【华泰策略戴康团队】流动性拐点压制A股估值吗？—盈利牵牛系列之九
文 戴康/曾岩/藕文
导读
利率进入上行周期，A股市场估值呈现先抑后扬的走势。当利率水平由低分位进入中分位区域，A股核心变量将由流动性过渡至盈利方面。同时在存量流动性二次分配过程中，一方面，实际利率下行引导储蓄搬家，对A股估值水平构成支撑；另一方面，由于流动性拐点已至，债市资金溢出，商品市场吸引资金体量有限，股市在企业主动补库存周期下开启盈利中长期修复周期，吸引存量资金供给。因此，在利率进入高位区，货币政策明确转向之前，盈利、利率、通胀、A股将同向上行。
摘要
利率上行周期，股市估值先扬后抑
2002年以来十年期国债利率水平运行区间为（2.3%~5.3%），经验表明，利率水平超过历史均值（3.6%）时，货币政策转向概率加大。在利率水平为3%、盈利向上、金融去杠杠背景下，流动性拐点已至但货币政策仍将维持稳健。把利率水平运行区间等分，低（2.4%-3.4%）、中（3.4%-4.3%）、高（4.3%-5.3%）位区影响A股估值的核心变量发生变化，市场担心流动性拐点会压制A股估值，我们认为主导因素由资金面过度为基本面，A股估值在利率上行周期中，先扬后抑。10月以来10年期国债利率上行+PMI在50荣枯线上加速上扬，A股在盈利和利率同向上行阶段重回盈利驱动。
储蓄活化是流动性的主要来源，实际利率下行引导储蓄搬家
经济体流动性的供给由三部分构成，银行信贷、外汇占款和储蓄活化，当前存款余额150万亿>信贷105万亿>外汇占款22万亿，储蓄活化是流动性二次分配的最主要来源。历史经验来看，居民储蓄存款的变化与实际利率同向波动，储蓄活化阶段理财规模和基金开户数明显增加，资金间接入市。当前通胀水平2%，一年期定存收益率1.5%，再通胀预期下，实际利率下行引导储蓄搬家。
基础货币减少边际改善，股市吸引存量流动性二次分配
2015年起外汇占款在人民币贬值压力下持续净流出，当前外汇占款月环比净流出趋缓，我们认为2017年人民币汇率动态调整中会出现新平衡，基础货币减少将边际改善；货币政策“稳健中性”为流动性一次分配定调，在房地产调控背景下，溢出的流动性二次分配进入实体经济和金融市场，由于流动性拐点已至，债市资金溢出，商品市场吸引资金体量有限，股市在企业主动补库存周期下开启盈利中长期修复周期，吸引存量资金供给。
脱虚入实不影响A股估值提升
M2同比增速与固定资产新增资金累计同比增速的相关性强，少数情况，新增资金和实体经济投资出现背离（例2015年、1999年）股市会出现资金面支撑起的估值扩张。当股市重回盈利驱动，资金进入实体经济，新增资金和实体经济投资同向波动，但并不影响A股估值回升，在利率+盈利同步上行周期，A股低市净率板块表现较好，详见《利率拐点，风格逆转，周期为王》。
A股告别放水依赖，重回基本面驱动
M2增速是全社会新增资金，新增的资金进入实体经济（GDP）、提升物价水平（CPI），M2-GDP-CPI是虚拟经济的新增资金体量。M2-GDP-CPI（货币缺口）与股指的走势负相关，当货币缺口收窄，进入股市、债市等虚拟经济的资金体量缩减，往往是股市见顶的信号。2015年开始M2-GDP-CPI企稳，股市分流房地产资金，当前虚拟经济增量资金保持平稳，货币政策稳健中性的基调下，股市告别单纯依靠大水漫灌驱动的时代。实体经济走强，再通胀预期下，盈利、利率、通胀、A股将同向上行。
从资金面到基本面，盈利复苏带动利率与A股同向波动
利率水平底部上行周期中，利率水平低位区，经济复苏和企业盈利修复预期开始主导股票市场，但由于通胀往往不达预期，股市估值受资金面的扰动较大，利率水平中位区，伴随通胀上行对基本面复苏的再确认，通胀、利率和股市同向波动，利率水平高位区，通胀高企、加息预期货币政策转向成为核心变量，A股估值承压。历史上四轮十年期国债利率上行周期见证影响A股的核心变量从资金面向基本面过度，直至利率进入高位区（4.3%以上）叠加通胀高企，货币政策转向股市调整。
