【广发策略戴康团队】金融供给侧慢牛——19年二季度策略展望

文：戴康 郑恺 曹柳龙 俞一奇 陈伟斌 韦冀星 倪赓

报告摘要

●   金融供给侧慢牛已经启动

与16年中大部分投资者忽视了“供给侧结构性改革”带来的深刻变化相似，当前市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也远远不够。16-17年A股“供给侧慢牛”：核心驱动力来自DDM模型分子端，A股顺周期行业盈利供需共振下复苏；19年A股“金融供给侧慢牛”：核心驱动力来自分母端，流动性结构性改善，风险偏好大幅提升。由于分母端弹性更大，我们判断金融供给侧慢牛相较实体供给侧慢牛将具有更明显的赚钱效应。

由广谱利率下行、风险偏好提升、盈利预期边际改善带来的“火” （政策驱动估值扩张）足够盖过“冰”（盈利下滑），广发12大指标显示A股基本符合底部特征。不过，预计Q2 A股市场进入震荡调整（牛回头），回调提供较好的配置机会，继续看好小盘风格，配置科技成长股。

●   预计A股非金融企业盈利底部不迟于三季度出现

年初以来全球经济增长略低于预期，金融环境趋于宽松。高频数据显示中国实体经济不差，信用传导终将见效，我们将19年全年A股非金融企业盈利增速预测由-8.4%上调至-5.6%，盈利底部不迟于三季度出现，创业板盈利底部已出现。但中国经济面临结构性问题而非周期性问题，导致社融底对盈利底的引领作用弱化，经济即使触底也难有较持续的回升。

●   金融供给侧改革主导广谱利率与风险偏好

中国CPI、PPI、房价和历史盈利下行后期相比，仍处相对高位，货币政策较为宽松但幅度受限，中国金融供给侧改革将推动国内广谱利率继续下行。A股风险偏好从Q1的猛烈修复进入Q2的温和波动。金融供给侧改革加大直接融资、资本市场定位提升，监管处于市场化周期但出现 14-15年风险偏好飙升的概率不大。Q2海外因素对A股的风险偏好存在负面影响的可能：1）中美贸易谈判反复；2）美股下跌；3）民粹主义激化。

●   Q2千金难买牛回头，底部右侧，进攻成长

我们自1月6日观点做出重要转变看多，A股本轮熊市底部已经筑就，投资思路应从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转为熊牛切换的右侧思维“逢调整买入，买成长性进攻”。Q2提供了“千金难买牛回头”的配置机会。基于成长股“4位一体”的底部框架，我们自过去三年以来首次战略性看好成长板块尤其是科技股。行业配置从金融供给侧改革的供需两端配置成长（电子、计算机、军工）和券商，若Q2实体预期改善则配置民企+先进制造（电气设备、化工、通用机械），主题投资（5G\AI）。

●   核心假设风险：一季报业绩低于预期，二季度经济数据低于预期，中美谈判进程反复，海外央行缩表进程提速等。

引言

金融供给侧慢牛已经启动。与16年中大部分投资者忽视了“供给侧结构性改革”带来的深刻变化相似，当前市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也远远不够。

16-17年的实体供给侧改革旨在促进实体经济落后产能的淘汰和出清，A股演绎“实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自于DDM模型的分子端，A股顺周期行业盈利在“三去一降一补”政策下实现复苏，而分母端的影响是结构性的，实体及金融推进去杠杆使短端利率中枢上移，风险偏好结构性提升，国企和龙头股受益。

从13年开始，决策层已经开始逐步布局信用结构调整（亦即经济结构调整），分为“先破”和“后立”两条腿走路。13-18年的政策主要集中在“先破”，通过（实体+金融）“去杠杆”，降低基建、地产等传统周期行业信用的供需总量；18年末以来，决策层逐步构建新经济“宽信用”供需机制，监管周期逐步进入“后立”。习总书记近期3个最高指示，三位一体建立新的“宽信用”供需机制——（1）民企“纾困”（信用需求端）；（2）金融供给侧改革（信用供给端）；（3）设立科创板（信用媒介）。

19年A股“金融供给侧慢牛”已经启动，核心驱动力来自于DDM模型的分母端。让市场在资源配置中起决定性作用，流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；风险偏好得到提升，得益于科创周期的开启；而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。因此“金融供给侧慢牛”将更加侧重于民企和中小市值科创企业。由于分母端的弹性总是大于分子端，因此我们判断“金融供给侧慢牛”相较“实体供给侧慢牛”具有更明显的赚钱效应。

我们判断由广谱利率下行、风险偏好提升、盈利预期边际改善带来的“火“（政策驱动估值扩张）足够盖过”冰”（盈利下滑）。通常影响估值水平的主要有三个因素——1）广谱利率：一般贷款加权平均利率在18Q4回落；2）风险偏好：去杠杆转向稳杠杆、年初以来中美贸易谈判取得进展、金融供给侧改革让市场在资源配置中起决定性作用；3）盈利预期：1月社融超预期，19年减税降费超预期。此外，我们比较12大指标在19年年初和历次大底时的特征，发现“趋势性符合”的指标比率高达83%，已经大体上符合底部特征。

我们自1月6日报告观点做出较重要转变看多，A股本轮熊市底部已经筑就，金融供给侧慢牛已经启动，投资思路应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转为熊牛反转的右侧思维“逢调整买入，买成长性进攻”。我们预计Q2 A股市场进入震荡调整（牛回头），千金难买牛回头，回调提供较好的配置机会，继续看好小盘风格，基于“4位一体，成长股底部四重奏框架”，我们自过去三年以来首次战略性看好成长板块尤其是科技股。 行业配置从金融供给侧改革的供需两端配置成长（电子、计算机、军工）和券商，若Q2实体预期改善则配置民企+先进制造（电气设备、化工、通用机械），主题投资（5G\AI）。配置成长尤其是科技股。

核心假设风险：一季报业绩低于预期，二季度经济数据低于预期，中美谈判进程反复，海外央行缩表进程提速等。

报告正文

1大势研判：金融供给侧慢牛，千金难买牛回头

1.1  Q1行情回顾——DDM分母端驱动“普涨格局”

回顾19年新年伊始，压制A股估值的三因素均得到改善，估值自底部区域扩张，由DDM分母端驱动的行情是“普涨”。从DDM的三个因素来看，19年新年均出现了明显的改善——（1）广谱利率下行，全球流动性紧缩周期出现共振缓和，中国“宽货币”与“宽信用”并举，民企纾困政策延续；（2）风险偏好提升，中美谈判进展顺利，国内由去杠杆转为稳杠杆、监管市场化，习总书记战略提出“金融供给侧改革”对资本市场的定位提升；（3）A股盈利预期稳定，信用扩张是A股盈利拐点的领先指标，随着全面降准逻辑、12月-1月社融数据的陆续公布，信用扩张的预期边际改善。广谱利率下行、风险偏好提升、盈利预期改善带来的“火”（估值扩张）足够盖过“冰”（盈利下滑），带来新年市场反弹。

