“毒丸”的前世今生（上）
上周爱康国宾为抵御江苏三友的恶意收购启动了“毒丸”（poison pill）计划。那么，究竟什么是“毒丸”呢？就让我们来看一看它的前世今生。
1980年代的美国是公司恶意并购狂潮席卷的时代。尽管1968年通过的《威廉姆斯法》（Williams Act）对极具胁迫性的“周六夜市特供”（Saturday Night Special）这种恶意收购形式加以遏制，但继承其胁迫特性的“前重后轻的双层要约收购”（two tier front-end loaded tender offer）却未绝迹（有关《威廉姆斯法》、“周六夜市特供”以及“前重后轻的双层要约收购”，详见“比较公司治理”即将推送的相关文章《Unocal判决的台前幕后》）。
在这一场恶意并购浪潮中，涌现了一批“公司狙击手”（corporate raider）。他们瞅准了那些由于各种原因股价被低估的公司，运用“前重后轻的双层要约收购”的形式对这些公司发起袭击。然而，“公司狙击手”们注重的往往不是被收购公司的长期经营收益，而是短期的资产价值或者公司拥有的现金流。“公司狙击手”们常用的策略包括先以相对较小的代价实施首轮收购，在取得公司控制权之后，以公司资产作为担保获取融资；或者在购得足以对公司控制权构成威胁的股份之后，不继续完成收购，而是寻求公司以溢价回购自己手中的股份，俗称“绿邮讹诈”（greenmail）；最具破坏性的是在获得公司控制权之后，将公司资产剥离发卖变现。Boone Pickens和Carl Icahn都是那个时代有名的“公司狙击手”，Icahn对美国知名航空公司TWA（Trans World Airlines）的收购和发卖更是资产剥离的经典事例。
为了阻却这种无视公司长远利益，特别是具有胁迫性的恶意并购，华尔街上的一位杰出商业律师进行了不懈的努力。他就是“毒丸”之父Martin Lipton。
Lipton本科毕业于宾夕法尼亚大学沃顿商学院，1955年于纽约大学法学院获得法学学士（LL.B.，即后来的JD）学位，曾担任《纽约大学法律评论》主编。从法学院毕业后，他先是在负责审理证券案件的纽约南区联邦地方法院（U.S. District Court for the Southern District of New York）担任法官助理，后又供职于一家10人的小律所Seligson, Morris & Neuburger。在此期间，Lipton结识了他的同事以及纽约大学法学院校友Leonard Rosen与George Katz。
入职7年之后，1965年这三位同事兼校友与同样毕业于纽约大学法学院的Herbert Wachtell共同创立了Wachtell, Lipton, Rosen & Katz律师事务所。50年后的今天，这家当初不被华尔街“白鞋”律所（white-shoe law firms，指传统的WASP精英律所，如Cravath, Swaine & Moore，Sullivan & Cromwell，Simpson Thacher & Bartlett等）待见的小所，已经成为长年稳居全美利润率——而非创收——首位的超一流律所。
从1970年代末起，Lipton就撰写了大量文章力陈“公司狙击手”的危害，并开始着手设计防御措施。而“毒丸”的最初灵感来自1982年冬季的一趟德州之行。这年12月，Lipton为帮助德克萨斯州的El Paso天然气公司抵御Burlington Northern Railroad公司的收购，从纽约飞到德州。由于El Paso当时已经债台高筑，因此无法运用此前常见的自我收购（self-tender）来抵御Burlington。
在翻阅公司财务报表的时候，Lipton发现El Paso还未发行已经获得授权的优先股（preferred shares）。于是，Lipton灵光一闪，想到通过发行优先股来削减El Paso对Burlington的吸引力。他设计的方案是：以股息的形式向El Paso的现有股东发行优先股，而优先股股东又可以单独投票选举代表自己的董事，于是，现有股东实际获得了选举董事的双份权力，从而让Burlington难以控制El Paso的董事会。Burlington为此提起了诉讼，但特拉华法院支持了Lipton的防御措施。最终El Paso和Burlington通过友善磋商完成了合并。至此，以股息形式向股东派发权利，借此构造抵御恶意收购的方案已经在Lipton脑海中扎下了根。此时，距离“毒丸”诞生还有半年时间。
Brown-Forman蒸馏器公司是美国第四大蒸馏器公司，专门负责制造和销售高档酒类。到1983年时，这家家族企业已经传到第五代，生意蒸蒸日上，1982年销售额达到9亿美元（相当于2015年的22亿美元），利润近1亿美元（相当于2015年的2.4亿美元）。1983年，这家公司的老板William Lee Lyons Brown看上了生产高档瓷器的著名企业 Lenox Inc.，当时，Lenox的规模大概是Brown-Forman的四分之一。
为收购Lenox，Brown-Forman的出价可谓慷慨，Lee Brown报出了每股87美元的高价，而前一个交易日Lenox在纽约证券交易所的每股股价不到60美元，其前一年度的每股收益也不过4.13美元。尽管如此，Lenox董事会仍想抵御收购。于是，Lenox聘请了投资银行Kidder Peabody的Martin Siegel（此公后来因内幕交易入罪，其故事被记入了普利策奖纪实文学《贼窟》（Den of Thieves））和Martin Lipton作为抵御收购的顾问。
