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小杖则受，大杖则走：怎样处罚过线不披露？
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宝万之争逐次升级，一个焦点也在监管者面前铺陈开来——举牌者收购公司股票超过5%而未及时依法披露的，应该受到怎样的处罚？这个问题绝非宝万之争独有，在康达尔、上海新梅、成都路桥等一系列股权争夺战中它都一再呈现出来。伴随万科工会的起诉以及万科的举报，它越来越吸引法律、金融专业人士的眼球。 对于这种信披违规究竟要不要严惩，甚至如有些文章提到的动用刑罚追究责任？清澄君一贯认为答案应当是否定的。从前在《店大莫欺客》中，清澄君专门对董事会借此违规停止股东表决权的做法提出了反对。今天，再借着美国的例子来细细盘点其中的缘由。
的确，美国的法律也有取得5%公司股票者（或一致行动的团体）需要在10天之内向SEC披露其持股情况与持股目的的规定。这项披露要求最初于1968年通过《威廉姆斯法》进入了美国《证券交易法》第13条D项，通常被称为“13D披露”。它还要求在最初的披露完成后，每增加1%的持股即需及时补充修正原来的披露。此外，不积极寻求改变公司控制结构和经营政策的投资人通常可以推迟披露其持股状况（这样的披露被称作“13G披露”）。 类似于宝能动用多个资管计划收购万科股票，美国的投资人也会通过多个股票经纪人买入同一家公司的股票，约定每个经纪人的购股比例不超过4.9%。同时，除了支付佣金之外，投资人还将承诺补偿经济人由购股遭受的损失，而经纪人则将向投资人移转由购股取得的收益。这种交易形式被称为“泊车”（parking），一旦投资人后续准备发起收购攻势，“泊车”交易将便于其快速以较低价格取得目标公司的大量股票。“泊车”交易的参与者构成了一致行动关系，需要作出披露。然而，这种交易的设计显然是以规避披露要求为目标的。
那么，对于诸如“泊车”交易者这样的违反13D信披要求的投资人，美国的证券监管机构SEC将如何给予处罚呢？简而言之一句话：“SEC以严厉姿态纠察13D披露违规实属罕见”（Bainbridge, Mergers and Acquisitions 2012）。尽管对于故意的信息披露违规行为，美国《证券交易法》第32条定有严厉的刑事惩罚措施，并且在涉及内幕交易的案件中，SEC也从不吝惜要求司法部对违法者提起刑事诉讼，然而，SEC对13D信披违规者启动刑事追诉的情况几乎未有听闻。 SEC非但不会追究违规者的刑事责任，其通常实施的行政处罚措施也十分克制。除了责令违规者补正披露之外（通常违规者不待SEC责令，早就乖乖地补正披露了），一般SEC只会处以少量的罚款。譬如，清澄君在《拿什么拯救你，我的公司？》一文中提到的对冲基金Perry收购制药企业Mylan股票事件。尽管SEC认为Perry违反了13D的披露要求，但最终只罚了区区15万美元（Perry违规购入的股票价值高达近5亿美元）。 如果说Perry的违规多少还有些争议性，那么，生产运动产品的中概股公司Exceed的首席执行官Shuipan Lin则是赤裸裸地违反了13D的信披规定。2009年10月21日，这位林总就取得了Exceed公司20%的股票，但直到2011年5月16日才提交13D披露信息，整整迟延了500多天。此后，林总在意图将公司私有化的时候，又没有按规定修正13D披露，说明其意图。2015年3月13日，SEC对林总数罪并罚，总共仅罚款3万美元（点击阅读原文，查看SEC处罚决定）。要知道这样的处罚还是在2013年SEC的新掌门人Mary Jo White信誓旦旦宣言“积小患而成大乱”（broken-window theory），绝不姑息轻微违规之后作出的。
