副业繁杂方面，我们不能一味否定副业，但必须划清界限。剥离副业绝不是否认军民融合发展，部分军工企业副业实际上和军工主业可以形成互补，在客观上推动了军工企业走向军技民用的道路，军工技术增进了军工企业在民用领域的竞争力，民用产品的盈利又能反哺军工发展，形成良性循环。但部分军工企业涉足地产等和军工相隔较远的副业，在这些领域军工企业缺乏技术优势，往往会出现高负债、低盈利，这种副业反而可能会成为企业拖累。
早在2012年12月的中央企业负责人会议上，时任国资委主任王勇便强调“将根据中央企业功能定位，进一步梳理中央企业主业”。在这方面中航工业较有作为，2016年10月1日，中航工业旗下上市公司中航地产公告，拟将房地产相关资产转让给保利集团旗下保利江西和广州金地两家公司，标的价格高达20.30亿元，目前转让已完成。
在人才断代方面，军工行业从业人员长期以来工作强度高、工作时间长、薪酬水平偏低、工作地点远离大城市，造成军工人才流失严重。一方面虽然目前中国军费开始高速增长，但军工行业薪酬增长仍然有限，在沪深300成分股中，国防军工行业（中信一级分类）上市公司人均薪酬仅13万元，在全部29个行业中仅排名16；另一方面，中国“双一流”大学毕业生更倾向于在北上广深等大城市就业，而军工企业多在二三线城市，对优秀人才吸引力较差。
针对国有军工企业发展中出现的各种问题，混合所有制改革有望成为突破口。混合所有制改革一直是国企改革的重头戏，2013年十八届三中全会，赋予了混合所有制经济前所未有的重要地位。2016年12月经济工作会议，混合所有制改革被定位为“国企改革的重要突破口”。军工是混改“6+1”试点行业之一，科研院所改制是军工混改的特色，有望在2017年取得质的变化。
2016年9月，发改委召开混改专题会，九家央企入选首批混合所有制改革试点，军工集团中的中国核建、中国船舶位列其中，科研院所改制驶入快车道；随着国企混改进程的不断深入，第二批混改十家试点企业名单也已出炉，前两批共计有七家军工企业入围；后续第三批试点也即将公开，数目或将大大超过前两批。2017年下半年央企混改有望进入落地窗口期。
民营资本战略投资军工企业，有望成为未来军工混改的新亮点。按照《指导意见》的顶层设计，军工混改的几种实现形式中，员工持股和资产证券化进展相对良好，引入非国有资本相对迟缓。
在副业方面，民营资本可以利用自己的资本优势，与军工集团组建新的合资公司。由军工集团提供副业资产，民营资本提供资金和专业化的管理，这样可以有效盘活军工企业的副业资产，为军工企业减重，使其能将经营中心更加集中于主业上。
在人才方面，民营资本可以选择更侧重于财务投资的方式，不谋求在企业内的话语权。据新浪军事报道，目前兵器工业、航天科技、航天科工、中船重工、中国电科、中国电子、中核集团、中国核建、中国航发等9大军工集团已明确表示将积极响应中央关于雄安新区建设的决定，雄安新区地理位置优越，未来前景向好，对人才吸引力强，但当地人才市场的竞争也将比其他地区更为激烈。
民营资本可以把握雄安这一历史机遇，主动参与军工混改，或者直接参与军工企业定增，或者创立基金投资军工企业，为军工企业提供现金资源，提高军工从业人员薪酬水平，提升军工企业对技术人员的吸引力。根据前面测算，沪深300成分股上市公司中，如果军工从业人员薪酬提高20%，即达到15.5万的水平，那么平均薪酬将超越通信、机械、计算机等行业，吸引更多高素质人才投身国防军工产业。目前国有上市军工企业合计员工接近32万人，2016年支付职工现金接近400亿元，按20%幅度加薪则每年额外支出约80亿元。
民参军发展趋势——海外经验与中国道路
美国在20世纪50年代就对军事技术的商业化高度重视，通过军事技术的商业化，催生了民用航天、半导体和卫星通讯等新兴产业。冷战结束后，包括美国在内的世界主要军事大国都削减了军费开支，国际军工市场出现萎缩的态势。
在这种情形下，美国一方面要保证对于技术研究与开发的投资，使其继续在电子技术、生物技术、制造和工艺技术、先进材料技术、软件技术等关键技术领域里保持优势；另一方面，美国要通过“军转民”将相对过剩的军工生产能力消化掉，同时保留军工生产的核心能力；最后，美国希望通过“民转军”引进先进的生产技术，降低军品的生产成本。