这一次，Lipton设计的防御方案瞄准了Brown-Forman作为家族企业，60%以上的表决权集中于Brown家族，因而极度重视家族对公司的控制权这一弱点。Lipton的具体方案是：以股息的形式向Lenox现有股东派发无表决权的可转换优先股，派发比例是每40股普通股获得1股此种优先股。假如Lenox被Brown-Forman吸收合并，那么，取得可转换优先股的Lenox股东就能以远低于市价的价格将手中的优先股转化为Brown-Forman的普通股。这样一来，Brown家族在自己公司的股权就将被大大稀释，进而可能丧失控制权。Siegel形象地将这种抵御措施称为“毒丸”。至此，“毒丸”正式诞生。
Lenox抵御方案的直接后果是Brown-Forman进一步将收购价格抬高到每股90美元，并对Lenox的董事长John Chamberlin许以合并后公司的董事席位。最终，Brown家族虽然没有吞下这颗“毒丸”，不过，其威力已经初现。
“毒丸”刚一降生就面临接踵而来的法律挑战，而令其合法地位最终确立的是1985年特拉华最高法院在Moran v. Household International Inc.一案中的判决。
Household是一家控股公司，旗下子公司主要涉足金融服务、运输与商贸行业。1984年2月份的时候，Household尽管还没有成为“公司狙击手“的直接目标，但公司副总裁已经感觉到自己的公司有被恶意收购的危险。此时，与其资产净值相比，Household的股价已被严重低估。于是，公司管理层决定聘请Martin Lipton与投资银行高盛一起为其提供抵御潜在收购威胁的方案。Lipton设计的正是以下我们将详细介绍的第一代“毒丸”。
可是，与此同时，Household董事兼Dyson-Kissner-Moran公司（简称DKM）总裁Moran先生则开始探讨由DKM用杠杆收购（leveraged buyout，简称LBO）的形式并购Household。虽然，在Lipton为Household设计的“毒丸”出台之时，Moran的收购计划仍处于探讨阶段，但“毒丸”显然会给这一计划造成麻烦。于是，Moran先生及其领导的DKM将Household告上法庭，要求撤销“毒丸”。
为这场诉讼大战，双方都聘请了豪华律师阵容。Household这边自然由Martin Lipton亲自操刀，而Moran这边聘请的则是另一家华尔街的精英律所Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom。
值得一提的是，与Lipton相反，Skadden的命名合伙人（naming partner）Joseph Flom多年来一直秉持赞成公司控制权自由流动的立场，与芝加哥经济学派的观点不谋而合。此外，华尔街上的另一家著名律所Fried, Frank, Harris, Shriver & Jacobson 则作为“法庭之友”（amicus curiae，即英美诉讼中作为独立第三方向法院提供法律意见者，其提供的法律意见往往涉及具有广泛社会影响的问题，而不仅仅局限于讼争双方的利害）在本案诉讼中出现。
Joseph Flom，Martin Lipton与Fried Frank的合伙人Arthur Fleischer Jr.被誉为那个时代华尔街公司并购律师中的“三杰”。因此，可以毫不夸张地说，Moran v. Household一案汇集了美国公司并购律师的最强阵容。
在介绍法院的判决之前，让我们先来看看Lipton为Household设计的究竟是怎样一种“毒丸”。这份对潜在收购的抵御方案长达48页，其要义包括以下四个层次。
首先，Household董事会按股份数量1比1向普通股股东派发一种特别股票认购权（stock rights），作为特别股息。与通常的股票认购权不同，这种特别认购权只能用来购买公司某种特定的优先股，其行权价格（exercise price）不仅不低于市价，反而比市价高出许多，而其存续时间也比普通股票认购权更长，达到10年之久。
此项权利发行后，直到后述激活事项（triggering events）发生前，股东并不能立即行权，也不可与Household的普通股分离转让。之所以发行股票认购权，是因为根据特拉华公司法，董事会可以自行决策发行这样的权利，而无需经过股东表决同意。因此，“毒丸”的正式名称是股东权利方案（shareholder rights plan）。
第二个层次的设计有关激活事项，也就是特别股票认购权的行权条件。Household“毒丸”有两个激发条件：一是针对Household 30%或30%以上的股票发出收购要约，二是任何机构或个人取得Household 20%或20%以上的已发行股票。二者居一，即可激活特别股票认购权。一经激活，此项权利即可与普通股分离转让流通。于是，意图并购Household者就不得不分别收购其普通股和这项特别股票认购权，无疑增加了并购难度。不过，“毒丸”真正的“毒性”还不在此。