我们自1月6日报告《全球risk-on，春季躁动开启》以来，8篇报告基本把握了本轮上涨行情的脉络。我们自1月6日观点做出重要转变，连续发布8篇报告，在市场较为低迷时刻前瞻性研判本轮上涨行情的脉络和节奏，建议投资者关注机会：1月6日报告《全球risk-on，A股春季躁动开启》中提示“2+1”因素触发春季躁动开启；在1月20日报告《躁动延续，普涨格局》中提出外资、内资机构、个人等多类型投资者轮流“登台唱戏”带来普涨；在2月10日《“春季躁动”颠簸前行》中提示创业板暴雷后有望继续反弹；在2月24日报告《从12、13、16年“春季躁动”得到的启示》提出核心逻辑未破坏，核心矛盾未转移，继续看好本轮行情持续性；在3月3日报告《底部右侧，进攻成长》中提示投资思路应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转为熊牛反转的右侧思维“逢调整买入，买成长性进攻”。

从市场表现来看，基本印证我们的判断。春节前全球风险偏好上升，外资流入品种跑赢，春节后监管预期进一步放松、国内风险偏好上升，内资及游资品种跑赢，市场呈现“轮动”与“普涨”。

1.2 “破”“立” 之道，决策层推进新经济“宽信用”体系

我们观察到18年末至19年初，政策基调进一步转向，推进新经济“宽信用”体系的搭建，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对A股估值形成正向推动。

中国经济结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡。为应对08年金融危机，“4万亿”经济刺激政策使得中国的信用错配问题越发严峻：信贷资源过度集中于地产、基建等传统周期行业，间接融资占比过大，信用资源配置效率偏低。

如果从供需维度来看，“信用”可分为两块：实体的信用需求+金融的信用供给。（1）在实体信用需求端，基建、地产等传统周期行业为一极，而民企和居民消费（贷）为另一极。中国经济长期的结构性问题集中体现在基建和地产的信用需求长期挤压民企和居民消费（贷）的信用需求；（2）在信用的供给端，银行作为间接融资的主体，是传统中国经济信用供给的主要组成部分，而非银金融（券商、保险等）作为直接融资的主体，补充提供信用供给。不过由于资本市场制度安排等问题，中国信用供给端长期以间接融资为主要，挤压金融市场资源配置效率。

13年以来，本届监管层已经开始逐步布局信用结构调整（亦即经济结构调整），分为“先破”和“后立”两条腿走路。13-18年的政策主要集中在“先破”，通过（实体+金融）“去杠杆”，降低基建、地产等传统周期行业信用的供需总量；18年末以来，监管层逐步构建新经济“宽信用”供需机制，监管周期逐步进入“后立”。

“先破”：13-18年金融去杠杆、16-18年实体去杠杆，其中，18年“紧信用”下实体和金融均猛烈去杠杆

“后立”：习总书记近期3个最高指示，三位一体建立新的“宽信用”供需机制——

（1）民企“纾困”（信用需求端）：国退民进，调整“宽信用”需求结构；

（2）金融供给侧改革（信用供给端）：鼓励直接融资，提升资金机构资源配置潜力；

（3）设立科创板（信用媒介）：为科创类（高质量发展、先进制造）企业的直接融资提供制度机制。

1.3 “金融供给侧”慢牛已经启动

“破立之道”下，“金融供给侧慢牛”已经启动。估值扩张的核心驱动来自于决策层政策基调转向，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面形成正向推动。

上述推进新经济“宽信用”体系的政策脉络变化在18年末至19年初信号不断加强确认——

（1）从“去杠杆”转向“稳杠杆”：18年7月人民日报评央行18年二季度例会首次提出“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段”，18年四季度货币政策执行报告将“去杠杆”提法变为“稳定宏观杠杆率”，2月25日银保监会表示结构性去杠杆已经达到预期目标；

（2）从“信用二元分化，民企融资难”转变为“民企纾困”，自去年11月习总书记召开民企座谈会并提出“解决民营企业融资难”之后，银保监会发布“125信贷目标”扩张对民企的贷款，央行创设TMLF以加大对小微企业、民营企业的金融支持力度；

（3）2月22日习总书记提出“金融供给侧结构性改革”，2月28日，银保监会发言人肖远企表示从改善金融供给等五方面推进金融供给侧改革，2月26日央行副行长潘功胜表示央行将为金融供给侧改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境，2月27日证监会主席易会满表示资本市场改革值得期待，科创板作为重要抓手也先行落地。

“金融供给侧改革” 的核心主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制，加大直接融资的力度从而实现资源配置优化，为“高质量发展”主线下的“新经济”领域提供侧重支持。从过去两年“信用二元分化”格局来看，间接融资的职能有限，对于民企、中小型创新企业的资金扶持力度不够，从而造成了民企融资难、融资贵的问题。“金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体的扶持力度，从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置，向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持，配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善，实现经济向“高质量发展”主线的转型。

习总书记提出“深化金融供给侧结构性改革”，与16-17年的“供给侧结构性改革”异曲同工。借鉴16-17年A股的“实体供给侧慢牛”，A股当前“金融供给侧慢牛”已经开启。16-17年的实体供给侧改革旨在促进实体经济落后产能的淘汰和出清，A股演绎“实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自于DDM模型的分子端，A股顺周期行业盈利在“三去一降一补”政策下实现复苏，而分母端的影响是结构性的，实体及金融推进去杠杆使短端利率中枢上移，风险偏好结构性提升，国企和龙头股受益。

19年A股“金融供给侧慢牛”亦已开启，核心驱动力来自于DDM模型的分母端。流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；风险偏好得到提升，得益于科创周期的开启；而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。因此“金融供给侧慢牛”将更加侧重于民企和中小市值科创企业。

A股历史上分母端的弹性总是大于分子端，因此我们判断“金融供给侧慢牛”相较“实体供给侧慢牛”具有更明显的赚钱效应。

由于“金融供给侧”改革重在扩充直接融资渠道，科创板是重要抓手。科创板是我国多层次资本市场布局的重要补充，旨在以“增量”促“存量”改革。根据上交所与证监会官网，3月2日设立科创板并试点注册制主要制度规则正式对外发布，“2+6”相关政策标志着科创板基本制度框架正式落地，科创板落地进度加快。

当前时点，加快推进科创板落地有三方面重要意义：1）对一级市场而言，科创板为PE/VC扩充融退渠道，有利于引导“硬科技”投资理念，加强一二级市场联动；2）对二级市场而言，科创板引入长线增量资金，强化价值投资理念，“倒逼”创业板改变盈利估值匹配性价比不高的投资生态；3）对科创企业而言，科创板为硬科技、负盈利、AB、红筹企业提供直接融资渠道，有利于促进中概股回归。

科创板是资本市场改革的“试验田”，成功与否关键取决于机制设计，科创板当前机制对于其他板块借鉴意义主要体现在以下几点：

• 注册制是科创板区别于其他场内板块的最重要差异化安排，由上交所负责发行上市审核，证监会负责注册，显著提升了上市效率，更好地服务于融资需求强烈的硬科技企业；

• 设立50万元个人投资者门槛，对投资者进行风险过滤，但个人投资者可通过公募基金方式参与，保证了一定的流动性；

• 取消了发行23倍PE红线，只网下面向专业机构投资者自由询价，鼓励机构投资者发挥定价作用，消除了一二级市场的价差，发挥市场主导作用，提高价格发现效率；

• 战略配售制度有效引入长线资金，为未盈利企业的股票发行提供有力背书，券商跟投将其利益、风险同发行价格直接挂钩，强化了对承销商的约束力。

1.4  市场特征：“估值底”和“股市底”出现，“盈利底”滞后

自18年底A股估值底部区域形成，A股盈利底部将不迟于今年三季度。（1）经验数据显示广谱利率下行的传导路径往往是：无风险利率见顶→风险利率见顶→估值底（市场底）→盈利底；（2）1月“4万亿”天量社融之后，社融拐点基本确认，历史来看，盈利拐点一般滞后于社融拐点1-2个季度。我们认为：社融底部在一季度出现，而盈利底部将不迟于三季度出现。其中，经济企稳的力量来自于基建投资、汽车销售回暖以及地产政策边际改善。我们在18年度策略《冰与火之歌》中指出，A股估值底已经形成，如果估值扩张的力量足够大，市场底部也会同步或滞后出现。