基于以上因素，上世纪90年代克林顿政府在《国防转轨战略》中提出“建立既满足军事需求，又满足商业需求的国家技术与工业基础”的军民融合政策，要求未来军民两用技术占比达到85%左右。美国军工企业在民用领域获得了一系列成功，其资本和技术获得有效扩张。例如，波音公司在C-135军用运输机基础上发展出波音707飞机，在竞争C-5军用运输机项目失败后，波音公司直接将技术用于波音747的发展；雷神公司主要产品“警惕之鹰”机场保护系统既可用于战时机场的保护，也可用于平时机场的安检、反恐等方面；GE在航空发动机、燃气轮机和大型发电机等领域均保持全球领先的位置。
同时“民带军”的效应越来越重要，民用技术日益引导军事技术，很多先进的武器系统开始依赖于民用部门对先进技术部件的生产。许多民品制造企业承担了美国的军品生产任务，这些军品包括从普通军用物资到军用卫星、精密核弹头等核心产品，并且美国每天有95%的军用通信是在民营网络上进行的。虽然洛克希德马丁、波音等大型军工集团瓜分了国防部订单，但这些总装企业主要负责设计、总装和测试，与之相配套的转包商则多达5万家，这些转包商承担了美国大部分军品、军品零部件及相关基础件的生产制造任务。
我国“民参军”政策方向已经明确，制度框架初步形成。近年来，国家相关主管部门对军民资本进入军工行业的态度持续放松，政策从“允许”到“鼓励”再到“推动、引导”，民营资本入股军工企业以及民营企业获得军品资质的门槛持续降低。当前，我国“民参军”领域已初步形成了涵盖顶层法规、实施办法以及承制目录“三位一体”的制度框架，为鼓励、支持和引导民口企业参与国防建设提供了政策法规依据。
再议军工估值
由于国有军工上市公司存在资产注入预期，市场对其股价估值有一定补偿，导致其PE偏高。正如前文所示在实践中，我们往往利用备考PE对国有军工企业进行估值，方便把资产注入预期纳入考量。除此之外，也可运用PS法、市值比较法等对军工上市公司进行估值分析，下文我们将对这几种方法展开比较。
A股军工估值方法选择——备考PE/PS/市值比较等
军工上市公司的股价中，包含资产重组预期，这是造成公司PE偏高的最主要因素。除此之外，对于整机类公司，盈利规模较小和军品定价机制导致利润率不高是造成高PE的主要原因。由于部分企业处于型号交付过渡期，或老机型销量和盈利水平下滑、新机型尚未上量导致盈利规模较低（如中航飞机、洪都航空等），从而导致静态和当年动态PE较高；军品定价机制（全成本加5%定价）对于整机类公司审核严格，因此盈利空间受到限制，多数整机公司的净利率水平约为2%-3%，显著低于国际水平。
零部件类公司适合使用备考PE估值法。在军工集团大力推进资产证券化的大背景下，对于潜在资产规模和范围较为明确的零部件类公司，我们可以按照历史上该军工集团进行资产注入时的惯用方式对未来某一时点可能推进的潜在资产注入进行测算，计算出备考EPS，再利用该备考EPS进行PE估值（备考PE）。
对于多数整机类公司，军品定价机制对股价的影响更为明显，在估值时，使用PS估值法效果更好。在军品定价机制改革的大背景下，结合美国经验，整机公司的净利润率有望从当前的2-3%提升至5%-8%，盈利能力潜在改善空间较大。因此，整机类公司可以按照PS估值或基于当前收入规模给予5%-8%净利润率水平计算得出的EPS进行PE估值。
考虑到我国现在正在大力推动军民融合战略，未来军工集团有望被打造成类似于波音、洛马这样的军工复合体。在市场极度乐观情况下，部分整机公司可能透支未来10-15年的增长预期，接近国际可比公司的市值水平，因此市值比较法也可以用来测算此类公司中期合理市值的上限。
他山之石——美国军工股估值
美国是当今世界唯一超级大国，其军费开支规模巨大。美国依靠军事实力称霸全球，霸主地位不允许任何其他国家的挑战，因此美国必须依靠大量的军费投入保持其绝对战略优势地位。同时，美国军费开支也不能无节制扩张，需要受到财政资金的制约。长期来看，美国军费开支保持增长态势，并且和国际局势的变化高度相关。
