【广发策略】新规后回购的同与不同 —金融供给侧慢牛系列报告（九）
● A股回购的趋势：分红策略的补充
A股回购正在从过去的“类主题策略”逐渐演变为“类分红策略”。新规后发生回购的上市公司质地优化。相应特征的变化反映背后动因的演变：历史上A股主动回购的目的或以市值维护为主，而未来优质公司作为财务结构调节（加杠杆）和现金分红替代的回购占比也会显著提升。
● 新规前A股回购或以稳定股价为主
新规前发生回购的A股公司质押率明显偏高、PE（TTM）历史分位数较低，股权集中度低，以上三项为与其他公司差异最大的指标，或可解释为维护股价稳定和提高大股东的持股集中度为新规前回购的主要原因之一。
● 新规后A股回购财务结构调整和现金分红替代占比增加
新规后，发生回购的公司ROE（TTM）显著提高，是变化最明显的指标，或可理解为盈利能力较优的公司通过回购调节财务结构加杠杆。此外，现金充裕度和现金比率较之前下行，可能与新规后回购资金来源的限制放宽有关，回购可作为更灵活的方式成为现金股利的替代。新规后发生回购的公司PE（TTM）分位数继续处于相对低位，质押率依然偏高但差距收敛，维护股价稳定、支撑公司价值回归合理区域依然是回购的重要动因之一。
● A股回购的整体特征、行业分布
A股回购中主动回购的金额占比高达90%以上，而被动回购的笔数占比大于80%。A股主动回购多发于低估值区域。新规后已有180余家上市公司宣布主动回购，日均回购金额（以董事会预案估算）明显上升，医药生物、化工较为活跃，交运、金融、军工等民企占比低的行业较平淡，其中银行历史零回购。2019年A股回购带来的增量资金预计可达1500亿元。
● A股回购对股价的驱动效应和EPS的增厚效应
以主动回购预案公告日为基准，历史上回购对股价在短期内（6个月内）有提振、止跌作用，公司有较大概率获得相对所在行业的超额收益，在3M~6M区间尤为明显，但之后半年的驱动效应明显减弱，或与新规前回购期限为6个月有关。此外，回购力度与股价的驱动效应未呈现显著相关性。新规后，受Beta影响，回购的公司多数取得正收益，但相对收益上尚未体现明显优势。2018年全年回购对A股非金融EPS预期增厚贡献率约0.3%，为2010年来新高，但距离美股2%~4%的水平仍有不少提升空间。
● 核心假设风险：
经济回落幅度超预期；新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期；海外潜在风险超预期。
前言
A股回购正在从过去的“类主题策略”逐渐演变为“类分红策略”。新规后发生回购的上市公司质地优化。相应特征的变化反映背后动因的演变：历史上A股主动回购的目的或以市值维护为主，而未来优质公司作为财务结构调节（加杠杆）和现金分红替代的回购占比也会显著提升。
常见的回购动因以及反映该动因的指标：
1）稳定股价、认为公司价值被低估，对应指标：估值历史分位数、质押率；
2）股权激励；
3）财务杠杆调节，对应指标：ROE、资产负债率；
4）现金股利替代，对应指标：现金充裕度、现金比率、ROE；
5）提高持股集中度，对应指标：持股集中度；
此外，还有6）反兼并收购；7）股票期权计划；8）减持国有股；9）业绩补偿（被动回购）等。
我们以常见的1）、2）、3）、4）、5）为重点研究方向，以不同指标来刻画发生回购公司的特征，分析新规前后回购的不同之处，以及背后可能的原因。
结论：新规前发生回购的A股公司质押率明显偏高、PE（TTM）历史分位数较低，股权集中度偏低，以上三项为差异最大的指标，或可解释为维护股价稳定和提高大股东的持股集中度为新规前回购的主要原因之一。而新规后，两者对比，发生回购的公司ROE（TTM）显著提高，成为变化最明显的指标，企业加杠杆的根本动力在于ROE-债权融资成本的轧差，而非杠杆率绝对值本身，因此或可理解为盈利能力较优的公司通过回购调节财务结构加杠杆。此外，现金充裕度和现金比率较之前下行，可能与新规后回购资金来源的限制放宽有关，回购可作为更灵活的方式成为现金股利的替代。新规后发生回购的公司PE（TTM）分位数继续处于相对低位，质押率依然偏高但差距收敛，维护股价稳定、支撑公司价值回归合理区域依然是回购的重要动因之一。新规后日均主动回购金额明显上升，预计2019年可带来1500亿增量资金，未来呈趋势性上行，将成为重要资金力量。
