【广发策略】A股市场的三大预期差——周末五分钟全知道（3月第2期）

报告摘要

● 流动性负反馈才是本次全球市场巨震的深层次原因。本周美股两次“熔断”，多国股市相继“熔断”，风险/避险资产甚至一度“同跌同涨”。美债长端利率一度接近零利率，收益率曲线更加平坦化，投资者有较强的经济衰退预期。海外经济系统的“免疫力”对疫情的“抵抗力”较差，造成了流动性负反馈，才是全球市场剧烈调整的深层次原因。

● 流动性紧缩形成了“负反馈”闭环，由此出现了急剧的资产配置调整。经营性现金流—筹资性现金流—投资性现金流的负反馈闭环：（1）海外疫情扩散对海外（美国）企业经营现金流形成负面冲击；（2）美国非金融企业部门筹资/投资现金流加速恶化；（3）高收益/低波动的“常态”被逆转引发全球资产配置转移，加剧全球流动性“负反馈”。

● 全球流动性出现了重大问题，但尚未演变成危机模式。周五全球疫情处置/货币政策更加积极，这在一定程度上缓解了流动性紧张的态势。我们认为，打破流动性“负反馈”闭环的有两个抓手：1）海外疫情得到控制使得市场对企业经营现金流的预期改善，从而推动筹资性/投资性现金流修复；2）全球政府央行财政通力合作，从货币宽松和需求刺激两端大力推动广义流动性缓和，避免形成信用紧缩的负向螺旋。

● 全球疫情如何影响中国产业链？由于疫情发展错位，海外市场的主要矛盾还处于“防疫”和“流动性冲击”，而中国“防疫”阶段性成果后注重评估产业链影响，以及后续的保就业稳增长。全球疫情对于中国产业链的影响请参见3.11《全球疫情如何影响中国产业链？》。

● 当前A股市场可能存有三大“预期差”：（1）我们认为海外疫情的数据较难成为投资者投资决策的路标，疫情处置措施领先病例数据；（2）我们认为全球流动性相比疫情发展是更好的路标，当然这两者也具有较大的相关性，流动性是疫情的函数；（3）我们认为A股“抗疫”但并不“免疫”，“A股也将泥沙俱下”或“A股是全球避风港”的判断至少在目前的演进看可能都欠妥当，需要继续审慎观察全球流动性变化。

● A股处于金融供给侧慢牛的震荡期，需要紧密跟踪全球流动性的信号。国内疫情更为平稳将促进中国的“内需/内供”加快恢复，逆周期政策也会加快出台。全球流动性的重大问题尚未演变成危机模式，但仍需审慎对待海外的风险。行业配置中期方向仍是具备产业逻辑并受益于新基建的科技成长：（1）数据流量爆发和交互场景增加将带来IT基础设施的需求大幅上行（IDC、服务器）；（2）中期产业逻辑稳固的医疗信息化；（3）景气拐点向上，国产替代可能加速的新能源车；（4）适当增配对外依存度较低、内需内供的板块以平衡持仓（医药、食品）。

● 核心假设风险。疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）海外疫情升级是全球市场大幅下跌的触发原因，但海外“低免疫力”系统对风险冲击的“抵抗力”较差，造成广义流动性负反馈才是本次全球市场巨震的深层次原因。本周美股两次“熔断”，多国股市相继“熔断”，风险/避险资产甚至一度“同跌同涨”——（1）海外疫情扩散（2月20日-3月5日）初期，全球资本市场波动尚属“稳态”：风险资产下跌+避险资产上涨；（2）本周海外疫情进一步扩散触发流动性负反馈，资本市场进入“同跌同涨”的“非稳态”：3月6日-3月12日，风险/避险资产出现了“同跌”，3月13日风险/避险资产“同涨”。海外经济系统的“免疫力”对疫情的“抵抗力”较差，造成了流动性负反馈，才是全球市场剧烈调整的深层次原因——（1）美国经济增长本身处于扩张小周期后期，疫情加剧美国衰退风险，长端利率一度接近零利率，收益率曲线更加平坦化，投资者有较强的通缩预期，体现在黄金价格并未体现避险属性反而大幅调整；（2）海外（美国）的货币政策空间不足（欧洲日本负利率，美国常规降息空间只剩100BP）也强化了投资者的担忧：继续宽松压降信用利差来扩张信用的效果存疑，政策是否有能力应对疫情扩散对经济增长的冲击以及潜在的次生灾害。

