【华泰策略戴康2017年度A股策略】慢牛换芯，盈利牵牛
本文作者：
华泰策略 戴康/曾岩/张馨元/李弘扬/藕文
华泰策略戴康2017年度A股策略《慢牛换芯，盈利牵牛》
我们提出的供给侧慢牛两步走已经兑现。当市场依然担心中国经济陷入流动性陷阱时，我们进一步提出，中国正在慢慢走出2011年以来的偿债周期，开启一轮可持续的盈利修复周期，A股迎来“慢牛换芯，盈利牵牛”。A股运行主导因素已经从分母端贴现率过渡到分子端企业盈利。这一轮“盈利牵牛”的持续性将大过2011年以来的任何一次。伴随着企业扩大资本开支的意愿逐步恢复，实体经济逐渐走出偿债长周期并进入补库短周期，2017年政府扩张周期搭配供给侧改革等制度红利释放，A股企业盈利能力进入久违的可持续修复期，A股市场将呈现慢牛格局。2017年的行业配置要从上游逐渐转移向中游，建议关注：钢铁、建筑、机械、军工、煤炭板块。主题投资聚焦“新动能补短板”。建议关注美丽城市主线的装配式建筑和海绵城市主题，市场化改革主线的混改、债转股、土地流转和电改主题。
企业盈利能力持续修复夯实A股慢牛
我们提出的供给侧慢牛两步走已经兑现。当市场依然担心中国经济陷入流动性陷阱时，我们进一步提出，中国正在慢慢走出2011年以来的偿债周期，开启一轮可持续的盈利修复周期，A股迎来“慢牛换芯，盈利牵牛”。A股运行主导因素已经从分母端贴现率过渡到分子端企业盈利。这一轮“盈利牵牛”的持续性将大过2011年以来的任何一次。伴随着企业扩大资本开支的意愿逐步恢复，实体经济逐渐走出偿债长周期并进入补库短周期，2017年政府扩张周期搭配供给侧改革等制度红利释放，A股企业盈利能力进入久违的可持续修复期，A股市场将呈现慢牛格局。
偿债周期进入尾声，企业资本开支重现扩张
市场担心本轮企业盈利修复只是昙花一现，而我们发现：今年以来A股企业的现金流改善是内生性的，表现为经营性现金流占比和销售现金收入同比增速提升。A股非金融企业构建固定资产现金流支出同比增速为表征的企业资本开支扩张意愿出现缓慢回升态势，而以偿还债务现金流支出同比增速为表征的债务偿付压力在下降，反映经历了五年的偿债周期之后，企业投资意愿增加，偿债意愿减少。三季度A股非金融上市公司杠杆率创出新低，而资本回报率已经出现拐点且与借贷成本差值回升引导民间投资进入正反馈，民间固定资产投资增速7月以来连续三个月从底部企稳回升，进一步反映实体经济投资意愿增强，“脱虚入实”初见成效。
主动补库存叠加政府新一轮扩张周期奠定盈利复苏基础
经济短周期进入主动补库存阶段，经济内生性增长动力加强。自2014年开始，中国经济经历了2年主动去库存阶段，当前库存水平创2008年危机以来新低。而在经济总需求恢复，供给侧改革影响之下，原材料库存正在回补。十八届六中全会“核心”确立，地方官员大部分已调整到位，户籍制度改革加速，地方政府钱袋子逐渐宽裕，新一轮政府扩张周期将使得投资端继续保持高速增长，低库存水平下的上游改善将传递至中游制造支撑制造业投资。A股盈利能力随着补库存而继续改善。当前低利率环境下，企业自上而下的主动补库存有助于促进A股盈利持续1年左右的温和回升，我们预计2017年全部A股净利润同比增速为5-8%，盈利能力持续改善。
持续性盈利修复周期推动风险偏好继续回升，流动性保持中性
我们提出供给侧慢牛后，供给侧改革“三去一降一补”随着组合拳的落地逐步降低A股的长期风险溢价。2017年A股进入可持续的盈利修复周期，这将不同于2011年以来的任何一次，也意味着A股风险偏好将随着这个认知差逐步成为共识而继续回升。2002年以来的前三次类似低利率环境出现后A股估值水平都出现了扩张。部分投资者担心明年流动性紧缩，利率大幅上升挤压估值，而我们判断明年流动性中性低利率环境不变。第一，滞后调整的负债端利率仍有下行惯性；第二，决策层推动脱虚入实使得机构配置行为对利率有一定平抑作用；第三，货币政策不会收紧，因油价、PPI、CPI均仍处于低位，供给侧改革需要低利率环境配合。
行业配置从上游转移向中游，主题投资聚焦“新动能补短板”
依据我们对盈利修复由上游向中下游传递的判断，行业配置要逐步从上游向中游转移。汇总三条配置主线后建议关注钢铁、建筑、机械、军工、煤炭（附行业配置表）。1）现金流恢复较好且资本开支出现扩张的行业（建筑、化学原料、化学制品等）；2）处于政府扩张产业链上且库存水平较低的行业（煤炭、机械、建筑等）；3）债务成本下行受益最明显的行业（煤炭、有色、钢铁）。主题投资布局“新动能补短板”，关注两条主线：1）受益政府支出扩张补短板的“美丽城市”主题：装配式建筑（杭萧钢构）、海绵城市（华控赛格）；2）新动能加强的市场化改革方向：混改（中国联通）、债转股（海德股份）、土地流转（辉隆股份）、电力改革（广安爱众）。
