【广发策略】定增新旧项目全景比照—定增研究范式（三）

核心结论

• 第一，新规后预案发布明显加速，平均每月新增46起（2/14以来新增150多起，募资规模约2400亿），但单位规模有所缩减，定增市场全面复苏（未来落地规模预期取决于初期折价率及审批进度）。

• 第二，新规意见稿以来定增预案有何结构特征变化？①行业向科技成长企业倾斜；②小市值定增需求较为强烈，但融资规模缩小；③盈利能力参差不齐；④民营主导；⑤目前竞价定价对开，但战投新规后未来竞价占比将大幅提升；⑥项目融资目的占半数以上，建议关注上下游并购类项目（当期业绩提振与半年锁定期或存在更高契合度）。

• 第三，定增实施与业绩增长存在一定正相关关系，从财务动机和效果看，包括改善投资/筹资现金流、降财务杠杆、助力资本开支扩张等效果，从19三季报看，目前增量预案补流、降杠杆需求较强。

正文

引言我们拟推出定增研究系列报告，从历史数据规律、增量特征、一二级联动策略、政策演变等维度建立定增另类研究范式，帮助投资者优化定增投资组合。在系列报告首篇《定增投资高收益的奥秘》（3.20）中，我们从历史4300例数据总结定增收益规律，挖掘一级半投资高收益启示；在次篇《定增与业绩起舞之谜》（3.27）中，我们沿用历史数据，挖掘定增与业绩增长的关联规律。本篇为定增研究范式系列第三篇，旨在细拆对比定增新旧预案结构性特征，以回答：新规以来定增预案有何增量变化及趋势？历史上定增有何财务融资动机及效果？

我们将定增项目按预案日划分为三个阶段，相比发行日，预案发布节点能更好指示定增市场活跃度的变化，更能体现阶段性的预案特征：①第一阶段：13-15年，此阶段政策环境宽松，定增在并购扩张周期之下迎来发行高峰；期间预案数共1586起，预计募资总规模近3.2万亿。②第二阶段：17年2月15日-19年11月8日，此阶段按照证监会再融资收紧和放松信号严格划分，监管收紧定增市场降温并回归理性；期间预案373起，总规模1.4万亿；③第三阶段：19年11月8日再融资新政意见稿发布，定增市场情绪复苏，上市公司此前受限的合理募资需求有望得到满足，市场迎来限制放宽但监管不松的新周期；此阶段至今，新增预案232起，总规模3177亿元。

与前两篇类似，我们通过梳理以上三阶段共计近2200例预案，通过数量与规模、行业、市值、基本面、产权性质、定价方式、定增目的、发行对象等维度总结定增新旧预案的结构性特征——

（1）数量与规模：三阶段共发布预案数2191例，计划募资总额4.9亿，平均募资额22.4亿。第一阶段定增项目数及募资额最高，分别占全样本的72.4%和64.3%，平均募资规模19.9亿；第二阶段的单位项目募资额最高，平均达38亿，主要由于单位规模较大的定价项目占比高（平均43.2亿）。第三阶段预案发布加速，平均每月新增46起（2/14以来新增152起，募资规模约2400亿），单位规模有所缩减（13.7亿）。

（2）行业：化工/医药生物/电子/机械设备/计算机行业预案数排名前五，均超过160家；房地产/化工/电子/传媒/医药生物产业募资额最大，均超过3000亿；银行业单位项目募资额最高，平均218.5亿元，远超其他行业（平均75亿以下）。第一阶段科技行业高（TMT+医药数目占31.2%），可能主要受并购预期炒作因素影响；第二阶段机械、化工等传统行业占比高，融资回归理性后项目扩产诉求为主导；第三阶段科技占比明显提升（数目占41.8%），其中电子规模占比最高（达16.36%）且倾向于竞价，符合新政策周期新兴产业倾斜诉求。

（3）市值：大市值公司募资规模更高，市值超150亿公司募资总额约2万亿，平均48.4亿；但小市值公司项目数量更多，市值低于50亿公司，募资规模占比28.5%，项目数占比41.7%，平均募资额15.3亿。第三阶段小市值公司参与定增活跃提升，50亿以下公司项目数占比45.3%；但融资诉求有所萎缩，募资额占比仅18.1%，平均募资额下降至5.5亿/家，小市值项目更倾向于定价项目，不排除部分壳企套利诉求。

（4）基本面：从前三年ROE平均来看，负盈利企业项目数量及募资额均最小，且倾向于定价方式。在第二阶段政策收紧期，市场对发行人盈利能力的考量明显提升，ROE<0的数量占比降低至7.0%；而第三阶段政策宽松后，ROE<0的数量占比提升至16.8%，更加考验机构定增选股能力。

（5）产权性质：历史上民营企业开展定增最多，项目数占比64.9%，地方国企和央企次之，总数占比27.2%；平均规模上，国有企业单位项目募资规模更大（平均34.0亿），民营企业平均仅15.5亿。第三阶段民营企业在项目数及融资额方面占绝对优势，国企/民营预案数分别为34/177起，计划融资额分别415.4亿/2469.3亿。

（6）定价方式：总规模上，定价项目数量及融资规模均高于竞价项目，竞价类数目占比39.4%，规模占比32.4%；平均规模上，定价项目平均单个规模大于竞价，定价/竞价平均募资额分别为21.4亿/15.7亿。分阶段看，第一、二阶段以定价为主流，第三阶段目前定价竞价对半开：第一阶段倾向于定价模式，是因为定价基准日选择带来的高折价机会，定价/竞价比例约为3：2，平均规模均在17亿左右；第二阶段倾向于定价，原因是资金稀缺时，倾向于向大股东融资，定价项目募资总额占比达86%，平均募资43.2亿，远高于竞价11.4亿；第三阶段出现战投认定严格的边际变化后，未来竞价项目比例会大大提升，目前竞价类数目和规模占比与定价相差不大。