冰与火之歌，政策力度足够大，火（估值）能融化冰（盈利）。我们判断市场底已经形成：政策从实体供给侧改革逐步转向金融供给侧改革，估值扩张力度大于盈利下滑幅度。其中，估值扩张力量来自于——

（1）盈利预期边际改善：1月“4万亿”天量社融之后，社融底部基本确认出现，而近期中观经济数据向好，又进一步改善市场的盈利预期；

（2）流动性较为宽松：美联储持续偏“鸽派”，欧央行暗示推出新一轮TLTRO，全球流动性拐点边际缓和。同时，国内长短端利率温和回落，海外资金持续流入，明显改善资本市场的流动性环境；

（3）风险偏好大幅抬升：最高领导层在继“实体供给侧改革”之后，又进一步提出“金融供给侧改革”，鼓励间接融资、让资本市场进行资源配置，提高资源配置效率；同时，中美贸易摩擦缓和、监管逐步进入宽松周期以及新一轮“科创周期”的开启，都能够显著提升投资者的风险偏好。

1.5  广发策略经典指标显示，19年1月初大体上符合底部特征

12大广发策略经典指标显示，19年1月3日已大体上符合底部特征。A股到达“股价底”时，有12个指标存在一定的共性特征。2019年1月3日上证综指收于2464，是自2015年6月以来的最低点。比较12大经典指标在19年1月3日和历次大底时的特征，发现12大指标中“趋势性符合”大底特征的指标比率高达83%，已经大体上符合底部特征。

上证综指已出现“季线五连阴”，可转债已于18年6月出现拐点。A股历史上季线最长记录是“五连阴”，而截止18Q4上证综指已出现“季线五连阴”。从05、08、12、13、14年来看，可转债自最低点回升5%以后基本可以视作反转，回升12%之后基本股票市场见底。当前可转债自2018年6月27日的前期低点以来已上行17%，见底特征明显。

3倍股占比迅速抬升，股债回报率已触及极值。所有底部均具有如下规律：底部后三个月3倍股数量占比>底部前三个月3倍股数量占比；除2013年大底外，均有底部后六月3倍股数量占比>底部前三月至底部后三月3倍股数量占比>底部前六月3倍股数量占比。19年1月前后3倍股数量占比已经迅速提升。股债相对回报率极高点约+1.5STD。2019年1月3日的股债相对回报率达到07年以来的极值0.87，当前已出现拐点开始回归。

近期上证综指月线已突破月线MA5， 200日均线以上个股占比回升。从A股历史来看，市场底部过后，上证综指月线将骑在5月K线上同时上行，形成矩形箱体，显示出市场价格的持续走强。19年2月，在经历12个月月线持续低于月线MA5后，上证综指突破月线MA5。从大底经验看，底部前一月200日均线以上个股占比较底部前三月均有大幅下滑；底部后一个月较底部前一个月该比例有大幅上升。19年1月3日前后的高低趋势符合大底特征，但环比变化不如过往大底明显。

19.1.3前后下跌公司占比和指数日均跌幅在趋势上与历史大底一致，但绝对值偏低。05年外，前几轮底部前最后一月市场下跌公司占比相较此前三个月、六个月均明显放大，底部后一个月明显下降。从环比变化来看，19月1月3日从趋势来说与08、13大底一致，但前一月的下跌公司占比绝对值偏低。底部形成前最后1个月上证综指日均跌幅在-0.5%至-1.5%，且相比前3个月、前6个月跌幅均有所放大。19年1月3日前1个月上证综指跌幅有所放大，跌幅环比增速显著上升，但跌幅绝对值偏低。

涨停家数/跌停家数比率不符合大底规律，低评级信用利差尚未出现拐点。比较历次大底前3个月、前1个月和后1个月的涨停家数/跌停家数比率，发现大底后1个月涨停家数比跌停家数的比率相较大底前3个月和前1个月均有大幅提升，而2019年1月3日附近的规律与前期大底不一致。08年与12年“市场底”滞后低评级信用利差回落的拐点2-3个月。经验显示，在低评级信用债利率见顶之后的一个月内，A股能获得明显正收益。18年7月至今，低评级信用利差在2.0%-2.2%之间窄幅震荡，并未出现明显下行拐点。

1.6  Q2千金难买牛回头，利用震荡调整做配置

与Q1实体经济“雾里看花”不同，Q2将面临验证期。无论经济下行压力依然较大、还是阶段性企稳，两条假设路径的结果都是市场进入震荡调整。大概率情景路径一，经济下行压力依然较大，在这种情形下DDM分子端的盈利不佳，分母端估值水平扩张但力度减弱，Q1大幅改善后Q2有待进一步消化确认，因此市场Q2将步入震荡调整格局；小概率路径二，经济运行态势良好、盈利预期阶段性缓和，此时DDM分子端小幅改善，但政策力度会相应减弱、驱使估值水平小幅下修，由于A股往往分母端的驱动较分子端更大，因此这种路径下市场亦呈现震荡调整。

我们战略看多“金融供给侧慢牛”，千金难买牛回头，Q2利用市场震荡进行战术配置。与16-17年的“供给侧改革慢牛”相似，市场初期对于这一全新的概念也是将信将疑、逐步验证，但我们认为这将是未来1-2年A股运行的中长期主线。Q2经济的验证路径会加大市场的波动率，利用震荡调整期进行战术配置。

2基本面：盈利底部不迟于三季度出现

2.1 全球经济略低于预期，金融环境趋于宽松

花旗经济意外指数表明全球经济略低于预期。从花旗经济意外指数来看，美国和中国略低于预期但已趋稳、欧洲明显低于预期、日本已回升到与预期一致。花旗经济意外指数为正值表示实际经济情况好于人们的普遍预期，负值则表明低于预期。其中欧洲花旗经济意外指数在19年2月为-72，表明经济仍远低预期。中国花旗经济意外指数从19年1月的-27改善至2月的-8、同期美国从-6改善至-4，中美虽略低于预期但已明显趋稳。日本花旗经济意外指数今年以来已接近0，实际与预期基本一致。

发达市场和新兴市场国家信用利差陆续出现下行迹象，表明经济走弱背景下金融环境反而趋于宽松。新兴市场中，2019年年初以来（截至2月末）中国信用利差小幅下降约15bp、韩国下降2bp，美国信用利差下降39bp、日本小幅上升3bp。总体来看，无论是发达市场还是新兴市场，信用利差陆续进入下行通道，金融环境趋于宽松。

2.2 高频数据显示中国实体经济年初不差

今年初挖机重卡销量不差。今年1月挖掘机和重卡在去年高基数的基础上销量依然正增长。挖机去年1月增速高达135%，今年1月依然有10%正增长；重卡去年1月销量增速高达72%，今年1月依然有2%的正增长。