受益于美国高昂的军费开支，美国军工企业也得以快速发展。美国军工股中包括了像洛克希德马丁、波音、诺思罗普格鲁曼、雷神、通用动力、联合技术等大名鼎鼎的公司，这些军工“大鳄”的经典产品被全球所有军事爱好者津津乐道。目前美国军工企业在国际军工市场独占鳌头，根据防务新闻网2017年Top 100军工企业排名，全球前十大军工企业，美国占据六席，国际市场影响力巨大。
从历史上看，美国主要军工企业的估值波动不大，估值中枢在12-18倍之间，并且围绕标普500上下波动。有几家军工企业在90年代享受过高估值，主要原因为当时波音和诺思罗普格鲁曼均处于盈利低谷，并且处于行业整合期，收购兼并等预期导致公司能够享受高估值。
在冷战后，美国主要军工上市公司在冷战之后的军费增长阶段（1991-2005年），平均PE范围是20-30倍，其军费在上述阶段的年化增速仅为4.3%。
与美国在1991-2005年的发展阶段相比，我国军费投入的增速更高。结合美国经验（4.3%的复合增速 + 20-30倍PE核心波动区间）和A股军工股稳健的潜在业绩增长（复合增速15%左右），零部件公司20倍备考PE和整机公司20倍还原测算后的PE是合理价格的下限，零部件公司40倍备考PE和整机公司40倍还原测算后的PE是合理价格的上限。
考察整机类公司PS后发现，大部分公司均处于估值的合理区间内。根据测算，目前国际军工标杆企业市销率PS约在1.6-2.0倍这一区间范围内，其中，民用业务较多的波音公司PS约为1.6倍，洛马和通用则分别为2倍和1.9倍。同期国内军工企业市销率PS区间约为2.0-3.2倍，略高于国际水平，其中中航飞机和中直股份PS相对较低，分别为2倍和2.2倍，考虑到定价机制改革和未来市场空间，看好国内整机公司的发展。
考虑到目前军品采购制度尚不完善，随着未来制度逐渐成熟，整机类公司PS仍有望进一步降低。目前中国军品采购制度透明度仍然较低，受保密制度控制较为严格，部分整机销售量及价格无法对外公开，影响了市场对整机类公司收入的测算。未来随着军工领域混改不断深入，相关政策逐步完善，信息披露更加公开，市场有望更加全面准确地掌握军工企业销售情况，在股票价格相同的情况下，未来整机类公司PS有望下降。因此，虽然目前国内军工企业PS略高于国际水平，但综合长期市场和其他因素考虑，仍有较好的投资价值。
风险因素
军费开支增速显著下降；军民融合政策支持低于预期；国企改革、院所改制进度慢于预期等。
投资策略
综合考虑行业当前估值水平、中长期成长的确定性和中短期基本面改善，以及未来一年的驱动因素，我们维持行业“强于大市”的评级。建议重点关注中直股份（新机型驱动未来3年收入盈利较快增长，集团旗下直升机板块唯一上市平台）、航发动力（发动机整机平台，收入盈利维持快速增长）、中航飞机（军机持续增长，C919等驱动民机业务增长）、中航光电（管理出色、产能投放和需求增长驱动业绩增速回升）、中航机电（基本面稳健，预计后续有院所及企业资产注入可能性）、四创电子（受益于通航发展，作为中电博微资产整合平台的地位确立）等。
重点公司推荐
中直股份——主业发展稳健，持续看好中长期发展
未来增长确定性较强，新型号量产仍需等待。按照《飞行国际》的统计，中国武装直升机809架，较美俄仍有相当差距，每千名陆军装备量也处于世界最低之列。随着我军武器装备升级以及陆航部队扩编，预计武装直升机仍将是未来3-5年的发展重点。公司现有的直-8、直-9、直-11等机型市场地位稳固，正在研发的10吨级中型多用途直升机直-20将填补国内谱系空白，有望成为未来核心新增型号，我们预计未来10-15年直-20市场规模约为1500亿元，完全达产后有望给公司带来每年超过100亿元的新增收入规模。
