【广发策略】低油价下如何趋利避害？ ——“全球风云”系列报告（五）

报告摘要

●油价梦回99年，危机再现原因为何？本轮原油大跌直接原因源于供给端OPEC+减产谈判失败，沙特俄罗斯掀起价格战；而根本原因则在于需求端疫情冲击下全球经济动能的衰减。

●从成本和需求两个视角，四路径拆解低油价下产业链的影响。对于油价对变动对产业链基本面的影响，需要判断是成本主导还是需求主导。因此我们通过成本主导、需求主导两个视角，共四个路径，拆解持续低油价对于A股相应产业与公司的后续影响。

●成本下行主导行业基本面的2个路径。“成本主导”的产业链，主要特征是在低油价期间，需求变化较小甚至上行，由成本下降主导基本面。（1）路径一受益：原油及其衍生品作为行业原材料，价格下降带来的成本主导下的基本面改善——典型的受益行业以产业链中下游为主（石油加工、涂料油漆油墨制造、物流Ⅱ）；（2）路径二受损：行业议价能力低，成本到最终产品价格的传导快，成本下行时毛利率下行，导致基本面恶化——受损行业往往是处于产业链中游的行业（化学纤维、纺织化学用品）。

●需求下行主导行业基本面的2个路径。原油价格的下行往往伴随着全球需求的下行，“需求主导”的产业链基本面由需求的变动方向决定。（1）路径一受损：原油价格下行直接损害相应行业需求。原油价格下行对行业需求的直接冲击往往体现在产业链上游（石油开采、煤炭开采）；（2）路径二：原油价格下行带来成本下行，但实际上需求主导行业基本面。原油带来的成本下降在需求上行时带来双击，但在需求下降时则无法对冲需求的弱势。在当前新冠疫情影响和国内逆周期政策角力之下，我们将上述行业进行区分——（2.1）受损：受到疫情影响全球经济增速放缓甚至衰退，原油带来的成本下行无法对冲需求下行的冲击（航空运输、航运、汽车整车、轮胎）；（2.2）受益：国内“六稳”“六保”的思路下，逆周期政策带动需求较为平稳甚至上行，行业基本面迎来需求+成本双击改善（水泥、玻璃）。

●核心假设风险。经济下行超预期，疫情风险、信用风险暴露速度过快。

报告正文

一、油价梦回99年，危机再现原因为何？

2020年3月6日，OPEC与俄罗斯为代表的非OPEC产油国在维也纳召开会议，未能就继续延长原油减产达成协议，OPEC+减产联盟谈判宣告失败。随后WTI原油期货快速下跌，在供、需、交易三个层面的共振下，一度跌破负值，创下原油期货交易的历史。截止4月24日，WIT原油期货结算价为16.94美元，重回1999年6月的价格水平，较3月5日下跌63%，连续29个交易日低于30美元。

（一）本轮原油大跌直接原因——供给端：沙特俄罗斯掀起价格战，OPEC+第一阶段减产协议不达市场预期

OPEC+减产谈判破裂，沙特开启“惩罚式”增产掀起价格战；随后OPEC+达成的第一阶段减产协议不达市场预期。3月6日俄罗斯与OPEC国家就全球减产的谈判破裂，俄方强烈反对OPEC提倡的减产力度。随后，沙特宣布重启类似1985、1997、2014年的“惩罚式”增产，将大幅下调原油价格，并于4月增产至1000万桶/天。在价格战带来的持续低油价下，OPEC+迅速重启谈判，并于4月13日达成减产协议，决定于5月1日起共同减产970万桶/天。但该协议仍未达到市场预期，此后原油价格继续下行。在持续低油价的压力下，沙特或在目标日期5月1日之前开始减产，提前实现850万桶/日的产量目标，以期稳定原油市场价格。

供需失衡+资本市场恐慌情绪+库容接近极限，原油迎来2阶段“瀑布式”下跌。供给端沙特和俄罗斯的增产冲击加上由于全球新冠疫情蔓延带来的需求端冲击，导致原油供需两端极度失衡，叠加2月下旬以来全球资本市场巨幅波动，恐慌情绪蔓延，原油价格在3.5至4.19迎来第一波“瀑布式”下跌。而随着5月WTI期货交割日的临近，市场对原油库容接近极限的担忧导致交易端的极大波动，WTI近月期货的价格在4.20下穿至负值，经历第二波“瀑布式”下跌。

