【华泰策略-行业比较】买入下一个ROE拐点的周期行业-盈利牵牛系列之十五
文 戴康/曾岩/张馨元
在前期一系列的报告中，我们指出：三期叠加下A股ROE进入可持续的修复长周期。2016年年中以来，我们先后重点推荐的ROE拐点向上的煤炭、钢铁行业均显著跑赢市场，我们的一条行业配置思路是分析行业ROE的相关性，寻找与已出现ROE拐点的行业存在显著相关性的行业，在其ROE暂未出现显著拐点且PB仍处历史低位的时期布局买入。在已出现ROE拐点的行业中，重点推荐水泥（华新水泥、海螺水泥）、军工（中直股份）；在暂未出现ROE拐点的行业中，重点推荐通用设备（烟台冰轮）、航运（中远海特）和铁路（广深铁路）、石油石化（中国石化）。
三期叠加下A股ROE进入可持续的修复长周期
在前期一系列的报告中，我们指出：A股整体ROE进入可持续的修复长周期。这一判断来自于三期叠加下变化：库存周期、产能周期、偿债周期。经济从被动去库存期走向主动补库存期；工业企业产业集中度提升，产能利用率将迎来拐点，整体产能进入拐点期；企业整体融资意愿回升，偿债周期逐步进入尾声。库存周期的变化更直接影响销售净利率和总资产周转率，产能周期、偿债周期的变化更直接影响总资产周转率和资产负债率。三期叠加下，ROE进入可持续的修复长周期。（详细观点，请参见年度策略《慢牛换芯，盈利牵牛》、深度报告《补库遇上产能拐点继续配周期》、深度报告《ROE拐点如期而至》等）。
在传导中寻找下一个ROE底部拐点行业
2016年A股ROE进入可持续的修复长周期，是以部分上、中游行业ROE在持续下行后出现底部拐点回升为代表的：煤炭、有色、钢铁、建材、军工。这轮ROE底部拐点上行首先由销售净利率的显著改善带动的，同时伴随着总资产周转率和资产负债率降幅的收窄改善。盈利改善的传导有自需求端向上通过需求量传导，也有自供给端从上游向下游通过成本价格传导，在盈利改善的传导下，行业的ROE修复有先有后。2016年年中以来，我们先后重点推荐的ROE拐点向上的煤炭、钢铁行业均显著跑赢市场，我们当前的一条行业配置思路是分析行业ROE的相关性，寻找与已出现ROE拐点的行业存在显著相关性的行业，在其ROE暂未出现显著拐点、PB仍处历史低位的时期布局买入。
在下一个ROE底部拐点回升行业中寻找历史低PB行业
我们筛选了与“两大ROE底部拐点回升板块、五大ROE底部拐点回升行业”的ROE显著相关的行业，从中剔除：ROE底部拐点已明显出现、ROE在过去几年未处于下行通道的行业。筛选结果为：一级行业机械、石油石化、基础化工、商贸零售；二级细分行业机械的子行业通用设备、其他专用设备，交运的子行业航运、铁路；汽车的子行业汽车零部件；食品饮料的子行业其他饮料（包括啤酒、葡萄酒等三级行业）。在这些行业中，PB估值处于历史低位的有：一级行业机械、石油石化、基础化工、商贸零售；细分行业通用设备、航运、铁路、汽车零部件、其他饮料（啤酒等）。
推荐水泥、军工、通用设备、航运和铁路、石油石化
首先，在五大ROE底部拐点回升行业中，我们重点推荐关注建材的子行业水泥（华新水泥、海螺水泥）和军工（中直股份），从ROE的变化周期来看，军工ROE处在一轮大的向上周期的初期；而水泥是上中游行业里ROE周期性最显著的行业，历史上ROE修复周期最短为1年半左右，因此这轮至少修复至今年三季度的确定性高。第二，在我们预测的ROE可能出现底部拐点回升叠加历史低PB的行业中，重点推荐关注基本面传导逻辑解释性更强的机械子行业-通用设备（烟台冰轮）、交运子行业-航运（中远海特）和铁路（广深铁路），以及石油石化（中国石化）。
三期叠加下A股ROE进入可持续的修复长周期
在前期一系列的报告中，我们指出：A股整体ROE进入可持续的修复长周期。这一判断来自于三期叠加下变化：库存周期、产能周期、偿债周期。
库存周期：工业企业库存水平在过去几年降至历史低位，2016年需求同比增速较好下，经济从被动去库存末期走向主动补库存期；
产能周期：虽然部分产能过剩行业仍在艰难的去产能进程中，但过去5年制造业固定资产投资增速持续下滑，资本大量退出上中游行业，产业集中度大幅提升，产能利用率将迎来拐点，工业企业整体产能进入拐点期；
偿债周期：随着ROE拐点回升和融资成本仍在低位，整体工业企业偿债意愿下降、融资意愿回升，资本开支重现扩张迹象，企业偿债周期逐步进入尾声。
我们认为，库存周期的变化更直接影响销售净利率和总资产周转率，产能周期、偿债周期的变化更直接影响总资产周转率和资产负债率。三期叠加下，ROE进入可持续的修复长周期。（详细观点，请参见年度策略《慢牛换芯，盈利牵牛》、深度报告《补库遇上产能拐点继续配周期》、深度报告《ROE拐点如期而至》）。
在传导中寻找下一个ROE底部拐点行业
这一轮A股整体ROE进入可持续的修复长周期，是以部分上、中游行业ROE在持续下行后出现底部拐点回升为代表的，比如：上游煤炭和有色、中游钢铁、建材和军工行业等。
这轮ROE底部拐点上行首先是由销售净利率的显著改善带动的，同时伴随着总资产周转率和资产负债率降幅的收窄改善。盈利改善的传导有自需求端向上通过需求量传导的，也有自供给端从上游向下游通过成本价格传导的，在盈利改善的传导下，行业的ROE修复有先有后。2016年以来，ROE拐点向上的煤炭、钢铁行业均跑赢市场，我们当前的一条行业配置思路是分析行业ROE的相关性，寻找与已出现ROE拐点的行业存在显著相关性的行业，在其PB仍处历史低位的时期布局买入。
从ROE拐点向上的大类板块出发寻找