今年初粗钢产量增速降幅不大，春节高库存是正常现象。截至2月上旬粗钢日均产量累计同3.9%，相对去年全年5.6%增速降幅并不大。1月钢材社会库存同比22%，是春节前下游成交减弱而钢厂生产并未停止带来的正常现象。

2.3 中国经济面临结构性问题而非周期性问题，经济难以大幅好转

 （1）结构性问题主要体现在高杠杆；企业部门实际利率上行，加杠杆需求不足

当前中国面临的是结构性问题而非周期性问题，结构性问题主要体现高杠杆。整体来看，根据BIS数据，截至18Q2中国非金融部门宏观杠杆率高达253.1%，相比2008年末138.4%提升了114.7个百分点。分部门来看，中国高杠杆主要集中在非金融企业、地方政府和家庭这三个部门。其中非金融企业部门杠杆率超越日本、美国等国家，位居全球主要经济体之首；家庭杠杆率从15年末的38.8%上升至18Q2的50.3%，上升速度较快；而地方政府问题在于隐性债务较高。过往10年不断积累的高杠杆问题对中国政策空间形成制约，这次中国经济面临的是高杠杆结构性问题，而非过往靠需求端政策刺激就能解决的周期性问题。

企业盈利下滑速度快于贷款利率下滑速度，如果考虑到PPI下行，企业部门实际利率在上升。A股非金融盈利增速从17Q4的32.20%下降至18Q3的16.78%，而同期金融机构人民币一般贷款加权平均利率反而从5.80%上行至6.19%，直到18Q4才回落至5.91%。企业盈利的下滑速度明显快于贷款利率下滑速度。实际上，虽然名义贷款利率在18Q4开始下降，但考虑PPI之后的企业部门实际利率是在上升的。PPI从18Q3的3.6%降至18Q4的0.9%，扣减PPI后的同期实际贷款利率从2.59%上升至5.01%。

当前企业ROE和贷款利率之差已开始下行，企业很难有加杠杆的需求。企业盈利能力的下滑速度也快于贷款利率的下滑速度。A股非金融年化ROE从17Q4的10.4%下行至18Q3的9.4%，预计18Q4将进一步回落至8.5%、19年回落至7.1%。17Q4至18Q3一般贷款加权利率上升39bp，18Q4才开始步入回落区间，但回落幅度也只有28bp。当前A股非金融企业的资产负债率自2012年以来就维持在60%以上的高位，截至18Q3为60.8%。企业杠杆本身处于高位，且企业盈利能力下滑速度快于贷款利率下滑速度，企业很难有加杠杆需求。

（2）信用传导从量变到质变，但结构性问题导致社融对盈利的引领作用弱化

信用扩张的传导都有一个“从量到质”的过程。08年、12年、15年社融存量增速拐点前，由于政策驱动和银行经营偏好，企业的票据和短期贷款总是率先改善的，体现在当月绝对增量与占比先有提升，而随着社融增速见底企稳后，企业的融资需求和渠道步入正轨，中长期企业贷款的占比与绝对值才逐渐成为主导。事实上，当前票据融资量抬升也是银行风险偏好、政策驱动、企业预期三者的综合结果，与企业当前的短期融资需求匹配，所以对这一现象无需有太负面的理解，在信用扩张“由量到质”的过程中A股的风险偏好会渐次修复。实际上今年1月企业新增中长期融资4600亿元，同比多增约3700亿元，中长期融资也已有明显改善迹象。只不过本轮信用改善票据和短期贷款改善幅度更大，掩盖了中长期融资也有改善这一现象。

但社融对于实体经济企业盈利的引领作用弱化。05、08、12、15年社融底分别领先盈利底3个月、3个月、4个月、6个月，社融对盈利的引领作用逐步弱化。引领逐渐弱化的原因在于中国的结构性问题，即高杠杆。这意味着未来中国经济即使触底也难有较持续的回升。

2.4 预计A股非金融企业盈利底部不迟于三季度出现

预计A股剔除金融盈利增速：19年全年-5.6%，盈利底部不迟于三季度出现。考虑到1月社融大增、制造业减税力度较大、民企纾困持续推进和年初经济数据不差，我们将19年全年盈利增速预测由-8.4%上调至-5.6%。我们构建模型，通过ROE来间接测算出明年A股非金融的盈利增速。考虑了研发费用抵扣以及潜在的增值税扣减之后，19年A股非金融全年的业绩增速为-5.6%，业绩增速连续四个季度为负，盈利底部不迟于三季度出现。

商誉减值风险已大面积释放，创业板盈利增速的底部已经出现。外延式并购退潮是创业板业绩的主要影响因素， 19年创业板盈利增速将同比抬升。外延式并购15年是最高峰，16年是次高峰。外延式并购业绩承诺一般3年，15年外延式并购影响18年业绩，16年影响19年业绩，预计19年创业板净利润的规模将略高于18年，由于18Q1创业板盈利的高基数，预计创业板盈利增速的底部出现在19Q1。此外，18年商誉减值大幅爆雷大面积洗澡释放，也为19年创业板盈利增速触底回升创造了有利条件。

3贴现率：金融供给侧改革主导

3.1 全球流动性拐点缓和已经成为市场共识

美欧日等全球主要央行年初以来纷纷转鸽，全球流动性拐点出现缓和。美东时间今年1月4日美联储主席鲍威尔表示如有需要美联储将改变缩表政策，美东时间2月20日下午2:00美联储公布1月份FOMC会议纪要，提出将在19年下半年结束缩表。欧央行2月中旬也释放货币宽松信号，表示如果欧元区经济进一步放缓未来可能会重启TLTRO。日本央行2月中旬表示如果日元急剧上涨伤及经济，可能进一步扩大刺激政策，工具包括削减长短期利率，扩大资产购买或加快印钞步伐。

当前全球货币政策转向已经基本被市场PRICE-IN。美东时间2月20日美联储公布1月份货政纪要提出今年结束缩表，公布时间所在交易日内，美元、美股、黄金、商品、美债波澜不惊，德债和中债收益率反而还是小幅上行，说明市场经过一个多月发酵已经消化。

3.2 中国金融供给侧改革将推动国内广谱利率继续下行

（1）中国货币政策仍将宽松但幅度受限

当前CPI、PPI、房价和历史盈利下行后期相比仍处相对高位，“房住不炒”下货币宽松幅度受限。我们判断今年A股非金融盈利增速不迟于今年三季度见底，这意味着当前距离盈利见底只剩不到三个季度的时间。我们对比05/08/12/15年历次盈利见底前最后三个季度的情况，当前CPI、PPI、房价和历史盈利下行后期相比仍处相对高位。尤其是房价，当前70城住宅价格同比10.8%，而05/08/12/15年盈利下行后期住宅价格同比增速大致处于7%/-2%/-1%/-6%，当前房价仍处于偏高水平。“房住不炒”政策下，未来货币宽松幅度受限。

央行金融研究所所长孙国峰指出金融供给侧改革之首管住货币总量，M2/GDP再上升会导致风险加大，这意味着M2总量回升有限。孙国峰在17年指出金融供给侧改革之首是管住货币总量，他认为2016年M2/GDP的比重上升到了208%，杠杆率持续上升会导致系统性金融风险加大，所以货币政策必须回归稳健中性。截至18年末，我国M2/GDP比重在203%，仍然处于相对较高水平，未来M2增速与GDP增速相匹配意味着M2总量回升有限。这也意味着，金融供给侧改革环境下，未来广谱利率并非普降，民企和新经济利率降幅更大。

