【广发策略】“率先补库”行业十问？——2020“轻问轻答”系列报告（三）
报告摘要：
2020“轻问轻答”系列第三篇，解答“率先补库”行业的涨跌规律。
1问：“库存周期”目前处于哪个阶段？
需求改善但库存增速回落，目前仍是典型的“被动去库”阶段。不过龙头股已经开始补库存，库存周期即将进入“主动补库”阶段。
2问：哪些行业已经/即将开启“补库周期”？
1.8《财报视角三问“库存周期”》指出—率先补库：工业金属、玻璃、电源设备、橡胶、稀有金属；潜在补库：白色家电、家用轻工、元件、化学原料（纯碱）。
3问：本轮“库存周期”和历史上的哪次更相似？
预计20年盈利“弱回升”，本轮库存周期更类似于13-16年的弱库存周期。我们结合最近4轮库存周期，分析库存周期和“率先补库”行业股市表现之间的规律。
4问：股票市场与“库存周期”的领先/滞后性如何？
“率先补库”行业的市场表现，大致领先“补库存”约4个月（中位数，下同）。
5问：“率先补库”行业的超额收益能持续多久？
13-16年“率先补库”行业超额收益持续23个月（过去4轮的中位数是27个月）；
6问：哪些“率先补库”行业的超额收益持续更久？
“率先补库”的机械设备、化学制品、通信设备、房地产开发、家电等行业，在补库存周期中获得超额收益的期间基本在40个月以上。
7问：“率先补库”行业的上涨空间能有几何？
13-16年“率先补库”行业的超额收益50%左右（过去4轮的中位数是57%左右）。
8问：哪些“率先补库”行业的超额收益更高？
工业金属、机械设备、通信设备、元件、计算机设备、家电、地产、军工等行业，在补库存周期中获得超额收益的幅度都在100%以上。
9问：库存周期“驱动力”行业的市场表现是否更优？
库存周期“驱动力”行业虽然不是最靓丽，但是具备“确定性”：在“补库存”中的超额收益，无论是持续时间还是幅度，基本能够确保达到中位数水平。
10问：强/弱“库存周期”中，行业的市场表现有何异同？
相对于强库存周期，在弱库存周期中，“率先补库”行业超额收益的持续时间和上涨空间都相对较低。
风险提示：
企业补库存周期低于预期，海外风险增加补库周期的不确定性，历史规律在今天不一定完全适用。
引言： 2020“轻问轻答”系列第三篇
“轻问轻答”系列是2020年广发策略团队的全新系列报告。我们旨在围绕市场当下最热门的议题，带着问题出发，从不一样的视角切入、简洁明了地回答我们的看法。
第一篇我们聚焦中国经济的“库存周期”，基于三张财报交叉验证库存周期即将启动，并指出潜在受益于“库存周期”的细分行业。（《财报视角三问“库存周期”——2020“轻问轻答”系列报告（一）》，20200108）
第三篇我们继续深挖“库存周期”，详细拆解过去4轮库存周期中“率先补库”行业的市场表现，通过“十问十答”的形式，逐一解答市场对于“库存周期”的疑问，并总结“率先补库”行业的投资机会。
19.11.4《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”——A股19三季报深度分析》起，我们持续鲜明的推荐部分率先开启“主动补库存”周期的行业（玻璃、工业金属、稀有金属、电源设备、橡胶），自报告发布以来这些行业都取得了较为明显的超额收益。
一、“库存周期”目前处于哪个阶段？
库存周期目前处于“被动去库”尾声，即将过渡到“主动补库”阶段。
1. 宏观需求改善+库存增速回落，企业仍处于典型的“被动去库”阶段——从PMI分项指标来看，宏观需求正在边际改善：19年10月开始，12月滚动的PMI出现触底回升迹象，其中，中型企业PMI回升幅度更大。而从工业企业产成品存货增速来看，企业的库存增速仍在回落：去年11月库存增速仅为0.3%（去年10月是0.4%）。
2. 龙头股已经开始“补库存”，预示着“主动补库”阶段即将开启——19Q3财报显示，龙头股补库存支付现金流（购买商品、接受劳务支付的现金）占收入比已经边际抬升，而A股剔除金融整体的还在回落。这意味着龙头股已经“率先补库”，将驱动企业从“被动去库”逐步过渡到“主动补库”阶段。