（7）定增目的：项目扩产和并购为定增的主要目的。项目融资、融资收购资产及配套融资总规模占样本70%以上，其中项目融资单个规模大于并购类定增，平均分别约20亿、14亿。第三阶段预案目的以项目融资为主，数量和规模占比分别为51%和64%，平均募资15.4亿，主要原因是发行比例仍有上限且杠杆监管较为严格；但结合第二篇业绩增长关联性规律，并购项目对当期业绩提升明显的特征与6个月锁定期相契合，建议优先关注产业链上下游并购优质项目（融资收购和配套融资项目单个规模较小，数目/规模占比30.3%/12.2%，单个平均规模约5亿）。

（8）大股东方认购情况：大股东方认购的项目数量占比较低，仅为整体的6.5%，但13年以来逐步升高，从第一阶段的5.9%上升至第三阶段的9.1%；无大股东方认购的项目募资额占比最高（为62.1%），13年以来同样呈逐步上升趋势，第三阶段达到72.6%，表明机构及个人投资者更活跃。此外，大股东更倾向于参与定价项目，纯大股东方参与项目数量占比11%。

此外，新规后定增预案修订频繁，对发行底价和对象数目的修改最为普遍。截至4月1日，有约147例定增预案进行了修订，绝大部分修订后为竞价项目（138例），其中138例定价底价修改为8折，占市场修订案预计募资总额的80%；135例发行对象改为不超过35名特定投资者，占总规模88%；68起的增发股本规模扩大至20%-30%，占总规模27%。

在系列第二篇报告《定增与业绩起舞之谜》（3.27）中，我们讨论了定增项目业绩增长规律，在此我们补充结合现金流、财务杠杆、资本开支三块细项指标，针对第一、二阶段发布预案并落地的项目，从财务视角进一步分析定增项目的融资动机及效果，并观察第二阶段预案项目是否满足三大需求特征——

（1）改善现金流：①总体来看，定增实施对投资和筹资现金流均产生明显改善，但对经营现金流改善不明显。投资现金流/营收与筹资现金流/营收在定增实施后分别提高10.7pct和37.5pct，且竞价项目对现金流的改善超过定价项目。②分阶段看，第一阶段定增现金流改善作用更强，投资现金流/营收与筹资现金流/营收分别提高12.4pct和47.1pct；第二阶段补流效应较弱，对各现金流/营收平均仅提振1.0pct。③第三阶段预案公司的三大现金流平均值均为负，其中投资现金流明显较差，投融资现金流为负项目占比40.9%，补流需求较强。

（2）降杠杆：①分阶段看，第一阶段定增项目实施后，资产负债率平均降低5.4pct，且13年降杠杆幅度最大，平均降9.5pct；第二阶段项目负债率不降反升，一级半股权融资或不是这一阶段上市公司主要融资来源。②分行业来看，公用事业/有色金属/轻工制造/交运/农林牧渔在定增实施后降杠杆幅度较大（降超6pct）；其中非银在定增实施后资产负债率上升7.5pct，结合投资现金流/营收大幅增长，说明非银融资需求主要可能为增加投资。③第三阶段预案项目平均资产负债率44.8%（高于前两阶段平均数），高于50%的公司占比37.1%，降杠杆需求较强。

（3）资本开支扩张：①整体来看，定增实施后公司资产扩张加快，在建工程同比增长率平均提高382.7pct，且定价项目的资产扩张提速程度远高于竞价项目，在建工程同比增长率提高706.4pct（竞价215.1pct），总资产增长率提高了78.7pct（竞价项目32.0pct）。②分阶段看，第一阶段扩产作用最明显，第二阶段定增的扩产作用下降。③分行业看，地产/电子/交运等行业定增扩产效果较为明显。④第三阶段预案项目在建工程同比增长150.4%，为负项目约30%，扩产需求相对一般。

结合定增新旧预案结构性统计特征，有如下启示：第一，新规后预案发布明显加速，平均每月新增46起（2/14以来新增150多起，募资规模约2400亿），但单位规模有所缩减，定增市场全面复苏（未来落地规模预期取决于初期折价率及审批进度）。第二，新规意见稿以来定增预案有何结构特征变化？①行业向科技成长企业倾斜；②小市值定增需求较为强烈，但融资规模缩小；③盈利能力参差不齐；④民营主导；⑤目前竞价定价对开，但战投新规后未来竞价占比将大幅提升；⑥项目融资目的占半数以上，建议关注上下游并购类项目（当期业绩提振与半年锁定期或存在更高契合度）。第三，定增实施与业绩增长存在一定正相关关系，从财务动机和效果看，包括改善投资/筹资现金流、降财务杠杆、助力资本开支扩张等效果，从19三季报看，目前增量预案补流、降杠杆需求较强。

核心假设风险。定增监管超预期，经济下行超预期，海外疫情超预期。

注释：

整体样本选取时剔除了同公司同日公布的配套融资预案，ROE采用预案公告时前三年的算术平均。融资效果由发行日当年（2019年年报未公布的采用19Q3同比）数据与预案日前一年数据作差得到。如无特殊说明，数值均为算术平均值。最新预案截至2020年4月1日。

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本报告信息

 

对外发布日期：2020年4月3日

分析师：

倪   赓：SAC 执证号：S0260519070001

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004

           SFC CE No. BOA313

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