（2）国内广谱利率从分化到收敛，金融供给侧改革推动Q2广谱利率继续下行

广谱利率从18年前三季度的明显分化逐步走向18Q4的趋于收敛。2018年前三季度，广谱利率明显分化，5年期AA-企业债收益率和金融机构人民币贷款加权利率分别上行约50bp和20bp，5年期国债收益率下行约40bp。2018年第四季度，广谱利率均下降，AA-企业债收益率和金融机构人民币贷款加权利率分别下行32bp和31bp，5年期国债收益率下行约50bp，有收敛趋势。

金融供给侧改革将有效扩大新经济领域和民企融资，民企和新经济（尤其是硬科技）融资利率将下降。预计19年实体融资需求将继续放缓，其中房地产投资预计将从18年的高位逐渐下行，制造业投资在全球经济放缓出口下行压力加大背景下，预计也存在一定下行压力。但19年的最重要的不在于需求端而是金融供给端，金融供给侧改革将重点聚焦新经济领域、保障更有活力的民企融资，今年新经济（尤其是硬科技）和民企的融资利率将出现明显下降。

广谱利率下行对于股市估值扩张的作用在Q1的市场中得到一定体现，未来结构也将得到改善。今年Q1无风险利率和风险利率下行的共同推动下，A股估值出现一定扩张。在金融供给侧改革推动下，今年广谱利率下行并非普降，结构上刚好与18年相反，今年将出现风险利率下行幅度明显大于无风险利率的现象，民企和新经济融资利率将续力推动广谱利率下行。这意味着未来股市估值的扩张也将呈现结构化特点，民企和新经济企业将更为受益。

3.3 风险偏好：海外可能下降，国内由金融供给侧改革主导

我们预计风险偏好将从Q1的猛烈修复进入Q2的温和波动。主导二月风险偏好修复的国内因素——政策转向更为温和、监管市场化，所带来的正向修复基本过半，将逐步从一开始的转向冲击带来猛烈的风险偏好修复，演变为中长期逻辑。而主导一月风险偏好修复的海外因素——流动性缓和、中美关系转好，所带来的正向修复基本完成，二季度可能因为海外市场波动上行而产生负贡献。后续在风险偏好的监测上，主要观察金融供给侧改革的推进、监管层对于连续涨停股和配资的态度及实际措施，以及海外市场的波动。

此外，以三个月为一个短周期观察底部右侧的估值扩张路径，通常在最前期的三个月估值扩张最为猛烈，随后三个月的估值扩张程度均较前期有所收敛。我们预计在经历了一季度猛烈的估值修复以后，二季度的估值波动会较为温和。

3.4 风险偏好：国内由金融供给侧改革主导

国内的风险偏好将由金融供给侧改革主导。长期逻辑来看，国内政策方向变化将修复DDM模型分母端。过去资本的供需两端上，供给端的结构较为单一，以间接融资为主，直接融资占比小，而当前的需求端却越来越多元化，科技创新类、中小企业、民企等的融资需求和相应风险，与现有的以银行信贷为主的间接融资供给并不匹配。供需结构的错配导致资源配置效率低。而金融供给侧改革，将大幅增加直接融资，以完善风险定价机制，让市场在资源配置中起决定作用，优化资源配置，以进一步促进高质量发展。在此过程中，资本市场的定位提升，资金的供需得到更好地匹配，资源配置效率提升从而引导成本下行，且市场中长期的信心得到提振，DDM分母端修复。在当前ERP高位但风险偏好不断改善的过程中，估值存在进一步扩张的空间。

中期逻辑：监管市场化周期提升风险偏好。证监会新领导班子强调尊重市场规律，坚持市场化改革，国内监管更为市场化的预期正在不断强化。监管市场化的周期中往往伴随着市场风险偏好的提升，在过去十年的A股历史中均有经验验证，当前监管市场化的预期将助推风险偏好的修复。

但监管的市场化有所节制，叠加以往经验的学习效应，出现1999年519行情和2014年行情同样程度的风险偏好提升、配资疯狂入场的概率不大。短期针对监管市场化的风险偏好修复可能已经过半。

3.5 风险偏好：海外因素在二季度存在负面影响的可能

长期逻辑：海外市场未来中长期波动率中枢上行。VIX指数回落至QE以来的低位，反映此前由流动性收紧和中美贸易摩擦所压制的风险偏好已基本修复，继续改善的空间有限。而海外市场中长期波动率中枢将上行——次贷危机之后近十年流动性的大幅宽松加剧了财富分配的不均，到达临界点后民粹主义和反资本主义升温，助推波动率上行。而如果流动性收紧，则市场对经济增速受到压制的担忧升温，同样会造成资本市场的波动上行。因此从中期来看，海外市场的波动率中枢将上行。而当前却处于过去低波动率中枢的下方，因此后续海外波动率的上行概率大于下行概率。二季度存在对A股风险偏好施加负面影响的可能。需要密切注意的风险：1）中美贸易磋商反复；2）美股下跌；3）民粹主义激化

中期逻辑：海外市场对中国基本面修复和中美关系的正向预期已经较满，继续改善的空间有限。中国CDS回落至同2017年10月的低位，显示海外对中国经济基本面企稳和中美关系正向发展的预期已较为充分，预期继续改善的空间有限。而前期快速贬值的人民币也在11月开始修复，但应仍有继续修复的空间。后续关注人民币汇率升值带来的影响。海外风险偏好和对中国预期继续修复的空间有限，叠加外部波动率中枢上行，海外因素在二季度或对A股的风险偏好产生负贡献。

4市场风格：成长股（科技）牛市

4.1 市场风格：成长股（尤其是科技股）牛市

Q2实体经济下行压力仍较大，成长股和题材股具备想象空间。二季度的市场风格主要由实体经济的情景决定：我们认为二季度实体经济下行压力仍较大，市场风格更多偏向有相对盈利支撑的真成长以及具备想象空间的题材股——

（1）如果实体经济下行压力仍较大（较大概率）：得益于去年的低基数，成长股二季度将具备相对业绩优势，在监管周期转向宽松的大环境下，新一轮“科创周期”能够更大幅度地提高成长股的风险偏好，而流动性环境的改善则会进一步支撑成长股的估值水平；

（2）如果实体经济好于预期（较小概率）：（新）基建同是“宽信用”重要发力点，不排除政策潜在进一步加码的可能性；同时，由于市场对二季度周期股的盈利比较悲观，预期差较大、估值合理、机构持仓较低的周期股可能反而会取得较高的超额收益。

4.2 市场风格：4位一体，成长股底部“四重奏”

从DDM模型出发，成长股中期底部需要分子端和分母端同时改善。我们尝试构建成长股的底部框架，根据DDM模型，成长股构建中期底部需要“4位一体”同时发力——

（1）分子端：经验数据显示，相对盈利增速与市场风格密切相关。成长股相对主板的相对盈利增速改善，构成成长股中期底部的第一要件；

（2）分母端（流动性）：流动性一般从无风险利率见顶传导到广谱利率见顶（主要是小微企业的结构性利率水平）。全球流动性拐点缓和以及“全面降准”驱动无风险利率持续回落，而民企“纾困”和“金融供给侧改革”将进一步改善小微和科创类企业的融资成本和融资可得性，降低广谱利率水平。