1A股回购相关因子的变化及背后可能逻辑
以2018年11月的“回购新规”为分水岭，对多个可能影响回购行为的因子进行分析，新规前后发生回购的公司有如下变化：
发生回购的公司质地优化，ROE（TTM）显著提高
新规前，发生回购的公司ROE（TTM）并不强，中位数低于A股非金融ROE(TTM)的历史均值。而新规后发生回购的公司ROE(TTM)显著高于未发生回购的公司。即进行回购的上市公司质地优化。
上市公司是否持有大量现金不再是回购的必要条件
现金充裕度=现金及现金等价物/总资产
现金比率=(货币资金+交易性金融资产+应收票据)／流动负债合计
历史上，现金充裕度高和现金比率高是股票回购的必要条件，即进行回购的公司，该指标处于相对较高水平。但是新规拓宽了回购股份的资金来源，新规后该指标与是否发生回购的相关性淡化。
发生回购的公司PE（TTM）分位数常处于历史低位，维护公司股价回归合理价值依然是重要动因之一。
历史上发生回购的公司估值分位数常处于20%分位数之下，而新规后，发生回购的公司估值分位数进一步低于未发生回购的公司。认为股价被低估而进行回购的解释度依然较高。
新规后持股集中度对于回购行为的解释力弱化
历史上发生回购的公司持股集中度普遍较低，从公众手中回购股份以提高大股东的持股集中度或是公司进行回购的原因之一。但新规之后，发生回购的公司持股集中度基本与未发生回购的公司持平，持股集中度对于回购行为的解释力弱化。
发生回购的公司质押率通常较高，新规后下行但仍高于平均水平
历史上发生回购的公司质押率较高，常处于20%以上的水平，显著高于未发生回购公司的中位数。新规后发生回购的公司质押率依然较无回购的公司要高，但质押率的绝对水平下行至20%以下。
1.1可能影响A股回购活动的因子
发生过回购行为的上市公司基本面特征不尽相同，考虑到公司回购的动机以及条件，我们从现金流、ROE、PE估值历史分位数、持股集中度、质押比例、现金比率、资产负债率等方面刻画回购股票的上市公司的共同点。以回购股数占总股本比重作为回购比例，以此作为回购力度的反映，再按回购比例将回购样本相对均匀划分成五个子样本。
即为较好刻画A股历史（2008年至新规前）、近期（2018年1月至10月，即新规前）、新规后（2018年11月至今）的回购特征，我们将回购案例分为三组，每三组中再划分五个子样本以描述回购力度（回购股数/总股本）与相关因子的关系。本部分的分析中，样本剔除被动回购（股权激励注销、盈利补偿等），仅保留主动回购。
样本（一）：A股近十年历史样本，时间区间为2008年1月至2018年10月（新规前）。样本共包含主动回购460家次，按照回购比例（回购股数/总股本）从低到高再分为五个子样本：<0.5%，0.5%~1%，1%~1.9%，1.9%~3.3%，>3.3%，所对应的样本个数分别为80，83，111，87，99个。
样本（二）：2018年1月至10月（新规前）。由于过去十年A股环境发生了较大改变，且为更好地进行发生回购与未发生回购公司之间的对比，我们再划分出一个新规前较为近期的样本以更好地刻画A股近期主动回购的特征。按照回购比例小于1%，1%-1.5%，1.5%-2.5%，2.5%-3.5%，大于3.5%，将样本分为5组，子样本分别包含88，48，60，48，53个样本。该时间区间内共发生主动回购297家次，占历史样本比重的65%；发生主动回购的金额占历史比重的40%，有较强代表性。
样本（三）：2018年11月至今（新规后），新规后，进行主动回购的公司有180家次，按照回购比例小于1%，1%-1.5%，1.5%-2.5%，2.5%-3.5%，大于3.5%，将样本分为5组，每组分别包含41，30，47，25，37个样本。
注1：财务数据均采用回购预案公告日之前最近报告期。
注2：交易数据均以回购预案公告日为基准。
注3：由于2008年以来，银行主动回购案例个数为0，非银金融机构回购案例为12家（含中国平安于2018年10月公布的巨额回购方案），因此在与A股历史均值做比较时，采用A股非金融的数据。