（二）本轮原油大跌根本原因——需求端：疫情冲击下全球经济动能衰减

2月下旬起海外疫情迅速发酵由潜伏期转入爆发高峰阶段。2月19日海外新冠肺炎累计确诊病例超过1000人，海外疫情进入快速发酵阶段，韩国、意大利、伊朗等国家累计确诊病例快速增长。世界卫生组织自2月28日将新冠病毒感染的全球风险上调为“非常高”，新冠病毒肺炎确诊人数激增，形势严峻，截至4月27日12:00，境外确诊病例已经接近300万人。分区域来看，当前美国疫情最为严重，确诊人数占全球32%。从海外疫情发展看，当前许多国家的累计新增仍处于加速状态，对应每日新增仍在上升。

当前全球重点新冠病毒疫区在全球经济体量中占据重要地位，疫情冲击下全球经济动能衰减。当前海外陷入严重疫情的国家主要为发达经济体，在国际经济社会中地位不容小觑，包括中、美、英、德、法、意、西、伊朗、瑞士、比利时在内的全球重点疫区的GDP及进出口总规模分别占全球总量的58.1%和46.6%，疫情造成的经济停滞严重冲击全球经济增长前景。受疫情影响，经济学人智库下调全球各国2020年的实际GDP增速预测，其中对全球的预测由原先的2.3%下调至-2.2%，下调4.5个百分点，对美国的预测由原先的1.7%下调至-2.8%，同样下调4.5个百分点。国际货币基金组织（IMF）在3月4日预测2020年全球经济增速或将低于2.9%，较此前3.3.%下调超0.4个百分点。

全球经济面临衰退，原油需求前景的迅速恶化加速原油下跌。疫情冲击下，经济活动停滞，全球资本市场遭受历史性重创。在全球经济衰退的阴影下，OPEC、美国能源信息署（EIA）和国际能源署（IEA）三大机构一致下调2020年全球石油需求预测。OPEC预计2020年全球石油日需求仅增加6万桶，较之前的预测下调92万桶。EIA预计一季度全球石油需求下降91万桶/日，预计2020年美国原油需求增速为6万桶/日，较之前预测下降3万桶/日。IEA则下调2020年原油需求增长预测近100万桶/日。疫情的快速传播，加快了市场对原油需求预期恶化的速度，导致原油价格迅速下跌。

二、从成本和需求视角看，持续低油价下如何判断产业链的受益抑或受损？

我国是世界上主要的原油进口国，原油开采的经济总量占比较小，原油价格主要通过冲击各行业的成本和需求影响我国产业。对于油价对变动对基本面的影响，需要判断是成本主导还是需求主导。因此我们从成本主导、需求主导两个视角，共四个路径，拆解持续低油价对于A股相应产业与公司的后续影响。

首先，“成本主导”的产业链，主要特征是在低油价期间，需求变化较小甚至上行，由成本下降主导基本面。对于成本主导的产业链，低油价主要从2个路径影响——

（一）路径一受益：原油及其衍生品作为行业原材料，价格下降带来的成本主导下的基本面改善（石油加工、涂料油漆油墨制造、物流Ⅱ）；

（二）路径二受损：行业议价能力低，成本到价格的传导快，成本下行时毛利率下行，导致基本面恶化（化纤、纺织化学用品）。

其次，原油价格的下行往往伴随着全球需求的下行，“需求主导”的产业链基本面由需求的变动方向决定——

（三）路径三受损：原油价格下行直接损害相应行业需求（石油开采、煤炭开采）；

（四）路径四：原油价格下行带来成本下行，但实际上需求主导行业基本面。原油带来的成本下降在需求上行时带来双击，但在需求下降时无法对冲需求的弱势——

1. 其中，受到疫情影响全球经济增速放缓甚至衰退，原油带来的成本下行无法对冲需求下行的冲击（航空运输、航运、汽车整车、轮胎）；

2. 其中，国内“六稳”为先的思路下，逆周期政策带动需求较为平稳甚至上行，行业基本面迎来需求+成本双击改善（水泥、玻璃）。

三、成本下行主导行业基本面的2个路径

（一）路径一：原油及其衍生品作为行业原材料，价格下降带来的成本主导下的基本面改善

原油及其衍生品是我国许多产业链的原材料，当原油价格下行时往往会带来许多产业链的成本改善。当其中的行业需求不受原油价格影响较为稳定甚至上行，且成本端的下行对终端产品售价影响较为有限时，生产成本的下行将会带来营业成本下行幅度大于营业收入下行幅度，行业毛利率改善的同时，净利润往往得到改善。在本路径中，典型的受益行业以产业链中下游为主——石油加工、涂料油漆油墨制造、物流Ⅱ。

