想要玩野蛮，先得懂规矩
上次清澄君分析了RJR Nabisco为什么成为LBO并购的好目标，也介绍了这场交易中竞购各方的策略（点击“阅读原文”，可以查看上次推送的文章）。最终，“野蛮人”KKR成功收购了RJR Nabisco，创下了250亿美元的LBO交易纪录。不过，这个“野蛮人”其实非常懂规矩——特拉华的公司并购法律，其最终致胜，离不开“吃透”了这套规矩。以下，清澄君着重分析一下RJR Nabisco交易涉及的法律问题。
我们先来比较一下参与第二轮竞价的两套并购方案。以Ross Johnson为首的管理层团队的最终报价是每股112美元，其中现金为84美元，其余为优先股及可转换优先股。而KKR团队的最终报价是每股109美元，其中现金为81美元，剩余部分是优先股和可转换中长期债券。因此，如果仅仅从金钱角度看，尽管Johnson团队略显优势，但绝大多数分析者都认为两者基本上难分伯仲。
第二，KKR方案保证并购后不会出售RJR Nabisco的烟草部门以及绝大部分的食品部门，也就是会最大程度地维持公司的完整性（KKR表示其只会出售大约50－60亿美元的公司资产）。而Johnson的方案则将出售整个食品部门，被出售的资产规模预计达到130亿美元。
第三，KKR的方案保证向并购后被裁减的员工支付离职补偿金，并继续提供其他福利，而Johnson团队则只同意向15,000名RJR Nabisco员工配发股权。虽然这两个方案在对待员工方面很难直接比较，不过，RJR Nabisco的董事会仍旧相信KKR的方案可能对员工更为有利。
最后，在并购后的公司管理层方面，如果Johnson团队胜出，他无疑将继续执掌公司。KKR则提出由RJR前总裁和CEO J. Paul Sticht回来重掌公司，而后者被认为历来重视公司对雇员及社区的责任。
清澄君上次提到：RJR Nabisco董事会的意图不仅要为股东谋得一个好价钱，还要在LBO之后，保证相当比例的公司股份留在公众投资人手中，尽可能减少裁员。尤其重要的是，董事会希望尽可能维持公司在LBO之后的完整性，也就是要减少出售资产。为此，董事会事先明确表示不接受“预售”（pre-sell）安排（有关“预售”的含义，可点击“阅读原文”查看）。而在LBO交易中，收购方为便于清偿收购融资，这种“预售”安排其实颇为常见。显然，对照RJR Nabisco董事会的这些考量，KKR的收购方案无疑更有吸引力。
然而，Johnson团队报价至少不比KKR的低，甚至名义上还要高些。于是，问题来了：面对两个实质报价相当的竞购方案，董事会能否出于考虑与股东收益没有直接关系的因素——员工利益、社区福利等——选择其中的一种方案，而不再继续展开下一轮次的竞价？从法律上看，实际就是董事会在评估竞购方案时，能不能扩大自己的忠慎义务（fiduciary duty），使其不仅对股东，也对构成公司的其他主体负有这样的义务？
果然，在董事会的决定作出之后，一部分RJR股东就对董事会和KKR提起了诉讼。原告的主要主张是：董事会为与Johnson切割，以免自身陷入声讨管理层贪婪的物议，因而在实质报价相当的两个竞购方案中有意歧视Johnson团队，直接选择KKR的方案，而拒绝再进行一轮竞价。原告们认为，董事会这样做是出于私利，因此违反了忠慎义务，其决定不能再受商业判决规则（business judgment rule）的保护。
原告们振振有词，被告更有豪华的律师阵容——代表RJR Nabisco董事会的是大名鼎鼎的华尔街公司法律师三杰之一Joseph Flom领衔的Skadden，而KKR请的是自己的常年搭档Simpson Thacher（伴随阿里巴巴上市，这家作为其IPO法律顾问的华尔街“白鞋”律所，想必中国读者早已不陌生了）。不过，就算控辩双方再能叱诧风云，法庭上的主宰仍然是法官大人。而主审这场诉讼的又是特拉华衡平法院那位有名的首席法官William Allen（读过清澄君《请认真对待“毒丸”》的朋友想必对他还有印象吧）。
不过，Allen接下来话锋一转：从RJR Nabisco董事会在整个竞价过程中的所作所为来看，原告并不能证明董事们为满足私欲，背离了诚信，进而失去了商业判断规则的保护。
首先，在接到Johnson发出的管理层收购（MBO）建议后，RJR Nabisco的董事会次日就进行了披露，以便及时吸引竞价者。同时，董事会迅即成立了由5名独立董事参加的特别委员会（special committee）。在这个委员会的人选问题上，作为公司CEO的Ross Johnson和他的团队完全没有影响力。
