【华泰策略-行业比较】围绕 4 个核心趋势配置金钢石组合--盈利牵牛系列之七
文 戴康/曾岩/张馨元
导读
在盈利长周期改善下，围绕四个趋势：供给收缩、补库周期、盈利改善、利率上行，同时叠加认知差低+低估值：我们继续配置“金钢石”组合：银行（脱虚向实初见成效提升银行净息差水平，不良率见顶，关注南京银行等）+钢铁（钢铁相对煤炭的去产能加快，上游利润向中游传导，关注方大特钢等）+石化（全球供给端收缩叠加需求端扩张对油价形成正面支撑，关注中国石化等）。同时，关注基础化工（国瓷材料等）、有色（驰宏锌诸等）、机械部分品种（三一重工等）。
在盈利长周期改善下，当前围绕四个趋势配置金钢石
自 11 月 29 日推荐“金钢石”组合，银行、钢铁、石化板块持续领涨。 盈利长周期改善下，围绕四个趋势： 供给收缩、 补库周期、 盈利改善、 利率上行，继续配置“金钢石”组合： 银行（ 脱虚向实初见成效提升银行净息差水平，不良率见顶，估值低，机构配置少，关注南京银行等） +钢铁（ 钢铁相对煤炭的去产能加快，上游利润向中游传导，估值低，机构配置少，关注方大特钢等） +石化（ 全球供给端收缩叠加需求端扩张对油价形成正面支撑， 估值低，机构配置少，关注中国石化等）。同时，关注基础化工（ 国瓷材料等）、有色（ 驰宏锌锗等）、机械部分品种（三一重工等）。
市场对于四个趋势的一致预期、分歧点和我们看到的认知差
年度策略报告中，我们在偿债周期接近尾声+主动补库存周期开启+政府新一轮扩张周期开启下，判断企业盈利进入可持续的修复长周期， 行业配置逻辑从上游转移向中游。在我们的主逻辑下，当前时点应该配什么？我们认为当前宏观和中观上， 市场最关注的 4 个趋势是：供给收缩、 补库周期、盈利改善、 利率上行。 在我们近期的路演中，看到 4 个趋势中市场的一致预期是：供给收缩+补库周期；市场的分歧点是：盈利改善的可持续性+利率上行的幅度和速度。 当前时点，在一致预期中配置近期有超预期变化且仓位低的行业，在分歧点中优先配置确定性高的行业。
PPI 向 CPI 传导中，上中游工业品板块的表现更好
供给收缩、补库周期、盈利改善、利率上行 4 个趋势的核心数据表征是 PPI上行向 CPI 传导。市场普遍关心： PPI 上行向 CPI 传导下，是该配上中游工业品还是下游消费品？ 我们认为应该配上中游工业品：每一轮 PPI 上行向 CPI 传导的过程中，工业企业利润同比增速均会明显改善， 这是最显著的中观特征； 从 A 股历史数据来看，在这一中观特征下，无论宏观流动性环境的变化方向，上中游工业品都能受 EPS 驱动而取得较好的超额收益。
在确定性趋势中配置有超预期变化且仓位低的钢铁和石化
供给收缩+补库周期是当前确定性高、市场一致预期强的中观趋势，资金在趋势的受益行业中沿纵向或横向产业链轮动配置。我们当前的思路是寻找2 个趋势的受益行业中，近期边际变化大（有超预期）且机构配置少的行业：石化和钢铁是供给收缩+补库周期的受益行业；近期钢铁去产能的进度和力度持续超市场预期,且钢铁行业社会库存水平仍然处于历史绝对低位，同时钢铁估值低、机构配置少；连续的供给收缩协议超市场预期， 推动原油价格上涨，同时市场对全球低库存、全球经济的周期性恢复、全球财政扩张周期开启有认知差， 石化供需两侧向好，且估值低、机构配置少。
在分歧点中配置有双重确定性的银行
盈利改善的持续性和利率上行幅度是市场分歧较大的中观和宏观趋势，在分歧认知差的修正过程中，市场会优先配置确定性更高的机会。在市场对盈利改善持续性认知差的修正过程中，银行业绩改善有双重确定性—净息差改善和不良率下降。 民间固定资产投资增速回升， 银行净息差将改善；不良率在 04-13 年的 9 年时间内，不是影响银行业绩和银行股的核心变量，但过去 3 年时间里， 不良率大幅攀升，从弱因素变成了强因素，其边际改善对银行业绩和银行股估值的影响大幅增加， 企业盈利长周期改善+债转股较大规模的实施下，银行不良率大概率见顶下降。
结论：在盈利长周期改善下，当前围绕四个趋势配置金钢石