（二）市场已经认识到广义流动性紧缩形成了“负反馈”闭环，并由此出现了急剧的资产配置调整。疫情主要通过3条途径触发海外（美国）流动性“负反馈”闭环：（1）海外疫情扩散对海外（美国）企业经营现金流形成负面冲击——疫情已经发展到海外（美国）经济供需均受到冲击的阶段；（2）美国非金融企业部门筹资/投资现金流加速恶化——次贷危机后经过全球央行多年宽松，美国非金融企业部门积累了较高的财务杠杆（发债+回购股票），经营性现金流预期迅速恶化导致海外（美国）高收益债信用利差迅速走扩和资产价格下跌，融资环境恶化又会进一步削弱企业资本开始意愿，你的投资现金流支出就是我的经营现金流收入，从而完成经营性现金流—筹资性现金流—投资性现金流的负反馈闭环；（3）高收益/低波动的“常态”被逆转引发全球资产配置转移，加剧海外疫情扩散触发的全球流动性“负反馈”——次贷危机后美股经历了长达九年低波动率牛市，权益市场异常高的“夏普比率”推动大量资金在此基础上构建了大量衍生品及ETF头寸，而疫情全球蔓延导致海外（美国）资本市场波动率急剧上升（VIX恐慌指数本周四一度升至接近次贷危机的历史性高点），引发全球资产配置转移，我们在全球的股市、债市、汇市上都能看到急剧的配置调整。

（三）全球流动性出现了重大问题，但尚未演变成危机模式。周五全球宽松加码/海外疫情处置态度转变，能否打破流动性“负反馈”闭环？需要观察。美股本周第二次“熔断”之后，周五全球疫情处置/货币政策更加积极——（1）海外（美国）疫情处置态度明显转变：美国宣布国家进入紧急状态，对疫情检验的重视度也明显增加；同时，欧洲多数国家也提高疫情的应对级别。（2）全球（包括中美）央行加码宽松政策：纽约联储分别在周四和周五新增各5000亿美元和1万亿美元的回购操作，在接下来的一个月期间提升每日隔夜回购操作至至少1750亿美元、每周两次的至少450亿美元的两周定期回购操作，并继续保持每月200亿美元再投资购买计划和600亿美元储备管理购买计划，但600亿美元的购买范围将大幅拓宽。同时，中国央行“定向降准”释放5500亿人民币流动性。疫情处置升级/宽松政策加码在一定程度上缓解了流动性紧张的态势——高频数据显示：周五（3月13日）LIBOR-OIS利差从12日61.35BP的高位回落到58.45BP；VIX指数也从12日75.47的回落到57.83；反映信用风险的北美CDS指数则分别从138.88回落到107.49（Investment Grade）、从685.36回落到560.11（High Yield）。我们认为，打破流动性“负反馈”闭环的有两个抓手：1）海外疫情得到控制使得市场对企业经营现金流的预期改善，从而推动筹资性/投资性现金流修复；2）全球政府央行财政通力合作，从货币宽松和需求刺激两端大力推动广义流动性缓和，避免形成信用紧缩的负向螺旋。

（四）由于疫情发展错位，海外市场的主要矛盾还处于“防疫”和“流动性冲击”，而中国“防疫”阶段性成果后注重评估产业链影响，以及后续的保就业稳增长。全球疫情如何影响中国产业链？我们3.11发布深度报告《全球疫情如何影响中国产业链？》指出：当前中国对海外疫情最为严重的6个国家的进口依存度>出口依存度，并从供给/需求两端剖析全球疫情对中国出口/进口的潜在影响：

以供给视角来看，全球疫情对中国出口的影响体现在——（1）路径一受损：中国出口流向疫情国占比最高的商品率先受影响（服装、半导体与集成电路、光学与精密仪器、化学品、空调等）；其中，需求弹性大/附加值低的可选消费品需求很难随着疫情的缓和有爆发性的修复，负面影响程度更大（服装、玩具、家具、家电）。（2）路径二受益：疫情国全球市占率具备优势，供应链受阻后中国供给形成替代的行业将阶段性受益（集成电路、面板、汽车零部件）。（3）路径三受益：中国供给恢复，海外需求平稳或上升的行业边际改善（口罩等医疗防护、光伏设备）。

