【广发策略】5G引领科技投资进入蜜月期——金融供给侧慢牛系列报告（十四）
●2020年的投资主线之一，5G投资拾级而上。
2019年是科创元年，2020年是5G商用加速年。产业周期上，20年5G产业链进入快速上行期，向中下游传导过程中投资范围拓宽：预计基站建设边际增速达到峰值、5G手机出货量快速上行、各类应用高速发展。量能带动下产业链整体进入高景气区间，为盈利增速提供有力支撑。流动性上，金融供给侧改革降低实体企业融资成本，金融服务向高质量发展行业倾斜。当前疫情下的经济承压+流动性宽松组合下，5G产业链具备相对比较优势。风险偏好上，疫情等事件冲击扰动节奏和短期盈利预期，但5G周期上行确定性强，短期扰动不改产业中长期趋势。
●5G可参考4G周期但产业链条更长更广。
中国3G商用起步晚、周期短，量能未充分释放，投资参考性低。5G与4G的投资可比度相对较高，但4G开始商用阶段准备充分，发牌后立刻迎来全面爆发。而5G技术相对前沿、投资庞大、应用场景更多元，预计5G产业链发展周期相较4G更长，覆盖更广，对企业的技术门槛和客户资源亦有更高要求。
●如何把握5G产业投资拐点和节奏？
参考4G周期，在产业发展的快速上行阶段，股价对环比增速和单季同比增速更敏感。行业股价的拐点对于环比增速的零值线敏感度较高，股价拐点领先环比增速约1-3个月。产业上行周期、盈利环比增速为正的区间内，股价上行节奏受到盈利环比变动的影响，股价滞后盈利环比变动约2-4个月。弹性系数方面，通信设备行业约为1.1-1.7，电子行业约为1.2-2.4，计算机行业约为1.4-3.8。互联网传媒行业约在2.2-6.5左右。
●当前5G产业链估值是否仍在合理区间？
借鉴4G经验，采用股价对盈利环比增速（MA-12M）的弹性进行反推，计算当前隐含的盈利增速预期，当前的涨幅对应的盈利环比增速预期（MA-12M）的范围大致为：元件（20%）、软件（23%）、计算机设备（回升约7%）、互联网传媒（回升约8%），处于合理水平。
●当前5G投资的重点方向？
5G量能具备乘数效应，机会不仅是在于手机出货量有望快速上行，更在于（1）自身特性带来的更密集排布和更高ASP；（2）万物互联之下终端载体拓展，各类创新应用迎发展机遇；（3）传输速率加快、数据流量爆发带来的计算能力和存储需求上行。当前产业周期进入到更为密集的上游快速建设周期和中下游起量阶段，继续推荐消费电子，面板、半导体、光模块等将伴随5G渗透和技术升级相应受益，下游从概念期逐步进入落地期，关注IT基础设施（服务器、存储、IDC）、各类IOT设备、软件、云计算，以及高清视频和游戏。
前言
2020年5G产业链加速商用、量能释放，将成为贯穿全年的投资主线，续写科技投资的新篇章。经历了2019年5G开启的投资之后，2020年又将有何不同？本文将从自上而下的角度，主要回答以下问题：
1. 5G产业链的投资当前处于什么阶段？ 2. 5G时代投资的参照模板是什么？ 3. 股价对哪些指标敏感？ 4. 当前股价隐含着什么预期？是否处于合理区域？ 5. 5G投资当中真正的量能机会在哪里？推荐什么方向？ 正文一
5G产业链当前处于什么阶段？（一）产业周期：从上游元年进入中下游起量，投资范围开始拓宽
2019年6月工信部向三大运营商与中国广电发放5G牌照，标志着5G元年正式开启，10月首个5G基站设备接入商用网络。2019年的5G处于概念期向导入期切换的阶段，产业周期开启，但主要围绕着上游设备如PCB等展开。中下游的量能尚未启动。
我们在191215报告《2020年A股年度策略展望》中曾提及，5G商用加速将会是2020年度三条投资主线之一。5G产业周期将进入快速上行期。从各省市的规划来看，大部分主要城市将在2020年实现主城区5G信号覆盖，基站建设的边际增速预计达到峰值。网络建设逐步铺开伴随着5G手机新款机型的密集发布，预计2020年5G手机出货量将大幅上行，带动行业的景气修复。此外，5G推进将带动数据流量快速上行，各类应用也将迎来高速发展的土壤。5G产业周期开始向中下游传导，量能带动之下产业链整体进入高景气区间，投资范围伴随着设备信息交互相应拓宽。
国内4G手机出货量已连续三年下滑，相伴随的则是4G建设进入稳态期之后产业链成长性和盈利增速的回落。而2019年5G建设周期开启将带动上游产业的盈利改善，2019Q3电子板块的盈利增速已经转正，从业绩预告来看（剔除商誉减值影响），Q4有望继续加速。2020年5G产业链的横向普及和纵深推进来拉动整个产业链进入确定性较强的盈利上行通道。
