资产证券化破产隔离的法律适用探讨

——刘金龙

摘要

我国资产证券化经过近十年业务实践，已成为资本市场资金融通的重要工具之一，在业务快速发展的同时，新的法律问题也伴随而生。尤其是资产证券化产品区别于信用债产品最大特征的破产隔离属性，在现实中受到极大挑战。在产品发行文件和销售宣传中，计划管理人和项目法律顾问都会对基础资产的破产隔离属性进行论证，从而得出基础资产独立于原始权益人固有资产、在原始权益人破产时候可以进行有效的破产隔离。可一旦原始权益人发生主体信用风险，基础资产却没有预想的那么“隔离”，导致资产支持证券的实际效果等同于信用债。无论产生这种现象是何种原因，都和资产证券化业务的初衷相背离。如果容忍此种现象一直持续，资产证券化的基石将不再存在。因此，本文主要通过研究破产隔离的构成要件，分析资产证券化的典型结构，在现有法律框架下，论证资产证券化的基础资产是否有可能真正实现破产隔离，并提出相应的完善建议。

01

从信托法律关系分析破产隔离构成要件

信托法律制度明确确定了破产隔离安排，《中华人民共和国信托法》（以下简称“《信托法》”）第15、16条确立了信托财产独立于委托人、受托人财产的基本原则，即除特定情形外，信托财产与委托人未设立信托的其他财产、与受托人的固有财产相区别。在委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时或受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。从信托法的相关规定来看，破产隔离的直观表现是，信托财产区别于委托人，区别于受托人的固有财产，其本义在于防范信用风险的传递，无论是委托人还是受托人如果经营不善导致破产清算，受托人管理的产品不应当纳入其破产财产，这样委托人可以安心交付信托财产，受益人也可以安心认购信托份额。

因此在资产证券化产品中，基础资产是否可以实现破产隔离，有必要先弄清楚在信托法律关系中，信托财产是如何做到隔离性要求的。然后对照资产证券化的产品结构和信托法律关系的不同点，以此分析资产证券化产品要真正实现破产隔离，是否需要新的制度设计或相关安排。

从《信托法》相关条文规定来看，除特殊情况外，一般信托法律关系的成立，需要满足以下要求：（1）有合法的信托财产；（2）信托财产必须是确定的；（3）信托财产已由委托人委托给受托人。结合《信托公司管理办法》第十六条第一款到第六款的规定，资金、动产、不动产、有价证券或其他财产都被认可为合法的信托财产，因此判断信托法律关系的成立，主要难点在于认定信托财产的确定性，以及认定信托财产已委托给受托人。

关于确定性，一般认为信托法律关系中信托财产的确定是要求信托财产从委托人自有财产中隔离和指定出来，而且在数量和边界上应当明确，即信托财产应当具有明确性和特定性，以便受托人为实现信托目的对其进行管理运用、处分。比如委托人账户持有的人民币资金，房屋的坐落、楼层、室号，持有某某公司的股票，委托人依据合同享有的对特定债务人的债权等，都可以认定为确定性的财产。实践中争议较多的就是各类资产的收益权作为信托财产是否具有确定性问题，收益权的典型特征是在当下没有确定的债权，但是在未来一定或大概率会确定，比如股票收益权未来会有股息、不动产收益权未来会有租金债权、水电燃气公用事业收益权未来会源源不断产生水费、电费、燃气费等债权。

虽然信托是典型破产隔离制度的实践，但实现破产隔离并非信托制度的专属。从《中华人民共和国破产法》第36、37条的规定来看，即在人民法院受理破产申请前1年内，涉及债务人财产的无偿转让、明显不合理价格交易、提前清偿、放弃债权、对没有财产担保的债权提供财产担保，以及受理破产申请前6个月内，如债务人存在资不抵债或明显缺乏偿债能力的情形下仍然对个别债权人进行清偿的，可以请求人民法院予以撤销。即在正常情况下的正常交易，在债务人破产期间，均不会被认定为无效或者被撤销。上述正常交易满足理论界通常认为的“真实出售”，真实包括意图真实和价格真实两个部分。而信托财产的交付，本质上也符合真实出售的构成要件。

对于信托财产已委托给受托人，《信托法》第2条的定义中，虽然没有用“转移给”字眼，但理论界和实务界均认为财产权必须转移给受托人，因为如果财产权属都不转移，实际运作过程中信托财产就失去了独立性，存在巨大的风险敞口，从而无法保障破产隔离的实现。这里的“委托”或“转移给”就是“真实出售”。