  1. 石油加工。石油加工是成本下行受益的典型行业。石油加工如炼油业是典型的原油下游行业，原油价格下行将大幅改善其生产成本。在2003年以来的3次原油价格大幅下跌期间，石油加工的营业成本增速的下行幅度均大幅大于营业收入增速的下行幅度，其毛利率和净利润往往有大幅的改善。另一方面，截止4月24日，国际原油价格已经连续39天在30美元/桶以下，根据我国成品油价格调整机制，当国际原油价格低于40美元/桶以下时，我国的成品油零售价格停止下调。因此当国际油价击穿40美元线以下后，石油加工行业的毛利率有望得到进一步的释放。

  2. 涂料油漆油墨制造。石油衍生品丙烯为涂料油漆油墨制造的主要原材料。合成树脂为涂料油漆油墨主要原材料之一，如油墨树脂占油墨行业成本占高达70-80%。合成树脂的主要原材料为丙烯，其价格与原油价格相关性极强。原油价格下行期间，涂料油漆油墨制造行业生产成本改善幅度明显高于营业收入的下行幅度，其毛利率和净利润往往有大幅的改善。

  3. 物流Ⅱ。油费是物流的重要成本。物流行业主要使用的柴油等成品油的零售价格虽然管制，但在原油价格下跌过程当中，柴油价格下跌幅度也十分明显——自2月以来，我国柴油最高零售指导价下行了23.1%。在原油价格大幅下行期间，物流的收入增速下行幅度均小于成本下行幅度，毛利率或净利率大概率改善。

（二）路径二：行业议价能力低，成本到价格的传导快，成本下行时毛利率下行，导致基本面恶化

上文提到，对于部分位于产业链下游的行业，终端价格对于成本的敏感度往往相对较低，成本到最终产品的价格传导不通畅，因此在成本下行过程当中毛利率改善。但对于部分议价能力较低的行业，尤其是处于产业链中游的行业，成本到最终价格的传导较快，在成本下行时毛利率受损，景气度恶化。因此在油价下行过程当中，部分行业成本虽然得到改善，但由于最终产品价格下行的幅度较大，使得营业收入下行的幅度大于营业成本的下行幅度，毛利率下行，基本面受损——化学纤维、纺织化学用品。

 1. 化学纤维。化纤产业链的成本中有80%由上游原材料决定，而原油则是化纤行业的主要原材料。化纤行业中占比最高的涤纶、棉纶等细分行业的基础原材料均为原油，产业链顺序为“原油-PX-PTA-涤纶”及“原油-苯-CPL-锦纶”。由于化纤行业的成本传导机制通畅，其景气度与原油价格成正相关。当原油价格下行时，化纤行业的盈利往往下行。当前原油价格下行叠加新冠疫情抑制全球需求，化纤行业受损较为明显。

     2. 纺织化学用品。与化学纤维类似，纺织化学用品的主要原材料——染料和纺织助剂——也源自于石油衍生品，如苯、工业萘等；而作为纺织服装的中游行业，纺织化学品的议价能力较弱，景气度往往与国际原油价格紧密正相关。在原油价格大幅下行期间，行业的净利润增速均大幅恶化。

四、需求下行主导行业基本面的2个路径

（一）路径三：原油价格下行直接损害行业需求

原油价格下行对行业需求的直接冲击往往体现在产业链上游。原油开采行业成本水平取决于油田勘探成本、开采技术水平、运营成本等，与原油价格无关，因此原油价格下行直接损害原油开采相关行业景气度，同时影响行业未来资本支出。另一方面，原油价格下行期间，原油能源的使用成本大幅降低，使得如焦炭等原油可替代能源的需求和价格下行，以煤炭开采为代表的原油可替代能源采掘行业景气度往往快速下行。