风险提示：流动性异常冲击。
本文从三个部分讨论流动性：
从流动性三个主要参与者，居民、企业和央行，三大源头外汇占款、银行信贷、储蓄活化，三大去向实体经济、房地产和金融市场总览货币增量和存量对股票市场的影响；
资金面、基本面和政策面共同作用影响A股估值，核心变量在利率上行阶段如何轮动；
利率上行周期，A股估值如何变化，何时货币政策会收紧。
本文重要结论：
一、2017年基础货币减少会边际改善。
2015年起外汇占款在人民币贬值压力下持续净流出，当前外汇占款月环比净流出趋缓，我们认为2017年人民币汇率动态调整中会出现新平衡，外汇占款流出带来的基础货币减少会边际改善。
二、储蓄搬家是流动性主要来源
当前存款余额150万亿>信贷105万亿>外汇占款22万亿，储蓄活化是流动性二次分配的最主要来源。历史经验来看，居民储蓄存款的变化与实际利率同向波动，储蓄活化阶段理财规模和基金开户数明显增加，资金间接入市。当前通胀水平2%，一年期定存收益率1.5%，再通胀预期下，实际利率下行引导储蓄搬家。
三、资金脱虚入实是趋势，不影响股市吸引存量流动性二次分配
货币政策“稳健中性”为流动性一次分配定调，在房地产调控背景下，溢出的流动性二次分配进入实体经济和金融市场，M2同比增速与固定资产新增资金累计同比增速的历史大部分时间同向波动，由于流动性拐点已至，债市资金溢出，商品市场吸引资金体量有限，历史储蓄活化阶段，基金开户数和理财产品发行规模明显增加，当前股市在企业主动补库存周期下开启盈利中长期修复周期，股市在大类资产中吸引存量资金供给。
四、利率上行周期，A股估值先扬后抑
在利率水平底部上行周期中，利率水平低位区，经济复苏和企业盈利修复预期开始主导股票市场，但由于通胀往往不达预期，股市估值受资金面的扰动较大，利率水平中位区，伴随通胀上行对基本面复苏的再确认，通胀、利率和股市同向波动，利率水平高位区，通胀高企、加息预期和货币政策转向成为核心变量，A股估值承压。历史经验来看，10Y国债利率上行到历史均值（3.6%）以上，货币政策转向可能性加大。
备注：2002年以来十年期国债利率水平运行区间为2.3%到5.3%，均值3.6%。我们把利率区间划分三等分，分别为低（2.4%-3.4%）、中（3.4%-4.3%）、高位区（4.3%-5.3%）
从哪儿来到哪儿去
经济体流动性的源头主要来自银行信贷、外汇占款和储蓄活化。其中，货币政策调节银行信贷总投放，企业对自身生产和盈利能力的预期影响信贷结构；贸易差额、国际热钱和外商直接投资影响外汇占款，贸易差额由全球商品的供需决定，美国是中国最重要的出口国，欧盟其次（中国总出口最新数据显示，美国的出口总额占总出口的19%，欧盟为15%），美国经济复苏明年出口预计进一步向好；人民币贬值的预期调节热钱流动和外商直接投资规模，人民币急贬的2015年底至2016年初见证外汇占款大规模流出；实际利率调节居民储蓄活化，投资回报率是流动性二次分配的核心因素，通胀预期上行，实际利率下行引导居民部门储蓄搬家。央行的外汇占款投放、银行信贷和居民部门的储蓄搬家带来的流动性将进入实体经济、房地产、债市和股票市场等，是流动性的主要去向。
外汇占款的波动影响基础货币的供应，央行收购外汇形成对实体经济的货币投放。企业部门通过出口、换汇等行为影响外汇占款，企业部门通过对生产和盈利的判断影响信贷结构。
贸易顺差、国际热钱和FDI影响外汇占款，2015年至今人民币贬值带动外汇占款持续净流出，抹平贸易顺差和FDI对外汇占款的正面影响，2015年全年外汇占款减少近3万亿元,2016年减少近2万亿。热钱流出与人民币的贬值预期息息相关，表现为外汇占款月增量-FDI-贸易顺差与NDF当前汇率的升贴水同向波动。
当前全球库存处于历史低位，8月后PMI在荣枯线以上加速上扬，全球经济复苏。预期明年出口增加，人民币贬值压力缓解。当前已现外汇占款月环比净流出趋缓，我们认为人民币动态调整中会出现新平衡，明年外汇占款流出带来的基础货币减少会边际改善(2015年基础货币减少近2万亿元,2016年基础货币增加约1.5万亿)。
