【广发策略】高低估值分化的理解和展望 ——周末五分钟全知道（5月第5期）
报告摘要
A股4月以来的反弹和2月国内新冠疫情爆发后的反弹不一样：成交量始终没放大，且以“确定性溢价”为主线。本周投资者在“确定性溢价”中寻求估值“降维”。我们建议继续沿着由“免疫”转向“修复”的路径，除了前期推荐的可选消费以外建议增配前期因两会“底线思维”调整而中报有“确定性溢价”的“周期三剑客”重卡、建材、工程机械。
我们认为背后的根源在于：全球主要经济体陆续进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近。这与我们提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”相契合。今年新冠疫情不但打断了A股原有的补库存周期，甚至引发了全球经济衰退和负利率时代加速，因此高低估值分化也演绎地比较极致。展望下半年，全球经济增长呈现弱修复态势，低利率环境仍将维持相当长一段时间，因此高低估值分化难以被趋势性逆转，但可能会出现阶段性的收敛。
高低估值风格收敛通常需要满足3个条件，当前仅有1个半条件满足：（1）低估值行业景气是否占优？（符合一半），中国经济最糟糕阶段已经度过，海外经济修复力度大概率呈现中国“弱化版”；（2）货币政策是否收紧？（不符合），“两会”定调货币/信用“弱双宽”周期；（3）相对估值/基金仓位达到极致（基本符合）。
（1）中国粗钢产量、发电量、发电耗煤等诸多指标已同比转正，汽车、空调、洗衣机、冰箱同比增速已呈现逐级回升趋势，地产销售同比增速3、4月份持续回升；（2）海外复苏消费端率先破冰，海外餐饮、零售、酒店等指标同比增速依然为负但回升。低值可选初期斜率偏低，高值可选发力相对滞后。
A股处于“盈利弱修复，流动性宽松”的权益友好环境，市场将在“确定性溢价”的基础上寻求估值降维，沿着必需消费-可选消费-部分供求关系良好的周期的路径传递。除了前期推荐的可选消费之外，我们基于景气度跟踪，预计局部自身供求关系良好的周期性行业如重卡/建材/工程机械的中报业绩的“确定性溢价”也将被市场挖掘。行业配置：（1）景气触底且绝对和相对估值仍具优势的可选消费（休闲服务/家具家电/乘用车）；（2）“业绩修复弹性”之中估值最低+低估值板块中业绩确定性最高的“周期三剑客”（重卡/建材/工程机械）；（3）受益全球疫情逐步可控的科技成长（新能源车、IDC）。
疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
1 核心观点速递
（一）本周可选消费板块领涨释放“免疫”向“修复”的信号。A股4月以来的反弹和2月国内新冠疫情爆发后的反弹不一样：成交量始终没放大，且以“确定性溢价”为主线——2月投资者将新冠疫情看作短暂的事件性冲击，受益于流动性宽松加码/国内疫情逐步可控的科技成长领涨；3月海外疫情扩散后A股自4月以来的反弹中，投资者逐步认识到新冠疫情将对全球政治经济格局产生深远影响，即便全球货币财政/疫情防治措施加码，A股风险偏好见底了但回升也非常缓慢，投资者持续追逐“确定性溢价”必需消费领涨，5月以来随着全球疫情初步可控，市场追逐“确定性溢价”的方式是在必需消费和可选消费中摇摆。参考03年SARS、08年次贷危机可比时段，在业绩减计初期市场都是优先寻找“业绩相对优势”；减计后期配置“业绩修复弹性”。
（二）如何理解市场比较极致的高低估值分化？A股风格的话题近年倍受关注，源自于风格的轮动规律较历史经验明显淡化，这与经济与利率环境、投资者结构变迁、监管思路和改革指引等因素密不可分，相关内容我们在2019年发布的《A股进化论系列2.0》的数篇报告中已有阐述。全球主要股市在过去十年基本上呈现出了相似的风格特征，高增速成长跑赢低估值价值。我们认为背后的根源在于：全球主要经济体先后陆续进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近。一个通俗而合理的解释是，全球的经济疲弱与利率下行大周期使成长股更为受益。在DDM贴现模型下，长端利率低对应远期现金流和稳定现金流的行业占优即成长和必需消费，贴现率下行促使投资者配置成长性资产到估值高位，而即期现金流的行业就相对劣势比如可选消费和周期性行业。
今年以来市场对于高低估值分化的讨论愈演愈烈，我们在19年初提出贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”，无论是流动性宽松利率下行还是资本市场定位提升股权风险溢价下行都使得A股与全球股市的高低估值分化根源相契合。今年的新冠疫情不但打破了A股原有的补库存周期，甚至引发了全球经济衰退和负利率时代加速，因此高低估值分化也演绎地比较极致。展望下半年，全球经济增长呈现弱修复态势，低利率环境仍将维持相当长一段时间。因此高低估值分化难以被趋势性逆转，但可能会出现阶段性的收敛。
（三）市场将在“确定性溢价”的基础上寻求估值降维。高低估值风格收敛通常需要满足3个条件，当前仅有1个半条件满足：（1）低估值行业景气是否占优？（符合一半）——中国经济最糟糕阶段已经度过，但“两会”明确定力与张力并举的“底线思维”，决定了经济修复的斜率不会太高，同时，“房住不炒”约束下，信用扩张也会因为缺少了房地产这个最重要的抓手而会比较缓慢，海外经济同样度过最差时点，但受到库存、现金流、大选年三因素影响，企业资本开支依然乏力，修复力度大概率呈现中国“弱化版”；（2）货币政策是否收紧？（不符合）——我们在5.22发布的《底线思维——20年两会政府工作报告点评》中指出：“两会”定调货币/信用“弱双宽”周期，历史经验表明“盈利底”后往往需要A股剔除金融企业单季净利润同比增速转正货币政策才会收紧，我们判断本轮A股非金融企业单季盈利转正要等到今年四季度，货币政策当前不会收紧；（3）相对估值/基金仓位达到极致（基本符合）——当前可选消费/必需消费的相对市盈率已经处于历史低点，周期三剑客/必需消费的相对市净率也处于历史低点，从绝对水平看，必需消费的基金持仓也已刷新2010年以来的新高。
2 本周重要变化
2.1 中观行业
3
下周公布数据一览下周看点：
4
风险提示疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
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本报告信息
对外发布日期：2020年5月24日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
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