【广发策略】如何减记20年A股盈利预测？——周末五分钟全知道（4月第1期）

报告摘要

●疫情发展的“次生灾害”将进入“业绩减记”阶段。

全球正在走出流动性危机，本周LIBOR-OIS较高点有所回落，CP-T Bill利差下行，但美元指数重新站上100。我们此前提示打破流动性“负反馈”需要两个抓手，本周信号尤其是国内政策偏向积极。自“冲击风险偏好—形成流动性负反馈”之后，疫情的“次生灾害”仍在暴露（主权信用评级下调、汇丰停发派息等），资本市场影响将逐步进入“业绩减记”的第三阶段。

●A股本轮“业绩减记”幅度几何？我们下修2020年A股盈利预测。中性假设下预计一季报A股非金融净利润增速-26%至-32%，2020年A股非金融净利润增速-8%。四个方法交叉印证：

①工业企业利润、PPI/CRB/工业增加值等变量。对A股周期股/非金融盈利有较好的拟合，模型预测A股非金融一季报净利润增速在-30%左右。

②A股利润具备稳定的季节性规律。20Q1利润环比增速弱于历史均值/中值而接近历史最差值，中性假设下一季报A股非金融净利润增速-26%。

③单季利润占比外推全年。取2020年Q1利润占比（17% ~ 22%）低于24%的历史均值，中性假设下全年A股非金融净利润增速-8%。

④“自下而上”行业分析师预测。A股非金融20年Q1-Q4利润累计同比增速分别-19.0%、-9.3%、-3.5%、+0.5%。但该方法一般呈现高估。

●参考03年SARS、08年金融危机可比时段，减记初期配置“业绩相对优势”；减记后期配置“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”。

03年SARS时期“业绩减记”集中在Q2，经济冲击有限因此相应政策对冲缓和；行业配置优先寻找“业绩相对优势”（食品加工+9.3%、化药+7.5%、计算机+8.5%），随后补涨“业绩修复弹性”（景点+7.9%、机场10.8%）。08年金融危机对A股盈利冲击更大，相应政策对冲力度猛烈。业绩减记使行业配置的传导顺序是：依然优先配置“业绩相对优势”（食品饮料/医药/农业），随后进攻“政策对冲方向”（建材/机械/汽车/家电）。

●依然是业绩减记和政策对冲的角力期，A股不卑不亢。

我们判断市场尚未充分反应业绩减记的负面影响。有利的是A股整体流动性比较充裕，逆周期政策可能加速出台。2020年业绩减记幅度大过03年，而政策对冲力度小于08年。追随一季报线索，当前行业配置优先寻找“业绩相对优势”。一季报业绩预告仍正增长的公司集中在电子/化工/医药，预告正增长公司数量占比最高的行业是TMT/食品饮料。结合疫情对后续产业链影响，行业配置建议：（1）业绩相对优势“内需内供”（医药/食品饮料）；（2）产业逻辑稳固&不受外需扰动的科技成长（IDC/医疗信息化/游戏）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1

核心观点速递

（一）全球市场正在走出流动性危机，自“冲击风险偏好—形成流动性负反馈”之后，资本市场影响逐步进入“业绩减记”的第三阶段。

本周全球流动性数据有所缓和而美元指数仍然高位：LIBOR-OIS较高点有所回落，CP-T Bill利差下行，美元指数走高重新站上100。我们此前提示，打破全球流动性“负反馈”闭环需要两个抓手，本周信号依然偏向积极：1. 海外“抗疫”走在正确的道路上；虽然全球确诊病例突破100万形势依然严峻，但意大利、西班牙等较严峻国家的新增速率已经放缓；2. 全球政府央行财政通力合作。自G20特别峰会与3.27中央政治局会议后，本周中国逆周期政策加速出台——3月30日央行下调7天逆回购利率20BP，3月31日国务院将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年，4月3日央行对中小银行定向降准并下调超额存款准备金率。虽全球流动性危机缓和，但疫情的“次生灾害”仍在暴露（主权信用评级下调、汇丰停发派息等），我们判断资本市场的影响逐渐进入“业绩减记”阶段。

（二）A股本轮“业绩减记”幅度几何？随着一季度经济线索日益明晰，我们下修2020年A股盈利预测。几条线索交叉验证，中性假设下我们预计一季报A股非金融净利润增速-26%至-32%，2020年A股非金融净利润增速-8%。