（二）流动性：金融供给侧改革推动贴现率下行，5G投资更受益
流动性可大概分为两部分：一是企业维持正常经营和进一步扩张的融资可得性及成本；二是金融市场的流动性对于股价估值的支撑。自2019年金融供给侧改革开启以来，两者均已相对改善。
1. 企业自身融资方面：融资可得性和融资成本趋势性改善
金融供给侧改革推动金融更好地服务实体，降低实体融资成本，高质量发展的方向尤为受益。防风险堵偏门、调结构开正门共同提升科技成长领域的资金可得性——科创板设立拓宽科技成长类公司上市融资的渠道，科技成长类企业的注册制在其他板块进一步推广也极为可期，此外政策放开有望推动再融资市场回暖，预计直接融资的占比将持续提升。在此过程中，产业政策重点支持的高新产业及战略产业等新经济领域企业的融资可得性将得到趋势性改善。而降成本则结构性改善科技成长类公司的盈利能力。利率换“锚”过程中，LPR报价下行降低债权类融资成本，叠加直接融资占比提升，整体融资成本相应下行。
2. 金融市场流动性方面：全球进入负利率时代，流动性保持温和宽松
2019年是全球负利率的元年，也是全球长期经济增速中枢下移的必然结果。此前地产景气大周期支撑中国的利率水平，“房住不炒”后中长期利率水平将缓慢下行，流动性将继续保持温和宽松。
阶段性而言，在疫情影响之下，逆周期政策大概率加码。2月1日央行等五部委联合发文表示将维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕，2月3日，央行公开市场操作扩量（12000亿逆回购）、降息（7天和14天利率均下调10个bp），央行稳定流动性预期的货币政策不断落实。2020年是全面建成小康社会的决胜年，在开年遭受疫情对经济增长造成的负面冲击后，预计逆周期对冲政策将加码。经济增长承压+流动性边际更为宽松的组合下，科技股与经济周期相关性低、利率下行为远端现金流提供溢价的特性使其在投资上获得相对其他行业的比较优势。
（三）风险偏好：事件冲击扰动节奏但不改变中长期趋势
中长期来看，5G产业周期向上为产业链盈利的确定性提供支撑，政策环境友好进一步加持风险偏好处于积极位置。短期来看，由于疫情影响部分产业环节在招工和复工上面临较大压力，但供给端的影响相对有限。需求端，招标延期意味着网络建设旺季或后延，节奏变化但产业逻辑不变。to C产品在国内的销售阶段性受到商场人流减少和物流响应延迟的影响，历史上看消费电子和部分应用对终端产品（如手机）出货量的环比增速较为敏感，但本次的需求受特殊原因压制，与以往正常状态下需求不足导致出货量下行并不可简单类比。产业周期的节奏受到扰动，盈利预期或相应调整，但5G产业大周期上行的确定性仍强，伴随新款机型密集上市以及价格中枢的不断下移，5G手机的需求依然可期。疫情或对短期节奏有所扰动，但并不改变中长期的产业逻辑和趋势。
5G产业链从开启元年进入到边际增速预计最高的一年，产业周期快速上行将为盈利增速提供有力支撑。经济增长承压+流动性边际宽松的组合下，经济周期相关性低、远端现金流更丰厚的5G产业链投资获得分母端加持。疫情对产业影响相对较小，扰动节奏但不改变长期逻辑，5G投资进入最佳蜜月期。
二5G投资的参考样本
（一）3G投资经验对5G投资的参考性低
尽管都为单数代的通信时代，但3G时代与5G时代的可比性低。中国的3G发展较为落后，商用始于2009年，彼时多数发达国家已经逐步进入4G时代。产业升级压力之下，中国并未开启一个完整的3G周期便过渡至4G时代。由于周期较短，3G的量能也未完全释放，至2013年底，中国移动的3G用户数仅1.9亿户，远低于2G的5.76亿，渗透率也仅为32.7%，之后便快速被4G用户所取代。
（二）5G时代与4G时代的投资可比度相对较高，但预计周期更长
4G时代中国从落后到并跑：2013年2月中国移动TD-LTE的试商用在国际4G标准制定5年后展开、2013年底工信部发放4G牌照，牌照发放后产业呈现爆发式增长，基站建设、终端设备、应用场景多点开花。
而5G时代中国处于领先，各项技术的成熟度相较于4G时代更偏向于前端。尽管19年6月已经发放牌照，但19H2仍为加速试商用阶段。且由于5G投资庞大，涉及技术更为前沿和复杂，因此产业链发展周期相较4G更长。此外，4G的应用场景仅包含eMBB，而5G的终端应用更为多元，因此构成一个更为庞大的产业体系。意味着对于企业的核心研发能力提出了更高要求。