SEC对13D信披违规未予严惩，那么，美国的法院对此又是什么样的态度呢？看来也严不到哪里去。对万科、康达尔这样的公司，一条好消息是：美国联邦法院的确承认它们有权对举牌收购者的违规行为提起诉讼。要知道美国《证券交易法》的很多条款都被认为没有赋予私人提起诉讼的权利（private right of action），而只给予SEC追究处罚的权力（参见《盛宴过后是斋月》）。 的确，早期的法院判决曾经认可公司要求停止违规者表决权的请求（GAF Corp. v. Milstein）。不过，自1975年美国联邦最高法院在Rondeau v. Mosinee Paper Corp.判决中否定第七巡回区上诉法院的停权判决后，美国法院对13D违规行为案件多采取保守态度，通常只要求违规者补正披露、停止违规了事。 特别值得一提的是，美国法院一贯认定：无论是股票被收购的公司，还是该公司的股东都没有权利要求违反13D信息披露要求的违规者给予损害赔偿。法院认为这种违规不对公司或者股东造成损害。并且，在遭到起诉之后，违规者往往会主动补正披露，此时，法院甚至认为原告的诉讼已经丧失意义（mooted），进而直接驳回诉讼请求。
那么，究竟是什么原因让素以执法严谨著称的SEC，以及素以强调市场透明著称的美国证券法规愿意对13D披露违规者网开一面呢？要理解其中的缘由，就要认清这种披露规则的特殊性质。
不错，信息披露与市场的透明性可谓证券法的灵魂。然而，这种披露与透明的要求主要是为保护公众投资人，也就是公司的外部人士。证券市场的信息不对称是出于内部人士相对外部人士的信息优势，因此，披露规则的核心是由公司内部人士——管理层、控股股东——向外部投资人揭示信息。反过来，外部投资人对内部人士并不具有针对公司的信息优势，所以，原则上前者并没有向后者披露信息的道理。 公司的外部人士非但没有信息优势，而且，要求他们披露自己的购股、持股状况还可能造成削弱证券市场效率的“搭便车”行为。购股决定通常是投资人利用自己掌握的信息，根据自己的投资经验作出的判断，而从中获利则是对投资人经验与努力的奖励。假如他们被迫公开自己的购股决定，那么，其他投资人就可以轻易模仿别人——尤其是著名投资人——的购股决定。 这样一来，搭便车的人多了，股价就会上涨，用心研究公司和市场的投资人的回报将被削减。于是，他们发掘市场信息的动力也会衰退，随之而来的是资本市场整体信息的匮乏、市场效率的降低（Bebchuk & Jackson, The Law and Economics of Blockholder Disclosure, Harvard Business Law Review 2012）。
因此，13D的披露要求是一项十分例外的规则，它虽能给予公司董事会警示，防止胁迫性要约收购坑害股东，破坏公司长期利益的潜在威胁，但是，它更会降低外部投资人发起收购以及大比例持股的收益，削弱他们采取这些行动的动力。清澄君已经多次强调通过并购争夺公司控制权对内部人士懈怠和专权的抑制作用（参见《店大莫欺客》、《吾爱股东权利，吾更爱章程自治》）。其实，即便不直接发起收购攻击，公司拥有大比例的持股者（blockholder）本身就会对内部人士形成制约。 一则持股比例的升高有助于激励股东更多关心公司的经营信息，克服小股东们对公司信息的“冷漠”；二则这样的持股者更可能获得董事会的席位，直接获取更多的公司内部信息；三则这些持股者也更有可能提出撤换管理层的动议——这正是我们见到宝能在做的——从而对管理层造成压力，促使他们改善表现。众多经验研究证明了大比例持股者的存在对内部管理层滥用职权的制约以及对公司价值的提升作用（如Bertrand & Mullainathan, Are CEOs Rewarded for Luck? The Ones Without Principles Are, Quarterly Journal of Economics 2001; Brav et al., Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, Journal of Finance 2008; Bebchuk et al., Lucky CEOs and Lucky Directors, Journal of Finance 2010）。 需要指出的是，大比例持股者对内部管理层的监督，不仅利于其自身，更是惠及小股东——毕竟，公司价值提升的好处要按持股比例分摊到所有股东头上。他们非但没有损害小股东，相反还为小股东们造福。因此，万科一再拿损害小股东利益说事，作为抵制宝能收购股票的理由，就该具体地说一说损害到了小股东什么样的利益。