风险提示：大宗商品价格暴涨，人民币贬值对流动性影响超预期，特朗普上台激化贸易保护主义，偿债周期延续妨碍脱虚入实。
企业盈利能力持续修复夯实A股慢牛
2016年下半年供给侧改革“三去一降一补”政策图谱愈发清晰、A股非金融上市公司ROE三季度出现拐点，验证我们中期策略对下半年一个确定性（三季度ROE回升）和一个可能性（政策信号变得更为清晰）的判断，华泰策略提出的供给侧慢牛第一步（供给侧改革组合拳逐步清晰驱动A股长期风险溢价下降）以及供给侧慢牛第二步（供给侧改革对企业盈利传导超出市场预期）已经兑现。
我们认为2017年盈利修复将成为A股市场主要决定因素。中国经济企稳背景下，企业偿债周期进入尾声，新一轮主动补库存周期开启。偿债周期进入末端伴随着企业投资意愿的慢慢回升，主动补库存周期的开启有助于带动企业盈利持续改善，我们判断2017年企业盈利修复将主导A股慢牛。慢牛换芯，盈利牵牛。
股开启一轮可持续的盈利修复周期
市场依然认为企业高企的资产负债率叠加企业现金流活化，中国企业深陷经济下行的偿债周期中，大部分投资者担心本轮企业盈利修复只是昙花一现。
而我们判断中国当前正在走出偿债周期，开始进入一轮可持续的盈利修复周期。从今年A股上市公司现金流量表可以看出，年初以构建固定资产现金流支出同比增速为表征的企业投资意愿出现缓慢回升趋势，以偿还债务现金流支出同比增速为表征的债务偿付压力在下降，反映企业投资意愿增加，偿债意愿减少；三季度上市公司ROE与借贷成本差值回升将引导民间投资进入正反馈。民间固定资产投资增速7月以来连续3个月底部回升，进一步反映实体经济投资意愿增强。
企业接近偿债周期尾声
2011年，货币政策收紧，金融机构人民币贷款加权平均利率从2009年Q1的4.76%上升到2011年Q3的12.69%；2011年至2015年，A股上市公司偿债支出同比上行，购建固定资产投资支出同比下滑，同时民间投资也持续下滑；2015年至2016年，企业从利润最大化到负债最小化，2015年10月M1与M2出现持续背离，中资银行口径，2016年Q1企业活期存款32万亿，同比增速26.7%，大幅超过2015年Q4的17.6%，货币政策失灵依靠财政政策发力。2016年至2017年，企业偿债周期步入末端，低利率环境下，企业偿债资金转化为投资，企业积极募集资金，经济将企稳。
A股非金融企业偿债现金流减少，固投现金流增加，可持续盈利修复周期开启
2011年至2014年，中国经济微观结构的一个重要变化就是非金融企业资产负债率趋势性上行，在经济进入新常态后，高企的杠杆率让企业融资成本增加，但一方面我们从A股非金融上市公司资产负债率看出，企业资产负债率未超过2014年的高点，第二方面，A股非金融ROE（TTM）与融资成本（金融机构人民币贷款加权平均利率）比较，较为接近，在筹资成本较高背景下，企业加杠杆筹资受到限制，但从目前情况上看，企业ROE拐点已现，ROE水平的走强及融资成本的下行，企业扩张意愿加强，ROE与借贷成本差值变大将引导民间投资进入正反馈。
从2016Q3的A股上市公司财务报表可以得到以上观点的印证，目前非金融企业杠杆率依然在下行阶段，今年以来企业盈利能力和现金流的持续改善是内生性的，表现为A股非金融企业销售现金收入增速和经营性现金流占比的提升，企业偿债现金流减少，固定资产投资现金流增加，A股盈利能力出现长周期改善的拐点。
现金流改善的同时，企业构建固定资产现金流支出同比增速回升，反映企业扩张资本开支的意愿开始增加，偿还债务支付的现金同比增速连续两个季度下降，同时债务偿付占筹资性现金流支出的比例在连续两年的持续上升后，今年连续两个季度下降，反映债务偿付对企业现金流的拖累减小。
2016年7月以来，民间固定资产投资增速企稳回升，由7月的2.11%回升至9月的2.47%。与此同时全社会固定资产投资也从7月份触底企稳，9月份小幅回升0.1个百分点。民间投资的连续回升和全社会固定资产投资增速的企稳，反映实体经济投资意愿增强。
对比日本经验，中国企业部门降杠杆已进入后期
20世纪70年代的日本与中国现在所处的经济结构调整阶段类似，日本当时的企业部门去杠杆过程，对中国有较强的借鉴意义。
当时日本去杠杆持续的时间是7年左右，如果以这个过程前期时杠杆又出现回升后再下降的时间点来算起，去杠杆持续的时间是5年左右；中国自2011年开始企业部门去杠杆至今，已经有5年时间。
日本在制造业去杠杆的过程中，非制造业投资增速和贷款增速持续高于制造业；在制造业投资增速回稳并开启新一轮的加杠杆周期时，非制造业投资增速和贷款增速仍持续高于制造业。非制造业的加杠杆，加快了杠杆周期转换的进程，同时推动日本完成了经济结构的调整。