通常大多数财产均能较好的实现真实出售。比如资金信托委托人已经将资金交付给受托人，资金已经转入受托人代表信托计划开设的信托账户之中；不动产信托中，委托人以其房产作为信托标的，该房产权属转移登记到受托人名下；债权信托中，将债权转移给受托人，签订了债权转让合同并通知债务人转让的事实，同时进行了债权转让登记等，上述相关情形都是信托业典型的实现破产隔离的做法。但实践中，收益权作为一项新型的财产权，基本是在相关法律规定之外由合同创设出来的财产权，无论是以收益权作为财产权信托的标的还是信托运用资金购买收益权财产，其合法性都可以得到认定，甚至其确定性也可以通过合同的描述来对财产的范围和边界勉强进行界定，但惟独在财产交付环节无法做到闭环。如没有办法把供热收费的特许经营权转移到信托公司名下，只能名义上享有供热收费收益权，获得未来供热收费收入，而未来现金流也通常需要由原权利人代为收取及转付，所谓的交付也只是名义上的交付，实际上的未来资金回流是存在混同风险的，也就无法真正实现真实出售。虽然，在信托实践中，往往会采取“抵押”或“质押”增信措施来弥补这一点，但往往也导致法律关系的判断更加复杂，最终在项目出现问题的时候，变成了纠纷的高发点。

02

资产证券化业务的法律性质和资产隔离的实际问题

企业资产证券化的的交易架构和安排大体参照了信贷资产证券化，投资者（即认购人）同委托人及受益人地位相当，管理人同受托人地位相当，但不能仅仅凭上述理由就认定企业资产证券化产品属于信托法律关系。虽然《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》（“《资产证券化业务管理规定》”）第5条明确规定：专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。但是《资产证券化业务管理规定》仅仅为部门规章，另外在信托法律关系中，委托人同受托人具有明确的信托关系，双方需求签署书面的信托合同，而资产证券化业务中，投资者仅签署认购协议，在协议层面也没有明确确定双方之间为信托法律关系。

在2018年10月22日证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下合称“《资管细则》”）中，明确了各类私募资管产品均依据信托法律关系设立。另外，最高人民法院在2019年11月14日正式发布的第九次全国法院民商事审判工作会议的会议纪要——《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第88条第2款中明确，资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用《信托法》及其他有关规定处理，引导法院支持将资产管理业务认定为信托关系。

通过上述分析，认定资产证券化产品法律性质，虽然存在法律位阶不高的情形，但在实践中倾向认为构成信托法律关系。也就是说，资产证券化产品能否构成信托仍然存在不确定性，既不能以缺乏上位法为理由一概否认，也不能简单参照信托关系的交易结构轻易认定，而是要在审判实践中根据具体案件的情况来具体分析，能构成信托关系的尽量按照信托关系来处理。

并非只有信托才能实现破产隔离，即使是信托法律关系是否能够实现破产隔离仍然需要具体问题具体分析。根据之前分析，信托法律关系能实现破产隔离，其本质也是因为实现了信托财产的“真实出售”。在资产证券化业务中，要解决的问题本质并不是说资产证券化交易结构是否构成信托关系，而是要对计划管理人代表产品同原始权益人签署的《基础资产买卖协议》是否足以认定为“真实出售”，这才是资产证券化产品能否实现破产隔离的关键。投资者在交付资金之后，交付部分的资金符合信托法关于信托财产确定性和委托交付的要求，但资金的具体运用是向原始权益人购买基础资产。购买完成后，一般有以下结构安排：一是作为增信措施之一，原始权益人对违约基础资产承担赎回义务，并同时认购一部分次级份额以体现风险自担；二是原始权益人继续受托担任资产服务机构，履行资金归集及向专项计划转付的义务。

上述结构中的赎回义务和次级认购的安排，容易造成对真实出售的错误判断，即将是否符合会计出表安排来判断是否符合真实出售，能出表就认定为真实出售，不能出表就不认定。但会计对出表的判断，仅仅是根据交易架构的设计来判断是否所有的风险报酬已转移，如果原始权益人保留了对基础资产的赎回义务或投资者次级份额的占比较高，很大情况下不会被认定为真实出售。