受益低空管制放开及通航政策红利，民机业务有望加速发展。《低空空域管理改革的意见》明确提出2020年低空空域全面开放，将推动我国民用航空行业加速发展。通航发展“十三五”规划中指出，要在规划末期实现通用航空器5000架以上。按此比例，未来中国将拥有超过1850架次的通用直升机保有量，市场空间巨大。当前国产民用直升机市场占有率较低，公司在该领域处于国内垄断地位，进口替代空间巨大。公司加紧AC312E、AC352的试飞取证以及C313A的试验研制工作，瞄准市场抢抓订单。受益通航改革推进，我们预计5年内公司的各类新机型或将带来超过60亿元的收入。
集团混改持续推进，总装资产注入可期。今年7月航空工业集团出台中长期激励总体方案，集团混改工作稳步推进。公司作为集团旗下直升机板块唯一上市平台，未来有望整合哈飞集团和昌飞集团的军用直升机总装资产，增厚公司业绩同时提升公司核心竞争力。
风险因素。军用直升机需求短期未充分显现；军费开支增速显著下降；型号使用出现重大问题导致采购放缓和中止；型号交付延后；资产运作不确定性等。
盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司2017/18/19年EPS预测0.77/0.88/1.01元，当前价45.10元，对应2017/18/19年PE分别为59/51/45倍。考虑到航空工业集团资本运作预期、通航领域政策推进前景和公司在行业内的市场地位，维持公司“买入”评级，目标价60元。
航发动力——发展环境改善，看好产业成长空间
飞发分离体系提升产业地位，两机专项带来巨大红利。去年五月底，中国航空发动机集团成立，我国航空工业飞发分离体系正式确立，航空发动机研发规划与资金限制完全消除。航空发动机与燃气轮机项目已进入政府工作报告，空军亦提出十三五末期全面实现三代动力自我保障。目前两机专项已步入实质性阶段，预计拨付专项资金规模将达千亿元以上，可满足 1-2 款航空发动机研发的资金需求。公司是中国航空发动机整机唯一平台，2017年以来，公司多个募投项目通过竣工验收，拓展了公司燃气轮机等多项产品的发展空间，预计未来将充分参与分享政策红利。
主营业务前景广阔，军民产品需求旺盛。随着歼-20正式列装部队与运-20料进入小批量量产阶段，空军装备更新加速，WS-10等型号发动机需求持续增长。此外，航空飞机核心器件研发以及自制替代进口已成为中国民用航空领域的重要任务并提升日程。我们预计，未来20年中国民用航空发动机、军用航空发动机、通航航空发动机、舰用燃气轮机、工业用航改燃气轮机以及航空发动机转包业务市场空间合计将超过2.7万亿元，对应平均每年市场空间约1350亿元。公司大涵道比发动机，小涵道比中推、小推发动机将逐步进入量产，预计公司利润水平将持续提升。
资本运作持续推进，发展环境持续改善。今年以来，航空工业按照国务院国资委关于中国航发组建方案的要求，将发动机控股100%股权作为国务院国资委向中国航发出资的一部分转让给中国航发。此次转让进一步提升公司发动机业务的灵活性和研发效率，从根本上改善航空发动机的发展环境。同时，公司以非公开发行股份进行再融资的方案顺利实施，助力公司持续健康发展。此外，公司三季度公告拟向全资子公司黎明公司、黎阳动力和南方公司增资，为此举将效缓解公司资金压力，降低利息支出和公司资产负债水平，提升盈利及抗风险能力。
风险提示。重点型号装备进度不达预期；民品拓展进度不达预期；政策支持力度不达预期等。
盈利预测、估值及投资评级。维持公司2017/18/19年EPS预测0.53/0.66/0/83元，当前价29.81元，对应2017/18/19年PE分别为56/45/36倍。考虑到航空发动机产品在中国国防工业中的战略地位以及对航空发动机专项的政策预期，上调公司至“买入”评级，目标价36元。
中航飞机——军民业务成长空间广阔，大飞机配套有望成新增长点
军费增长叠加结构优化，空军装备建设加速。我们预计未来5-10年军费开支有望维持超过GDP的增速，武器装备采购投入增速将有望维持10-15%。随着新型号列装，空军装备升级进程加快，据测算，我国三代、四代战斗机和运输机、加油机等大型军用飞机未来二十年有望装备2400余架，空军装备领域增速有望高于行业水平。