尽管大比例持股者对公司管理层的监督压力能给包括小股东在内的公众投资人带来好处，但大比例持股本身却有相当的成本。譬如我国法律对大比例持股者的锁定要求就严重降低了他们投资资金的流动性。即便没有法律上的锁定要求，大比例持有的股票本身就不易转卖，而流动性降低也会降低投资的价值。因此，法律再要额外加重收购较大比例股票者的负担，就需格外谨慎。这正是美国的监管机构与法院不愿严惩13D信披违规者的政策考量。 实际上，在《威廉姆斯法》孕育之际，其肇始者威廉姆斯参议员就明确表示大比例持股者“不应该被抑制，因为他们常常能发挥监督冀图自保又效率低下的管理层的有用功效”（1967年美国国会议事记录）。因此，13D的披露规则一直被认为是平衡市场透明度与发挥大比例持股者监督作用的产物。 这种平衡最明显的表现就是允许投资人在超过5%的持股比例之后的10天内不作披露而继续购入目标公司的股票——这与我国要求过线即停，3日披露的规则很不一样。在这种规则的保护下，作出13D披露之际投资人已经拥有公司15%以上股票的情况并不罕见，持股比例甚至可以高达25%。
正是出于《威廉姆斯法》这种不向市场透明度一边倒的特性，尽管SEC被赋予了缩短10天披露窗口期以及要求披露证券互换（security-based swap）信息的权力（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），却迟迟没有修正规则加重披露要求。 与SEC一样，美国联邦最高法院也清楚地意识到，13D的披露规则不能被用来“在公司管理层与收购方之间选边”（Edgar v. MITE Corp.），“国会明确表示无意为管理层提供武器，抑制收购或阻碍为收购创造条件而聚集股票”（Rondeau v. Mosinee Paper Corp.）。大名鼎鼎的卡拉布雷西（Calabresi）法官更以可能破坏管理层与收购者之间的平衡为由拒绝承认公司向13D信披违规者请求损害赔偿的权利（Hallwood Realty Partners v. Gotham Partners）。 虽然，在今年这个大选之年又有民主党参议员提出加重13D信披要求，特别是缩短10天披露窗口期的法案（“Brokaw Act”）。不过，这种与学者、投资人、监管者和法院的长期共同认识相左的提案估计将是一场政治旋风，最终难以落地。 与美国一样，我国法律引入了大比例持股的披露要求。然而，无论对于立法者还是监管者，知其然，更要知其所以然。对于吸收引进外国的法律制度，值得通盘考虑，认真推敲。如前所述，大比例持股对于公司治理的积极作用不应被忽视。尤其是我国的相关信披要求相较美国更加严格，因此在执法过程中更有必要权衡轻重，妥善处置。
最后，需要特别强调的是：由于大比例持股的要求实在是证券信息披露规则的例外，更是立法者权衡各种政策的抉择，因此明确属于强制性规则，断然不能允许公司通过章程任意改变。今日有如雅化集团擅自降低信披的持股比例标准（从5%降到3%），加重信披负担的行为，监管者和法院应当明确予以否认。公司法尊重自治，证券法却属强制；前者允许治理结构创新，后者则要确保信息传播有序、准确。正因有后者对公众投资人的强制性保护，方才能有前者对公司发起人制度创新的容忍。 “舜之事父，小杖则受，大杖则走”。资本市场上的投资人面对轻微的信息披露成本以及违规惩罚或许仍有意愿购入公司股票，充当起监控管理层、造福小股东的大比例持股者。一旦信息披露成本升高，尤其是违规处罚加重，他们就可能不再愿意扮演这样的角色。然而，大比例持股者的出走，很可能也会带走资本市场的效率，留下的只有公司内部人士安安稳稳地自利自肥。