中国第三产业已经连续三年成为企业部门加杠杆的主力：2012年初，相比下滑的第二产业固定资产投资增速，第三产业固定资产投资增速有明显上行，并在2012年末稳超第二产业，成为企业部门加杠杆的主力。同时，第三产业固定资产投资额占比从2012年初持续上升，而第二产业占比持续下降，对比1998年至2001年的降杠杆周期中，同样是第三产业固定资产投资额占比持续上升，担当加杠杆主力，这一过程持续了3年左右的时间，与目前第三产业固定资产投资占比上升的时间长度接近。
我们认为类似日本，中国第三产业、新兴产业在过去三年多持续加杠杆以及未来仍将继续加杠杆，将加快中国杠杆周期转换的进程，同时推动中国经济结构的调整。以日本5-7年的降杠杆周期长度，以及中国98-01年的降杠杆周期长度来看，中国这轮2011年底开始的降杠杆周期已经进入后期。
2016年非金融A股整体收入增速持续改善，三季度ROE出现拐点回升，中观数据上看，克强指数和发电量在2016年初开始底部回升，PMI三季度开始逐步走强，螺纹钢去年年底开始涨价，黑色系今年迎来涨价潮，中国经济内生性需求开始恢复，克强指数和发电量是库存的领先指标，企业进入新一轮补库周期。
企业由被动去库存进入主动补库存阶段
我们根据库存同比增速和工业增加值同比增速两个指标，把库存周期分为四个阶段，分别为主动去库存，被动去库存，主动补库存和被动补库存。2014年下半年至2016年初，中国经济下行叠加供给侧改革发力去产能，工业增加值累计同比、工业企业产成品库存累计同比双双下行，企业处于主动去库存阶段；2016年二季度工业增加值累计同比企稳，企业被动去库存；2016年6月后，工业增加值累计同比与工业企业产品库存累同比同步回升，企业开始新一轮主动补库存。
补库存周期将持续1-2年，有助于促进企业盈利能力持续回升
此前三轮企业补库存周期，时间为1-2年，会促进A股盈利能力1年左右的持续改善。
2006年5月开始主动补库存，A股净利润增速由2006Q2的27.39%大幅上升至2007Q1的208.87%，ROE由2006Q2的7.43%上升至2007Q3的16.69%。
2009年8月开始主动补库存，A股净利润增速由2009Q3的-0.98%大幅回升至2010Q3的109.07%，ROE由2009Q2的7.64%上升至2010Q4的12.35%。
2013年7月开始的被动补库存阶段，2013年钱荒背景下6月票据直贴利率从5月3.65%陡增到6月的7.6%，影响企业盈利能力，实体经济下行向新常态转轨，A股净利润增速由2013Q2的9.68%下滑至2014Q1的4.84%，但A股ROE止住前期快速下行趋势出现企稳。
整体来看，企业进入主动补库存周期后，A股盈利能力会受补库存影响而改善。当前低利率背景下，企业开启新一轮主动补库存，有助于促进A股盈利持续1年左右的回升。
投资是企业主动补库存的前提
回顾前两次主动补库存时期，2007年和2010年主动补库存伴随着投资的大规模增加，2016年09月固定资产投资增速8.2%，根据华泰宏观预测，明年固定资产增速8.5%，明年投资仍能维持较高增速。2015年以来，固定资产投资增速降幅趋缓，且制造业投资已经企稳，相比之下，库存水平降幅更为陡峭，当前库存累计同比增速已为2008年以来的低点。
民间固定资产投资增速7月以来连续3个月企稳回升（从7月2.11%回升到9月的2.47%），进一步反映实体经济投资意愿增强。在明年投资保持强劲的前提下，企业主动补库存将引导盈利中长期修复。
政府新一轮扩张周期呼之欲出
市场担心地方政府经济建设工作的大力推进要等到十九大换届以后。而我们判断，十八届六中全会“核心”确立、地方官员调整到位、户籍制度改革推进、地方政府土地出让金收入大幅增加以及专项债规模扩大，已经为政府扩张周期奠定了基础，经济建设蓄势待发。
“核心”确立+地方官员调整到位+户籍制度改革，地方政府有意愿推进基建
十八届六中全会“核心”确立，提升改革信心。十八届六中全会召开，释放从严治党最强音，正式提出“the core of cores”。改革原有体制、触碰阶层利益需要强有力、统一意志的党的领导，才能够改得动、改得彻底。“核心”的确立体现了全党上下的意志统一，提升国内改革攻坚和全球战略布局的信心。
地方官员密集调动，我们判断已经调整到位。2016年以来省部级官员（部长、省委书记、省长）调动加速，中央密集调动省部级官员36位，与2012-2015年省部级官员累计调动人次相当，自十八大以来累计已有72位省部级官员调动，调整范围已经覆盖除港澳台之外的31个省市自治区和重要部委。我们判断当前地方政府和各部委官员调整已经到位。