现有军机业务需求稳健，轰炸机唯一整机生产平台优势凸显。大型运输机运-20的列装符合我军对投送能力的战略性需求，后续可能放量增长，预计未来运-20及其改装机型市场规模约为200-300架，市场规模近2000亿元。公司现有轰6、“飞豹”系列机型及改装机型应国防需求未来仍有望保持平稳增长。作为国内唯一轰炸机整机生产平台，远程轰炸机的研发生产使得公司有望充分受益。
民机业务多管齐下，大飞机配套有望成为新增长点。截止去年底，公司新舟60/600飞机市场拓展迅猛，共获得国内外订单343架（其中意向订单183架）；新舟700研发进程加速，2018年有望投入市场；波音、空客公司飞机组合件转包业务收入稳健增长。9月，C919二次试飞成功，取得适航许可证进程加速。根据中国商飞官网转载的澎湃新闻报道，截至今年9月19日，C919已累计获得730架订单，公司作为主要零部件供应商有望充分受益。此外，考虑到运-20未来可能向民用市场拓展及其广阔的应用前景，我们预期公司的民机业务将持续增长，并有望跻身国际领先水平。
风险因素。运-20量产进度慢于预期；新舟系列飞机交付缓慢；新舟700等新产品研发进度低于预期；C919量产进度缓慢等。
盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司2017/18/19年EPS预测0.21/0.26/0.32元，当前股价18.57元，对应2017/18/19年PE分别为88/71/58倍。考虑到公司军机新型号的上量与民机业务的进展，维持公司“买入”评级，目标价24元。
中航光电——受益武器装备升级，新品产能提升
军品业务：行业地位稳固，受益于武器装备升级。公司军用连接器产品广泛应用于航空、航天、船舶、兵器、电子等军工领域，整体市场占有率超过30%。公司通过改善产业结构，从连接器部件向集成化产品升级转型，相关集成化产品已在多个领域成功应用，此举有望进一步巩固公司行业地位。受益于军改后期对武器装备更新换代需求的加速，公司军用连接器业务有望继续保持稳健增长。
民品业务：新能源和轨交领域发展看好，国际市场逐步扩大。新能源汽车领域，公司客户涵盖比亚迪、宇通、中通等国内知名汽车企业，在大功率液冷充电领域行业地位领先，未来有望充分受益于国内新能源汽车产业的发展。轨交领域，公司与国内多家大地铁制造商及相关配套厂家合作，铁路信号系统用连接器占据国内70%的市场份额，随着我国轨交建设的推进，公司在轨交领域发展前景向好。国际市场方面，公司在欧、美等发达地区和新兴经济带进行布局，成功进入国际通信巨头供应链。随着品牌影响力的提升，公司国际市场份额有望进一步扩大。
可转债募资助推新品产能提升，盈利能力进一步增强。公司拟发行可转债募资不超过13亿元，用于新技术产业基地项目、光电技术产业基地项目（二期）建设以及补流。新技术产业基地建成后将有效提升公司在液冷、光有源设备、高速背板及新能源电动汽车配套产品等业务产能，扩大公司市场占有率。
风险因素。军费预算下降；军品交付进度不达预期；新能源汽车订单不达预期；通信领域投资大幅下降；外延拓展低于预期等。
盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司2017/18/19年EPS预测1.05/1.30/1.59元，当前股价36.52元，对应2017/18/19年PE分别为35/28/23倍，考虑到未来2-3年军品订单持续较快增长，公司由部件供应商向系统级产品供应商转型、新能源汽车业务高速增长、通信业务趋于稳健以及公司外延式增长预期，并结合市场估值水平，维持公司“增持”评级，目标价43元。
中航机电——受益航空装备加速列装，平台价值凸显
航空产品：布局逐步完善，受益航空装备加速列装。机电系统在战机上价值占比约15%，新机型占比将会更高，随着新型号战机的列装，公司军品业务有望持续受益。中航机电于2016年并购贵州风雷和枫阳液压，进一步完善机电产品谱系，推动中国航空机电产业向多电化、综合化、智能化方向发展。民机领域，C919成功首飞，为民机机电系统带来旺盛需求，民机业务有望成为公司未来发展新亮点。
