【广发策略】疫苗和信用对A股的双面影响——周末五分钟全知道（11月第3期）

报告摘要

● 疫苗和信用对A股形成双面影响。

疫苗提振风险偏好，抬升全球经济复苏预期，海外股市顺周期领跑。对于中国的外需驱动则将从前期的抗疫&居家需求以及供应链空缺填补，逐步转向整体外需进一步回升。信用环境的边际拐点逐步出现，A股对于企业整体质地和安全边际的要求提升，进一步沿着盈利修复路径深化估值降维。

● 海外疫苗确定性进展带来对于A股盈利的正负两面影响。

（1）负面影响：部分前期填补全球供应不足而扩张的市场份额或面临回吐。工业产能利用率角度，中国已回升至正常水位而美日等仍有较大距离，前期中国出口份额占全球比重在填补全球生产受限的供给空缺时明显上升。部分份额扩张或在全球供应链逐步恢复后面临回吐。（2）正面影响：外需整体修复扩张，拉动出口链景气进一步上行。海外进口金额和增速距正常水平仍有较大修复空间。随着海外经济复苏的确定性增强和消费投资意愿回升，外需整体扩张，叠加RCEP签署，对中国出口链形成正面支撑。

● 信用拐点逐步出现，A股对于企业质地和安全边际的要求提升。

本周信用违约事件短期对风险偏好和资金面形成负面影响，但长期有助于推升优质权益类资产的相对吸引力。预计信用环境边际拐点将逐步出现，但本轮收敛的幅度和节奏均将相对平缓。金融条件将进一步回归中性， 信用风险暴露增加，投资者对于企业质地（资产负债结构/盈利能力/现金流状况等）和安全边际的要求提升。

● 疫苗和金融条件指向什么配置线索？

首先，后期企业经营现金流的改善能否抵补筹资现金流在今年扩张之后的收紧是重点考量方向。经营性现金流明显修复、偿债压力轻、且景气上行的品种将获得溢价。其次，出口链换芯，海外需求扩张受益大于份额回吐受损的行业景气有支撑。未来海外被疫情压制的消费需求释放（衣食行娱）以及投资需求回升（制造业补库与资本开支）将成为外需板块的重要线索。从“三表修复”+“产能出清”+“景气前景良好”角度出发筛选出口链制造和消费细分领域：化工、玻璃、新能源；家居用品、文娱用品、轮胎等。

●寻找三表修复与盈利可持续性，进一步深化估值降维。

疫苗确定性进展增强全球复苏前景，出口链仍是重要线索。金融条件进一步向中性回归，A股对资产质地和安全边际要求提升。配置：1. 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、家电）；2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（通用机械、工业金属、玻璃）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（保险、银行）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）本周海外疫苗确定性进展增强全球经济复苏预期，对于A股盈利预期形成正负两面影响。信用事件短期形成资金面和风险偏好的扰动，但长期有助于优质权益资产的相对吸引力抬升。信用环境的边际拐点逐步出现，A股对于企业整体质地的要求提升，进一步深化估值降维。北京时间11月9日晚，辉瑞和BioNTech宣布，针对COVID-19的候选疫苗在第3期研究的中期分析中获得成功，保护率超过90%。预计将在11月第三周向美国FDA提交紧急使用授权(EUA)。疫苗确定性的正面进展使得市场对于全球摆脱疫情影响的时间表从未知到开始展现大概轮廓，不确定性降低，疫情影响国的经济修复斜率预期抬升，欧洲股市应声大幅上行。美股则进一步演绎顺周期领跑，本周能源、金融、工业板块领涨，而前期疫情扰动少甚至受益于居家需求提升的信息技术下跌。

（二）海外疫苗确定性进展对A股盈利预期带来正负两面影响。（1）负面影响：伴随全球供应链逐步恢复的预期，前期填补全球供应不足而扩张的市场份额或面临回吐。由于疫情发展情况不同和控制情况不同，中外的经济复苏节奏存在错位。中国供应链完整度高、响应速度快，且疫情较早得到控制，因此在海外供给尚未完全恢复的阶段填补了全球供应缺口。三季度中国工业产能利用率已回升至历史较高水平而美日仍处于偏低位置，海外供给尚未达到正常水平，中国供应链快速恢复并由此填补了全球供给缺口。今年中国出口占全球出口的比重平均达到了17.4%，远高于历史均值14.1%。伴随着海外疫苗确定性进展，全球供应链将进一步恢复，前期扩张的部分出口份额或面临回吐。（2）正面影响：外需整体修复扩张，拉动出口链景气进一步上行。疫苗确定性进展，海外前期压制的消费需求释放（衣食行娱）以及投资需求回升（制造业补库与资本开支扩张）将带来外需整体继续回暖。美/日/欧/英/东盟等主要经济体1-8月进口金额均为四年来最低值，距离最差的17年普遍下降1%-7%，距离19年则还有10%以上的距离。此外，欧美进口增速在8月/9月仍为负，存在较大修复空间。在疫苗确定性进展之下，预计疫情对于海外经济体的影响将逐步减轻，需求整体扩张，叠加RCEP签署，外需对中国出口产业链景气形成支撑。