1.2 现金充裕度
历史上，现金充裕是股票回购的必要非充分条件。现金越充裕，上市公司有更多的钱进行回购，回购可能的比例越大。以现金及现金等价物/总资产代表现金充裕程度，现金充裕度并非进行回购的充分条件，可能原因是公司资金的用途不同，持有现金的目的是偿还短期负债，购买资产还是用于回购并不确定。但以18年以来的回购样本进行分析，进行了主动回购的公司，其现金充裕度整体水平相较于未回购的公司略高，但是现金充裕度与回购力度之间的关系并不确定。
本次回购新规前，要求以员工持股计划为目的的回购，回购资金需从公司的税后利润中支出，而按照以往案例，公司市值管理类回购的资金也多数是采取自有资金的方式，因此现金越充裕和是否进行回购之间存在正相关性。
但是新规拓宽了回购股份的资金来源，新规后样本显示，现金充裕度与是否发生回购的相关性淡化。最新版的《回购细则》规定了上市公司可以使用自有资金、发行优先股、债券募集的资金、发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金、金融机构借款、其他合法资金回购股份。现金充裕度与公司是否发生回购以及具体回购比例之间，已不能再简单地认为是正相关关系，新规后发生主动回购的公司现金充裕度中位数较新规前发生回购的公司现金充裕度中位数有一定的下降。
此外，作为现金股利的替代方式，当前的回购具有更广泛的资金来源。对于盈利状况良好但现金并不非常充裕的公司而言，回购可成为更优的股东回馈机制。
1.3 现金比率
现金比率衡量企业短期偿债能力，现金比率=(货币资金+交易性金融资产+应收票据)／流动负债合计，其他条件相同的情况下，现金比率越高的公司拥有更强的回购能力。
A股近十年（2008年1月至2018年10月）历史样本显示，回购力度和现金比率之间没有明显的相关性。
18年以来至新规前的样本中，进行回购的公司现金比率高于未回购的公司，但对于回购力度的解释性不足。
新规后，同理由于拓宽了回购股份的资金来源，现金比率和回购之间的相关性淡化。
1.4 ROE（TTM）
企业回购股票的回报率，与ROE水平呈正相关。ROE越高的上市公司回购后取得正向收益的概率越高。
A股近十年（2008年1月至2018年10月）历史样本显示，回购力度与ROE之间未呈现显著相关性，但发生回购的公司其ROE水平整体低于A股非金融自2008年以来的历史均值。
18年以来至新规前的样本中，发生回购公司的ROE未显著高于或低于未发生回购的公司（以未回购的A股非金融公司为参照对象）。
新规后，发生回购的公司ROE水平整体高于未发生回购的公司。具体地，回购比例处于<1%，1%~1.5%，1.5%~2.5%，2.5%~3.5%以及>=3.5%区间的公司，其ROE（TTM）中位数分别为8.49%，8.62%，8.93%，7.02%，8.12%，而未回购A股非金融ROE的中位数为6.56%。
从ROE角度来看，新规后进行回购的公司质量抬升。此外，A股大盘自2019年初以来大幅上行，整体PE估值水平回升，企业回购行为若期望取得更高回报率，则对ROE水平也提出了较高要求。市场上行阶段进行的“顺周期”回购，往往与市值管理的相关性不强，出于现金分红替代或调整财务杠杆的可能性更高。
1.5 资产负债率
回购有调节企业资本结构的作用，对于杠杆率偏低的企业而言，通过回购调节财务杠杆进而推升ROE的动力或许更强。但企业加杠杆的根本动力在于ROE-债权融资成本的轧差，而非杠杆率绝对值本身。
A股近十年（2008年1月至2018年10月）历史样本中，回购力度和杠杆率的相关性并不明显。
18年以来至新规前的样本中，回购力度和杠杆率的相关性依然不明显，但进行了回购的公司杠杆率整体低于未发生回购的公司。
新规后，产生回购的公司，资产负债率与未回购的A股非金融整体差异并不大，没有显著偏高或者偏低。考虑到ROE因子分析时，新规后进行回购的公司ROE水平显著较高，可以认为是高ROE公司在低利率环境下具备进一步抬升财务杠杆的动力，而当前绝对水平并不高的杠杆率也为其加杠杆提供了空间。
1.6 PE（TTM）历史分位数
一般而言，提振股价、促进回归合理估值区间也是上市公司进行回购的主要动因之一。相对而言，个股估值所处分位数越低，公司越有动力回购。