二、哪些行业已经/即将开启“补库周期”？
已经“率先补库”的行业有：工业金属、玻璃、电源设备、橡胶、稀有金属。
我们在11.4《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”——A股19三季报深度分析》中，基于三项核心指标筛选率先开启“主动补库”的行业：收入增速（需求）底部改善/存货增速（库存）底部抬升/毛利率（能力）维持高位，并明确指出部分周期细分行业符合上述特征。
未来“潜在补库”的行业有：白色家电、家用轻工、元件、化学原料（纯碱）。
我们在1.8《财报视角三问“库存周期”——2020“轻问轻答”系列报告（一）》中，基于“三表修复”+偿债压力较轻+企业具备补库存迹象这三个条件，筛选出“潜在补库”的细分行业——
（1）三表修复：“补库存”的意愿（利润表）+能力（资产负债表、现金流量表），是驱动企业补库存的必要条件，其中，现金流量表修复（经营现金流改善）是企业“补库存”的基础。
（2）偿债压力较轻：在“三表”修复的基础上，企业同时具备“补库存”意愿/能力，届时，如果偿债压力也不大的话，企业就有动力进行补库存/扩产能。这里“偿债压力较轻”意味着：偿债支付现金流同比增速高位回落或处于相对低位。
（3）企业具备补库存迹象：企业（龙头）补库存支付的现金流底部回升，即购买商品、接受劳务支付的现金流占收入比底部回升。
三、本轮“库存周期”和历史上的哪次更相似？
我们在12.15年度策略《价值重鸣》中指出，20年A股盈利“弱回升”，预计本轮库存周期也将属于弱库存周期，更加类似于13-16年。2000年以来，中国经济经历了6轮主要的库存周期，我们以最近4轮库存周期为例，分析库存周期和“率先补库”行业股市表现之间的规律。
如果以驱动力作为划分，过去4轮库存周期各有不同的驱动力——
（1）06-09年强库存周期中，汽车是补库存的主要驱动力；
（2）09-13年强库存周期中，机械设备、有色金属是补库存的主要驱动力；
（3）13-16年弱库存周期中，汽车制造是补库存的主要驱动力；
（4）16年至今的弱库存周期中，钢铁煤炭等资源品是补库存的主要驱动力。
在每一轮大的库存周期中，大多数行业都会经历或强或弱的补库阶段。我们观察到：率先补库的行业能够获得相对更高的绝对/超额收益，且上涨的持续性也更强。本文中，我们仅选取最近4轮库存周期中，率先补库行业作为的样本，分析这些行业在补库存周期中，绝对/超额收益的幅度及持续时间等。
四、股票市场与“库存周期”的领先/滞后性如何？
“率先补库”行业的市场表现，大致领先“补库存”约4个月，即：在“补库存”周期开启之前4个月左右，率先补库行业便会提前获得超额收益。
我们统计了过去4轮库存周期中，行业的绝对/超额收益领先“补库存”的期间，可以看到——
除了16-19年弱库存周期中，行业的绝对收益滞后于“补库存”外，在其他库存周期中，行业的绝对/超额收益均不同程度领先“补库存”。综合过去4轮库存周期来看，行业的绝对收益一般领先“补库存”1个月左右，行业的超额收益一般领先“补库存”4个月左右。
（1）06-09年强库存周期中，行业的绝对收益领先“补库存”约6个月；行业的超额收益领先“补库存”约4个月；
（2）09-13年强库存周期中，行业的绝对收益领先“补库存”约5个月；行业的超额收益领先“补库存”约5个月；
（3）13-16年弱库存周期中，行业的绝对收益领先“补库存”约1个月；行业的超额收益领先“补库存”约3个月；
（4）16-19年弱库存周期中，行业的绝对收益滞后“补库存”约2个月；行业的超额收益领先“补库存”约5个月。
我们认为，16年行业的绝对收益滞后于“补库存”的核心原因在于：16年A股整体持续阴跌，投资者对于“供给侧改革”潜在影响判断不足，导致“补库周期”启动2个月之后，行业才有绝对收益。从这个角度来看，在检验资本市场和“库存周期”间的规律时，超额收益指标不受资本市场整体环境的扰动，相对更加可靠。
