法律与金融的一次结缘：“欺诈市场”理论

欺诈是证券市场的天敌。道理很简单：虚假信息一旦弥漫市场，投资者难辨真假，就分不清投资对象是良是莠；于是，优质的证券被迫贱卖，不甘心贱卖的自然要退出市场，或者索性争做莠草，久而久之市场中就将充斥着劣质证券。这就是所谓的“劣币驱逐良币”，或者叫“逆向选择”问题。因此，反欺诈是证券法的第一要务。

美国《证券交易法》第10条b款以及SEC制定的Rule 10b-5是防止证券欺诈最重要的武器。投资人要对虚假陈述提起诉讼、寻求赔偿需要证明以下这些要件：1）隐瞒或者虚假陈述重要事实；2）被告具有欺诈的故意；3）原告对欺诈产生信赖；4）基于信赖实施交易；5）遭受损失；以及6）损失与交易之间具有因果关系（Amgen Inc. v. Connecticut Retirement Plans and Trust Funds）。

其中，信赖欺诈以及因为信赖而交易这两项要件往往是原告举证的难点所在。为此，美国法院借鉴了现代金融学的研究成果，发展出了“欺诈市场”（fraud-on-the-market）这一法学理论，为证券欺诈的受害人起诉寻求赔偿打开了方便之门，堵上了惩治证券欺诈的一个重大法律漏洞。这一理论诞生于1980年代，经过三十多年的司法实践，去年在上诉法院的判决中又得以进一步发展。

为什么需要“欺诈市场”理论？

传统上，要证明投资人要证明自己信赖了虚假陈述并因此进行交易就免不了要证明自己知道相关的陈述。可是，这项看似顺理成章的证明要求却可能给证券市场上的投资人起诉追究欺诈者责任带来两大难题。

第一个难题在实体方面。现代证券市场并没有面对面的交易，二级市场的投资人只是从市场上买卖证券，而与发行人没有直接关系。而且，对大多数证券投资人而言，并不会先认真阅读发行人披露的信息（譬如季报、年报）再去进行交易。换句话说，这些投资者在买卖证券之前实际上没有听到或者看到过发行人作出的虚假陈述。可这样一来，投资人就没有办法追究欺诈责任，欺诈者也就得以逍遥法外。

第二个难题在程序方面。证券欺诈诉讼一般采用集体诉讼的形式，而诸多原告要组成一个诉讼集体，就需要符合一些法定条件，其中关键的一项是：原告们具有共性的争议比各原告的个体性争议更加重要，前者必须在诉讼议题中占据主导地位（predominant requirement）（《美国联邦民事诉讼规则》第23条b款3项）。原告们对欺诈产生信赖的经纬自然各不相同，假如要他们个个证明自己是如何信赖又如何因信赖而交易的，那么，个体性争议很快就会覆盖住共性争议，因而无法满足集体诉讼的条件。

或许有人说，投资人不能集体诉讼，那一个个分别诉讼也行啊。实则不然。大多数证券投资人对某一证券的投资数量很小，欺诈给单个投资人带来的损失并不大——尽管给全体投资人造成的损失总额巨大。可是，证券诉讼往往比较复杂，也需要相当的诉讼经验与技巧，因此，提起诉讼的成本不小，并且这些成本并不因为损失金额的大小而变化——打赢一场损失100块的官司和打赢一场损失100万的官司要作的准备没有太大区别，需要的诉讼技能也没有太多差异。这样一来，单个投资人提起诉讼的预期收益很可能小于诉讼的成本，也就鲜有投资人会愿意来起诉了。

也许又有人说，投资人并不需要实际负担诉讼的成本（如果不计时间成本的话），因为律师会采用胜诉提成的收费方式（contingency fee），而法院也可以要求败诉的被告全额负担原告的诉讼费用（loser pays all）。的确，这两种费用负担方式将成本从原告头上移到了原告律师的头上。于是，我们就要考察诉讼成本带给原告律师的影响。

无论是上述哪种费用负担方式，原告律师实际上只有胜诉才能取得报酬，因此，律师承担了败诉的风险。然而，对于原本可以集中提起诉讼的证券欺诈案件来说，第一次起诉的风险与后续起诉的风险完全不同。由于各个案子的案情大同小异，第一个打赢了，后面的基本也能赢；反过来，第一个输了，后面也不用再打了。