A股近十年（2008年1月至2018年10月）样本中，发生回购的公司均处于十年估值中位数以下。且回购比例较高的公司多数处于估值分位数的20%以下。
18年以来至新规前的样本中，回购多发生在PE 1/10分位数以下。
新规以来，主动回购的公司PE分位数与回购力度关系并不清晰。但PE分位数中位数均处于1/5分位数水平以下水平，显著低于其他未回购A股在2019年4月底的PE分位数水平。认为价值被低估而进行回购的解释力依旧较强。
1.7 持股集中度
从其他股东手中回购股份并予以注销可提升大股东的持股占比。因此提升持股集中度也可能成为回购的动因之一。
A股近十年（2008年1月至2018年10月）历史样本中，以前十大股东持股比例合计作为持股集中度，发现持股集中度与回购力度基本呈反向关系。
18年以来至新规前，产生回购的公司持股集中度整体低于未发生回购的公司。
新规后，持股集中度与回购发生以及其力度的相关性不明显。前十大股东持股比例合计在各个组之间的区别不大，持股集中度对于回购潜力的解释能力不强。
1.8 质押比例
质押比例越高，股价波动所能引发的风险越高，因此股权质押比例高的公司具备更强动力维护股价稳定。
A股近十年（2008年1月至2018年10月）历史样本中，多数发生回购的公司质押率在20%以上。
18年以来至新规前的样本中，发生回购公司多数质押比例为20%以上，而未发生回购的公司质押率中位数为9.3%。此外，质押比例与回购力度呈正向关系。
新规后，产生回购的公司质押率中位数明显下移，尽管多数仍高于未发生回购的公司，但两者差距明显收敛。同样可能透露新规后A股上市公司回购动因的转变。
二、A股回购新规前后的整体特征对比
2.1 A股回购制度的历史沿革
A股股票的回购制度经历了较长时间的变革并逐步走向完善，其中关键的时点分别为2005年、2008年、2013年和2015年。
Ø 1999年12月25日《公司法》第一次修正后，第一百四十九条规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”，对股份回购的情形做出了限制。
Ø 2005年5月证监会向社会公开征集有关股票回购的办法，以此作为股权分置改革的途径之一。2005年6月16日，证监会颁布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，给上市公司的股票回购提供了相应的行为准则。2005年10月人大对《公司法》修订，相对拓宽了允许进行股票回购的情形，为股票回购的顺利进行提供了良好的制度环境。同时对进行回购的公司资质、可进行集中竞价交易的期间作出了限制。要求各项回购要素须经股东大会出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
Ø 2008年10月证监会发布实施《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》。完善回购交易价格、交易时间、交易日期等限制。
Ø 2013年4月1日上交所发布《上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013 年修订）》，新增七种鼓励回购的情形，实施股份回购所支付的现金视同现金红利，并规定回购股份的实施期限原则上不超过六个月。此外，2013年12月国务院办公厅发文《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，提及完善股份回购制度，上市公司在出现股价低于每股净资产等情形时回购股份。2015年8月证监会、财政部、国资委、银监会等部委发文《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，再次提及“上市公司股票价格低于每股净资产，或者市盈率或市净率低于同行业上市公司平均水平达到预设幅度的，可以主动回购本公司股份。”
