股市崩的时候，你可否想起我
最近行情
上周五美国股市重挫，三大指数单日跌幅创2016年9月以来的最大跌幅。道指暴跌超过600点；全周累计跌逾1100点，跌幅达4.12%，创下两年多以来最大跌幅！
隔夜，美股遭遇黑色星期一，道指周一收跌1175.28点，创2011年以来最大单日跌幅，盘中一度暴跌近1600点。标普收跌4.61%，创下2011年8月以来最大单日跌幅。
周二，恐慌性情绪蔓延至亚太股市：日经225指数大跌4.7%，创下2016年11月以来最大跌幅，盘中跌幅一度达7%；澳大利亚S&P/ASX 200收盘大跌3.42%；韩国首尔综合指数收盘下跌1.54%；A股也难逃厄运，上证指数跌幅3.35%，中证500下跌4.9%，创业板更是大跌5.34%；恒生综指下跌5.12%，港股通大跌5.41%。
欧洲方面，开盘跳空，截止周二收盘，富时100跌了2.45%，法国CAC40跌幅2.41%，德国DAX下跌2.47%。
纵观全球股市，跌跌不休，哀鸿遍野。毕竟，已经习惯了上涨的投资者，对于突入其来的暴跌，难以快速适应。
如何自保？
暴跌这么可怕，难道我们就一点就没有辙了吗？几十年前马克维茨教授就讲过，解铃还须系铃人，分散投资是降低风险的最好方法。全球股票市场，有一定相关性，覆巢之下难有完卵，所以最好的方法还是那句老话：不要把鸡蛋放在一个篮子里，篮子要多准备几个，篮子还要放在不同地方。
那么，还有什么篮子能让我们保护自己的资产呢，要知道在08年全球金融危机的时候，各个大类资产谁也顾不上谁，集体跳水。还记得16年红极一时的CTA策略吗，对，就是那个在17年拖后腿排名倒数的CTA策略，它就是股市跳水时的救命稻草，能提供“crisis alpha”。
CTA是什么
CTA，是Commodity trading advisors的简称，俗称管理期货（Managed futures)，是指由专业的资金管理人运用客户委托的资金投资于全球期货和期权以获利的并且收取相应管理费用的一种基金组织形式，说白了就是交易期货和期权等衍生品的基金。
CTA相关的策略有很多，有基于各种价格动量指标的趋势跟踪，大家常说的技术分析大多属于此；也有利用期货合约的期限结构，识别远月贴水（backwardation）和升水（contango）；也有各种跨期套利和跨品种套利，常见的如季节性套利，如豆油和棕榈油；有基于微观结构的高频策略，如神秘的高频炒手；还有夜观天象，靠八卦占卜择吉日。
2016年有一篇经典论文《Long-short commodity investing: A review of the literature》，回顾了库存理论、展期收益、趋势跟踪、偏度、流动性等多个期货因子；国内海通证券在其FICC系列报告中，也对常见的库存、时间序列动量、横截面动量、期限结构等策略进行了测试，优化后的效果还可以。
众多策略中，趋势跟踪是最常见也可能是最有效的一个。海通证券2017年对国内CTA基金的收益进行过归因分析，其基金数据来源于朝阳永续数据库。需要吐槽的是，朝阳永续对CTA基金的分类有点随意了。可以看到，几乎所有类型的CTA基金均显著暴露在时序动量因子上，说明趋势跟踪是CTA基金中最主流的的投资方式。
趋势跟踪
接下来我们来聊一下趋势跟踪。
什么是趋势跟踪呢？说白了，如果前段时间涨了，买入看多；如果前段时间跌了，则卖出看空。
民间俗称技术分析（technical analysis），学术上叫时间序列动量（time series momentum），在国外对冲基金中取得了巨大成功，在学术界也吸引了大量的关注。根据长期跟踪CTA基金的barclay CTA index显示，从1980年到2016年底，CTA基金年化收益高达9.59，夏普比率为0.37，显示出持续的盈利能力。学术上，以AQR的《Time Series Momentum》（Moskowitz，2012）为代表，发现趋势跟踪策略在股票、商品、货币和固定收益等资产中广泛存在，并且不能被已有的风险因子所解释。
趋势跟踪国外表现
AQR在2014年的文章《A Century of Evidence onTrend-Following Investing》更是将时间拉长，发现趋势跟踪长期有非常强的正收益，同时和传统的股票资产有非常低的相关性，具有非常好的分散功能。接下来我们介绍这篇文章的主要内容。