非航空产品：践行军技民用，汽车业务前景可期。公司积极践行军技民用，依托自身在航空机电领域的技术优势，开拓非航空领域，目前产品覆盖航天类、兵器类、船舶类、电子类、汽车零部件和制冷产品等六大领域，上半年实现销售收入超16亿元，其中汽车制造业营收11.02亿元。子公司精机科技与广汽部件合资成立汽车部件公司广州华智，已进入试生产阶段，并与行业巨头麦格纳公司合作开发的新型调角器，未来将面向国际市场，公司汽车业务前景可期。
集团混改持续推进，看好公司平台价值。中航机电目前托管机电系统14家公司，未来不排除注入可能，我们持续看好中航机电作为中航工业旗下机电系统资产平台的价值。机电公司是航空工业进行集团内混改的试点单位，旗下科研院所改制进程有望加快，下属609所和610所有望于2018年完成改制，并存在注入中航机电的可能性。若能够顺利注入，则将进一步增厚上市公司业绩。
风险因素。资产注入规模、进度低于预期；军费预算增速下降；新型号装备列装速度低于预期；压缩机业务下滑幅度低于预期等。
盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司2017/18/19年EPS预测0.28/0.32/0.37元，公司当前股价10.99元，对应2017/18/19年PE为39/34/30倍，结合行业估值水平及潜在资产注入预期，给予目标价14元，维持“买入”评级。
海格通信——民品业务前景看好，静待军品订单恢复
军改影响逐步减弱，军工订单恢复驱动业绩增长。公司主营军用通信导航业务，无线通信领域在用户、频段、产品方面竞争优势明显；军用北斗导航领域产业优势明显，已由手持、车载市场向机载、弹载市场拓展。上半年公司军品订单因军改影响而放缓，下半年随着军改的逐步完成，军方采购将逐步启动，公司军品业务有望恢复。
民品业务前景看好，军民融合空间巨大。民用通信业务领域，前三季度子公司海格怡创连续中选/中标六个大额合同项目，合计金额近21.6亿元，子公司海格恒通数字集群业务也保持良好的发展态势。民用北斗导航领域，公司紧跟北斗系统应用及建设步伐，继续巩固和提升市场份额，推动智慧城市、车联网、船联网等民用业务的规模化发展。在泛航空领域积极布局飞行训练民用业务，拓展以高仿真技术为基础的游戏市场、休闲娱乐市场和运动市场。公司民用业务发展势头良好，未来有望促进公司整体业绩提升。
产业与资本双轮驱动，多元化业务布局。公司坚持产业与资本双轮驱动发展，实施了多项资本运作项目。2017年上半年，公司完成嘉瑞科技51%股权收购，在产品、资源、技术上实现全面业务协同，增厚公司未来业绩；完成对驰达飞机53%股权收购，助力公司进入飞机大型零部件制造新领域，进一步发展泛航空板块。公司积极收并购具有良好发展前景的新业务推进战略布局，以期与原有业务实现互补协同效应。此外，公司2017年7月27日公告，广州无线电集团已完成增持本公司股份1781万股（占总股本比例0.77%），彰显控股股东对公司价值的认可及未来发展信心。
风险因素。北斗导航业务拓展低于预期；市场竞争环境恶化等。
盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司2017/18/19年EPS预测0.23/0.28/0.36元，当前股价10.91元，对应2017/18/19年PE分别为47/39/30倍。考虑到军改影响有望逐步消除以及未来数年卫星通信导航行业的市场地位、公司治理结构等制度基础的优化有望提升公司的长期增长动力及外延式增长的预期，维持“买入”评级，目标价14元。
航天电子——受益航天高密度发射，资产注入值得期待
中国航天高密度发射期到来，航天军品业务长期看好。公司作为航天科技集团旗下主要科研实体，在航天测控通信，机电组建，集成电路，惯性导航业务方面具有较强优势。中国航天发射活动目前已进入高密度期，十三五”期间长征火箭预计将发射110次，其中2017年我国全年计划实施约30次发射任务，同比增长36%。预计随着航天型号任务持续增长，生产规模扩大，公司航天军品业务将保持稳步增长态势。