Ø 2018年证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议，就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见，2018年9月提出修正案草案，2018年10月26日第十三届全国人民代表大会常务委员会第六次会议决定对《中华人民共和国公司法》第一百四十二条作出修改：
要点：
一、增设第五、六两条回购情形，为上市公司回购股票提供了更多灵活性。第五条：将股份用于转换上市公司发行的可转债为股票的公司债券；第六条：上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
二、简化原第三条（将股份用于员工持股计划或者股权激励），以及新增第五、第六条情形下回购的流程，完善实施股份回购的决策程序。此次修改将原来的“经股东大会决议”改为“经三分之二以上董事出席的董事会会议决议”。
提升原第三条，以及新增第五、第六条情形下回购股份数的上限，从不得超过已发行股份总额的占比由5%提升至10%。
取消原第三条情形下回购资金来源的限制，不再要求回购资金从公司的税后利润中支出。
放宽回购股份的持有时长至三年，并放宽转让对象，建立全新的库存股制度。此前《公司法》不允许将回购股份以库存方式持有，因股权激励回购的股份也要在一年内转让给员工。现《公司法》修改为在第三、五、六条情形下所回购的股份在三年内转让或注销，且未明确规定转让对象。
新增第三、五、六条情形下回购的交易方式要求为通过公开的集中交易方式进行。
此外，2018年11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》，2018年11月23日，上海证券交易所发布了关于就《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》公开征求意见的通知，深圳证券交易所发布了关于就《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》公开征求意见的通知。2019年1月11日，两市交易所有关上市公司回购股份实施细则的正式文件发布。
主要内容有：1) 明确护盘式回购。上市公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购。上市公司因该情形实施股份回购并减少注册资本的，不适用股票上市已满一年和现行回购限制期间（定期报告、业绩预报或业绩快报公告前10个交易日内、重大事项发生或决策过程至依法披露后2个交易日期间）的限制。2）拓宽回购资金来源渠道。上市公司可使用自有资金、发行优先股、债券募集的资金、发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金、金融机构借款、其他合法资金回购股份。3）支持实施股份回购的上市公司依法以简便快捷方式进行再融资（《关于支持上市公司回购股份的意见》）。4）延展回购实施期限由6个月至12个月。
2.2 A股回购的时点、金额及行业分布
A股回购中主动回购的金额占比高，达90%以上，且新规后，日均主动回购金额（以董事会预案估算）呈现明显上升。而被动回购的笔数占比高，新规前后均大于80%。无论是新规前还是新规后，从金额上看，市值管理类回购的总金额最高，而盈利补偿类回购的总金额最低。从日均回购金额来看（按区间所含交易日计算），新规前A股日均主动回购金额为6,123万元；新规后A股日均主动回购金额为62,534万元。A股进行主动回购的上市公司无论是家数还是金额，在2018年均呈现出爆发式的增长。2018年全年，有317家公司发布了主动回购类的预案，金额总计达到了806.4亿元。
A股股票回购多发于低估值区域。由于上市公司回购的主要原因之一是稳定股价，提升投资者信心，且在股价低位时进行回购相对成本较低，因此当市场处于估值底部或连续下跌时，回购规模通常会出现跃升。近几年A股的第一次回购潮出现在2014年3月至10月，当时有一部分政策的因素，且A股在估值底部已徘徊两年，2546只A股中共计有129家公司发布了161个回购预案公告。第二轮回购潮出现在2015年6月至8月，彼时A股大幅下跌。第三次回购潮就是2018年以来，上证综指连创新低，736家公司发布预案。新规后，回购总金额明显提升。2019年大盘指数上行回购金额相应回落，但仍保持在历史高位，或与鼓励回购和相应条件放宽有关。