（3）分母端（风险偏好-并购周期）：上一轮并购周期尾声，监管层推进并购重组市场化改革，18H1创业板外延式并购增速由负转正。

（4）分母端（风险偏好-科创周期）：高质量发展主线以及科创板的设立均预示着新一轮科创周期的开启。

4.3 市场风格：战略性转向看多成长，科技股牛市已经启动

我们在18年发布了纳斯达克与创业板的对比报告《从02年纳斯达克看当前创业板》（2018-5-25），报告聚焦纳斯达克“后泡沫时期”，全面对比了“科网泡沫”2002年触底前的市场特征，当时认为18年的创业板还不具备走出反转行情的条件——02年纳斯达克DDM三因素全部确认积极信号，分子端的盈利持续改善半年且形成市场一致预期，分母端利率到达极度宽松水平、减税政策及生物科技领域的扶持提升市场风险偏好，政策底、流动性底、盈利底的“三底”依次形成共振；而相较之下18年创业板条件欠佳，虽然“政策底”与“流动性底”已出现，但创业板商誉减值压力还未消化完毕、在此之前“盈利底”尚未形成，市场需要更多的时间确认。

站在当前时点，我们认为本轮成长股行情“4位一体”已经具备（流动性改善、盈利底出现、上一轮并购周期尾声、新一轮科创周期开端），成长股中期底部已经形成，这也是我们在此前持续谨慎、而当前转向战略性看多成长股的原因。（1）15-18年，成长股有过3轮较大幅度的反弹（>20%），但由于4个条件并没有同时出现，我们一直在战略上保持对成长股谨慎；（2）当前成长股底部区域“4位一体”，我们战略性转向，看多成长股（尤其是科技股）牛市启动。

金融供给侧改革优化流动性结构，市场风险偏好抬升驱动“增量资金”入市。回顾18年，无风险利率下行并未降低实体经济融资成本，低评级信用债利差持续高位震荡，流动性总量改善但结构恶化；同时，居民收益率下行无法驱动资金流入权益市场：理财产品收益率 – CPI中枢下移，但由于市场风险偏好持续恶化，居民资金并没有入市。

展望19年，我们认为流动性结构将得以优化，未来居民资金也将逐步入市：（1）“金融供给侧改革”鼓励直接融资，旨在提高资本市场资源配置的效率，将降低实体融资成本，并提升科技、小微企业融资可得性，优化流动性结构；（2）年初以来A股股权风险溢价高位回落，市场风险偏好明显抬升，在居民利差收益率依然偏低的情况下，将驱动市场从“消耗性博弈”转向“存量博弈”，并进一步转向“增量入市”。

并购周期逐步启动，创业板外延并购增速转正。去年10月以来，政策转而开始鼓励规范化并购重组，并购重组规模逐步抬升。经测算，创业板18H2外延式并购增速38%，由负转正。

科创周期正在开启，增量资金逐步入市，缓和“科创板”资金分流。发改委提出2020年（“十三五”末）战略新兴产业占GDP比重达到15%，同时，今年最高层推进“科创板”，从政策层面助力新一轮科创周期启动；而从技术层面来看，5G、人工智能、曲面屏等技术突破，将引领新一轮科创周期。

监管放松周期对小盘风格形成正面推动，小盘真成长将受益。监管周期和成长股风格存在一定的相关性：（1）2004年-2005年的监管放松周期，大小盘风格均衡；（2）2007年监管收紧周期，大盘跑赢小盘；（3）2009年-2011年，银紧证松，小盘跑赢大盘；（4）2013年-2015年上半年，监管放松周期，小盘跑赢大盘；（5）2016年7月-2018年Q3，监管收紧周期，大盘跑赢小盘。当前监管步入缓和周期，压制小盘股估值因素减轻，小盘真成长孕育大牛股。

5行业配置：金融供给侧改革两端法力

5.1 Q2实体经济路径推演，“金融供给侧改革”两端发力

前文提到，Q2市场DDM分母端的趋势较为确立，行业配置的核心逻辑集中在分子端经济复苏的验证，相应的存在两种路径推演。如果Q2经济下行压力较大，政策仍将驱动分母端改善，而行业配置偏向政策与盈利“逆周期”的方向，推荐“金融供给侧改革”受益的供需双方，我们认为这将是更大概率的情形；如果Q2经济好于预期，企业盈利预期进一步改善，分子端预期修复将有利于“顺周期”的品种上涨，我们认为这将是较小概率的情形。

5.2 大概率路径一：Q2经济下行压力较大， 配置“金融供给侧改革”受益的“逆周期”

我们认为Q2实体经济的验证，大概率依然呈现较大的下滑压力，A股盈利将由正转负跌至负增长区间，因此行业配置的核心矛盾是盈利下修与政策宽松的“冰火抗衡”。历史上A股盈利由正转负并探底的过程中，股市行业表现围绕“逆周期”两条主线展开。

主线一：盈利转负至寻底过程中，寻找业绩下修的“避风港”，景气逆周期或早周期的行业超额收益居前——例如05年盈利增长逆周期的军工、银行、休闲服务，08年盈利逆周期的非银、电气设备，12年盈利逆周期的食品饮料、医药、地产，以及15年盈利逆周期的轻工、休闲服务、农业，由于其业绩在A股整体下行周期具备相对优势，因此均在当年取得了显著的正超额收益。

主线二：政策宽松对冲下，估值拉动胜过业绩下修，盈利未见改善但政策抬估值的板块——例如05年调控有所放松的地产、振兴装备制造业的机械，08年鼓励汽车下乡的汽车、四万亿刺激受益的建材与机械，12年金融体制改革的银行与非银、家电下乡的家电，15年并购转型提速与互联网金融直接推动的计算机，这些行业的盈利相比A股整体并不占优，但由于政策直接受益对冲，使行业也涨幅居前。

沿着相似的思路，19年A股的逆周期板块，我们可以从“金融供给侧改革”的供需两端着手寻找线索。需求端来自于盈利和政策“双逆周期”的科创成长，供给端来自于打通直接融资渠道、制度建设重要参与方的非银金融。

5.3 金融供给侧改革”的需求端：科创成长商誉无虞，迎来盈利与政策“双逆周期”

“金融供给侧改革”全面发力，从融资的需求方来看，19年Q1科创类成长股商誉的担忧缓和，将迎来盈利与政策的“逆周期”共振。

首先，18年年报创业板的存量商誉开始首次下降，19年商誉无虞，使成长股相对于A股整体确认相对业绩优势。商誉减值是创业板盈利确认的“达尔摩斯之剑”，18年报季风险继续释放。从创业板的并购节奏来看18年产生新增商誉计提有限，18年年报商誉存量的变动由“减值规模”决定。借鉴18年的业绩预告，今年创业板减值公司的商誉减值占上期末存量的比例在40%-46%，相比16-17年5%-24%的比例显著抬升。假设创业板剩下未披露减值规模的公司也按这一比例减值，那么已预告公司将减值400-465亿左右的商誉，使创业板整体自去年末的商誉存量消化16-19%。实际减值规模可能更高。此外，从19年涉及业绩承诺的并购数量、及所处的期限分布来看，19年商誉减值的数量很难超过18年；从19年创业板的内生及外延的业绩增长趋势来看，19年创业板商誉存量减值的比例也很难超过18年。可以预测，19年创业板商誉减值风险将继续释放，但压力最大的时段已经过去。