非但如此，对案情类似的诉讼，律师要做的准备和技巧也大同小异。换句话说，打赢官司的诀窍（know-how）差不多。然而，诉讼的公开性让最先打赢官司的律师拥有的诀窍几乎暴露无疑，于是，别的律师可以按图索骥代理其他原告打赢官司。结果就是第一个吃螃蟹的律师独自负担了风险，却与人共享了经验——自己辛苦一场却可能让同行捡了便宜。

用经济学家的话说，就是第一个帮助原告打赢官司的律师为同行们提供了“共益品”（public good）。当然，“活雷锋”是不在乎这么做的，可食用人间烟火的证券律师们恐怕就不会那样慷慨，或许更愿意让别人先冲向前吧。说了半天，不知清澄君有没有说清集体诉讼机制对证券欺诈案件的重要性啊。

正由于有关信赖证明标准的传统理论面临这两大难题，因此，要有效地打击证券欺诈，就需要呼唤一条新的法律规则来克服难题。终于，美国联邦最高法院于1988年确立起了这样的新规则。

Basic Inc. v. Levinson案

Basic案的情节并不复杂。Basic是一家纽交所上市公司，从1976年9月起，她的管理层就开始与另一家公司商谈并购事宜。可是，从1977年到1978年间，Basic三次发表声明否认进行并购磋商的事实，直到1978年底才向市场宣布其并购计划。初审的原告们曾是Basic的股东，但在公司第一次发表否认声明之后，到并购方案正式公布之前，他们陆续售出了自己的股票。于是，这些老股东把公司及其董事告上法院，要求追究他们虚假陈述的责任。

有关信赖及其与交易的因果关系这两个要件，最高法院认为：对于在证券市场上进行的交易，“市场无偿充当了投资人的代理，它告诉投资人，根据所有市场上已知的信息，股票的价值就是它的市价”。由此，法院推定进行证券交易的投资人是出于对市场定价的公正性的信赖实施的交易，而欺诈则扭曲了市场价格。于是，纵然投资人并不知道公司发布过虚假陈述，只要他是在公开市场上进行的交易，就有可能被推定为满足了信赖及因信赖而交易两项要件。这就是著名的“欺诈市场”理论。

理论基础

这项法律理论与金融学上的“效率市场假说”（efficient capital market hypothesis）密切相关（Fama, Efficient CapitalMarkets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance 1970）。“效率市场假说”有三种变形，分别被称为这个假说的弱式、中强式和强式。弱式的“效率市场假说”认为市场上股票的交易价格包含了该股票交易和价格的历史信息，也就是说，研究股价的历史数据没法让你发财。中强式的“效率市场假说”认为股价包含了市场上的一切公开信息——无论历史的，还是现时的，换言之，你知道的股民们也都知道。强式的假说则认为股价不仅包含公开信息，也包含着非公开信息，简单说就是内幕交易也不能让你获利 。

“效率市场假说”只是讲股价体现了市场投资人基于已有信息对股票的价值形成某种共识，并不代表股价能够反应股票的“固有价值”，因为这种共识本身也可以是错误的。基于股票市场内部价格变化的研究为中强式的“效率市场假说”提供了经验证据（Jensen, Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal of Financial Economics 1978）。但强式的假说既与我们的直觉不符，也没有得到经验证据的支持。

Basic判决依据的显然是中强式的“效率市场假说”，不过，最高法院表示“欺诈市场”理论依赖的前提条件比这还要宽松。法院特地在判决的脚注中说明，“欺诈市场”理论并不涉及公开信息在市场上传递地多快，多全面；它只是承认“市场上的专业人士一般会考虑大多数公开披露的有关公司的重要信息，因而这些信息会影响股价”。当然，欺诈对股价的影响不能发生在谎言被戳穿之后。

然而，此后下级法院的判决似乎偏离了最高法院在Basic案中采用的这种温和立场。这些判决认为“效率市场”将“迅速反映所有的公开信息”（In re Xcelera.com Securities Litigation，第一巡回区上诉法院判决），因此，如果虚假陈述对市场价格产生影响，也应该在很短的时间内体现出来（IBEW Local 98 Pension Fund v. Best Buy Co., Inc，第八巡回区上诉法院判决）。对美国的几大公开交易市场而言，信息传播的速度可能的确像这些判决认为的那样迅速。

原告援用推定的条件

为援用“欺诈市场”理论，从而得以推定信赖，证券欺诈诉讼的原告需要证明：1）虚假陈述广为人知；2）虚假陈述涉及重要事实；3）证券在有效率的市场上交易；以及4）原告在虚假陈述之后，虚假被揭穿之前交易证券（Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co.）。