同时，从化工、有色、汽车、家电等典型的顺/逆周期行业层面来看，上述结论也能够得到进一步验证：行业的超额收益一般会领先于“补库存”周期。
五、“率先补库”行业的超额收益能持续多久？
“率先补库”行业的超额收益一般能持续27个月左右，最少也能维持4个月。
（1）06-09年强库存周期中，行业的超额收益大致持续29个月，最少维持5个月，最多延续50个月；
（2）09-13年强库存周期中，行业的超额收益大致持续28个月，最少维持5个月，最多延续72个月；
（3）13-16年弱库存周期中，行业的超额收益大致持续23个月，最少维持5个月，最多延续47个月；
（4）16-19年弱库存周期中，行业的超额收益大致持续27个月，最少维持4个月，最多延续40个月。
根据观察，超过一半（55.3%）行业的超额收益会从“补库存”阶段延续到“去库存”阶段——整体来看：（1）超额收益仅限于“补库存”阶段的行业，一般能够获得16个月的超额收益期；（2）超额收益持续到“去库存”阶段的行业，一般能够获得33个月的超额收益期。
以13-16年弱库存周期为例，我们可以观察“率先补库”行业超额收益的持续性：
（1）“率先补库”行业的超额收益多数是超过20个月的；
（2）接近一半“率先补库”行业的超额收益能够持续到“去库存”阶段；
（3）不同“率先补库”行业超额收益结束的时间点各异，与宏观环境相关性较弱，更多是行业本身特定因素带来的；
（4）“率先补库”行业能够获得持续超额收益的原因在于：这些行业自下而上的基本面具备更强的“确定性”，使得中长期趋势更加“稳健”。
六、哪些“率先补库”行业的超额收益持续更久？
机械设备、化学制品、通信设备、房地产开发、家电等行业，在补库存周期中获得超额收益的期间都在40个月以上。
七、“率先补库”行业的上涨空间能有几何？
（1）06-09年强库存周期中，行业的绝对收益达到573%左右；行业的超额收益达到127%左右；
（2）09-13年强库存周期中，行业的绝对收益达到245%左右；行业的超额收益达到125%左右；
（3）13-16年弱库存周期中，行业的绝对收益达到255%左右；行业的超额收益达到50%左右；
（4）16-19年弱库存周期中，行业的绝对收益达到32%左右；行业的超额收益达到31%左右。
八、哪些“率先补库”行业的超额收益更高？
九、库存周期“驱动力”行业的市场表现是否更优？
（1）库存周期“驱动力”行业，超额收益持续时间一般能够达到中位数水平——在“率先补库”行业中，机械（06~09年、09~13年、13~16年）、汽车（13~16年）、钢铁（16~19年）等行业超额收益持续的时间都超过了中位数水平。
（2）库存周期“驱动力”行业，超额收益的幅度一般也能够达到中位数水平——在“率先补库”行业中，机械（06~09年、09~13年、13~16年）、汽车（13~16年）、钢铁（16~19年）等行业超额收益的幅度也都超过了中位数水平。
十、强/弱“库存周期”中，行业的市场表现有何异同？
从上文的“五问”和“七问”中可以看出：
（1）在弱库存周期中，“率先补库”行业超额收益持续时间较短——13-16年和16-19年的弱库存周期中，“率先补库”行业超额收益持续时间分别为23个月、27个月，略低于06-09年和09-13年的强库存周期的29个月、28个月。
（2）在弱库存周期中，“率先补库”行业超额收益的幅度更低——13-16年和16-19年的弱库存周期中，“率先补库”行业超额收益的幅度分别为50%、31%，明显低于06-09年和09-13年的强库存周期的127%、125%。
风险提示
企业补库存周期低于预期，海外风险增加补库周期的不确定性，历史规律在今天不一定完全适用。
本报告信息
对外发布日期：2020年1月14日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC执证号：S0260516080003
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