【广发策略】“市场底”会滞后于“盈利底”吗？——周末五分钟全知道（4月第2期）

报告摘要

●回顾Q1，A股整体处于业绩和风险偏好下修与流动性宽松的角力期。一季度A股指数下行约6.8%，明显小于盈利下修的幅度，考虑到风险偏好下行，流动性宽松是支撑A股估值的重要力量。在A股板块表现方面，Q1至今“业绩相对优势”而不是“低估值”体现了更好的超额收益。进入二季度，我们认为在4月财报期的板块表现仍将遵循相对业绩优势的逻辑，而在此之后，逆周期对冲和流动性宽松的权重将会上行。
●A股业绩下修幅度最大的阶段大概率已经过去。随着海外疫情边际缓和，全球经济增长的下修幅度亦将逐步清晰，港股当前的盈利预期已经隐含中性偏悲观的假设，而美股也开始快速下调盈利预期。尽管后期部分次生灾害风险暴露或仍将使得业绩预期面临波动，但伴随着国内复工复产的加速，对于A股企业盈利冲击最大的阶段已经过去。
●海外股市可能二次探底，但对A股风险偏好冲击最大阶段已经过去。过去三周全球央行的一致行动和美联储超大幅宽松基本遏制了全球市场发生大型系统性风险，高频数据显示全球初步走出流动性危机。海外仍需观察次生灾害发展情况——业绩减记压力对流动性的负反馈和信用风险暴露、新兴国家主权信用风险、以及原油价格低位的衍生风险，二次探底可能性较大，对A股的风险偏好仍将有负面影响。但由于疫情节奏错位、美元流动性危机缓和、以及海外疫情发展开始得到控制，在A股ERP已处于+1STD的情况下，对于A股而言风险偏好边际冲击最大的阶段大概率已经过去。此外，激活要素市场红利释放改革加速信号，对A股市场的风险偏好也将起到正面作用。
●历史经验表明，A股“盈利底”之后创新低的可能性很小。A股仍有业绩继续下修和海外二次探底的压力，但历史经验表明“盈利底”后若政策保持宽松，A股创新低的概率很小。从实际需求、央行表态和历史经验来看，展望Q2政策方向应为持续宽松。A股“盈利底”之后再创“市场底”或重现08年底V型反转的可能性都很小，建议利用业绩减记和海外次生灾害暴露的机会逢低配置。
●A股不卑不亢，逢低配置内需内供。我们自3月以来持续提示“内需内供”配置线索，我们对于当前海外经济下行以及疫情对全球供应链的影响仍较为谨慎，因此配置上维持内需内供的主线。参考历史经验，行业配置遵循减记初期配置“业绩相对优势”、减记后期配置“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”的顺序。建议配置：（1）相对业绩优势（医药/食品饮料/游戏）；（2）产业逻辑稳固&不受外需扰动的科技成长（IDC/医疗信息化）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。
●风险提示：疫情控制反复、信用风险暴露过快，海外不确定性

报告正文

1

核心观点速递

 (一）回顾Q1，A股整体处于业绩和风险偏好下修与流动性宽松的角力期，业绩相对优势板块取得超额收益。

我们在2020/04/06报告《如何减记20年A股盈利预测？》中采用四种方法对A股2020年的盈利预测进行调整，中性假设下预计一季报A股非金融净利润增速-26%至-32%；2020年A股非金融净利润增速从9.7%下修至-8%。以万得全A指数（除科创板）指数为衡量，一季度A股指数下行约6.8%，明显小于盈利下修的幅度，考虑到一季度风险偏好下行，流动性宽松是支撑A股估值的重要力量。分拆来看，一月和二月A股经历了国内疫情升温——>国内疫情缓和的二段，万得全A指数基本走平，分别录得-0.36%和0.00%的收益率，表面业绩下修的同时贴现率明显改善，主要由流动性宽松贡献。进入三月，万得全A录得-6.5%的跌幅，主要由于海外疫情扩散导致全球衰退风险增大股市大幅下跌，A股的盈利预期进一步下修，全球流动性危机更是重创A股风险偏好，使得流动性宽松的扩张力量无法完全对冲业绩下修+风险偏好下行的下拉力所致。我们3.19发布《不卑不亢》之后，上证综指在（2650，2830）区间震荡，海外市场经历一个小型risk-on，但风险/避险资产总体都是涨的，表明主要是全球货币宽松起到了作用。在A股板块表现方面，一季度至今“业绩相对优势”而不是“低估值”体现了更好的超额收益。业绩相对优势的农林牧渔、计算机、通信等表现相对较好，而业绩受冲击较大的周期类以及外需敏感的家电等表现偏弱。进入二季度，我们认为在4月财报期的板块表现仍将遵循相对业绩优势的逻辑，而在此之后，逆周期对冲和流动性宽松的权重将会上行。