户籍制度改革引导去库存与补短板，基建是关键一环。10月11日国务院发布《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，《方案》具体清晰的结果性目标推动户籍制度改革进入实质进展加速阶段。《方案》引导去库存与补短板，是供给侧改革组合拳的关键一环：1）不同规模的城镇在落户政策上放松程度有差异—促进三四线城市房地产去库存；2）基础设施和基本公共服务需要覆盖更大群体—城市基建投资增加；3）农民进城后持续获取收入的能力提升（包括职业教育提升劳动素质和土地流转带来的财产性收入）—劳动力数量优势向质量优势转换助力产业升级，居民整体消费能力提升；4）存量与增量转移人口在消费倾向、消费模式、消费内容上的变化—消费升级。
土地出让金收入大幅增加、专项债规模扩大，地方政府有能力发力财政
当前市场对地方政府加杠杆补短板的空间存在低估，部分投资者认为财政加码的空间不大。但今年以来，房地产去库存下地方政府土地出让金收入同比持续回升；财政部公布的2016年地方政府专项债预算比2015年大幅增加4000亿元，远高于2015年增加1000亿元的水平；土地出让金收入大幅增加、地方政府专项债规模扩大，为地方财政支出提供了资金保障，政府部门加杠杆的空间在变大，叠加明年三月地方政府将迎来换届，我们认为明年政府支出将进入新一轮的扩张周期。
供给侧改革推进中同样可以出现总需求扩张，2017年盈利持续性修复
随着企业偿债周期进入末端、主动补库存开始，上游盈利将传递至中游制造，推升制造业投资增速，2017年房地产投资增速下行幅度有限（因房地产销售对投资的传导链条已经弱化），地方政府扩张周期使基建投资维持高位，在2016年1月份大水漫灌之前已经出现黑色系的涨价，证明供求关系充分调整后需求也正在恢复，企业盈利2017年将持续修复。供给侧改革“三去一降一补”使总供给曲线左移，预计明年GDP增速稳中有降，在经济总产出增速减少的情况下，同样可以出现总需求的扩张。我们预计2017年全部A股净利润同比增速为5-8%。
流动性中性，低利率环境不变
部分投资者担心次贷危机以来，全球流动性对需求侧刺激的边际效用递减，明年欧洲央行QE到期，美联储加息，加上今年以来商品大涨，通胀抬头，货币政策有收紧预期。
而我们判断明年流动性中性，低利率的环境仍将维持。第一，无风险收益率以零风险、高流动性、高可获得性为三要素，当前阶段理财产品收益率更能表征无风险利率，在资产回报率经过一轮下行后，滞后调整的负债端利率仍有下行压力。第二，2016年影响债市的核心因素是机构配置行为，决策层脱虚入实推动非标资产转向标准化资产，这个因素尚未完全消退之下配置需求对利率有一定平抑作用。第三，货币政策难以收紧。PPI、CPI、油价都处于低位，全社会杠杆率仍高，供给侧改革三去一降一补需要低利率环境配合。
持续性的盈利修复周期有助于风险偏好继续回升
2016年下半年供给侧改革为主线的政策确定性更强，“三去一降一补”组合拳逐步得到市场认知，“核心”的确立，进一步夯实供给侧改革基础，A股长期风险溢价缓慢下行；三季度A股非金融企业ROE拐点回升，供给侧改革组合拳对A股企业盈利的正面传导使得市场对于信用风险等的担忧逐渐减轻，风险偏好缓慢回升。2017年，中国偿债周期进入末端，补库存已经开启，在新一轮政府扩张周期下，A股进入可持续的企业盈利修复周期，风险偏好将会继续回升。
盈利长周期修复下，行业配置从超配上游向超配中游转移
依据我们对盈利修复由上游向中下游传递的判断，2017年行业配置要逐步从上游向中游转移。三条逻辑线有交汇的行业是最推荐的行业：钢铁、建筑、机械、军工、煤炭。
现金流恢复较好且资本支出开始扩张的行业：经过筛选：建筑、化学原料、化学制品、其他建材、输变电设备、运输设备、航空航天、兵器兵装、航空机场等行业现金流恢复较好且资本支出开始扩张，有望在明年迎来资产重估和较高成长性预期。
处于政府扩张产业链上，且库存水平较低的行业：当前库存同比在历史较低位置、补库弹性较大的是煤炭、机械、建筑、钢铁、建材。
债务成本下行受益最明显的行业：煤炭、有色、钢铁、电力及公用事业、基础化工、建筑、建材、机械、电力设备、国防军工等债务成本较高，而煤炭、钢铁、机械偿债压力更大，其中钢铁偿债压力最大，最受益于债务成本下行。
随着商品价格的大涨，市场担心上游原材料涨价会挤压中游制造业的利润，从三季报中游制造的成本增速可以看出，在需求回暖阶段，上游对中游盈利能力是传递而不是挤压，中游制造的成本增速较为平稳，营收增速逐渐改善，实体经济将从原材料补库存逐步转变成产成品补库存，带动整体经济的盈利修复。