商誉的节奏主要影响创业板的外延性业绩增速，在18年年报继续“暴雷”后，创业板外延式并购影响的盈利增速将确认向上拐点；而创业板的内生性业绩增长在改善8个季度后，已连续2个季度回落。虽外延和内生的业绩趋势呈现“一起一伏”，但从两者的影响权重来看，创业板外延并购相关的公司数量与净利润占比呈现绝对主导。因此创业板的“盈利拐点”将于18Q4商誉消化后正式确立，相比A股非金融盈利增速一季度将由正转负掉入负区间，创业板相比A股整体将确认业绩相对优势。

其次，随着并购重组放开、科创板与注册制推进、“金融供给侧改革”，政策回暖信号进一步明确，旨在打通“新经济”领域成长股的直接融资渠道，令金融市场进一步服务于实体经济的“高质量发展”。

2018年三季度以来，证监会连发多项政策从审核速度、可并购资产和方向、创新机制设计、信息披露等四大维度对并购重组进行了放松，随后A股市场的并购活跃度回暖，18年四季度的并购规模与数量双升。

19年初科创板“破茧化蝶”，顶层设计框架基本落地，作为19年我国党中央重要决策部署，旨在以“增量”促“存量”改革，对自主可控事业、资本市场布局具备深远的战略和战术价值。

习总书记提出“金融供给侧改革”，银保监会、证监会密集发声，将促进资本市场直接融资的健康发展，完善市场准入机制、为优质的中小成长性企业打通直接融资渠道，成为当前“政策逆周期”的主要推手。

盈利周期、并购周期、科创周期向上形成科创类成长股的“三级火箭”助推，我们分别从三个周期寻找行业配置线索——

（1）“三级火箭” 助推之一：盈利周期向上，内生增速稳定、商誉有效消化的电子（消费电子、半导体）及军工

从盈利周期来看，我们首先考察内生性业绩增速仍在逆（创业板整体）周期向上的细分行业，这意味着内生性的业绩增长韧性。创业板内生性的业绩增速（以从未发生过并购的公司为口径）在连续回升8个季度后已自18Q3出现连续2个季度下行，但其中细分行业电子和国防军工的内生性增速还在逆周期上行。

从外延式业绩增长趋势来看，发生过并购的公司盈利趋势核心制约在于商誉。电子、军工两个行业商誉占净资产比重显著低于创业板整体、且商誉趋势有效消化，因此商誉减值对净利润的冲击相应较小。

因此，综合外延式与内生性的业绩拆分，电子和军工的盈利趋势相对占优。

5G元年带动主题回暖，电子板块看好消费电子、半导体产业链盈利预期改善下的估值修复。消费电子产业链短期催化剂来自于苹果促销后对产业链库存消化、周转提升、销量成长的促进作用，性价比机型叠加高销量的逻辑有助于修复业绩预期，长期催化剂来自于5G时代到来，一方面国产智能手机市占率提升给消费电子带来“量”的逻辑，以可折叠手机为代表的智能手机形态重构、TWS耳机为代表的可穿戴设备等新型创新应用不断推向市场，另一方面未来通信代际变迁带来的换机潮驱动智能手机销量重新提速。

半导体行业短期库存修正压制行业估值，但长期汽车电子、5G、人工智能等增量市场带动产业成长，此外19年政策、资金、需求悉数到位，将持续加码半导体的国产化替代进程；电子并购提速规模与数量最多的领域来自于半导体板块，行业整合提速，而估值回落至5年新低，国产替代持续将使行业估值低位修复。

19年军工装备采购进入景气周期，《军品采购定价议价》新规将进一步打开企业盈利空间。军工行业18年收入与盈利增速连续改善，装备采购5年计划一般遵循“前三年一半、后两年一半、逐年增长”的规律，例如“十二五”时期14年行业收入和盈利增幅最大。19年随着“十三五”进入末期，明年装备采购将进入景气周期，对军工行业的订单继续形成支撑。叠加军改影响削弱、补偿性军费开支加大，19年军工收入和盈利改善的确定性较高，相比A股整体将呈现“逆周期”属性。

此外，《军品采购定价议价》即将出台，新规则将打开企业盈利空间，有望改变军工核心资产利润率过低的现状；无论采购体系还是定价机制都在向美国靠拢，有望完成军工投资由PS估值向PE估值的切换。

（2）“三级火箭”助推之二：并购周期向上，融资需求提速的计算机（软件）

18年并购周期实现由紧转松的过渡期，从成长性行业的行业比较来看，直接融资需求持续较高的行业主要集中在计算机。横截面数据显示，从18年实施重大资产重组并购规模最高的行业来看是计算机，主要集中在车载智能、医疗信息化、金融IT等软件领域。时间序列数据来看，计算机15年以来的重大资产重组规模持续上行，新一轮并购新周期的开启仍会带来行业更多的“互联网+”模式的产业创新与转型。

计算机产业创新落地，车载智能、云服务、医疗信息化等软件行业是主要方向。2019年计算机行业正处于技术研发为基础的创新产品与服务落地腾飞的阶段，绝大多数细分领域相比2018年都有更确定的成长性，“软件产品稳定增长+边际效应较高的新业务大幅提升渗透率”是最大特点。从行业并购热度、政策推进及落地节奏来看，部分细分领域如车载智能、企业云服务和医疗信息化等下游的产业突破已经在进行，而金融IT和网络信息安全的下游需求预期温和且稳定改善。

（3）“三级火箭”助推之三——科创周期向上，人工智能、生物科技等硬科技直融通道延展

科创板是金融供给侧改革打开直接融资、股权融资的窗口。一方面，目前我国金融供给仍存在重大结构性失衡，尤其是间接融资与直接融资发展不平衡。在当前社融的组成中，直接融资还是偏弱，结构上债权融资有所改善，股权融资仍然非常低，截止目前股票融资与债券融资比约1：9。目前科创板基本制度框架已经落地，我们预计科创企业3月即可着手申报，首批科创企业最快将在6-7月正式落地，一二级市场联动将进一步增强。

另一方面，科创企业具有高成长、高收益、高风险的特点，而科创板将完美承接科技民企的融资需求，服务对象重点聚焦人工智能、生物科技等领域：

•  从政策支持导向看，根据证监会《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，科创板将重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业上市；

•  从一级市场投资数量看，制造业（智能制造）、IT及信息化、医疗健康等战略新兴产业热度靠前，科创板将有效承接新兴企业上市；

• 从国内独角兽分布看，根据胡润研究院，截至18年Q3互联网（服务、金融、电商）、医疗健康行业的独角兽数量占比达57%，是新经济发展重要方向。

5.4 “金融供给侧改革”的供给端：证券行业估值和业绩的压制因素缓和，战略地位提升

从“金融供给侧改革”的供给端来看，则主要为资本市场上打通直接融资桥梁的金融机构。券商作为“金融供给侧改革”中资本市场的重要参与方，业绩与估值的负向压制缓和、战略地位显著提升。监管风向的转换有利于此前压制券商估值与盈利预期的因素缓和，一方面风险偏好提升有助于市场交投活跃、改善券商股的盈利预期；另一方面“防范金融风险、完善资本市场建设”将避免股权质押风险发酵的负反馈，使券商估值自1倍PB以下向上修复。

此外，作为“金融供给侧改革”中直接融资的业务方，证券行业将在科创板、注册制、退市制等制度构建与完善中发挥持续力量，对上市企业的筛选和倾斜将有助于资本市场主体的优胜劣汰。