以需求视角来看，全球疫情对中国进口的影响体现在——（1）路径一：中国进口来自疫情国占比最高的商品率先受到影响，其中需求弹性大/附加值低，海外成本具备优势的进口来料品由于同质化高国内或有替代品，因此进口链条受阻的影响不大（化学品、塑料制品）；（2）路径二受损：自疫情国进口的高附加值零件/设备面临断供与涨价风险（光学影像、医疗器械、车辆及零部件、PCB、集成电路与半导体等）。（3）路径三受益：沿着上述思路，从疫情国供应断裂的高附加值行业寻找“国产替代”良机（光学影像器件、半导体、医疗器械）。（4）路径四：当前资源品进口受疫情冲击小，价格下行使国内进口链的下游行业成本下行（矿石、能源），但需要对中国工业生产保持跟踪。

（五）当前A股市场可能存有三大“预期差”。（1）：我们认为海外疫情的数据较难成为投资者投资决策的路标，疫情处置措施领先病例数据。——大部分投资者可能认为：海外疫情顶点是最重要的观察指标，应该根据海外疫情的数据做投资决策，但我们认为相比疫情处置措施的领先性，疫情数据是同步或滞后指标，无法帮助投资者前瞻判断，事实上，中国疫情数据顶点出现时大部分投资者甚至在两周后都无法确认“国内疫情可控”；（2）：我们认为全球流动性相比疫情发展是更好的路标，当然这两者也具有较大的相关性，流动性是疫情的函数。相当多投资者关注海外疫情本身的发展来做投资决策，而我们认为当前全球市场资产价格的波动已经脱离了“疫情”的范畴，而是经济基本面的“基础疾病”使得全球市场在面对NCP疫情冲击时的抵抗力偏弱，这从主要国家的利率水平和收益率曲线上能得到充分的诠释。本周全球大类资产表现和流动性指标都表明流动性出现了重大问题（尚未演变成流动性危机），即便之后疫情造成的情绪冲击开始缓和，但如果全球流动性未改善，则仍需谨慎对待；（3）：我们认为A股“抗疫”但并不“免疫”，“A股也将泥沙俱下”或“A股是全球避风港”的判断至少在目前的演进看可能都欠妥当，需要继续审慎观察全球流动性变化。我们在2.5发布报告《底部已现》将NCP疫情看作是对A股分子端的一次性减记。当前由于疫情的错位，A股的分子端优于海外，复产复工正在加速，而分母端货币政策的空间也远大于海外主要国家，这是A股显著有韧劲的原因。不过，也需要看到本周开始海外疫情大幅扩散，全球大幅risk-off并且引发了流动性负反馈，权益市场是系统性减配而非转移，中国的汇率和利率市场也开始出现压力，中国国债从本周四开始外资净卖出增多，美元升值，因此已不宜再简单看作事件性冲击，需要审慎观察全球流动性的问题是否会进一步演化成流动性危机。

（六）A股处于金融供给侧慢牛中的震荡期，需要紧密跟踪全球流动性改善或恶化的信号。国内疫情更为平稳将促进中国的“内需/内供”加快恢复，我们判断未来国内的逆周期政策（货币政策和财政政策）也会加快出台。定向降准之后降息可期，而以供给侧改革思路为主的财政政策也有望进一步发力，如需求端加快已有基建项目开工，鼓励消费，较大规模的减税降费等。但另一方面，本周海外疫情蔓延使得中国的外需预期受到较大负面影响，全球流动性的重大问题尚未演变成危机模式，但创多项历史记录的风险资产下跌表明不宜简单看作是事件性冲击。周五海外（美股）出现大幅反弹，流动性风险也略有缓解，但在高波动率环境未变时，我们仍需审慎对待海外的流动性风险。行业配置中期方向仍是具备产业逻辑并受益于新基建的科技成长：（1）数据流量爆发和交互场景增加将带来IT基础设施的需求大幅上行（IDC、服务器）；（2）中期产业逻辑稳固的医疗信息化；（3）景气拐点向上，国产替代可能加速的新能源车；（4）适当增配对外依存度较低、内需内供的板块以平衡持仓（医药、食品、建材）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年03月13日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌39.42%，相比上周的-39.52%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升1271.93%，月同比下降42.53%，周环比上涨11.80%。

汽车：乘联会数据，3月第1周乘用车零售销量同比下降51%，逆转上周91%上升趋势。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.79%至3551.44元/吨，冷轧价格指数跌0.90%至4132.70元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00元/吨。截至3月13日，螺纹钢期货收盘价为3569元/吨，比上周上涨3.7。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为0.9%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.7%至443.8元/吨。其中华东地区均价环比上周跌3.1%至489.2元/吨，中南地区跌2.5%至492.8元/吨，华北地区保持不变为445.0元/吨。