既然“欺诈市场”理论建立在“效率市场假说”之上，自然只有在有效率的市场上交易的证券才能适用这一理论。法院在判断市场是否有效率的时候会考察诸多因素，比如证券每周的交易量，对此证券是否有大批的研究报告，是不是有做市商和套利投资人参与该证券的交易，证券发行人是否有资格使用S-3表格进行证券注册（通常需要有一年以上按时进行信息披露的历史，而且外部投资人的持股金额不低于7500万美元），以及历史上该证券的价格是不是会伴随发行人的突发事件或财务公告而迅速变动（Freeman v. Laventhol & Horwath）。

美国的几大公开证券交易所——纽交所、纳斯达克和美交所（现为NYSE MKT）——都被认为是有效率的市场，至于场外交易（OTC）市场，法院对其效率就 可能有不同的看法。

被告推翻推定的条件

“欺诈市场”理论作为对原告信赖的推定，当然允许被告举证推翻这种推定。在Basic案的判决中，最高法院表示：被告提供的任何证据，只要能隔断欺诈与交易价格，或者与原告在公平市价下交易的决定之间的联系，就足以推翻对信赖的推定。

在2014年判决的Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc.案中，美国联邦最高法院进一步明确，被告可以在法院认定原告构成一个诉讼集体（class certification）之时就举证推翻“欺诈市场”理论对原告信赖的推定，而不必等到进行实体审判的时候。被告要推翻这一推定的关键是要证明遭到指控的虚假陈述没有对股票的价格造成影响。

法院认为，原告要援用“欺诈市场”理论，就要证明虚假陈述对市场价格有影响。不过，要求原告直接对此作出证明通常不太容易，因此，原告可以通过证明市场有效率来间接证明虚假陈述对价格的影响。比如，原告可以举证一系列“事件研究”（event study）的结果，以体现市场价格会对有关这些事件的公开信息作出反应。但在原告证明市场效率之后，被告也可以直接针对原告指控的特定欺诈事件进行“事件研究”。假如结果表明市场对这一特定事件没有反应，那就可以证明它没有对价格产生影响，从而推翻法律对原告信赖的推定。

除了直接证明欺诈对价格没有产生影响，被告也可以证明纠正欺诈的真实信息由其他途径（比如第三方的独立研究报告），以与欺诈相当的“强度和可信度”进入市场，“足以抵消虚假陈述的影响”，以此推翻“欺诈市场”理论对原告信赖的推定（Kaplan v. Rose）。这被称作“市场真相”（truth-on-the-market）抗辩。

另外，被告还可以证明原告交易证券的原因不在于对股价的信赖，而是别有缘由，以此推翻法律对原告因为信赖虚假陈述而实施交易的推定。譬如，原告系出于政治压力或者对反垄断的担忧而出售股票（Choi & Pritchard, Securities Regulation: Essentials 2008）。

价值投资人

“欺诈市场”理论遇到的一个难题是如何处置所谓的“价值投资人”。Basic案的判决说得明白，这个理论的立足点在于投资人实施交易系出于对市场定价的公正性的信赖。然而，价值投资人交易的基础却是相信自己对证券价值的评估，质疑市场价格能准确反映全部的公开信息。那是不是意味着对于此类价值投资人来说，因为信赖市场价格而实施交易这种推定不能适用呢？

2014年，最高法院在前述Halliburton案的判决中表示，不能一概认为信赖推定对价值投资人不适用。因为价值投资人虽然不认为交易实施之时的市场价格准确体现了公开信息，但至少仍然相信在一段合理的时间内，这些信息将被包含在价格之中。并且，价值投资人也需要依据市场价格来判断证券的价格被市场错估了多少，自己从中又能获取多少收益，所以，虚假信息依然会干扰这种判断。

不过，去年九月美国最重要的一个审判证券法案件的上诉法院——第二巡回区联邦上诉法院——判决的GAMCO Investors, Inc. v. Vivendi Universal, S.A.一案却对最高法院的上述立场有所突破。第二巡回区上诉法院尽管承认“欺诈市场”理论并非必定不适用于价值投资人，但如果有可信的证据表明这样的投资人的确不会因为虚假信息而改变交易决定，那么，被告就可以推翻依照“欺诈市场”理论作出的信赖推定。