不过，会计出表只是一种账务上的处理，而非真实法律关系的认定。法律关系上，一方面看双方意思表示，即管理人和原始权益人双方均同意将收取基础资产未来现金流的权利转移给专项计划，或者在原始权益人收到基础资产现金流时候就有义务即刻转付给专项计划。另一方面，在真实意思表示的基础上，是否能实现真实交付而非名义交付，也就是基础资产未来现金流是否直接回流至管理人控制的账户中。这就不得不面对上述第2个结构安排下最直接的问题：在现金流仍然由原始权益人收取并转付的安排下造成的资金混同，是否能从破产财产中独立出来。

03

从案例分析如何降低资金混同风险

在既有交易结构下，企业资产证券化面临的最棘手问题就是资金混同风险。以下两个案例较为典型，可以从中分析如何降低此项风险。

1、H证券公司违规转出监管账户归集资金案[1]

在资产证券化业务首张罚单中，中国基金业协会在对H证券公司进行现场检查时候发现，H证券公司作为管理人的3只资产证券化产品，原始权益人按照约定将基础资产产生的回收款归集至监管账户后，在专项计划投资者不知情的情况下，短期内迅速转出。在专项计划账户划转归集资金日之前，重新将资金集中转回监管账户。经查，H证券公司同原始权益人签署了《监管协议谅解备忘录》约定“监管账户中的资金可由宝信租赁用于支付融资租赁业务的设备款或用于偿还宝信租赁向其他机构的借款”，且多次从监管账户转出归集资金。

基金业协会认为H证券公司作为专项计划管理人,不仅未能忠于职守,反而认为“现阶段大部分资产证券化业务本质是为原始权益人提供的融资服务”,混淆了债务融资业务与资产证券化业务，影响了专项计划资产的独立性，破坏了资产证券化业务的基础法律关系，使得专项计划资产出现被侵占、挪用的风险。据此，根据《纪律处分实施办法（试行）》、《资产支持专项计划备案管理办法的规定，基金业协会决定暂停受理HT证券公司资产支持专项计划备案6个月的纪律处分措施。

2、S证券公司主张资产支持专项计划的监管账户作为执行标的异议案

在融信租赁2017年一期资产支持专项计划中，原始权益人开立的监管账户被法院冻结，管理人S证券公司以监管账户资金已被特定化为由，向武汉市中级人民法院申请异议，得到认可。法院认为该监管账户的资金享有足以排除强制执行的权益，依法对该账户中止执行。武汉市中院的主要理由：S证券公司是对账户内的资金提出的异议，认为根据《买卖协议》和《监管协议》的约定，其拥有资金的所有权。资金虽然是种类物，但在《买卖协议》和《监管协议》的安排下，融信租赁作为资产服务机构，将其归集的基础资产产生的回收款按照协议约定汇入监管账户之中，因此监管账户中的资金已经被特定化，且就该项目的转让以及转让资产的内容，已向中国人民银行的征信系统进行了登记，具有对外公示的效力。据此判断S证券公司是涉案账户资金的权利人。[2]

但同样的事实，在北京市第一中级人民法院（2020）京01执异21号裁定书中，法院却认为根据《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十五条规定：“对案外人的异议，人民法院应当按照下列标准判断其是否系权利人，银行存款和存管在金融机构的有价证券，按照金融机构和登记结算机构登记的账户名称判断；有价证券由具备合法经营资质的托管机构名义持有的，按照该机构登记的实际投资人账户名称判断。”本案中，本院冻结的涉案账户登记在融信公司名下，S证券公司主张该涉案账户内资金为该公司所有，不符合上述法律规定，S证券公司所提异议，本院不予支持。裁定：驳回S证券公司提出的案外人异议。但在北京市第一中级人民法院异议之诉的一审民事判决书以及北京市高级人民法院二审终审判决中，又支持了S证券公司的观点。[3]

基金业协会开具的首张ABS罚单，表明了协会对于监管账户资金归属于专项计划的鲜明态度，司法实践对于监管账户资金的判断，虽有不同观点，但总体会区分一般账户和特别账户，一般账户遵循占有即所有的原则，也就是开户名是谁，就归属于谁，而特别账户则会根据不同的交易安排来确定资金的归属。通过上述分析可以得出一个初步结论，即如果符合以下条件，资产证券化的基础资产大概率可以实现破产隔离：双方真实出售的意思表示以及基础资产回收款是否可以归集至类似于监管账户的特定的账户之中。