成功打入总装系统级市场，无人机与精确制导炸弹打造新利润增长点。近年来公司总装级无人机与制导炸弹业务近年来增长迅猛，具有明显的竞争优势。公司已获得装备发展部无人机研制生产资质，是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位，旗下多个型谱无人机多次以第一名成绩中标军方采购。精确制导炸弹是航天科技集团唯一总体单位，目前公司已将“飞腾”系列炸弹成功推向国际市场。同时，公司拓展了中国兵器工业集团多家研究所及工厂的渠道关系，实现了某型导弹及其发射车车载设备项目配套产品的批产；跟踪了某型飞弹、无人机型号立项研制工作。未来系统级产品有望形成公司新的利润增长点。
资本运作持续推进，九院唯一上市平台价值凸显。航天科技集团提出，“十三五”期间集团的资产证券化率要从15%提高到45%，较之目前的24%左右尚有较大提升空间，集团资产证券化进程可能加快。公司作为航天九院旗下唯一上市平台，随着研究所改制进度的推进，有望成为航科集团推进国企改革的前沿阵地。目前尚有771研究所存在资产注入的可能，公司发展前景和盈利能力值得期待。
风险提示。军品业务订单低于预期，民品市场开拓不达预期，资产注入和资本运作进度低于预期。
盈利预测、估值及投资评级。我们维持2017/18/19年EPS预测0.21/0.24/0.28元，当前价8.22元，对应2017/18/19年PE各为39/34/29倍，目标价10元。综合考虑到院所改制注入对业绩增厚的预期及中长期业务增速，维持“增持”评级。
四创电子——三大业务向好，资产整合平台地位确立
雷达电子业务发展向好，军民并进市场空间广阔。公司依托控股股东中国电科38所在雷达领域的强大研发实力，在气象雷达与空管雷达市场奠定了明显优势。随着国内军用航空大力推进空管系统建设以及装备更新换代以及民航和通航机场的大规模建设以及国产替代进程的加速，公司业绩有望保持持续增长。
安全电子业务进展顺利，受益平安城市建设。随着我国平安城市从传统安防向平安城市的大安防体系、数字城市、智慧城市方向发展，预计未来5年，我国在公共安全方面的总投资规模将达到数千亿元。公司依托“平安合肥”模式，安全产品订单增长迅速，市场份额不断扩大。同时公司融合雷达技术与视频感知技术研发创新产品，拓展应用至智能交通领域，正积极实现设备提供商、系统集成商向运营服务商的转型，预计未来收入将稳健提升。
能源电子产业全国布局，有望形成新增长点。公司能源产业以集中式和分布式光伏电站EPC总承包业务为主、光伏应用产品为补充，在重点拓展安徽省县域光伏电站总承包项目的同时向中东部地域辐射，重点开发山东、江西等区域，并积极谋划新疆、宁夏等地光伏集中电站建设项目。今年，公司积极开拓分布式光伏业务领域，中标多地屋顶分布式光伏项目。
作为中电博微资产整合平台地位确立。公司11月9日公告，实际控制人中国电科拟以8所、16所、38所和43所为基础组建二级子集团中电博微，并同意将38所控股的公司全部全部国有股份无偿划转至中电博微持有，将四创电子作为中电博微未来经营发展资本运作的版块上市平台。8所是从事光传输技术、光传感技术研发和应用的国家一级研究所；16所是国内唯一专业从事低温电子技术工程应用研究的研究所；38是我国国防高科技电子装备骨干研究所；43所是我国唯一定位于混合微电子的专业研究所。公司作为中电博微资产整合平台地位确立，有望迎来旗下军用雷达、太赫兹等优质资产注入，增厚公司业绩的同时将显著提升公司核心竞争力。
风险提示。雷达及安防业务推进不达预期，资本运作慢于预期等。
盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司2017/18/19年EPS预测0.93/1.07/1.23元。公司目前股价64.14元，对应2017/18/2019年PE分为67/58/51倍。考虑到对公司雷达相关业务的长期看好，以及公司作为中电博微上市平台的资产整合预期，维持“买入”评级。
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