现金流改善是今年宏观和中观经济的重要特征。宏观上看，一边是M1持续高增速，一边是偿债周期下民间投资增速低；中观上看，多数A股非金融行业的现金流有明显改善，在企业部门整体杠杆率仍较高的时期，现金是再投资的核心，各行业上市公司持有现金在做什么？更多地偿债还是投资？不同的行为将直接影响行业盈利改善的持续性。
在这一背景下，我们寻找现金流较好同时资本支出开始扩张的行业：
第一、企业部门整体资产负债率仍高的环境下，不管是高杠杆行业还是低杠杆行业，现金流改善是企业盈利持续性的重要保障。
第二、经济整体仍处通胀周期底部，工业资产价格仍相对便宜，现金流改善的行业通过逆周期投资，在即将到来的通胀周期中将迎来资产重估，在经济复苏周期中优先获得成长性预期。
经过筛选：建筑、化学原料、化学制品、其他建材、输变电设备、运输设备、航空航天、兵器兵装、航空机场等行业现金流恢复较好且资本支出开始扩张，有望在明年迎来资产重估和较高成长性预期。
各条产业链中，链条长、环节多、对经济拉动能力强的三大支柱性产业链为：房地产产业链、基建产业链和汽车产业链。汽车产业链在过去5年中已经承担了房地产周期整体下行中的对冲角色（政府大力发展新能源汽车），明年地产投资不确定下，一亿人落户城市政策下的基建的对冲作用会进一步发挥。我们寻找基建加码链条上，库存水平较低的行业，按库存周期来看补库存至少将延续一年的时间，补库带来的ROE改善也将延续至少一年：当前库存同比在历史较低位置、补库弹性较大的是军工、煤炭、机械、建筑、钢铁、建材。
从中报和三季报来看，债务偿付对上市公司融资和投资的拖累在减小：A股企业偿还债务支付的现金同比增速已连续两个季度下降，同时债务偿付占筹资性现金流支出的比例在连续两年的持续上升后，今年连续两个季度下降，反映债务偿付对企业融资和投资的拖累在减小。未来这一趋势延续的话，企业现金流和盈利能力的改善将有较强持续性。我们寻找明年债务成本下行延续下，受益最明显的行业，也即当前债务压力最大同时最受益于去杠杆政策的行业。
上游和中游的债务成本压力均较大，煤炭、有色、钢铁、电力及公用事业、基础化工、建筑、建材、机械、电力设备、国防军工的债务偿付占筹资性现金流的比例均很高，煤炭、钢铁、机械压力更大，三个行业近些年偿债支出占三项流出的比例在持续提升，这其中以钢铁最为明显。
补库周期下，钢铁偿债压力有一定减小，2009年、2013年的补库周期下均是如此。今年不同于2009年和2013年的是，当前利率更低，同时有市场化债转股等去杠杆政策支持，债务成本下行空间更大，所以钢铁既是债务偿付压力最大的行业，同时也是最受益的行业。
市场普遍将供给侧改革等同于限产，而我们始终认为，供给侧改革政策图谱将持续丰富，除“三去”减存量之外，还需围绕“补短板、降成本”做增量。随着决策层“核心”的确立，供给侧改革政策执行力度势必加强，政策图谱亦将继续丰富。“新动能补短板”主题包含如下两条主线：
1） “美丽城市”主线：装配式建筑（杭萧钢构）、海绵城市（华控赛格）；
2） 市场化改革主线：混合所有制改革（中国联通）、债转股（海德股份）、土地流转（辉隆股份）、电力改革（广安爱众）。
美丽城市：新型基建与生态文明补短板
“美丽城市”是“美丽中国”建设的重要领域，可实现培育投资增长新动能、生态文明补短板双重功效。作为本届政府提出的全新理念，“美丽中国”首次列入五年规划。市场普遍将“美丽中国”概念等同为生态治理，我们认为，源头防治胜于生态治理。城市建设对生态环境的低影响开发，成为“补短板”重要方向，建议关注“美丽城市”系列主题：装配式建筑、海绵城市。
引领建筑产业深刻变革
装配式建筑，是指用预制的构件，在工地装配而成的建筑。建造装配式建筑，就像“搭积木”，是建筑业由手工业化升级为工业化的体现。我国推广的装配式建筑主要是钢结构建筑。
装配式建筑具有建造工期短、低碳环保、强度高、空间利用率大等优点，顺应绿色制造与节能环保需求，是建设美丽城市的核心方式。
装配式建筑发展潜力较大。据住建部口径，2015年全国装配式建筑新增约3500万到4500万平米之间，相对15.45亿平米的房屋新开工面积，占比不足3%。2016年2月国务院文件明确指出，“用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%”。照此估计，装配式建筑复合增长率至少27%，市场空间可达万亿，到2020年，行业总营收3400亿元；2026年，行业总营收1.3万亿元。