在债权作为基础资产的资产证券化项目中，真实出售的意思表示可以通过签署有效的基础资产买卖协议得以实现。在资金转付方面，如果债务人庞杂且十分分散的情况下，在转让之初就通知所有债务人，交易成本过于巨大，因此设置了权利完善事件，在特定的情形下通知债务人并变革还款账户，一般情形下仍然由原始权益人归集并转付资金。应该说是否通知债务人不会影响真实出售的认定。但如果资金经由原始权益人一般账户进行转付，在破清产算或者被采取司法强制措施时，很难完全避免资金混同风险：即当原始权益人的账户被冻结或者原始权益人被申请破产时，届时存在于原始权益人账户上的资金将被视为是原始权益人的财产。

在收益权作为基础资产的资产证券化产品中，关于资金转付除存在上述问题外，收益权对应未来债权――在未来持续产生且一般数量巨大，管理人无法享有直接向收费对象收取现金流的权利，仅能依靠原始权益人转付，很容易认定违反了《企业破产法》第16条债务人对个别债权人的债务清偿，而导致转付行为无效。同时，在真实出售的认定上，在产品存续期间，买卖协议持续处于履行状态，产生的基础资产持续转让给专项计划，但根据《企业破产法》规定：“人民法院受理破产申请后，债务人的债务人或者财产持有人应当向管理人清偿债务或者交付财产；管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行。”若在专项计划存续期间，原始权益人被申请破产的，由于《资产买卖协议》以及产生基础资产的底层合同是在破产申请前成立而未履行完毕的合同，原始权益人的破产管理人可以决定解除《资产买卖协议》以及产生基础资产的底层合同。在《资产买卖协议》以及产生基础资产的底层合同解除后，原始权益人不再依据底层合同享有债权，基础资产的持续转让以及回收也将因此受到不利影响。

04

结语及建议

综合以上，在实践中，资产证券化不能实现破产隔离的原因主要有：（1）法律层级不够，没有在证券法或信托法中明确券商资产证券化产品的信托属性；（2）交易架构设计上的固有缺陷，尤其是原始权益人作为资产服务机构对回收资金的收集及转付安排，极易导致资金混同，无法特定化归属于资产证券化产品；（3）法治观念淡薄，在资产证券化产品出现信用风险后，以顾大局，统一资金安排，公平对待投资者安排为由侵占资产证券化产品基础资产现金流。

针对上述问题，即使是有信托法明文规定的信托产品，在实践中实现破产隔离也要符合一定条件。虽然资产证券化产品没有信托法作为上位法支撑，但资产证券化产品和信托产品对于受托资金的使用方式有相似性。资管细则明确了各类私募资管产品均依据信托法律关系建立;《九民纪要》明确规定，资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用《信托法》及其他有关规定处理。

因此，在短时间内无法对法律进行修订的前提下，需要在现有法律框架下去完善合同约定及交易架构设计，尽可能实现基础资产的独立性。比如尽可能直接变更基础资产回收款账户为专项计划账户，如果无法直接变更的，应当尽可能设立专门的资金监管账户将基础资产的现金流予以特定化，并提高划款频率尽快使现金流进入专项计划账户。针对原始权益人进入破产环节后根据破产法的规定，宣告终止未履行完毕的《资产买卖协议》，可以尽可能在合同中约定，如进入破产环节，原始权益人仍然选择继续履行合同的相关约定，并选择合适的方式进行公示或者采用法律解释的方式明确资产证券化产品的法律逻辑是基于基础资产的信用，同主体信用相区分，即将专项计划购买基础资产的情形，排除适用破产法终止未履行完毕合同的相关规定。

在确定规则之后，需要通过各种渠道呼吁强调资产证券化产品的法律逻辑在于区分资产信用和主体信用，以法治化为基本原则，加强对违反规则的监管处罚力度，让市场参与主体有充分的意识和预判，对规则有敬畏之心。如此，充分利用现有规则，兼容适用于新型的金融产品之中，实现法律规则同监管体系目的的一致性，从而保障我国资产证券化业务的健康稳定发展。

注释：

[1]中国基金业协会网站：https://www.amac.org.cn//selfdisciplinemeasures/cyry/hyjg/201707/t20170728_2510.html，纪律处分决定书，2017年7月28日。

[2] 武汉市中级人民法院（2019）鄂01执异786号国通信托有限责任公司、融信租赁股份有限公司金融借款合同纠纷执行审查类执行裁定书；

[3] 北京市第一中级人民法院（2020）京01民初239号民事判决书、北京市高级人民法院（2021）京民终704号民事判决书；

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