下面这张图展示了趋势跟踪的的长期收益情况。从1980年到2013年，费前年化收益14.9%，费后也有11.2%，年化波动9.7%，夏普高达0.77；从每10年的子区间来看，趋势跟踪也表现出较强的稳定性和持续性；另外，长期和美国股票市场相关性为0，和10年债券相关性为负，分散功能明显。
将美国股票和趋势跟踪每年收益画成散点图。可以看到，当股市大涨的时候，趋势跟踪表现优秀；当股市大跌的时候，趋势跟踪依然表现亮眼。有乐同享，有难不同当，这就是常说的趋势跟踪微笑曲线。
60/40组合是国外曾经流行一时的分散组合，将60%的资金配置股票，40%的资金配置债券。事实上，该组合只是看起来分散，风险绝大部分还是由股票贡献。统计60/40组合历史上最大的10次回撤以及回撤期间趋势跟踪的表现，可以看到，在每次股市大调整时，趋势跟踪特立独行，有点犟脾气，就是不跟着一起回撤。
既然趋势跟踪和60/40组合相关性不高，那么根据投资组合理论将两者混合，整体上能提升风险调整后收益。将80%的资金分配给60/40组合，剩下的20%资金分配给趋势跟踪，不出所料，夏普明显提高，回撤明显降低。
趋势跟踪国内表现
接下我们看一下国内趋势跟踪策略的表现。
中证指数公司有一个商品趋势策略指数（930666），其将 63 个交易日定为初始考察周期，计算各个商品期货考察周期中的逐日累计收益，并进行趋势判断。计算考察周期内逐日累计收益相对时间维度的斜率。如果斜率显著大于零，那么定义该商品期货呈向上趋势。选择所有呈向上趋势的商品期货为指数样本，如果数量不足 15个，增加中证短融指数为指数样本。指数样本每月调整一次，指数权重因子随样本商品调整而调整。
也就说，中证商品趋势策略指数在上涨时持有商品，下跌时持有货币，只做多不不做空。可以看到，和南华商品指数相比，阉割版的趋势跟踪能有效规避大跌，同时不错过上涨的收益；和股票市场相比，相关性不高，各走各的独木桥。
如果考虑做空，中证趋势策略表现会更好。wind上有一个中信商品动量指数（CI010002），长期表现非常优异，由于其没有公布编制方案，从其走势来看，应该是有考虑做空。另外，我自己也编制了一个趋势跟踪指数（TFI），选择活跃性较高的品种，判断时间序列动量，如果趋势向上就做多，趋势向下就做空。中信商品动量指数、TFI、南华商品指数和中证全指的长期表现如下。
计算四个指数的风险收益情况，A股经历了两轮大牛市，年化收益高达15%，大宗商品近10年来表现平平，中信动量策略年化13.4%，TFI指数年化10%左右；从夏普（没有考虑无风险收益率）来看，两个趋势跟踪指数都大于1，A股只有趋势跟踪指数的一半；最大回撤方面，A股08年金融危机时血淋淋回撤了71%，大宗商品最大回撤也遭遇腰斩，两个趋势跟踪指数最大回撤10%左右。
然后看一下四类指数的相关性。中信动量和TFI相关性0.66，毕竟是一类策略；A股和两个趋势跟踪指数几乎没有相关性，为组合分散提供了可能。
计算A股指数、中信动量和TFI的月度收益率，并作散点图。和国外情况一样，趋势跟踪也呈现微笑分布，尤其是股市大跌的时候，趋势跟踪表现较好。
将A股两次股灾拧出来，08年和15年，A股最大回撤分别为71%和46%，同期两个趋势跟踪反而收益不错。
既然趋势跟踪和A股相关性低，那么将趋势跟踪和A股结合，是否能提高组合表现呢？构造一个组合，50%资金投资于A股，50%投资于趋势跟踪TFI，每年年初再平衡一次。50/50组合表现如下。
计算50/50组合、中证全指和TFI的风险收益指标，可以看到，50/50组合年化收益较中证全指下降一丢丢，但最大回撤少了一半，夏普提高了1/3，显示出极好的分散作用。
结尾
美股已经走了8年的大牛市，A股2017年大盘指数也不错，港股市场更是表现抢眼。长期来看，股票市场是往上走的，但不是一直向上，短期高波动才是真实的股票市场。本文介绍了股票回撤的控制器：CTA策略，其与股票相关性低，风险分散功能明显，尤其是黑天鹅行情的时候，能起到很好的保护作用。
最后需要再啰嗦一句，CTA基金16年风光过，17年也失落过，没有哪个资产和策略是一劳永逸的。人无百日好，花无百日红，还是多资产多策略配置靠谱。
（END）
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