由于技术标准不统一、建造成本略高于传统建筑、业主居住不习惯等原因，装配式建筑推进不达预期。而我们认为，装配式建筑即将迎来行业拐点，边际变化主要有：1）政策支持：9月14日国常会、10月31日住建部、11月7日发改委会议密集发声装配式建筑，各地补贴与扶持政策陆续出台，行业标准正逐渐完善；2）成本拐点将至：一是建筑工人成本持续攀升，装配式建筑的人工成本优势凸显，二是装配式建筑本身技术逐渐成熟，综合成本持续降低，并提升居住体验，优势逐渐凸显。
随着装配式建筑推广，钢结构上市公司优先受益，建议关注：杭萧钢构（钢结构龙头企业，掌握核心技术专利，引领技术体系转让全新商业模式）、富煌钢构（钢结构设计制造一体化服务商，开拓多高层、大跨度等重型钢结构市场领域）、东南网架（钢结构、网架制作安装企业，具有钢结构、网架及相关附属工程甲级设计资质）。
解决最大痛点
海绵城市，指城市能够像海绵一样，降水时吸水、蓄水、渗水、净水，需要时将蓄存的水“释放”并加以利用，提升城市生态系统功能且减少城市内涝。海绵城市建设，契合“稳增长、调结构、惠民生”三大目标，也是新型基建与生态文明补短板的重要抓手。
海绵城市建设市场空间较大。2015年10月国务院出台的《关于推进海绵城市建设的指导意见》中提出，到2020年，城市建成区20%以上的面积达到目标要求，2030年为80%，以此大致测算至2020年为1.26万亿元-1.9万亿元；至2030年，海绵城市市场总空间在5.8万亿元-8.8万亿元之间；年均5000亿元左右。
由于海绵城市建设涉及利益相关方众多，推进阻力不小，市场对海绵城市推进进度存疑。我们认为政策倾斜异常坚决，商业模式也逐渐成熟。中央层面，两批30个试点城市，列入“十三五”规划；地方层面，第二批试点各省火热程度远高于去年，并提出问责机制；融资渠道层面，不仅财政专项资金补助支持，引入PPP模式外，还通过债券融资、农发行提供信贷便利以及PSL支持等方式拓宽融资渠道。
从设计建造和环保水务两大方向把握海绵城市投资机遇：1）设计建造，关注华控赛格（海绵城市龙头，中标遂宁、迁安等地多个海绵城市项目，具备海绵城市整体解决方案的设计和建造能力）；2）环保水务，关注：聚光科技（环监龙头拓展升级，与江山市合作“智慧海绵城市”计划，打造海绵城市综合管控平台、水体综合治理等项目）、江南水务（与华控赛格等联合设立50亿元环保产业基金，专注海绵城市和水体处理）。
“核心”确立，开启改革新篇章。全面深化改革，是自2013年本届领导集体确立、习近平亲任深改组组长以来，资本市场持续热议的主题。改革推进至今，在央企重组、地方国企提高资产证券化率等领域成就颇丰，但市场普遍认为，简单的“合并同类项”和资产证券化等手段，并不能真正改善国企经营效率，国企市场化改革依然阻力重重。我们认为，随着重拳反腐与地方官员换新取得硕果、十八届六中全会“核心”的确立，利于凝聚党内共识、加强政策执行力度，将改革推向深水区。本届领导集体近年来推动意图明确但进度不达预期的改革领域，必须重新重视。
改革新篇章将聚焦市场化，实现降本增效。基于“市场化”与“降本增效”两大关键词，建议关注如下主题：混合所有制改革、债转股、土地流转、电力改革。
提速迹象明显，混改大有可为
混合所有制改革是深化国企改革的重中之重，具有改善企业经营、激发市场活力、降低成本三重意义。市场长期认为，国企改革仅停留于简单的资本运作层面，而代表市场化改革方向的混合所有制改革面临巨大内部阻碍。我们认为，边际变化来自两个层面：
1） 随着领导集体“核心”的确立，改革力度加码，将打响国企改革攻坚战，混改已现提速迹象。9月28日，刘鹤主持召开专题会研究部署国企混改试点相关工作，东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中企和浙江省发改委就列入第一批试点的混改项目方案做了介绍。10月10日，中国联通确认联通集团正研究混合所有制改革方案，大型国企的混改已经箭在弦上。此外，地方上如安徽、广州均已推出混改方案。
2） 市场化债转股将丰富混合所有制改革实现手段，为混改注入新活力。本轮市场化债转股强调AMC等第三方实施机构执行，并鼓励社会资本参与，这意味着社会资本可通过入股AMC等方式，比较顺畅地以战略投资者或财务投资者身份进入，参与国有企业债务重组，进而推进债转股对象企业的混合所有制改革。
混改主题，建议关注第一批混改试点集团旗下上市公司：中国联通（发改委重点提及的混改对象，于2016年10月率先确认正内部研究制定混改方案，有望成为大型国企的混改先锋）；佳电股份（发改委重点提及的试点公司之一——哈电集团旗下唯一上市平台，市值较小，业绩不佳，混改预期强）；钢构工程（作为发改委重点提及的唯一军工集团——中国船舶旗下平台，混改和资产注入预期强）。