本轮A股市场底已经筑就，拐点右侧1-6月券商获绝对收益与超额收益概率较高。从可转债、债股相对回报率、上证综指季线及上证综指月线突破MA5等多项经典指标来看，初期当前已经符合历史底部的市场特征。本轮A股底部已筑就，当前处于熊牛切换。历史市场底部右侧1-6月，券商获得绝对收益与超额收益概率较高，获绝对收益概率为92%，或超额收益概率为83%。

5.5 小概率路径二：Q2好于预期，配置“顺周期”（新）基建+民企制造

（新）基建+民企制造业是“宽信用”需求端主要发力（+受益）方向。“宽信用”需要资本市场的供给端以及实体经济的需求端同时发力，“金融供给侧改革”旨在优化“宽信用”供给侧；而（新）基建、民企、地产和居民消费（贷）是“宽信用”的需求端。考虑到“房住不炒”以及居民消费（贷）占比仍较低，（新）基建和民企将是“宽信用”的重要发力方向——

（1）新基建：传统基建托底经济“稳增长”，新基建打造新一轮“科创周期”基础设施；

（2）民企制造业：金融供给侧改革将逐步构建民企“纾困”长效机制，民企筹资可得性抬升、筹资成本回落；

我们认为，筹资现金流增速在历史底部、而资本开支则逐步抬升的行业，有强烈的“宽信用”需求，将优先受益于金融供给侧改革——电源设备、高低压设备、通用机械、橡胶、化学原料。

6主题投资：重点关注“科创四宝”

金融供给侧改革逐渐升温，分母端边际改善明显，直接利好科技类主题：1）在货币政策宽松环境下，市场流动性较为充裕。作为直接融资渠道的重要补充，科创板将进一步打通一二级市场，硬科技企业信用传导途径将随之改善；2）18年Q3以来并购重组政策边际放松，根据Wind统计，19年1月并购交易数量回升至193笔，同比增长15.57%，说明市场再次迎来并购重组的放松周期。并购重组周期与科创周期共振作用下，市场风险偏好明显提升。

近期市场走向的主导力量仍是分母端改善，主题投资方面我们认为应围绕“科创”重点关注政策与技术两条重要线索：

• 政策线索：根据19年各地政府工作报告，地方两会重点聚焦新兴产业建设，5G、人工智能、物联网相关产业热度最高，同时在金融供给侧改革推动下，金融行业新旧动能转换或将加速，Fintech最为受益。

• 技术线索：根据Gartner技术成熟度曲线，随着技术日臻成熟，预计未来2-5年内5G、PaaS、AI即将步入“期望膨胀期”，5G是开启万物互联时代的“钥匙”。

6.1“科创四宝”之5G：春季开工引领“新基建”，开启万物互联时代

5G具有强产业延展性，是未来“万物互联”的支点。根据ITU，5G三大应用场景包括增强移动宽带场景（eMBB）、海量物联（mMTC）和超高可靠低时延通信（uRLLC）。促进数字化进程的关键技术包括软件定义设备、云计算、时延敏感网络、虚拟现实等，而5G是最为关键的连接支点，空间广阔且5G技术更迭周期要远长于3G/4G。根据工信部《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》，要探索5G应用于超高清视频传输，实现超高清视频业务与5G协同发展，有望加速5G商用进程。

与4G不同，5G大规模MIMO、超密集异构网络、无线接入技术等技术特征决定了5G基站具有密集部署、小型化、微型化等特点，这将极大地增加对于基站数目的需求。根据前瞻产业研究院预测，19年预计基站数为9万个，截至26年我国5G基站建设投资将总计达到7050亿元，较4G投资增长56.7%。随着5G临时牌照发放，我们预计5G网络建设将在19年春季大规模展开，小基站、射频、天线、光模块、光纤光缆等上游产业链环节将优先受益。

6.2 “科创四宝”之AI：科创板重点映射，技术迭代进入加速期

我国AI项目储备丰富，科创板映射程度较高。根据清华大学《中国人工智能发展报告2018》，截至18年6月，中国人工智能企业总数达1011家，全球占比达20.53%，仅次于美国。根据IT桔子统计，18年AI公司一级市场融资达1226亿元，同比增长90.37%。随着科创板正式落地，AI公司将陆续打通直接融资渠道，加大一二级市场联动。

全球人工智能竞争或将加剧。根据澎湃新闻，19年2月11日美国总统正式启动美国人工智能计划，维持和加强美国在人工智能研发和部署方面的领导地位，标志着以人工智能为代表的全球科技军备竞争将进入白热化阶段，倒逼我国加快人工智能投资建设。

AI全产业链技术迭代加快，全面融入实体经济领域。随着大数据、云计算、信息安全等基础技术与设施迅猛发展，AI应用将加速落地，通用人工智能（AGI）或成下一个“风口”，基础层专项AI芯片研发提速，应用层机器人、无人驾驶、物联网、影像处理和医疗健康多领域取得重大突破。

6.3 “科创四宝”之Fintech：金融信息化升级“发动机”

当前我国金融科技发展呈现出规模化与高速化特点。从规模角度来看，根据零壹智库统计，18年中国金融科技融资事件为615笔，占全球总数的56.1%，融资总金额达3256.3亿元，占全球融资总额的74.7%，其中安邦保险和蚂蚁金服等龙头公司吸金能力显著，分别获608亿元和943亿元融资。从增速角度来看，根据艾瑞咨询，近年我国金融科技公司营收总额增速保持在40%以上，预计在20年将超过1.9万亿元。

在金融供给侧改革背景下，金融科技将推动互联网金融回归至实体经济，增加金融有效供给。依托人工智能、大数据、云计算、区块链等新兴技术的发展和应用，金融科技正在以迅猛的态势重塑金融产业的生态，促进金融渠道有效下沉，提升金融创新与风险控制能力，并把范畴扩大到支付、借贷、大数据风控、消费金融、理财、保险、证券等领域，增强金融服务实体经济能力。

6.4 “科创四宝”之物联网：5G赋能，助力智慧城市全方位建设

物联网是新基建发力重点领域，通信网络基础设施建设率先受益。根据中国信通院《2018年物联网白皮书》测算，18年我国物联网总体产业规模有望达到1.2万亿元。在通信网络建设方面，根据工信部，到2020年，NB-IoT网络实现全国普遍覆盖，面向室内、交通路网、地下管网等应用场景实现深度覆盖，基站规模达到150万个，基于NB-IoT的M2M连接总连接数超过6亿。我们预计NB-IoT相关应用将在“十三五”下半程规模推进，智慧城市全方位建设或将提速。

5G商用赋能物联网，多领域应用加快落地。5G“海量机器类通信”和“超可靠低时延”相关应用场景已成为物联网普及的技术前置，19年5G试商用有望促进车联网、网联无人机、智能制造、远程医疗等多元场景应用走向实际。

风险提示：

一季报业绩低于预期，二季度经济数据低于预期，中美谈判进程反复，海外央行缩表进程提速等。

本报告信息

 对外发布日期：2019年3月7日

 分析师：

 戴   康:  SAC 执证号：S0260517120004，

             SFC CE No. BOA313

郑   恺：SAC 执证号：S0260515090004

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，

           SFC CE No. BND259

陈伟斌：SAC 执证号：S0260518080005

报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500001471

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