5G产业链发展周期预计相较于4G更长，产业链条覆盖更广，对企业的核心研发能力、多元整合能力提出了更高要求，多元应用场景推升to B业务占比，技术门槛和客户门槛更高，在此过程中，龙头公司的优势将更为凸显。
三投资节奏上，股价对哪些指标敏感？
二5G投资的参考样本
（一）产业周期初期，股价对环比增速和单季同比增速更敏感
影响估值的三因素：盈利预期、广谱利率、风险偏好。在科技股的投资上，产业周期开启的上行阶段，盈利预期成为影响估值最重要的因素。而盈利预期则根据一些先行指标：如基站建设速度、手机出货量、用户渗透率等相应调整。
参考4G周期，在产业发展的快速上行阶段（即基站数量、手机出货量、用户数等指标的绝对值和相对增速均上行），行业指数均对盈利的环比增速和单季同比增速更为敏感，环比增速或单季同比改善往往对应行情启动的拐点。从逻辑上解释，产业周期的初期，由于大周期上行的确定性高，相比于方向，投资者更注重边际变化带来的量能和节奏指示信号。而另一方面，产业快速上行期（即边际变化最大的阶段）也往往对应股价资本利得最为丰厚的阶段。
以4G周期为例，从上游通信基站建设角度来讲，2013-2014年为快速上行期，2015年起进入到稳态增长期。而中游的终端设备和下游的终端应用，则在2014-2015年期间处于快速上行期，2016年起进入稳态增长阶段，产业传导约一年。
以单季盈利环比增速（移动四季度平均）、单季盈利同比在增速、累计盈利同比增速、单季营收环比增速（移动四季度平均）、单季营收同比增速、累计营收同比增速为指标，衡量股价对以上指标的相关性，此处为剔除Beta因素影响，我们采用通信产业链的申万二级行业指数对整体A股的相对走势，发现在行业周期的初期阶段（即快速上行期），盈利环比增速和盈利单季同比增速与股价的相关性更强，尤其体现在上行启动拐点和上行节奏的指示意义。
产业快速上行期，股价拐点对于环比增速的零值线敏感度较高，在环比转正后取得显著超额收益，盈利增速环比转负后往往跑输市场。股价拐点领先环比增速约1-3个月。产业上行周期、盈利环比增速为正的区间内，股价上行受到盈利环比变动的影响，股价节奏滞后盈利环比变动约2-4个月。弹性系数方面，通信设备行业约为1.1-1.7，电子行业约为1.2-2.4，计算机行业约为1.4-3.8。互联网传媒行业的股价则与单季同比的相关性更高，弹性系数约在2.2-6.5左右。（注：此处弹性系数是指，相关盈利增速变动1%，股价变动X%。）
（二）当前5G产业链估值是否仍在合理区间？
A股是一个正在不断发展完善的新兴市场，尽管估值体系处于与海外不断接近的过程中，但仍存在较大差异，简单类比海外估值中枢并不可取。而另一方面，A股科技股的发展周期较短，使得纵向对比上尚未建立相对稳定的估值“锚”。此处我们采用股价弹性反推的方式来为判断当前5G产业链估值的合理性提供参考。
1. 采用股价对盈利环比增速（MA-12M）的弹性进行反推，计算当前隐含的盈利增速预期。5G产业链的相对收益自2019年6月以来开始大幅上行，借鉴4G经验，产业周期的初期阶段，即快速上行期，股价拐点通常领先盈利环比增速1-3个月，即意味着当前市场投资者对于19Q3基本构成行业盈利环比增速的底部已形成一致预期。从股价对盈利环比增速的弹性来看，当前的涨幅大致对应的盈利环比增速预期（MA-12M）的范围大致为：元件（20%）、软件（23%）、计算机设备（回升约7%）、互联网传媒（回升约8%），处于合理水平。
2. 此外，由于科技行业的特殊性，往往存在大量的研发费用，且18年5G产业链还遭遇了大量商誉减值，因此也可考虑对当前P/E TTM指标进行修正，加回18年商誉减值和研发费用计算估值，作为当前估值水平的相应参考。
四当前5G投资的推荐方向
5G量能具备乘数效应，机会不仅是在于手机等多项智能终端的出货量有望快速上行，更在于：
（1）5G本身特性带来的更密集排布和更高单机价值：5G基站建设总数量约将为4G基站1.3~1.5倍，终端则体现为更高的价值量（如单机天线量增加、存储规格提升，且由于组件技术工艺更为复杂，ASP也将相应上行）；
（2）万物互联之下终端载体拓展，各类IOT设备和创新应用迎发展机遇；
（3）传输速率加快、数据流量爆发带来的计算能力和存储需求快速上行。