A股回购多出现在哪些行业？13年以前，以建筑材料、汽车、化工而主。14年以后回购涉及的行业则更为宽泛，且回购规模的行业分布相对均匀，但交通运输、钢铁、银行以及非银金融、国防军工等行业的回购相对不活跃，回购金额占市值比在1%以下。新规出台后，自2018年11月到2019年4月30日，已有180家上市公司进行了主动回购。行业方面，医药生物、化工进行市值管理类回购较活跃，而银行没有进行主动回购。
注1：由于从金额角度而言，主动回购（市值管理和股权激励）占比高高达90%以上，故在总金额的分析中不作主动与被动的区分。
注2：此处的回购时点均以董事会公布回购预案为基准，A股在2017年以来，董事会预案到股东大会通过的成功率超过99%。
历史上，A股股票回购与盈利周期的相关性弱，但和大盘涨跌的相关性强，侧面反映A股过去的回购主要动因市值管理的成分或高于分红替代。
2018年A股回购金额约为1300亿元，2019年预计可达1500亿元，未来将趋势性上行，成为重要的资金力量。2018年12月以来，发布预案的金额为764亿元，假设后续回顾预案发布速度与当前相同且每个月的完成情况呈线性，由于多数回购需在12个月内完成，则相当于即每四个月完成计划的1/3，则推算2019年的回购金额大约为1500亿元，较2018年的回购金额预计有一定的上升。
2.3 A股回购对股价的驱动效应
市场投资者对于不同动因的回购将作出不同反应，此处我们仅保留主动回购（市值管理和股权激励），剔除被动回购样本（股权激励注销和盈利补偿）。
1. 从历史上看，主动回购预案公告对股价短期具有驱动作用，相对收益更为明显
从历史上看，统计自2008年以来至本次回购新规发布前的主动回购案例，自发布回购预案起一个交易日、一周、一个月、三个月、六个月、一年、以及六个月到一年区间的绝对涨跌幅中位数分别为-0.10%，-0.72%，0.23%，-0.85%，-5.22%，7.50%，13.02%，上涨股票占比分别为48.04%，43.88%，51.00%，47.63%，42.41%，58.89%，67.96%。考虑到A股历史上主动回购主要发生在市场整体下跌的环境中，因此从相对收益角度考察，发现进行主动回购的公司相对所在行业涨跌幅中位数分比为0.14%，0.01%，1.18%，6.22%，9.02%，-6.13%，-12.66%，跑赢行业股票占比分别为52.92%，50.66%，56.87%，69.11%，65.54%，39.92%，24.24%。主动回购对个股的股价在短期内（6个月内）有提振、止跌作用，尤其在3M~6M区间的效果最为明显，但之后半年的驱动效应明显减弱。
自2017年1月1日以来（到2019年4月30日），只有3家公司的回购被股东大会否决，而提出回购预案的公司家次总计有2648家，占比几乎可以忽略不计。且该区间中，从预案公布到股东大会通过时长的平均值为24天，中位数为18天，间隔区间不大。股东大会决议工作日与预案工作日对股价的影响相似，在此未进行分析。考虑到本次新规前，回购期限为6个月（自董事会或者股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过6个月），因此以上股价提振作用可理解为公司在回购期间对于股价存在正向驱动作用，有较大概率可获得相对所在行业的超额收益，但在完成回购后，股价的驱动力无后续直接影响。 此外，回购比例（回购股数/总股数）与股价的驱动效应未呈现显著相关性。
2. 新规后，主动回购的预案公告对股价相对收益的作用不明显
新规后，自2018年11月24日至2019年4月30日进行主动回购的公司中，发布董事会回购预案后一个交易日、一周、一个月、三个月内、至今绝对涨跌幅中位数为0.31%，0.61%，3.83%，20.52%，17.20%，上涨比例为54.80%，55.75%，59.15%，95.00%，90.00%。大部分公司的绝对涨跌幅都表现出了上涨的态势，但也受到2019年至今市场整体上涨的Beta因素影响。发布董事会回购预案后一个交易日、一周、一个月、三个月内、至今相对所在行业涨跌幅中位数分为-0.09%，-0.35%，-1.72%，-4.31%，