货币政策和企业对资金的供需分别影响信贷投放和信贷结构。2010年至2011加息周期，月新增贷款12个月移动平均趋势线下行，说明货币政策趋紧影响信贷的总投放。
企业对信贷的需求影响信贷的微观结构，因为工业企业累计库存同比是非金融机构中长期贷款占比的领先指标，2016年三季度工业企业开始主动补库存，明年非金融部门的中长期信贷有望扩张。我们判断企业盈利进入中长期修复，三季度企业现金流量表可见企业用于偿还债务的现金流累计同比减少，用于扩大再生产的构建固定资产现金流累计同比增加，判断企业盈利复苏，已经进入偿债周期末端，货币政策没有转向，“稳健中性”为关键利率定调，明年银行信贷结构在企业盈利中长期修复中进一步改善。
居民储蓄存款的变化与实际利率同向波动。再通胀预期下，名义利率上行但实际利率下行，引导储蓄活化，实体经济、股市、债市等大类资产的投资回报率影响流动性二次分配。
当前通胀水平高于一年期定存收益率，全部A股PE倒数4.6%，超过大多数大类资产收益率。
影响股票市场的资金一方面是增量资金，一方面是流动性的二次分配。长期来看，M1同比增速与上证综指正相关，证明源头资金充裕在资金面上支撑股票市场；存量流动性特别是投资回报率的对比决定大类资产的资金配置，由于储蓄是三项流动性主要源头中规模占比最大（存款余额约150万亿>信贷约105万亿>外汇占款约22万亿），储蓄活化有利于A股的估值回升。总而言之，增量流动性和存量流动性共同影响股票市场的资金供给。
M2增速代表全社会新增资金，新增的资金进入实体经济（GDP）、提升物价水平（CPI），M2-GDP-CPI是虚拟经济的新增资金体量。我们从下图可见，M2-GDP-CPI（货币缺口）与股指的走势负相关，当货币缺口收窄，进入股市、债市等虚拟经济的资金体量缩减，往往是股市见顶的信号，2015年M2-GDP-CPI企稳，股票市场牛市分流房地产市场流动性，当前货币政策稳健中性的基调下，大类资产告别单纯依靠大水漫灌驱动的时代，房地产调控背景下，股市资金主要来自于流动性的二次分配。
M2同比增速与固定资产新增资金累计同比增速的相关性强，历史经验表明，新增资金和实体经济出现背离时（例2015年、1999年）股市会出现资金面支撑起的估值扩张。明年企业资本支出扩张，企业盈利进入中长期修复（详见年度策略《慢牛换芯，盈利牵牛》），一方面实体经济对资金的吸引力增加，ROE与加权平均贷款的差值加大，引导民间投资进入正反馈，一方面股市重回基本面驱动，盈利支撑股市估值。
我们认为2017年股市不再依靠增量资金驱动的行情，盈利重回核心地位。我们在《利率拐点，风格逆转，周期为王》中回溯了A股历史上与当前相似的，盈利修复叠加利率上行的四个时间段，M2同比增速与固定资产新增资金同比增速趋同，盈利复苏阶段的利率上行周期中，盈利取代流动性成为影响股市的核心变量，再通胀预期下，名义利率上行实际利率企稳支撑A股估值水平
历史均值)以上，货币政策收紧可能性大
货币政策的调整滞后于利率上行。利率上行初期往往伴随着经济的企稳和通胀水平的回升，利率上行后期由于通胀担忧或者央行对流动性的调控货币政策转向，经验来看，10Y国债利率上行到历史均值（3.6%）以上，货币政策转向可能性较大。
股估值先扬后抑
历史上四轮十年期国债利率上行，分别2002年5月-2004年11月（利率水平从2.3%上升到5.3%）、2006年2月-2007年10月（利率水平从2.7%上升到4.6%）、2008年12月-2011年8月（利率水平从2.8%上升到4.0%）、2012年08月-2014年03月（利率水平从3.3%上升到4.7%）。2002年以来十年期国债利率水平运行区间为2.3%到5.3%，我们把这个区间划分三等分，分别为低（2.4%-3.4%）、中（3.4%-4.3%）、高位区（4.3%-5.3%）。
