【广发策略】打新模型因子奥义—打新研究范式（一）
报告摘要
引言：注册制下科创板和创业板新股扩容常态化、配售份额向网下机构倾斜，网下打新成为中期高性价比的收益增厚策略。我们拟推出打新研究系列报告，从打新模型及变量分析、打新规则及产品设计、打新基金筛选、底仓策略、科创板经验复盘、投资者报价行为等方面建立打新另类投研体系，帮助投资者优化打新策略。本篇为首篇，我们将构建打新基本模型框架，重点提炼与分析模型中的关键变量，并计算各情景假设下的打新中签率和收益率测算结果。核心结论如下：
第一，打新模型三类核心因子及年内展望：
（1）变数项：IPO节奏加快以及超大型IPO登陆，预计科创板和创业板年内合计还有望发行近2000亿元；第二，假设首日卖出，新股溢价率保障（炒新惯性延续、发行价安全垫充分、流动性环境较好等），首日破发可能性很低但未来可能分化；
（2）趋势项：打新家数趋势性慢增长（非交易过户、“固收+”进入等）；
（3）稳定项：网下配售比例及A类获配份额在注册制后提升显著，预计维稳（战配比重短期难提升）；入围率短期稳定（创业板注册制首批后报价一致性趋同，预计85%左右）；发行股数与申购上限比例稳定（科创板约1/3，创业板注册制平均约30%），3亿元规模可基本打满。
第二，Q4打新“蜜月期”核心逻辑在于变数项“蛋糕变大”预期增强：创业板注册制开闸后增量、科创板7月单月受理家数超过90家（拟融资金额合计超过900亿元，历史新高）、独角兽上市（蚂蚁）、交易所过会大提速等合力，背后是新经济股权融资宽信用大环境驱动。
第三，Q4打新收益率负面因素在于新股溢价率分化和询价对象趋势性增长：（1）创业板对科创板新股可能分流，科创板涨幅预期相比H1下降；（2）关注非交易过户对于C类收益摊薄影响。
第四，中签率及预期收益率测算结果（年内剩余时间）：
（1）中性预期下，A类账户科创板、创业板中签率分别约为0.0583%、0.0515%，C类账户分别为0.0276%、0.0238%；
（2）A类3~10亿元规模产品打新预期收益率在4.13%~9.33%区间，C类在2.04%~4.81%区间，超大型项目对A类较大规模产品的收益贡献相对明显。
核心假设风险：新股发行不及预期，新股涨幅不及预期，经济下行超预期，海外疫情超预期。（全文数据时间截至20年9月7日）
Part1：打新基本模型构建
我们建立打新中签率和预期收益率测算模型如下（收益率核心变量在于新股获配金额预期和平均涨幅预期）。
Part2：打新“蜜月期”逻辑：核心变量因子阐释
注册制下科创板和创业板迎来打新“蜜月期”，从打新模型出发，依据各变量的性质及年内变化趋势展望，我们将影响打新收益率的核心因子分为三大类：（1）变数项：IPO节奏（以及超大型IPO）、首日溢价率（未来分化）；（2）趋势项：打新家数增长；（3）稳定项：网下配售比例及A类获配份额（注册制后提升显著，预计维稳）、入围率、申购上限。
（1）变数项：IPO募资额、新股涨幅
IPO募资额增长加快：IPO节奏加快以及超大型IPO登陆为打新增厚有效性提供基础。截至9月7日，今年IPO规模已超去年（首发243家，募资额超过3100亿元），科创板贡献一半以上。目前在审项目充足、发审委审核提速且过会率较高，预计今年IPO节奏不减。年内剩余IPO规模预估：科创板1000亿元（蚂蚁集团单独考虑，根据招股书拟募资480亿元），创业板950亿元。主要预测方法是按排队情况预估：科创板和创业板排队项目各约2000亿元，假设已审核通过待注册项目年内发行3/4（按照19Q4比例，发行方或依市场节奏择时发行），已受理或问询项目发行一半，否决率10%，预计今年科创板和创业板还将发行1000亿元和950亿元。
新股溢价率保障，但分化迹象已现：（1）炒新惯性延续，截至9月7日，A股核准制下开板相对发行价平均溢价率286.64%，科创板首日平均涨幅166.34%（最低-2%/最高924%），创业板注册制平均263.24%（最低43%/最高1061%），假设注册制下卖出策略倾向于首日卖出，则溢价率显著；（2）发行价安全垫充分：创业板注册制发行PE相对行业溢价率平均6%，科创板平均在50%左右合理较高水平，且根据科创板经验，发行价后期随投价报告下移；（3）流动性宽松维持，监管环境市场化导向明确。
（2）趋势项：询价家数
打新询价家数趋势性增长：近期科创板和创业板询价家数均有上升，未来非交易过户打新政策落地（C类增加）、更多“固收+”产品进入，预计打新家数将继续增长，影响询价策略和中签率。今年科创板询价平均约4900家，其中A类平均约2800家（80%的项目在2500-3200家），C类2100家；创业板注册制平均询价约5300家，其中A类平均约3000家，C类2300家。
（3）稳定项：网下配售比例、入围率、申购上限等
网下获配比例较注册制改革前大幅度增加，预计未来稳定：注册制调整网下初始配售比例和回拨机制，新股发行大幅向网下投资者倾斜。今年科创板和创业板注册制网下获配比例平均为57.86%、52.41%（剔除战配后），显著高于核准制回拨后10%左右；且A类账户优先配售，今年科创板、创业板注册制A类平均获配73.96%、76.48%，显著高于核准制53%左右。
入围率稳定，创业板注册制首批后报价收敛：科创板今年以来有效报价率稳定在80%；创业板注册制首批（入围率均值仅66%，中位数68%）经验后，报价一致性趋同入围率大幅提升（平均约85%），与科创板经验类似，预计年内报价策略会较集中。
发行股数&申购上限比例相对稳定：科创板在审企业预计发行股数平均5300万股（不含蚂蚁集团等特大项目），创业板注册制已发行项目平均约3100万股；今年以来，科创板网下申购上限占比发行股数约1/3，创业板注册制平均约30%。（3亿元打新产品规模可基本打满）
其他变量假设说明：（1）底仓配置：6000万市值门槛，假设2%收益率；（2）锁定部分收益率：科创板摇号锁定10%的A+B类账户半年，创业板摇号锁定全部网下账户的10%，假设锁定部分收益率50%；（3）佣金率：科创板新股配售经纪佣金费率绝大多数为0.5%；创业板无明确要求。
Part3：中签率及预期收益率测算
基于以上模型和变量假设，中性预期下，A类账户科创板、创业板中签率分别约为0.0583%、0.0515%，C类账户分别为0.0276%、0.0238%；A类3~10亿元规模产品打新预期收益率在4.13%~9.33%区间，C类在2.04%~4.81%区间，超大型项目对A类较大规模产品的收益贡献相对明显（需权衡募资规模与获配比例（高战配，低入围率）、新股涨幅等，如预计蚂蚁集团项目可为10亿元规模A类账户增厚收益0.2pct）。
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本报告信息
对外发布日期：2020年9月10日
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倪赓：SAC 执证号：S0260519070001
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