-5.23%，整体跑输行业；涨跌幅跑赢行业的上市公司占比分别为48.59%，45.98%，41.46%，35.83%，38.33%。从当前数据来看，在相对收益上并未体现出明显优势。
2.4 A股回购对EPS的增厚作用
回购预案公布后，会影响市场投资者对于公司EPS的预期，进而影响股价。我们以预案公告日宣布的回购金额为计算基准，来测算回购对于EPS预期的影响。整体而言，A股的股票回购规模偏小，对A股市场EPS的影响有限，仅为美股回购对市场EPS贡献的十分之一，但近年来回购行为对市场EPS的贡献逐渐提升。
2018年全年，回购对A股非金融EPS增厚0.27%（由于自2008年以来银行为0回购，非银金融共计12家次的回购，因此我们采用A股非金融的盈利作为计算基础，当前回购对于EPS的增厚贡献处于2010年以来最高水平。未来随着回购的逐渐放宽，预计对EPS的贡献还会进一步提升。
三、美股回购的借鉴
3.1 美股的回购制度
美国对公司回购股票没有明确的情形规定，较为宽松，但是许多州的《公司法》规定，只有公司为了维护现有的经营方针，维持该公司利益而争取控股权时，回购该公司股票才是合法的。为了防止股票回购中的投机行为和内幕交易，各州对股票回购的目的、资金来源、回购股票的处理等方面都作了严格规定。
股票回购的资金来源，对于投资人而言，公司资本是其求偿的基本保证，一旦损及必然危及其利益，所以一般而言，美国的州公司法对公司股票回购的资金来源会做出限制：只能是其公司盈余，即公司仅能以其净资产值超过其股本总额的差额，购回自己股份；而在章程允许或股东大会授权的情况下，资本公积在一定程度上也可作为资金来源。值得一提的是，苹果公司、英特尔、甲骨文、Facebook等大型企业的子公司的注册地并不在美国，因此可不受这一规定限制，可以通过发行公司债的方式筹集回购资金。
美国对股票回购的管控主要依据准则10B-18，俗称“安全港”文件。准则10B-18是美国证券交易委员会（SEC）制定的的规则，当公司或附属公司回购公司的普通股股票时，为公司及其关联的购买者提供安全港或减少责任。 准则10B-18涵盖了回购方式，回购时间，支付价格和回购股份数量四大方面的规定：
购买方式：发行人或关联公司必须在一天内从单个经纪人或交易中购买所有股票； 回购时间：每日平均交易量低于100万美元或低于1.5亿美元的公众持股量的发行人在交易的最后30分钟内无法交易。 平均交易量或公共浮动价值较高的公司可以交易直到最后10分钟;
支付价格：发行人必须以不超过最高独立出价或最后交易价格的价格回购；
回购股份数量：发行人不能购买超过平均每日成交量的25％。
遵守该规则是自愿的，本质是规则而非法律。通过适用准则10B-18，美国证券交易委员即认定公司或买方并不违反1934年“证券交易法”的反欺诈规定; 但是，回购必须符合规则的四大条件，否则，当天回购将不属于安全港，不受法律保护，公司需要受到证监会的相关调查。
股票回购后的处理
美国立法上对回购的股票通常的处理有两种：一是及时注销或是作为库藏股处理，这是美国大多数州的公司通常采用的做法；二是将回购的股票作为已授权但未发行的股份，也就是不采用库藏股制度。这种制度以美国的《标准商业公司法》与加州公司法为代表。但是值得注意的是，在这两种情况下，美国公司法中均明文规定了回购的股份无表决权。
3.2 美股回购的历史情况（回购时点、金额及行业分布）
美股回购呈现顺周期的特征。即使在市场上涨回购成本增加时，美股的回购金额仍会相应上行，与A股过去的市场上行、回购减少呈现不同特征。或由于美股主要由EPS驱动，且回购常被用作现金分红的替代方式。因此在企业盈利上行——>股市上行&分红增加的逻辑线条中，回购会呈现出和大盘走势驱动的“顺周期”特征。
股票回购规模理论上与长期债券利率呈负相关。自2009年以来，美股进入新一轮的长牛和回购潮，不仅与良好的企业盈利状况相关，税改影响的资金回流和低利率环境也助推了股票回购的兴起。 债权融资成本下行叠加股权投资回报上行，使得两者间存在较强的互补关系：低利率阶段可通过低成本的举债回购公司股票。由于股票投资为长期投资，因此对于长端利率的变化更为敏感，对于短端利率的波动则没有明显影响。