1. 方法一：工业企业利润、PPI/CRB/工业增加值等宏观中观变量，对A股周期股/非金融盈利可预测。 历史时间序列来看，工业企业利润增速对A股周期股的利润增速指引意义较强（下图1）；用工业增加值衡量“量”，用PPI衡量“出厂价”，用CRB衡量“成本价”，三个变量对A股周期股的利润增速亦有较好的拟合与预测（下图2）；我们分别构建量化模型，并参考A股周期股占A股非金融利润的稳定关系（近五年A股周期股占A股非金融的利润占比稳定在68%上下）。我们基于20Q1已披露的工业企业利润数据，预测A股周期股一季报净利润增速-36.1%，A股非金融净利润增速约-32%；基于已披露的工业增加值/PPI/CRB数据，预测A股周期股一季报净利润增速-34.5%，A股非金融利润净增速约-30%。

2.  方法二：A股利润分布稳定的季节性规律。考虑19年年报依然存在部分商誉减值，我们取19年Q4利润环比增速弱于历史均值/中值，而好于18年商誉减值同期；考虑20年Q1疫情对经济的剧烈冲击，我们取20年Q1利润环比增速弱于历史均值/中值而接近历史最差值；在表1三种情景假设下，我们预计一季报A股非金融企业盈利增速大致在（-45% ~ -15%）的区间，中性假设下一季报A股非金融净利润增速-26%。

3. 方法三：单季利润占比外推。考虑一季度经济下挫及后续政策对冲，我们取2020年Q1利润占比（17% ~ 22%）低于24%的历史均值，参考09年、16年两轮典型的政策拉动盈利逐季回升的年内趋势，我们预测2020年全年A股非金融的净利润增速在（-15% ~ -3%），中性假设下全年增速-8%。

4. 方法四：“自下而上”分析师预测。根据广发各行业最新的“自下而上”预测，A股非金融20年Q1-Q4收入累计同比增速分别为-16.1%、-7.2%、-1.8%、+3.0%；A股非金融20年Q1-Q4利润累计同比增速分别-19.0%、-9.3%、-3.5%、+0.5%。不过根据过往经验，基于行业分析师“自下而上”汇总的盈利数据一般会有高估，也与上述定性与定量方法的预测值较为吻合。

（三）A股业绩遇到意料外的冲击而遭遇大幅减记，行业配置如何把握？我们参考03年SARS、08年金融危机可比时段：减记初期配置“业绩相对优势”；减记后期配置“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”。

03年SARS时期“业绩减记”集中在03年Q2，经济冲击有限因此相应政策对冲缓和。行业配置优先寻找“业绩相对优势”，随后补涨“业绩修复弹性”。1.阶段一：SARS对A股盈利的冲击体现在03年Q2，线下消费与服务（餐饮/酒店/旅游/交运/百货）盈利全面受损至负增长，而医药/食品/农林牧渔等必需消费，以及电子/计算机等TMT行业的盈利凸显相对韧性，因此在A股在03年4-5月担忧“业绩减记”的主要阶段，上述“业绩相对优势”行业取得显著相对收益（食品加工+9.3%、化药+7.5%、计算机+8.5%）。2.阶段二：03年6月底全国疫情得到有效控制，7月起疫情受损行业的需求迎来爆发修复，餐饮旅游、交运航空、百货与服装等行业三季度景气度都出现了超越季节性的反弹，“业绩修复弹性最大”的行业在Q3跑赢Wind全A（景点+7.9%、机场10.8%）。3. 值得注意的是，“五朵金花”为代表的工业品、和TMT为代表的科技股几乎未受到疫情的影响而全年强势。

08年金融危机对A股盈利冲击更大，相应政策对冲力度猛烈。业绩减记使行业配置的传导顺序是：依然优先配置“业绩相对优势”，随后进攻“政策对冲方向”。 1.阶段一：08年Q3-Q4A股盈利掉至负增长，“业绩减记”担忧上升，而食品饮料/家电/农业/建筑等行业盈利维持在正增长区间，“业绩相对优势”再度成为市场配置的重点（下图4）；2.阶段二：08年11月敲定“四万亿刺激”，08年12月推进“家电下乡”，政策刺激方向明确且力度较大，行业配置迁徙至“政策对冲”直接受益的建材、机械、家电、汽车（下图4）。由于政策刺激保障了行业需求端爆发增长，因此08年“政策对冲”与后续“业绩修复弹性最大”的行业基本重合，也使得受益行业的相对收益在09年保持延续。