在盈利长周期改善下，当前我们建议围绕四个核心趋势：“供给收缩”“补库周期”“盈利改善”“利率上行”（四个趋势在当前的最主要表征为PPI上行向CPI传导）来做行业配置：配置“金钢石组合”，银行（脱虚向实初见成效提升银行净息差水平，银行不良率见顶，估值低且机构配置少，关注南京银行等）+钢铁（钢铁相对煤炭的去产能加快，上游利润向中游传导，估值低且机构配置少，关注方大特钢等）+石化（全球供给端收缩叠加需求端扩张对油价形成正面支撑，估值低且机构配置少，关注中国石化等）。同时，关注基础化工（国瓷材料等）、有色（驰宏锌锗等）、机械部分品种（三一重工等）。
市场对于四个趋势的一致预期、分歧点和我们看到的认知差
年度策略报告中，我们在偿债周期接近尾声+主动补库存周期开启+政府新一轮扩张周期开启下，判断企业盈利进入可持续的修复周期。在这一判断下，我们大的行业配置逻辑是从上游转移向中游，沿三条线布局1）现金流恢复较好且资本开支出现扩张的行业；2）处于政府扩张产业链上且库存水平较低的行业；3）债务成本下行受益最明显的行业。
本着不择时的行业配置都是耍流氓的核心理念，我们这篇报告是为了厘清在我们的主逻辑下，当前时点应该配什么。我们认为，当前宏观和中观上，市场最关注的4个趋势是： 供给收缩；补库周期；盈利改善；利率上行。
近期路演中，我们试图摸清市场的一致预期和分歧点，在“供给收缩、补库周期、盈利改善、利率上行”这四个趋势中：
市场的一致预期是：供给收缩+补库周期
1、 普遍认为供给收缩是工业品价格上涨的主因，需求平稳是价格上涨的必要条件，但明年需求增速继续放缓下，价格上涨会导致供给再度放量，从而抑制价格上涨幅度，工业品价格会在区间内震荡；
2、 普遍认为当前工业企业库存水平处于历史低位，今年至明年需求保持稳定下，补库的需求将从下游向上游传导，从而改善企业盈利；
市场的分歧点是：盈利改善+利率上行，
1、 盈利改善的周期长短：部分投资者认为盈利会改善至明年一季度或年中但难以持续——需求增速放缓下，上游盈利改善难以传导至中游；库存周期较短，主动补库可能持续半年到一年；
2、 利率上行的幅度大小：部分投资者认为明年温和通胀，部分担心盈利改善不可持续，而通胀上行持续将引发滞胀。
我们认为市场的认知差是：
1、 对偿债周期进入尾部有认知差，我们认为偿债周期进入尾部，企业资本支出意愿将逐步改善，中周期（偿债周期）的变化叠加短周期（库存周期）的变化下，需求端将好于市场预期，上游盈利能够传导至中游，企业盈利是长周期可持续性修复。
2、 当前通胀传导路径为成本推动下的PPI向CPI传导，价格链条环节相对较多，时滞较长，不会太快形成通胀压力，盈利改善可持续下更不会发生滞胀；CPI到PPI的传导，主要体现为需求的拉动，上游生产领域对消费者的需求变动较快做出反应，时滞相对较短，需求因素拉动才会可能会较快地形成通胀的压力。
PPI上行向CPI传导过程中，上中游工业品板块的表现更好
供给收缩、补库周期、盈利改善、利率上行四个趋势的最主要数据表征就是PPI上行向CPI传导。市场普遍的关心是：PPI向CPI传导下，是该配上中游工业品还是下游消费品。
每一轮PPI上行向CPI传导的过程中，工业企业利润同比增速均会显著改善，企业盈利改善是最显著的中观特征。在这一中观特征下，无论宏观流动性环境的变化方向，上中游工业品能受EPS驱动而取得较好的超额收益。
直观观察三轮通胀上行期的行业轮动特征：
1、 三轮通胀上行期，采掘、有色上游资源行业和钢铁、建材等中游材料行业表现较好。在高通胀阶段，这种特征更明显。PPI上行向CPI传导的时期，上游原材料、中游材料、中游制造的配置价值更高
2、 无论在牛市时期还是非牛市时期，取得较高超额收益的上、中游行业（军工除外）的行情的驱动因素以EPS为主。
3、 必需消费行业并非在每轮中都具备抗通胀属性，03年-04年第一轮中并没有突出表现；但在第二轮（农业）、第三轮（食品饮料、农业、医药）中表现突出；
在确定性趋势中配置有超预期变化且仓位低的钢铁、石化
供给收缩+补库周期是当前确定性高、市场一致预期强的中观趋势。今年以来，这两个趋势经过认知差的修正而成为了市场一致预期，资金在趋势的受益行业中沿纵向或横向产业链轮动配置。那么我们当前的配置思路是寻找趋势的受益行业中，近期边际变化大（有超预期）且机构配置少的行业：
石化和钢铁是供给收缩+补库周期的受益行业；
今年5月以来市场对煤炭去产能的预期本身就高于钢铁，事实上煤炭去产能进度也持续超预期，但近期从政府对地条钢的打击力度来看，钢铁去产能的进度和力度开始超市场预期。与煤炭相比，近期到未来一个阶段，钢铁的实际产能和市场预期的双重边际变化均会更大，同时钢铁估值低、机构配置少；