（二）我们判断市场仍未充分反应业绩减记的负面影响，不过业绩下修幅度最大的阶段大概率已经过去。

随着海外疫情边际缓和，全球经济增长的下修幅度亦将逐步清晰，港股当前对恒指/国企指数的EPS增速预期为-8.8%和-5.4%，隐含了实际GDP增长处于2.0%-3.0%区间的预期（GDP增速为中国内地GDP增速，假定美元兑人民币汇率中枢为7），已经属于疫情下的中性偏悲观假设情景。而美股也开始快速下调盈利预期，S&P500指数的EPS已经下修18%。尽管后期部分次生灾害风险暴露或仍将使得业绩预期面临波动，但伴随着国内复工复产的加速（根据广发各行业团队的反馈，A股大多数行业将在4月底前完成复工复产），对于A股企业盈利冲击最大的阶段已经过去，我们预计业绩减记将大部分在4月的财报季体现，即便后期继续下修（外需压力可能会在后期体现），幅度应小于Q1。

（三）我们认为次生灾害风险暴露可能引发海外股市二次探底，但对A股风险偏好冲击最大阶段大概率已经过去。

过去三周有一条非常重要的底线思维已经确立：全球央行的一致行动明朗（1929年和2008年的学习效应要点赞），“不要对抗美联储”的口诀依然有效，因此全球市场大的系统性风险已经被遏制住。高频数据显示全球市场正逐步走出流动性危机。4月9日美联储更是祭出2.3万亿美元的贷款计划，其中包含多项新型工具包，并史无前例的购买部分高收益公司债（Fallen Angel），加力阻截流动性风险向信用风险的传导。历史上看，流动性风险往往呈现多次脉冲，但对冲政策加码之后，后续脉冲常呈现渐近弱化。海外仍需观察次生灾害的发展情况——业绩减记压力下对于流动性形成的负反馈压力和信用风险、新兴国家的主权信用风险、以及原油价格低位的衍生风险，二次探底的可能性较大，对于A股的风险偏好仍存在负面影响，但由于疫情节奏错位、流动性危机的缓和、以及海外疫情发展开始得到控制，且A股市场的ERP已基本处于+1STD位置的环境下，对于A股而言风险偏好冲击最大的阶段应该已经过去。此外，4月9日发布的《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，激活要素市场红利则释放在内外经济下行压力加大及外部环境变化下国内改革将进一步加速的信号，对A股市场的风险偏好也将起到正面作用。

（四）A股仍有业绩继续下修和海外二次探底的压力，但历史经验表明，“盈利底”之后创新低的可能性很小。

A股“市场底”往往领先或同步于“业绩底”，仅一次例外出现于2013年，2013年6月流动性大幅收紧出现“钱荒”使得A股市场二次探底创出新低。今年3月社融存量增速出现了2018年以来幅度最大的单月环比提升，其中居民信贷和企业债券融资超预期，相较于今年处于较低水平的名义GDP增速，当前的信用条件较为宽松。而从央行对3月份的金融数据表态“宏观杠杆率阶段性上升是为了支持复工复产”来看，Q2为提供基建发力和稳就业的良好环境，信用条件不会收缩。此外，参考09年经验，在Q1天量社融之后，Q2也未收紧，M2增速也在3月达到25%之后继续上行直至11月的30%。因此，无论从实际需求、央行表态还是历史经验来看，展望Q2的政策方向应仍为持续宽松。尽管A股后期仍面临业绩继续下修的风险，海外的次生灾害暴露对于A股的风险偏好亦仍将有负面影响，但两大下拉量边际冲击最大的阶段已经过去，政策仍将继续保持宽松的环境中，“市场底”滞后于“盈利底”的可能性很小。因此建议利用业绩减记和海外次生灾害暴露的机会逢低配置。