债转股是供给侧改革降本增效手段，利于缓解市场对信用违约的担忧，提升风险偏好，构成“供给侧慢牛”重要的CALL。随着供给侧改革的深化，2017年将大概率成为市场化债转股推广元年。
市场仍存两个层面的认知差：1）对债转股的利弊仍存在争议，进而对市场化议价机制下债转股的推进进度存疑。我们认为，市场化债转股是利益博弈过程，各方均可接受的交易结构必然是帕累托改进，而债转股案例的密集披露，正在逐渐打消市场疑虑。2）投资者仍然低估了AMC在本轮债转股中的参与度，因为已披露案例中AMC身影并不多。但我们强调，债转股指导意见中已明确，AMC等第三方实施机构参与、银行债权“先售后转”，才是典型交易结构，而AMC审批的提速，也将有助于修正市场对AMC参与度不足的认知差。
AMC扩容叠加案例落地，后续催化剂依然密集。催化剂包括：债转股配套细则出台、省级及市级AMC陆续获批、债转股案例陆续披露等。
继续沿两主线把握债转股主题行情：1）地方AMC牌照和A股标的仍具稀缺性，布局AMC主题股：海德股份（全资子公司海德资产管理拥有西藏AMC牌照）、陕国投A（入股陕西省属AMC）；2）受益于债转股降本增效和资本运作预期的债转股对象：锡业股份（建设银行参与其母公司云南锡业集团债转股）、广晟有色（建设银行与其母公司广晟公司签署债转股框架协议）。随着主题行情蔓延，可持续跟踪新AMC设立和债转股案例披露，挖掘新的受益标的。
农村集体产权改革的核心是通过土地确权，将农村集体资产折股量化，从制度上对集体资产股份的占有权和收益权进行更大突破的放宽和更明确的规定，让农民真正成为村集体的“股东”，并促进经营权的转让。
农村土地制度改革，具有两方面宏伟意义：
1） 经营权流转，可提高农业生产活力，促进农业现代化。我国传统农业生产以手工劳作型小农经济为主，制约了生产力升级。促进土地流转，可吸引社会资本投资入股农业建设生产，推进农业现代化。目前农村非经营性资产的产权总价值达到2.8万亿元，再考虑注入土地等资源性资产和机器等经营性资产，市场潜力异常庞大，一旦释放将会赋予中国经济充足的新动能。
2） 占有权和受益权的明确，有助于将农民与土地分离，配合1亿农村户籍人口城镇化目标，不仅利于三四线房地产去库存，更有助于再度释放人口红利，助力城市经济增长。
市场担心，农村土地制度改革由于涉及土地产权制度，改革难度大，但我们认为政策加码迹象明显，土地制度改革将提速，原因有三：
1） 近期土地流转政策释放密集，土地制度改革呈现加速迹象。2016年10月17日，国务院发布的《全国农业现代化规划(2016—2020年)》旗帜鲜明地提出要加强土地流转，着力推进农村集体资产确权到户和股份合作制改革；同月出台《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》，将所有权、承包权、经营权分置，被视为继家庭联产承包责任制后农村改革又一重大制度创新。另外，农村集体产权制度改革的顶层设计方案预计即将出台，在总结农村集体产权制度改革已有试点经验的基础上，对如何赋予农民对集体资产股份的各项权能作出明确规划和要求，从制度上保障改革的深入进行。
2） 上一轮农村集体产权改革试点将于2017年结束。2009年开始的29个县(市、区)农村集体产权改革试点定于2017年结束，10月出台的《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》即是相关试点地区的经验总结，《意见》出台表明试点总体而言是成功的。我们认为试点成果将在2017年进行集中汇报展示，并于全国进行推广，从而有力推动土地制度改革的深入进行。
3） 农村土地制度改革已经有了初步时间表。《全国农业现代化规划(2016—2020年)》明确我国在“十三五”期间，将有序推进农村集体资产股份权能改革试点，到2020年基本完成经营性资产折股量化到本集体经济组织成员，健全非经营性资产集体统一运行管护机制。进一步细化的时间表也将于未来的顶层设计中出台，划定的改革时间底线将会以年为单位。
建议关注拥有大量土地资源的农业与林业标的，受益于土地流转带来的土地价值重估及农业现代化：辉隆股份（拥有安徽滁州14000亩土地承包权，规划将该地块打造成集农业种植与园林经济苗木为一体化的农业产业化项目）；海南橡胶（天然橡胶最大生产商，海南农垦是中国第三大垦区，公司作为海南农垦集团下属上市平台，承包使用农垦集团国有土地总计351.55万亩，直接受益于土地确权带来的土地重估价值增长和农业产业活力激发）；北大荒（我国规模最大、现代化水平最高的农业类上市公司和商品粮生产基地，中国第一粮仓，拥有62.4万公顷耕地和24万公顷可垦荒地，双重受益于土地价值重估和农业发展）；福建金森（福建省林业产业化龙头企业，公司经营主体由将乐县相关国有林场转制及购并林木资产组建而成，自身在福建拥有超过70万亩林地，直接受益于土地流转）。