从大类板块来看，ROE在历史底部出现拐点向上的是上游资源板块和中游材料板块，时点分别是在16年三季度和16年二季度。
在大类板块中，与中游材料相关性较高的板块为上游资源（0.5377）；在各非上游资源、非中游材料行业中，与中游材料板块相关性最高的一级行业是机械（0.6672）和交通运输（0.6052）；二级行业是机械的子行业通用设备（0.7456），交通运输的子行业航运港口（0.7382），轻工制造的子行业造纸（0.7139），其中造纸ROE已在2015年1季度底部拐点回升，所以剔除；航运港口中，港口的历史ROE修复弹性较小，所以剔除。
从ROE拐点向上的一级行业出发寻找
从一级行业来看，ROE在历史底部出现拐点向上的是煤炭、有色金属、钢铁、建材和国防军工，煤炭、钢铁、建材的时点是在16年二季度，有色金属、国防军工的时点是16年一季度。
在一级行业中，和煤炭行业ROE的相关性显著的是石油石化（0.8552）、机械（0.7849）；
在细分行业中，与煤炭行业ROE相关性最高的是机械的子行业工程机械（0.7363）。其中，工程机械已于15年4季度出现底部拐点回升，剔除。
在一级行业中，和有色金属行业ROE的相关性显著的是机械（0.7582）、基础化工（0.7087）；
在细分行业中，与有色金属行业ROE的相关性显著的是钢铁的子行业其他钢铁（0.7156）（其他钢铁包括特钢、铁矿石、贸易流通等）。
在一级行业中，和钢铁行业的相关性较显著的行业是有色金属（0.6536）和机械（0.6496）；在细分行业中，与钢铁行业相关性显著的是煤炭的子行业煤炭化工（0.9099）；机械的子行业通用设备（0.7867）；有色金属的子行业工业金属（0.7211）。其中，工业金属ROE在2015年1季度已经出现底部拐点回升，煤炭化工ROE已与钢铁同步于16年2季度底部拐点回升，剔除。
在一级行业中，和建材行业的相关性显著的行业是综合（0.8465）、商贸零售（0.8287）、纺织服装（0.7869）。在细分行业中，与建材行业相关性显著的是商贸零售的子行业零售（0.8119）、贸易（0.7779）；机械的子行业其他专用设备（0.8094）、；汽车的子行业汽车零部件（0.794）、汽车销售及服务（0.7740）、商用车（0.7356）；有色金属的子行业贵金属（0.7627）；电子的子行业半导体（0.7399）；医药的子行业生物医药（0.7286）。其中，综合已经在16年2季度出现拐点回升，汽车销售及服务、商用车在15年4季度出现拐点回升，贵金属、半导体、生物医药ROE过去几年未处在明显的下行周期，均剔除。
在一级行业中，和军工行业的相关性显著的行业是商贸零售（0.8764）、医药（0.7108）；
在细分行业中，与军工行业相关性显著的是商贸的子行业零售（0.8704）、贸易（0.7312）；食品饮料的子行业其他饮料（0.8319）、白酒（0.7218）；医药的子行业化学制药（0.7614）；交通运输的子行业公路铁路（0.7492）；计算机的子行业IT服务（0.7258）；有色金属的子行业贵金属（0.7096）。其中，白酒、医药、IT服务、贵金属ROE过去几年未处在明显的下行周期，均剔除；公路和铁路中，铁路与国防军工相关性更强，公路ROE修复弹性小，剔除公路。
在下一个ROE底部拐点回升行业中寻找历史低PB行业
前文，我们筛选了与“两大ROE底部拐点回升板块、五大ROE底部拐点回升行业”ROE显著相关的行业，从中剔除：ROE底部拐点已明显出现、ROE在过去几年未处于下行通道的行业，筛选结果为：一级行业机械、石油石化、基础化工、商贸零售；二级细分行业机械的子行业通用设备、其他专用设备，交运的子行业航运、公路铁路；汽车的子行业汽车零部件；食品饮料的子行业其他饮料。
在这些行业中，PB估值处于历史低位的有：机械、石油石化、基础化工、商贸零售、通用设备、航运、公路铁路、汽车零部件、其他饮料。
PB估值和相对PB估值均处于历史低位的有：石油石化、商贸零售、其他饮料（啤酒、葡萄酒等）。
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华泰策略团队成员介绍
戴康 CFA（首席策略）
中国人民大学经济学硕士，六年A股策略研究经验，先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。
曾岩（行业比较/专题研究）
厦门大学投资学硕士，五年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责行业比较研究。
张馨元（行业比较）
上海社会科学院产业经济学硕士。三年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。
李弘扬（主题策略）
北京大学汇丰商学院管理学硕士，香港大学金融学硕士，浙江大学工学学士。对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注主题投资研究。
藕文（专题研究）
英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。专注提供多方位多角度的专题研究。
华泰策略戴康团队，致力于构建大势研判、行业比较、主题策略、专题研究四位一体的研究力量，诚邀优秀伙伴加盟中...
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