（二）路径四：原油价格下行带来成本下行，但需求主导基本面的行业

原油价格的下行往往伴随着全球需求的衰退——自1980年以来，原油经历过的7次大跌，其中有5次伴随着全球需求的衰退。在新冠疫情的影响之下，本轮全球需求下行的冲击较之过去5次尤有甚之。在国际原油价格下行期间成本下行，但行业基本面趋势取决于需求的“需求主导”型行业有水泥、玻璃、汽车整车、航空、航运、轮胎等。在原油价格低位区间，上述行业的成本下降使行业在需求上行时带来基本面的双击；但在需求下降时，成本的下行无法对冲需求的弱势。在当前新冠疫情影响和国内逆周期政策角力之下，我们将上述行业进行区分——

1、受损行业：由于需求下降，原油带来的成本下行无法对冲需求下行的冲击（航空运输、航运、汽车整车、轮胎）

2、受益行业：国内“六稳”为先的思路下，逆周期政策带动需求较为平稳甚至上行，行业基本面迎来需求+成本双击改善（水泥、玻璃）

 1. 受损行业

（1）航空运输和航运。燃油成本占航空公司和航运公司的总成本均在20%-30%之间，往往是主营业务成本的最大项。虽然原油价格的下行将改善航空运输和航运公司的成本，但当前需求的下行更为明显——新冠病毒全球蔓延下的全球经济停滞使得航空和航运行业需求大幅下行，运营成本的下行无法扭转行业基本面的恶化趋势。

（2）汽车整车和轮胎。原油价格下行时，由于成品油价格的下行，汽车的使用成本大幅降低。而轮胎则由于其原料合成橡胶价格的下行则迎来制造成本的改善。但作为耐用消费品，汽车的需求在经济下行期间往往被延后甚至直接消失。新冠疫情影响下，经济前景恶化叠加居民出行意愿降低，汽车需求受到显著影响。

2. 受益行业

（1）水泥。燃料和动力成本占水泥生产60%以上，其中煤炭价格约占35%-40%，电力成本约占25%-30%。由于工业用电价格变动有限，水泥成本的变动主要源自煤炭价格的变化。正如上文提到，作为原油的替代品，煤炭价格在原油价格下行期间往往下行，因此水泥制造的成本在原油价格下行期间得到改善。但成本因素往往不是水泥基本面的主导因素。在过去的3次油价大跌期间，供需关系主导了水泥行业的基本面：08年末至09年初，全球经济危机下需求下行主导行业基本面；14年至16年初，水泥行业产能过剩下的供需关系失衡主导基本面；18年下半年则是基建增速触底下需求放缓主导水泥行业基本面。当前水泥供需结构较好，在新冠疫情下，当前混凝土综合指数季节性波动仍处于历年中游水平，而景气度绝对水平则接近历年最高；同时，以“稳就业”为首的“六稳”是政策的优先目标，在新增地方专项债、即将发行特别国债的背景下，逆周期政策有望逐渐发力，水泥行业的需求有望得到支撑；此时再叠加原油下行带来的成本的下行，水泥有望带来基本面的双击。

（2）玻璃。玻璃制造的成本当中有30%-40%是燃料成本。玻璃生产企业通常使用重油、石油焦、天然气、煤四种动力燃料，其中以重油的使用最为广泛。重油的定价十分市场化，而石油焦、天然气、煤等价格均与原油价格同向变动，因此原油价格的下行将会大幅改善玻璃的制造成本。但与水泥类似，玻璃行业的基本面受供需关系的影响更为明显——在过去3次油价大跌期间，玻璃行业的净利润和毛利率均下行，其主导因素与水泥行业如出一辙：08年末经济危机下需求放缓，14-16年产能过剩，18年末固定投资增速和汽车增速下行带来需求放缓。经历“三大攻坚战”后，玻璃行业当前供需环境较14-16年有明显的改善，而逆周期政策潜在的发力趋势有望同样对玻璃行业的景气度带来向上的拉动，同时油价的下行也将为玻璃制造业带来成本上改善，玻璃行业的基本面双击同样可期。

五、风险提示

宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，疫情风险控制低于预期，信用风险暴露速度过快。

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本报告信息

对外发布日期：2020年4月27日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

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