化工：化工品价格稳中有跌，价差上行。国内尿素涨1.47%至1800.00元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1475.00元/吨，PVC(乙炔法)跌0.15%至6113.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌3.98%至6378.57元/吨，丁苯橡胶跌2.66%至9542.86元/吨，纯MDI跌2.15%至14935.71元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌9.68%至625.00美元/吨，国际纯苯涨0.07%至732.00美元/吨，国际尿素涨4.59%至228.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价跌2.60%至1500.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.53%至564.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少4.93%至579.00万吨，港口铁矿石库存减少1.38%至11911.13万吨。

国际大宗：WTI本周跌4.99%至43.78美元/桶，Brent跌9.16%至45.50美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周跌2.26%至155.85；BDI指数本周涨15.33%至617.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周大跌4.85%，行业涨幅前三为通信(2.63%)、休闲服务(0.36%)和交通运输(-2.89%)；涨幅后三为化工(-8.72%)、有色金属(-9.31%)和纺织服装(-10.28%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.73倍下降到本周16.77倍，PB（LF）从上周1.72倍下降到本周1.63倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.68倍下降到本周27.00倍，PB（LF）从上周2.25倍下降到本周2.12倍；创业板PE（TTM）从上周116.25倍下降到本周112.83倍，PB（LF）从上周4.63倍下降到本周4.36倍；中小板PE（TTM）从上周47.45倍下降到本周44.19倍，PB（LF）从上周3.04倍下降到本周2.84倍；A股总体总市值较上周下降5.30%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降5.66%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.46倍下降到本周2.45倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周9.59倍上升到本周9.83倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.20倍下降到本周3.19倍；股权风险溢价从上周0.86%上升到本周1.07%，股市收益率从上周3.49%上升到本周3.70%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为814.01亿份,上周为447.95亿份；本周基金市场累计份额净增加28503.01亿份。

融资融券余额：截至3月12日周四，融资融券余额11240.18亿，较上周下降0.71%。

限售股解禁：本周限售股解禁463.59亿，预计下周解禁531.73亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持69.19亿，本周减持最多的行业是医药生物(-25.86亿)、通信(-10.32亿)、传媒(-8.42亿)，本周增持最多的行业是银行(11.47亿)、房地产(0.82亿)、休闲服务(0.16亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净出417.95亿元，上周净流入56.20亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至130.51，上周A/H股溢价指数为130.39。

2.3 流动性

截至2020年3月12日，R007本周上涨8.40BP至2.21%，SHIB0R隔夜利率上涨5.20BP至1.414%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨3.75BP至0.75%；信用利差下跌3.78BP至0.76%。

2.4 海外

美国：周三公布2月CPI环比2.3%，低于前值2/5%；周三公布2月CPI环比（季调）0.1%，与前值持平。周四公布2月PPI环比0.50%，低于前值0/7%。

欧元区：周二公布第四季度欧元区GDP环比上升0.2%，高于预期0.1%，第四季度实际GDP为1.3%。

日本：周一公布第四季度GDP同比-0.7%，低于前值1.7%。

英国：周三公布1月制造业生产指数同比（季调)-3.58%，低于-2.55%前值，低于预期值-1.00%。

本周海外股市：标普500本周跌8.79%收于2711.02点；伦敦富时跌16.97%收于536.11点；德国DAX跌20.01%收于9232.08点；日经225跌15.99%收于17431.05点；恒生跌8.08%收于24032.91。

2.5 宏观

贸易差额：2月贸易帐（十亿美元）为-7.09，低于前值46.79。

制造业PMI：2月官方制造业PMI35.70，低于前值50.00。

外汇储备：中国2月外汇储备较上月减少88亿美元至31067亿美元，仍稳定在3万亿美元之上。

3

下周公布数据一览

下周看点：美国3月纽约PMI，欧元区ZEW经济景气指数，欧盟2月CPI，美国联邦基金目标利率，日本CPI

3月16日周一：美国3月纽约PMI

3月17日周二：欧元区ZEW经济景气指数；美国2月核心零售总额

3月16日周三：欧盟2月CPI；美国2月新屋开工私人住宅套数

3月18日周四：美国公布联邦基金目标利率；日本CPI；美国公布3月14日当周初次申请失业金人数

3月19日周五：美国2月成屋销售

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1“场景革命”系列报告 

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3近期重点大势研判和行业比较 

4“新能源车”主题投资系列报告 

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6“A股进化论2.0”系列报告 

7A股“进化论”系列报告 

本报告信息

对外发布日期：2020年3月15日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

曹柳龙：SAC执证号：S0260516080003

报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500008897

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