主题：降成本重要实现方式，时间表划定促破冰
电力改革，是供给侧改革降成本的重要途径。电价是工业企业重要的成本端。目前我国上网电价约为美国的0.88倍，但由于输配电价比美国高出54%，致使终端电价达到美国的1.1倍。输配电价高企的原因，在于电网的垄断格局，输配售环节未分离，独买独卖，过度挤压上游发电侧利润，并抬高终端电价。中国电力行业，发电环节与输配售电环节各占近一半市场份额，对比美国，发电环节市场份额高达65%，输配电环节仅占10%，售电环节25%。压缩输配电环节，放开售电侧，充分市场化促其电价低廉，这也是我国电改的目标。电改的主要思路在于“管住中间，放开两头”，通过打破输配售电环节垄断格局，将输配电和售电环节分离，放开售电侧，推动电力定价市场化，从而压低电价。终端工业企业的电力价格大幅下降，实现供给侧改革降成本，从而释放经济增长新动能。
市场顾及自然垄断行业改革难度，怀疑电改推进力度。我们认为，随着“核心”确立，电改力度将空前加码。2016年10月26日六中全会闭幕并确立“核心”地位后不久，发改委、能源局即于11月7日正式发布《电力发展十三五规划》，并确立电改时间表。规划要求16年底完成交易机构组建，18年底前完成用户侧市场竞争主体培育，向社会资本放开增量配电业务，启动现货交易试点，20年底前取消优先发电以外的非调节性发电。时间表的确立，反映中央对电改的坚决态度，电改将迎大步迈进。
电改“管住中间，放开两头”，两主线受益：1）下游售电侧企业，关注：广安爱众（水电气供应一体化企业，四川省内特有“厂网合一”禀赋，直接受益电改，有望实现自发自供）、林洋能源（智能电表及用电管理系统龙头，长期从事售电侧业务，与南方电网合作，直接受益于电改下的售电侧发展机遇）；2）竞价上网改革下，关注上游低成本发电企业：泰胜风能（风力发电设备制造商，受益于电改后上游发电利润上升带来的风电发展机遇）、文山电力（主营水力发电，地处电改综合试点省份云南，电改市场化后发配售一体化优势得到放大）。
风险提示：大宗商品价格暴涨，人民币贬值对流动性影响超预期，特朗普上台激化贸易保护主义，偿债周期延续妨碍脱虚入实。
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【20160920】华泰策略-主题风雷34：《装配式建筑主题：策略/建筑建材/特邀重磅专家电话会议纪要》；
【20160919】华泰策略-主题风雷33：《装配式建筑主题：存量替代风口将至——供给侧慢牛系列之十》；
【20160919】《供给侧慢牛的盈利改善更坚实--2016年第38周A股策略周报》；
【20160913】华泰策略-主题风雷31：《供给侧慢牛启动，迎接PPP主题大时代——戴康9月13日北京PPP主题高峰论坛演讲稿》；
【20160913】《专题研究：美联储加息切勿杯弓蛇影》
华泰策略团队成员介绍
戴康 CFA（首席策略）
中国人民大学经济学硕士，六年A股策略研究经验，先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。
曾岩（行业比较/专题研究）
厦门大学投资学硕士，五年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责行业比较研究。
张馨元（行业比较）
上海社会科学院产业经济学硕士。三年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。
李弘扬（主题策略）
北京大学汇丰商学院管理学硕士，香港大学金融学硕士，浙江大学工学学士。对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注主题投资研究。
藕文（专题研究）
英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。专注提供多方位多角度的专题研究。
华泰策略戴康团队，致力于构建大势研判、行业比较、主题策略、专题研究四位一体的研究力量，诚邀优秀伙伴加盟中...
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