11月底，OPEC八年来首次达成减产协议，超市场预期→12月上旬，非欧佩克产油国同意明年减产，超市场预期。连续的供给收缩协议推动原油价格上涨，同时市场对全球低库存、全球经济的周期性恢复、全球财政扩张周期开启有认知差，供需两侧向好叠加石化估值低、机构配置少。
为什么当前我们推荐配置石化？
近期，资源品供给收缩这个市场已经形成认可的逻辑中，外生性变化更超市场预期：石油供给和川普上台后的全球需求预期的边际变化要大于国内。资源品中，石油、有色和煤炭受外生性的影响逐级递减，因此我们当前时点更推荐供需两端边际变化更大的石油的下游—石化。
11月30日，OPEC八年首次达成减产协议，12月上旬，非欧佩克产油国同意明年减产，供给端收缩预期导致原油价格出现快速上涨。对A股市场投资上看，原油价格与A股市场关系分成两个阶段，在2010年之前，需求因素为主导，原油价格与A股市场表现同步，而在2010年之后，全球需求回落，原油价格由于供给端原因上涨，与A股呈现负相关性。我们认为在全球工业品库存水平处于低位情况下，库存回补周期带动需求回暖，原油价格逐渐走强与A股市场将呈现同向波动。分析历史在需求推动原油价格上行阶段，涨幅10%、20%、30%时，煤炭、新能源、油服设备、石油化工、化学制品均能取得较好收益。基于估值更低和机构配置较少，当前时点我们更推荐石化。
为什么当前我们推荐配置钢铁？
盈利可持续改善是配置上游资源品和中游工业品的核心，但供给侧去产能的超预期与否是在上中游中选择配谁的核心。今年5月以来市场对煤炭去产能的预期高于钢铁，而煤炭去产能进度还持续超市场预期，但近期从政府对地条钢的打击力度来看，钢铁去产能的进度和力度开始超市场预期，而煤炭的超预期则已被消化，近期到未来一个阶段，钢铁的实际产能和市场预期的双重边际变化均更大，同时钢铁估值低、机构配置少，当前时点我们推荐配置钢铁。
在分歧点中配置有双重确定性的银行
盈利改善的持续性和利率上行幅度是市场分歧较大的中观和宏观趋势，在这种有分歧、认知差有待修正的趋势中，市场会优先配置确定性更高的机会，正如权威人士供给侧改革表态之后，市场优先配置了去产能更易推进的煤炭股而非钢铁股。在市场对盈利改善持续性的认知差的修正过程中，银行业绩改善有双重确定性——净息差改善和不良率下降。同时，银行估值低、机构配置少。
盈利改善和利率上行背景下，我们都将看到银行净息差的改善。净息差扩大下银行业绩改善是确定性事件。同时，不良率在04-13年的N年时间内，不是影响银行业绩和银行股的核心变量，但由于在过去3年时间里，不良率大幅攀升，从弱因素变成了强因素，其边际改善对银行业绩和银行股估值的影响会大幅增加。企业盈利长周期改善+债转股较大规模的实施下，银行不良率大概率下降。
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华泰策略团队成员介绍
戴康 CFA（首席策略）
中国人民大学经济学硕士，六年A股策略研究经验，先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。
曾岩（行业比较/专题研究）
厦门大学投资学硕士，五年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责行业比较研究。
张馨元（行业比较）
上海社会科学院产业经济学硕士。三年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。
李弘扬（主题策略）
北京大学汇丰商学院管理学硕士，香港大学金融学硕士，浙江大学工学学士。对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注主题投资研究。
藕文（专题研究）
英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。专注提供多方位多角度的专题研究。
华泰策略戴康团队，致力于构建大势研判、行业比较、主题策略、专题研究四位一体的研究力量，诚邀优秀伙伴加盟中...
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