（四）2020年业绩减记幅度大过03年，而政策对冲力度小于08年。追随一季报线索，当前行业配置优先寻找“业绩相对优势”，等待“政策发力方向”更明晰。一方面，疫情全球发酵，先需求后供给对中国进出口产业链产生负面影响（详见3.11《全球疫情如何影响中国产业链？》），因此20年A股业绩减记幅度明显较03年更为堪忧；另一方面， 20年政策定力与张力并举，路径较08年“四万亿”更为审慎，市场对财政/产业政策的明确受益方向仍待跟踪。当前“业绩减记”对A股的影响权重上升，行业配置参考03/08年经验：（1）优先寻找“业绩相对优势”：截止4月4日已有200余只公司发布一季报业绩预告，在预计一季报A股非金融盈利大幅负增长的背景下，一季报业绩预告仍有正增长公司数量最多的行业是电子、化工、医药，预告正增长公司数量占比最高的行业是TMT、食品饮料、医药，参考疫情影响可评估Q1-Q2的“相对业绩优势”将主要集中在食品饮料/医药与TMT中“内需内供”领域。（2）等待“政策发力方向”更明晰。后续关注促消费，扩新老基建等政策的进一步落地。

（五）依然是业绩减记和政策对冲的角力期，A股不卑不亢。中性假设，我们下修A股非金融一季报净利润增速为-26%至-30%，全年净利润增速-8%。自上而下的盈利预测通常快于自下而上，因此我们判断市场尚未充分反应业绩减记的负面影响。有利的是A股整体流动性比较充裕，逆周期政策可能加速出台。参考03年与08年业绩减记期的配置线索，我们当前优先推荐一季报的相对优势，逐步关注政策线索更明晰下的内需内供受益：（1）业绩相对优势“内需内供”（医药/食品饮料）；（2）产业逻辑稳固&不受外需扰动的科技成长（IDC/医疗信息化/游戏）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年04月03日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌37.15%，相比上周的-38.39%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升83.76%，月同比下降22.70%，周环比上涨8.58%。国家统计局数据，3月百城住宅平均价格为15195元/平方米，月环比上升0.14%，月同比上升2.95%。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌1.61%至3605.56元/吨，冷轧价格指数大跌6.07%至3748.96元/吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截止4月3日，螺纹钢期货收盘价为3189元/吨，比上周下降4.21%。

水泥：本周全国水泥市场价格震荡上行，环比涨幅为0.2%。全国高标42.5水泥均价环比上周涨0.23%至434.67元/吨。其中华东地区均价环比上周保持471.43元/吨的价格不变，中南地区涨1.07%至473.33元/吨，华北地区跌0.92%至433.0元/吨。

化工：本周化工品价格和价差均下行。国内尿素跌2.36%至1671.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌2.38%至1419.00元/吨，PVC(乙炔法)跌8.11%至5193.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌12.18%至4786.00元/吨，丁苯橡胶跌6.80%至7829.00元/吨，纯MDI跌2.41%至13900.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌13.04%至460.00美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素跌2.53%至220.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价跌2.78%至1400.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.54%至538.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加5.89%至683.00万吨，港口铁矿石库存减少1.36%至11536.30万吨。

国际大宗：WTI本周涨23.72%至31.61美元/桶，Brent涨22.65%至34.65美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周涨3.13%至127.97；BDI指数本周涨10.79%至616.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周小跌0.30%，行业涨幅前三为农林牧渔(7.30%)、食品饮料(3.43%)和电子(2.11%)；涨幅后三为休闲服务(-2.63%)、通信(-3.45%)和汽车(-4.16%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.26倍下降到本周16.24倍，PB（LF）从上周1.55倍下降到本周1.53倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.59倍上升到本周26.65倍，PB（LF）从上周2.02倍下降到本周2.01倍；创业板PE（TTM）从上周180.66倍下降到本周179.68倍，PB（LF）从上周4.10倍下降到本周4.07倍；中小板PE（TTM）从上周46.39倍上升到本周46.62倍，PB（LF）从上周2.68倍下降到本周2.67倍；剔除18年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周的56.54倍下降到本周的56.16倍，PB（LF）从上周的4.77倍下降到本周的4.73倍；中小板PE（TTM）从上周的34.34倍上升到本周的34.40倍，PB（LF）从上周的2.81倍维持在本周的2.81倍；A股总体总市值较上周下降0.13%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.26%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.60倍上升到本周2.67倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周16.33倍下降到本周16.25倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.12倍上升到本周3.14倍；剔除18年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周的5.44倍下降到本周的5.41倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周的3.73倍上升到本周的3.75倍；股权风险溢价从上周1.17%维持在本周1.17%，股市收益率从上周3.76%下降到本周3.75%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为40.70亿份,上周为171.58亿份；本周基金市场累计份额净减少16.75亿份。