金融和科技行业长期以来都是回购主力。从回购金额上看，按Thomson Financials分类方式共计13行业中，信息技术、金融、医疗保健、工业构成了回购力量中的主力，占比60%以上。而公用管理、电信业务、原材料和房地产行业的股票回购活动则相对不活跃。
3.3 美股回购的市场效应
美股按照S&P500指数成分统计，2018年和今年以来的回购金额分别为3926.94亿和718.50亿美元，占标普500市值的1.80%和0.28%。
美股回购无论在绝对收益还是相对收益（对比所在行业）上，在一年的区间内对股价均有较强提振作用。此外，回购力度与涨跌幅也呈现正向关系。从历史数据看，统计自2009年初以来的美股回购数据,自发布回购预案起一个交易日、一周、一个月、三个月、六个月、一年区间的绝对涨跌幅中位数分别为0.93%，1.34%，3.08%，6.56%，8.92%，17.13%，上涨的股票占比分别为61.98%，62.41%，65.69%，66.43%，67.08%，75.64%。考虑到经济危机后美股市场在市场上呈现整体平稳上行的环境，因此从相对收益角度考察，进行回购的公司相对所在行业涨跌幅中位数分别为0.59%,0.74%,1.31%,1.87%,2.73%,4.47，跑赢行业的股票占比分别为62.91%，59.74%，56.81%，56.59%，56.80%，58.93%。
3.4 美股回购对EPS的增厚效应
EPS=归属母公司的净利润/总股本，在公司盈利情况不改变的情况下，回购也可以通过减少在外流通的股数提高EPS，而P=PE*EPS，在相同估值水平上也可能对股价起间接抬升作用。在此我们将回购对EPS增速的贡献简单理解为因股数减少而产生的EPS增厚部分。以S&P500成份股为例，回购对EPS增厚的贡献率在2%-4%的区间内，对EPS增速提升的贡献在2%-6%附近。
四、A股回购的未来展望
A股在新规后的回购已经呈现出了和以往不同的特征：
1）回购动因从市值管理为主走向财务杠杆调节和现金分红替代。过去A股的回购常发生于大盘快速下跌、公司PE分位数处于历史低位的时段，随着大盘恢复上涨回购相应回落。而2019年以来A股大盘不断上行，但宣布回购的公司总回购预案金额仍处于历史高位，且公司PE分位数对于回购行为和回购力度的解释性明显淡化。说明A股的回购动因在发生变化，过去以护盘式回购较为常见，而未来则可能以调整财务杠杆和作为现金分红的替代方式更为常见。
2）回购公司的质地优化。ROE（TTM）因子对于过去的回购行为和回购力度解释性较弱，而在新规后则呈现了较强的正向解释作用。考虑到ROE越高，回购获得正向收益的概率越高，且ROE越高，在低利率环境中企业加杠杆的动力越强。新规后，更多优质的公司开始具备回购的动力。
3）现金对于回购的解释能力淡化。过去A股历史上，现金充裕度和现金比率是公司是否进行回顾的必要非充分条件。而新规拓宽了回购股份的资金来源，新规后的回购样本显示，现金充裕度和现金比率对于回购的解释性淡化。而另一方面，高ROE公司通过回购调整财务杠杆的限制减轻，举债回购的途径打开。
4）18年以来A股回购保持在较高水平，预计主动回购在2019年可为A股带来增量资金约1500亿，且呈现长期抬升的趋势。在考虑A股市场分红生态的变化时，回购作为现金分红的替代也应纳入考虑范围。当前A股回购对于EPS的增厚作用不到1%，参考回购活跃的美股市场，未来A股回购对EPS的增厚作用还有较大提升空间。
风险提示
1.经济回落幅度超预期；
2.新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期；
3.海外潜在风险超预期。
本报告信息
对外发布日期：2019年5月9日
分析师：
俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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