当前产业周期进入到更为密集的上游的快速建设周期和中下游起量阶段，继续推荐消费电子（天线、射频前端、光学），面板、半导体、光模块等相应受益，下游从概念期逐步进入落地期，关注IT基础设施（服务器、存储、IDC）、各类IOT设备、软件、云计算，以及高清视频和游戏。
主线一：5G商用化浪潮下盈利爆发增长弹性的消费电子、光模块，以及相应受益的半导体、面板
2020年5G手机终端将迎来“量能提升”，技术升级带来组件价值量上行。5G换机周期即将步入起量阶段，销量迎来拐点，且售价的快速下探进一步加速渗透。参考4G周期，4G手机渗透率由12年的5.4%增长到17年的68.3%。而2020年，5G手机出货量有望超过2亿部。在投资上，除关注5G手机出货量之外，投资的重点应关注5G通信和5G手机结构变化带来的组件价值量快速上行。
5G智能终端加速渗透将带动天线、射频前端、光学等子产业量价齐升，半导体、面板等相应受益。①天线（FPC）&射频前端：5G天线和传输线数量增多促进FPC渗透率提升，而性能上要求MPI、LCP材质的FPC将逐步替代传统FPC，但新型天线工艺复杂、良品率低，因而单机价值也将明显上行。5G时代是高频的时代，频段数目将变多，频段增多直接带动射频前端用量增多。同时，5G时代集成化/模组化设计进一步增加射频前端价值量，射频前端也将迎来量价齐升。②光学：4800万像素将成为2020年主流配置，带来ASP提升，持续景气度向上。全球主流手机品牌均已发布三摄机型，手机终端摄像头数量增加的趋势基本确定。③半导体、面板：5G渗透、新机技术升级和存储规格提升带来下游需求复苏。国产替代逻辑提供量能加持：短期内在消费电子应用领域所需的分立器件、CIS、存储芯片等部件已经具备较高替代能力，受益于供应链替代需求，国内优质半导体公司有望扩充更多市场份额，景气度上升空间较大。
5G部署方案向SA升级，传输网相应升级带动光模块量价齐升。5G基站数量增加、网络结构变化以及IDC的需求量上行带动光模块需求复苏，速率升级要求下进一步增加替换需求，可比2014年，光模块迎来量价齐升。
主线二：万物互联之下终端载体拓展，各类IOT设备和创新应用迎发展机遇
除手机终端外，5G物联网终端的“载体拓展”（如TWS耳机市场、智能手表，未来可期的AR/VR眼镜）也将迎来快速成长。通信速率提升将带动应用体验的提升，产品线布局也将更为丰富多元，据36氪发布的智研咨询预计，2018-2020年全球TWS耳机将实现高速增长，出货量分别达到6500万台，1亿台和1.5亿台，年复合增速达51.9%。各大品牌厂商也在积极推进TWS耳机的布局，苹果、三星布局领先，华为等国产品牌奋起直追。
此外，万物互联时代，软件在各类设备交互能力增强的环境中迎来快速发展机遇。5G商用在通信底层的技术层面为各类设备互联的应用场景提供支撑。相应带来各类新兴应用的发展土壤。万物互联时代开启，各类IOT设备交互增强，软件需求大幅提升。
主线三：传输速率加快、数据流量爆发带来的计算能力和存储需求快速上行
5G的量能另一方面体现在数据流量增加，存储需求上行，传输速率增强后计算能力相应上行。
存储、服务器和IDC为数据流量爆发提供基础设施支持。类比4G开启初期，运营商资本开支往往迎来快速上行，从而带动IT基础设施需求的提升。2020年运营商资本开支有望较2019年大幅上行，相应的IT基础设施，如存储、服务器、IDC需求亦将大幅上行。
云计算将受益于传输速率提升带来的快速发展期。伴随5G网络覆盖进一步完善，访问计算资源的延迟进一步降低，带动多环节计算需求的提升。
风险提示
宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，疫情风险控制低于预期，信用风险暴露速度过快。
本报告信息
对外发布日期：2020年2月5日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，
SFC CE No. BOA313
俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003
报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：https://research.gf.com.cn/reportdetail/500008101
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