GAMCO案中，作为价值投资人的原告，其投资决策的依据是两条：证券在公开市场上的价格与“私人市场价格”（private market value，指“公司的各个部分在私人市场上估价出售时，知情的实业家愿意为此支付的价格”）之间的差价，以及是否存在促使市场在今后二到五年内认识到这种价格差异的催化剂。

由于原告评估“私人市场价格”时注重的是公司的长期价值，而证据又表明原告相信被告的欺诈掩盖的事实只有短期效应，所以，法院认为虚假陈述不影响原告交易决策的第一项因素。同时，原告在欺诈被揭穿之后继续买进被告的股票，这表明原告也不认为欺诈会妨碍市场在二到五年内认识到对该股票价值的低估。实际上，原告最常依据的促进市场认识的催化剂是公司管理层的更迭，而欺诈被揭穿更有可能引发管理层更迭。

既然被告的欺诈没有改变上述任何一条决策依据，于是，法院认为原告的交易决策并不会受到这些虚假陈述的影响，信赖推定也就无法适用。目前，该案已经上诉到联邦最高法院，让我们拭目以待最高法院的最终裁决。

中美对比

2003年发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条仿佛借鉴了“欺诈市场”理论，可是对照美国的法律规则，它又明显有逻辑漏洞。它仅仅要求投资人在虚假陈述实施之日起到被更正之日止的期间内买入证券，即可推定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。

实际上，从虚假陈述到损害结果之间存在两层因果关联。第一层是因为虚假陈述而实施交易，也就是产生信赖和因信赖而交易。美国法院利用“欺诈市场“理论推定了交易人对虚假陈述的信赖以及因此实施交易，而“信赖”要件也被称作交易因果关系（transaction causation）。以上清澄君已经详细介绍了原告主张适用“欺诈市场”理论需要举证的事实。

最高院的司法解释不要求举证虚假陈述对市场价格产生影响，这显然让虚假陈述与实施交易之间的因果链条缺失了一环。要是一开始的交易价格就没有遭到虚假信息的污染，那不论此后价格如何变动，发行人的欺诈都不会损害投资人。虽然司法解释的第19条列举了两种交易与虚假陈述不存在因果关系的情况（明知虚假以及操作市场），但并未解决虚假陈述不影响市场价格，因此它和依据这一价格做出的交易决定缺乏因果关系这个问题。

第二层因果关系是投资人的交易与其遭受的损失之间的因果关系，这被称为“损失因果关系”（loss causation）。美国联邦最高法院认为这层因果关系独立与“交易因果关系”，也就是说不能借助“欺诈市场”理论来推定。前者考察的是投资回报确定之际，投资人取得负回报的原因，后者则考察投资人最初实施交易的原因（Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo）。

对于“损失因果关系”，最高院司法解释第19条列举了三条排除事项：购入的证券在虚假陈述被揭露之前已经卖出；交易发生在虚假陈述被揭露之后；损失由系统性风险等其他因素引起。这些规定基本解决了这第二层次的因果问题。

其实，无论是要证明“交易因果关系”还是“损失因果关系”，都离不开“事件研究”这种统计分析的方法。绝大多数法官和律师自然不掌握这样的方法，因而需要借助金融专家提供的研究证据。这类证据在美国的证券诉讼中司空见惯，据说中国的法院也开始采用类似的证据，比如在南通科技虚假陈述案中（黄辉：《中国证券虚假陈述民事赔偿制度：实证分析与政策建议》，载《证券法苑》2013年），这无疑是十分必要的。

“欺诈市场”理论的出现是法律实践结缘金融学的典型例证。毫不夸张地说，如果不重视金融学的研究，光靠法学家们关起门来冥思苦想，估计是很难想到这一层的，也就难以克服有关“信赖”的传统法学理论在证券欺诈诉讼中遭遇的困境。

特别要强调的是：“欺诈市场”理论对金融学研究的吸收与聘请金融学家作“事件研究”为证券诉讼提供证据完全是两个层次的问题。前者是将社会科学的研究成果直接转化成了法律规则，以此来解决法律问题；而后者还只是依赖社会科学研究对事实问题的判断提供技术支持，本质上和医疗事故鉴定是一回事。

“欺诈市场”理论打破了法学可以不与社会科学交流，能够自给自足的迷思。正是在保持学科开放、提倡跨学科交流的美国法学界，这项理论才得以破土而出，而这种开放的态度恰恰是美国法律发达的强大动因。

 

比较公司治理

中国的问题，世界的眼光。

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