即便成立了特别委员会，假如其产生人选的程序不独立，甚至成立的时间晚了，仍可能被判定违反忠慎义务。这方面与RJR Nabisco诉讼形成鲜明对比的是Mills Acquisition Co. v. Macmillan Inc.一案。Macmillan董事会在知悉管理团队的收购交易计划后拖了3个多月才组成特别委员会，又过了1个礼拜，这个委员会才运作起来。最要命的是，这个委员会的人选都是由公司的高级管理层挑选的，甚至还包括CEO一位大学同学的父亲。毫无意外，此案中特拉华最高法院判定Macmillan董事会在竞价过程中偏袒管理层团队，违反了忠慎义务。
其次，RJR Nabisco董事会的特别委员会又独立聘请了自己的法律顾问（Skadden）和财务顾问（著名投资银行Lazard Freres和Dillon Read）。在这些顾问的辅助下，该委员会确定了行动策略。
在首轮竞价Johnson报出每股100美元、KKR报出每股94美元的价格之后，顾问们建议特别委员会在第二轮竞价中确定每股的最低价格为100美元。采用这一策略有一定的风险，因为这个底价可能吓跑竞价者。但特别委员会还是听取了顾问们的建议，向准备参与第二轮的竞价者表示：假如报价在100美元以下，特别委员会不会接受，董事会将着手实施自己的资产重组方案。结果这一招奏效，第二轮竞价者都报出了更高的价格。
在聘请顾问方面，Macmillan的董事会也和RJR Nabisco的形成对比。前者的财务顾问竟然先与CEO团队商讨了500多个小时之后，再由CEO推荐给特别委员会。这样的顾问提供的意见，又怎么能让法官相信具有独立性呢？
最后，在竞价程序方面，RJR Nabisco董事会的特别委员会在很短时间内就公布了明确的竞价规则。尤其是考虑到这样大规模的交易很可能需要多个投资方合作完成，为防止各竞价团队合谋压低价格，竞价规则特别要求采用密封标书的形式。最终，根据特别委员会的建议，RJR Nabisco的董事会决定接受KKR的方案。
有关RJR Nabisco股东诉讼或许还有一点值得注意。的确，在商业判断标准的保护下，董事会的决策不妨顾及公司其他利益相关者。不过，在董事会决定将公司付诸拍卖时——就如RJR Nabisco的情形，还将涉及特拉华公司法上的另一条Revlon规则。根据这一规则，董事会有义务为股东争取得到最为优越的收购条件。
看来，KKR这个“野蛮人”在设计竞价方案的时候恐怕着实对法官们立下的规矩花费了一番心思：既不能无视董事会的想法，更不能跑出法律的界限。“野蛮人”背后那个律师团队，作用绝不可小觑。
这场史无前例的LBO大战交易代价也空前高昂。KKR向为其发行垃圾债券的投行Drexel支付了2.27亿美元的费用，又向Merrill Lynch支付了近1.1亿美元。这还不包括为KKR提供贷款的银行收取的贷款手续费（比例为贷款金额的1.5%-3.25%）。RJR Nabisco的董事会则向作为其财务顾问的两家投行各支付了1,400万美元的咨询费。最后，参与这场LBO大战的10多家律师事务所共收取了6,000多万美元的律师费，还不包括此后各方为诉讼支出的律师费。
最后，被“野蛮人”赶走的Ross Johnson得到了5,300万美元的离职补偿金。不过，其中差不多有3,000万美元落入了美国联邦税务局（IRS）的腰包。Johnson离职后组建了自己的投资公司，还长期担任另一家上市公司的总裁。除此之外，他还出任过杜克大学的校董。看来，“野蛮人”入侵也不算太糟糕的事情。
KKR收购RJR Nabisco后，公司的效益并没有多大起色。这当然部分要归因于烟草行业大打价格战，以及支付的高额法律赔偿。收购完成2年半后，KKR就开始出售其所持的RJR Nabisco股份，到1995年3月，KKR已经售完了其持有的全部股份。在KKR拥有RJR Nabisco的大约6年时间内，总共出售了价值62亿美元的公司资产，裁员46,000多人。1999年3月，RJR Nabisco宣布将其海外烟草事业出售给日本的投资者，3个月后又出售了其剩余部分的烟草事业。至此，RJR和Nabisco再次分家，迄今，两家仍在分别维持其经营的产业。
多少有些讽刺意味的是，就在KKR彻底抛空RJR Nabisco股份后不久的1995年底，来自Davis Polk律师事务所的Steve Goldstone出任RJR Nabisco的CEO。这位此前完全没有相关行业经验的CEO正是当年在LBO大战中对抗KKR的Johnson团队的主要法律顾问。不过，到了1995年，经营烟草行业的经验或许对于烟草公司的CEO来说已不那么重要，更为重要的是应对不胜计数的针对烟草公司的法律诉讼的经验。从这个意义上讲，让一位律师来主掌RJR Nabisco是再合适不过的了。