Household的“毒丸”被激活后，每一项特别认购权的持有者都可以用100美元的价格认购1%股特别优先股，也就是说每股特别优先股的价格高达10,000美元。而当时Household普通股的市价只有30-33美元，每股股息收益不过1.75美元。显然，定下这样高的行权价格，实际上就是不想让Household的股东真的去购买那种特别优先股 （这种不划算的权利被称为虚价期权（out-of-the-money options））。
当然，这也会不是“毒丸”的“毒性”所在。Lipton这样设计的目的只是为了避免特别股票认购权被认为是一种专门对付收购的虚假证券（sham security），从而违反特拉华公司法的相关规定。
Household“毒丸”的“毒性”体现在第三层次的设计。在“毒丸”被激活之后，假如Household进一步被收购方吸收合并，而且合并的对价是收购方的证券，那么，每一项特别认购权的持有者都可以用100美元的价格购买市值相当于200美元的收购方——实际就是合并后的存续公司——的普通股股票。
与购买Household自己的优先股不同，如果特别认购权持有者以购买收购方普通股的方式行权，那么，行权价格只有股票市价的一半，显然对权利持有者极具吸引力（此时，特别购买权成为了实价期权（in-the-money options）），这也才是真正可能出现的行权方式。然而，这样一来，吸收合并之后，收购方自己在公司中的股份可能被大大稀释，从而丧失对公司的控制权。Household“毒丸”发挥“毒性”的途径与早先Lenox的“毒丸”如出一辙。
之所以被收购方可以允许自己的股东在公司被收购后低价购买收购方的股票，是因为特拉华公司法规定公司被合并后，存续公司将继承被收购公司的各项权利与义务——包括对其股东的合同义务，而“毒丸”的本质正是公司与股东之间的一纸合同。由于Lenox和Household的“毒丸”允许被收购方股东购买收购方的股票，所以被称为“外翻式毒丸”（flip-over pill），它们是第一代的“毒丸”。
最后，Household“毒丸”第四层次的设计则是关于“毒丸”的回赎（redemption）。在此，Lipton针对“毒丸”的两项激活事项设计了不同的回赎条件。假如“毒丸”因第一种事项——也就是针对30%或以上股份的收购要约——被激活，那么，Household董事会有权在特别认购权持有人行权之前随时以每项权利50美分的价格回赎这种权利。不过，假如“毒丸”因第二种事项——也就是取得20%或以上Household的已发行股票——被激活，那么，“毒丸”就不再能被回赎；换言之，针对第二种激活事项，董事会只能在“毒丸”被激活之前将其回赎。
通过这样的回赎设计，Lipton意图表明“毒丸”针对的主要是具有胁迫性的“前重后轻的双层要约收购”。因此，假如要约收购者第二轮次的收购条件公允，不存在胁迫性，董事会就可以回赎“毒丸”，为其收购放行。而对于那些不愿以溢价要约收购Household股票，而是以市价购进股票，再冀图通过控制董事会实施第二轮收购的“公司狙击手”，“毒丸”一旦被激活就将永续不辍，从而让其图谋无法实现。
看清了Household“毒丸”的本质之后，这种防范潜在收购的措施能否得到法院的认可呢？特拉华最高法院对此态度明确而肯定。甚至在审理Household案的Moore法官看来，法院得出这一结论几乎是自然而然的。之所以如此，原因在于特拉华最高法院5个月前作出的另一项判决——Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co.。在Unocal判决中，法院确认目标公司董事会有权对收购要约采取防御措施，而“毒丸”正是这样一种措施。
Unocal判决还建立起一条针对收购防御措施的“双叉测试”（two-prong test）标准。根据这一标准，目标公司董事会首先要证明其采取防御措施不是专为保住自己的职位，而是为了防范切实存在的针对公司的威胁。对此，法院认为没有人声称Household董事会采用“毒丸”是为了自保职位，相反，董事会充分证明了公司可能被胁迫性收购；同时，“毒丸”的采用经过董事会广泛探讨，并且听取了律师和投行顾问的详细意见，因而也不是轻率的决策。
接下来，针对“双叉测试”的第二叉——防御措施必须与实际威胁成比例，特拉华最高法院认为Household的“毒丸”并不会阻止不具胁迫性的合理要约收购，也不会对股东委托投票（proxy）的权利造成妨碍。况且，与自我收购等其他防范形式相比，“毒丸”还不会给公司造成严重的财务负担。据此，法院赞同“毒丸”这一防范措施并非与公司面临的威胁不成比例。
Moran先生对Household“毒丸”的最后一项质疑是：Household董事会无权发行允许股东购买收购方股票的特别认购权。对此，特拉华最高法院认为：允许持有某公司证券的权利人取得该公司收购方的证券是可转换证券（convertible security）的一项常见条件，被称为“反摧毁条款”（anti-destruction clause），旨在避免可转换证券持有人因为公司被并购而失去转换的可能性。这一点上，“毒丸”与“反摧毁条款”并无不同。
就这样，Lipton设计的“毒丸”在法律上获得大胜。不过，第一代的“毒丸”在商业实践上却并非无懈可击——它的“毒性”还不够强大。
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