（五）A股不卑不亢，利用业绩减记和海外二次探底的机会逢低配置内需内供。

我们认为市场的主线仍是业绩减记和逆周期政策的角力，前期我们对海外市场运用了保罗多铎琼斯的经典案例提示美股短期反弹的机会，对A股的看法则是震荡（所谓不卑不亢）。A股的估值处于2010年以来的中性水平，如果考虑到ERP和股债相对回报率，A股略有吸引。我们预计业绩减记和海外的次生灾害仍然对A股有负面影响，但在流动性持续宽松的背景下，A股“盈利底”之后再创“市场底”的可能性较小，由于本轮财政刺激政策大概率是投资型/消费型混合的方式，因此A股要重现08年底V型反转的可能性同样也较小。我们维持“不卑不亢”的看法，如果4月的季报业绩减记和海外市场次生灾害二次探底，将提供A股逢低配置的机会。我们在2020/03/01报告《如何看冲击以及后续配置线索》中提示，由于海外不确定性增强，建议围绕内需内供展开配置。我们对于当前海外经济下行以及疫情对全球供应链的影响仍较为谨慎，因此配置上维持内需内供的主线。参考03年SARS、08年次贷危机的A股业绩遇到意外冲击而大幅减记可比时段，行业配置常遵循减记初期配置“业绩相对优势”、减记后期配置“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”的顺序。建议配置：（1）相对业绩优势（医药/食品饮料/游戏）；（2）产业逻辑稳固&不受外需扰动的科技成长（IDC/医疗信息化）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年04月10日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌35.97%，相比上周的-37.15%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升38.52%，月同比下降21.26%，周环比下降22.46%。

汽车：乘联会数据，3月第4周乘用车零售销量同比下降24%，相比上周的-40%大幅回升。

中游制造

钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨0.19%至3612.46元/吨，冷轧价格指数跌0.94%至3713.55元/吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00元/吨。截止4月10日，螺纹钢期货收盘价为3373元/吨，比上周上涨4.46%。

水泥：本周全国水泥市场价格震荡调整，环比微幅提升0.03%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.04%至434.8元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.45%至469.29元/吨，中南地区涨1.76%至481.67元/吨，华北地区保持不变为433.0元/吨。

化工：化工品价格涨跌互现，价差涨跌相当，国内尿素涨0.68%至1682.86元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.81%至1393.57元/吨，PVC(乙炔法)涨1.99%至5296.14元/吨，涤纶长丝（POY）涨8.66%至5200.00元/吨，丁苯橡胶涨1.41%至7939.29元/吨，纯MDI跌2.72%至13521.43元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌16.63%至372.43美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素稳定在220.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价稳定在1400.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌2.45%至525.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少2.11%至673.50万吨，港口铁矿石库存增加0.63%至11609.35万吨。

国际大宗：WTI本周涨10.25%至34.85美元/桶，Brent跌7.56%至32.03美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周跌0.19%至127.73；BDI指数本周涨3.08%至635.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周涨1.18%，行业涨幅前三为休闲服务(5.73%)、国防军工(4.70%)和建筑材料(4.36%)；涨幅后三为采掘(0.28%)、纺织服装(-0.70%)和电子(-1.22%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.24倍上升到本周16.49倍，PB（LF）从上周1.53倍上升到本周1.56倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.65倍上升到本周27.14倍，PB（LF）从上周2.01倍上升到本周2.04倍；创业板PE（TTM）从上周179.68倍上升到本周183.41倍，PB（LF）从上周4.07倍上升到本周4.17倍；中小板PE（TTM）从上周46.62倍上升到本周47.47倍，PB（LF）从上周2.67倍上升到本周2.72倍；剔除18年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周的56.16倍上升到本周的57.03倍，PB（LF）从上周的4.73倍上升到本周的4.84倍；中小板PE（TTM）从上周的34.40倍上升到本周的35.17倍，PB（LF）从上周的2.81倍上升到本周的2.86倍；A股总体总市值较上周上升1.52%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.81%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.67倍上升到本周2.71倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周16.25倍上升到本周16.43倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.14倍上升到本周3.19倍。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为43.65亿份，上周为40.75亿份；本周基金市场累计份额净增加105.35亿份。