2002年5月，十年期国债利率底部上行，由于当时经济依然处于通货紧缩，市场对于经济是否摆脱亚洲金融危机的影响有待确认。到2003年初，一方面CPI、PPI开始转正，经济告别通缩，另一方面央行在2002年11月、12月、1月连续公开市场操作资金净投放，2003年A股触底回升。基本面上来看，经济从2002年5月起持续回温，利率水平也应持续上行，但在通胀不达预期的情况下，资金面占主导因素（2002年末公开市场操作投放资金利率下行）。2003年二季度非典疫情下，GDP增速回调（GDP单季同比从2003年一季度的11.1%大幅下降至二季度的9.1%），市场调整经济预期。三季度PPI和CPI同向上扬，经济复苏得到确认，股市向上至2004年3月，2004年四月开始10Y利率超过高区段4.3%，通胀CPI3.9%，PPI3.5%通胀压力下货币政策调整预期升温股市下跌.
2006年利率走势缺乏明显的方向性，呈现一种典型的箱体震荡趋势,2006年12月CPI从11月1.9%快速上升到2.8%，股市启动。上证综指从2006年2月的1263点上涨至2007年10月的5954点整体走势与CPI指数相似度高。在08年四万亿的经济刺激政策下，2008年10月至2009年7月上证综指从1700点反弹至3400点，但通胀水平持续下行最终证伪经济实质性复苏。，09年的货币政策基调从极度宽松转移到适度宽松，并向中性水平归拢，2011年10月，出现了较为典型的“经济增速下行，通货膨胀上行”的“类滞涨”特征。2012年8月到2014年1月CPI和PPI短幅震荡，稍显上升趋势，其中PPI始终在0以下，2012年2月和5月两次降准,在主动补库存的带动下经济短暂好转，2012年末至2013年初上证综指反弹400点，后2013年钱荒利率水平快速上行A股股指承压。
在利率水平底部上行周期中，利率水平低位区，经济复苏和企业盈利修复预期开始主导股票市场，但由于通胀往往不达预期，股市估值受资金面的扰动较大，利率水平中位区，伴随通胀上行对基本面复苏的再确认，通胀、利率和股市同向波动，利率水平高位区，通胀高企、加息预期货币政策转向成为核心变量，A股估值承压。
我们在《利率拐点，风格逆转，周期为王》的报告中详细研究了与当前相似的盈利和利率同步上行阶段的股市风格，发现低市净率的板块明显跑赢高市净率板块，即业绩改善型周期股会在盈利和利率同时上行阶段持续跑赢。当前利率水平在低位区且A股估值在历史均值以下，估值有扩张空间，但在金融去杠杠抑制资产泡沫的背景下，利率水平大幅快速上行将阻断盈利传导链条，是股市调整最大风险点。
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华泰策略团队成员介绍
戴康 CFA（首席策略）
中国人民大学经济学硕士，六年A股策略研究经验，先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。
曾岩（行业比较/专题研究）
厦门大学投资学硕士，五年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责行业比较研究。
张馨元（行业比较）
上海社会科学院产业经济学硕士。三年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。
李弘扬（主题策略）
北京大学汇丰商学院管理学硕士，香港大学金融学硕士，浙江大学工学学士。对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注主题投资研究。
藕文（专题研究）
英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。专注提供多方位多角度的专题研究。
华泰策略戴康团队，致力于构建大势研判、行业比较、主题策略、专题研究四位一体的研究力量，诚邀优秀伙伴加盟中...
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