融资融券余额：截至4月2日周六，融资融券余额10628.90亿，较上周下降0.09%。

限售股解禁：本周限售股解禁496.15亿，预计下周解禁830.39亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持59.08亿，本周减持最多的行业是计算机(-18.76亿)、传媒(-16.01亿)、电子(-11.28亿)，本周增持最多的行业是公用事业(4.53亿)、房地产(0.85亿)、建筑材料(0.47亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净入81.48亿元，上周净入5.48亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至130.79，上周A/H股溢价指数为130.51。

2.3 流动性

截止4月3日，央行本周共有2笔期限为7天的逆回购，利率均为2.2%，发行量分别为200亿元和500亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）700亿元。

截至2020年4月3日，R007本周下跌16.26BP至1.71%，SHIB0R隔夜利率下跌10.30BP至1.00%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨7.38BP至0.94%；信用利差涨5.93BP至0.99%。

2.4 海外

美国：周一公布2月成屋签约销售指数为111.50，高于前值108.90；周三公布3月制造业PMI为49.10，低于前值50.10；周四公布2月耐用品新增订单2323.13亿美元，高于前值2262.68亿美元，环比增加1.2%，高于前值0.07%；周四公布2月全部制造业新增订单4761.65亿美元，高于前值4655.56亿美元，环比增加2.28%，高于前值-6.05%；周五公布3月失业率为4.40%，高于前值3.50%；周五公布3月非制造业PMI为52.50，低于前值57.30；

欧元区：周三公布3月欧元区制造业PMI为44.50，低于前值49.20，低于预期值44.70；周三公布英国3月制造业PMI指数为47.80，低于预期值51.70；周三公布欧盟2月失业率为6.5%，与前值相同；周四公布欧盟2月PPI，同比下降1.00%，高于前值-0.4%，环比下降0.6%，低于前值0.2%；周五公布3月欧元区服务业PMI为26.40，低于前值52.60；周五公布3月欧元区综合PMI为29.70，低于前值51.60；

日本：周二公布2月失业率为2.30%，与前值相同；周二公布2月工业生产指数同比为-4.70%，低于前值-2.28%；周三公布3月制造业PMI为44.80，高于前值47.80；周五公布3月服务业PMI为33.80，低于前值46.80；

本周海外股市：标普500本周跌2.08%收于2488.65点；伦敦富时跌1.72%收于5415.50点；德国DAX跌1.11%收于9525.77点；日经225跌8.09%收于17820.19点；恒生跌1.06%收于23236.11。

2.5 宏观

规模以上工业增加值：2月份，全国规模以上工业增加值同比实际下降25.87%，增速比上月回落21.55个百分点。

3月PMI：中国官方制造业PMI为52.00，比上月增加16.30，超过预期值42.50，制造业总体继续保持扩张态势；非制造业PMI为52.30，比上月增加22.70，位于较高的扩张区间，保持较快的增长态势。

工业企业利润：1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额4107.0亿元，同比下降38.3%，增速较2019年12月份回落35个百分点。

3

下周公布数据一览

下周看点：中国3月外汇储备、3月CPI、3月PPI；美国三月CPI、3月PPI；英国2月工业生产指数

4月6日周一：暂无重大数据

4月7日周二：中国3月外汇储备

4月8日周三：美国EIA库存周报:成品汽油(千桶)

4月9日周四：美国3月PPI，英国2月工业生产指数

4月10日周五：中国3月CPI，3月PPI；美国三月CPI

风险提示：

疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2020年4月6日

分析师：

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郑   恺：SAC 执证号：S0260515090004

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