融资融券余额：截至4月9日周四，融资融券余额10647.95亿，较上周上升0.34%。

限售股解禁：本周限售股解禁441.79亿，预计下周解禁431.73亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持42.00亿，本周减持最多的行业是通信(-20.35亿)、电子(-19.32亿)、化工(-0.81亿)，本周增持最多的行业是电气设备(0.53亿)、公用事业(0.21亿)、钢铁(0.12亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入92.21亿元，上周净流入81.48亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至125.89，上周A/H股溢价指数为127.21。

2.3 流动性

截止4月11日，央行本周共有2笔逆回购到期，总额为700亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）700亿元。

截至2020年4月9日，R007本周下跌32.06BP至1.56%，SHIB0R隔夜利率上涨7.10BP至1.349%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨36.97BP至1.30%；信用利差涨6.13BP至1.00%。

2.4 海外

美国：周二公布2月职位空缺数:非农6,882，低于前值7,012。周二公布4月04日上周ICSC-高盛连锁店销售环比-6.80%，高于前值-10.30%，4月04日上周红皮书商业零售销售年率5.30%，低于前值6.30%。周三公布4月03日EIA库存周报:成品汽油21,522千桶，低于前值21,284，4月03日MBA购买指数185.90，低于前值211.70。周四公布3月PPI:最终需求:环比-0.20%，高于前值-0.60%，4月04日当周初次申请失业金人数6,606,000，低于前值6,867,000。周五公布3月CPI:同比1.5%，低于前值2.3。3月核心CPI:同比2.1，低于前值2.4；

欧元区：周一公布德国2月制造业订单指数环比-1.44，低于前值4.84。周二公布法国2月出口额42,359百万欧元，高于前值40,312，2月进口额47,583，高于前值46,286。周二公布意大利2月零售销售环比增长0.78%，高于前值0.10%。周四公布德国2月出口额:环比1.30，高于前值0.10，2月进口额:环比-1.60%，低于前值0.60%；

英国：周四公布2月工业生产指数:同比-2.82%，低于前值-2.73%；

日本：周一公布3月消费者信心指数31.10，低于前值38.20。周二公布2月家庭月均支出271,735日元，低于前值287,173，3月国际储备1,366,177百万美元，高于前值1,359,036，2月劳动现金收入267,175日元，低于前值275,336，2月景气动向指数:先行指标92.10，高于前值90.50。周三公布2月机械订单:环比-6.86%，低于前值11.49%，3月破产企业数744，低于前值634，3月经济观察家前景指数8.70，低于前值26.60；

本周海外股市：标普500本周涨12.10%收于2789.82点；伦敦富时涨7.89%收于5842.66点；德国DAX涨10.91%收于10564.74点；日经225涨9.42%收于19498.50点；恒生涨4.58%收于24300.33。

2.5 宏观

3月金融数据：3月M0余额同比增长10.8%，比上月同比低0.1%；3月M1余额同比增长5.0%，比上月同比高0.2%；3月M2余额同比增长10.1%，比上月同比高1.3%；3月社会融资规模为5.15万亿元，高于前值0.86万亿元；3月份新增人民币贷款2.85万亿元，高于前值0.91万亿元。

外汇储备：中国2020年3月外汇储备为30606.33亿美元，较上月下降460.85亿美元。

CPI&PPI：2020年3月份，全国居民消费价格总水平同比上涨4.3%；全国工业生产者出厂价格同比下降1.5%。

3

下周公布数据一览

下周看点：中国3月M0、M1、M2、国内信贷、社会融资规模、工业增加值；美国美国3月核心零售总额、新屋开工；欧盟3月CPI

4月13日周一：中国3月M0、M1、M2、国内信贷、社会融资规模、新增人民币贷款

4月14日周二：暂无重要数据

4月15日周三：美国3月核心零售总额、3月零售和食品服务销售、3月零售总额

4月16日周四：德国3月CPI:环比(%)；美国3月新屋开工、4月11日当周初次申请失业金人数

4月17日周五：中国3月工业增加值、3月固定资产投资、第一季度GDP；欧盟3月CPI

风险提示：

疫情控制反复、信用风险暴露过快，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2020年4月12日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259

报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500009577

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