（三）信用风险事件短期影响风险偏好和资金面，长期推动优质权益资产的相对吸引力上行。本周信用债市场发生较大动荡，AAA级地方国企超短融违约对信用市场造成冲击。信用违约事件主要通过以下路径对A股产生影响：（1）风险偏好和资金面阶段性负面影响。相对安全的债券资产发生风险事件会对风险偏好形成负面影响。此外，对于通常带有杠杆的债券头寸而言，信用溢价上行或是质押率下降/风控要求提升，均会形成市场流动性的被动收紧。信用风险影响债市成交活跃度，流动性较好的资产可能会被率先兑现，股票市场的资金面亦受到负面影响。（2）长期而言，打破刚兑使得资产定价机制更为合理完善，有助于推升权益类资产的相对吸引力。打破刚兑一是有助于实际无风险利率下行，二是完善风险定价机制，使得收益与风险更为匹配，在此过程中，优质的权益类资产相对投资吸引力上升。（3）此外，信用收缩的预期可能会通过惜贷情绪和杠杆传导，关注“打破刚兑”和“不产生系统性风险”之间的平衡把握和央行平抑波动的流动性对冲。

信用风险事件从过去与宏观经济周期相关性强（08年、11年、13年）开始逐渐转变为和自身经营状况及信用周期的联系更紧密（18年）。全面宽松的环境中，部分资金不可避免流入相对低质资产，伴随着经济整体复苏，流动性环境边际收紧，部分在冲击后无法恢复的低质资产信用风险逐步暴露。信用下沉受阻，会使得市场投资者对于安全边际、公司整体质地的考量权重上行，股票市场也会相应映射。

信用环境拐点逐步出现，预计金融条件将进一步向中性回归，但节奏和幅度较历史时段将更为平缓，A股对于企业质地和安全边际的要求提升。10月社融分项数据中，信贷仅比去年同期多增285亿元大幅低于市场预期，其中居民贷款扩张幅度偏弱是主要解释原因，而居民短贷流向监管收紧这一趋势短期不会改变。今年支撑社融的三大分项中，地方政府债发行高峰过去，同比多增回落至3000亿，明年经济逐步复苏、控制宏观杠杆率诉求和项目储备不足制约下，政府债券难以较今年大幅扩张。企业中长期贷款保持韧性，经济进一步回暖对融资需求有所支撑。而企业债券伴随着利率的上升发行意愿趋势回落但同比多增仍好于过去两个月，近期信用事件可能会对后续企业债券融资形成较大扰动。信用扩张的边际拐点正逐步出现，但“总量适度、精准导向”的整体思路和“降低融资成本”的长期诉求之下，预计本轮收敛的幅度和节奏均将较历史时段更为平缓。

（四）疫苗和金融条件拐点分别带来什么配置线索？首先，除利润表之外，市场对于资产负债表和现金流量表的关注度相应提升，企业整体质地的考量权重进一步上行，经营性现金流带动现金流量表修复、偿债压力相对较轻、且景气上行或稳定收益的品种将获得溢价。从A股财报来看，今年企业的现金流有较大一部分依靠筹资现金流的改善支撑，信用条件边际拐点逐步出现，企业经营现金流的改善能否抵补筹资现金流的收紧将是下一阶段的重要考量方向。除利润表之外，资产负债表和现金流量表的关注度也会相应提升，杠杆率高、盈利能力偏弱、现金流状况较差的企业存在较高的风险。而行业景气高位、经营现金流改善、偿债压力相对较轻的品种则将获得溢价。

其次，出口链换芯，海外需求扩张受益大于份额回吐受损的行业景气有支撑。疫苗取得确定性进展，尽管从上市到大规模注射产生抗疫效果仍有一段较长的导入期，但海外经济复苏与供应恢复的预期增强。出口主线将从防疫物资、居家需求&供应链份额挤占，逐步转向海外经济复苏的整体需求扩张。自三季度以来防疫物资（医疗仪器、纺织物）和居家相关（自动数据处理器）的出口增速下降，而日常消费需求（服装）以及生产投资需求（机电产品）的出口增速回升，反映出口结构逐步正常化。未来海外前期被疫情压制的消费需求释放（衣食行娱）以及投资需求回升（制造业补库与资本开支）将成为外需板块的重要线索。

我们在11.4报告《“结构性”扩产，“出口链”先行——A股20年三季报深度分析》中曾筛选出“三表修复”+“产能出清” ——ROE（TTM）持续改善至少两个季度（利润表修复）；经营现现金流占收入比边际好转（现金流量表修复）；有息负债率处于03年以来的25%分位数以下（资产负债表修复）；在建工程+固定资产周转率触底回升（产能出清）且出现扩产迹象（侧面印证从上市公司微观层面出发，该细分领域的景气前景将持续改善）的出口链制造和消费细分领域， 主要集中于（1）中游制造：化工（塑料、橡胶）、玻璃、新能源（风电设备、光伏设备）、重卡等。（2）可选消费：家居用品（家电、家具、纺织制造）、文娱用品、轮胎等。

（五）金融条件进一步向中性回归，A股对于企业质地（资产负债结构/盈利能力/现金流状况等）的要求提升，进一步深化估值降维。疫苗确定性进展带动全球风险偏好提升，对于A股盈利影响存在正负两面：前期填补全球供应链短缺而扩张的市场份额或部分面临回吐，但海外整体需求进一步修复仍对出口链景气有支撑，关注海外需求扩张受益大于份额回吐受损的方向，下一阶段海外消费需求释放（衣食行娱）以及投资需求回升（制造业补库与资本开支）将成为重要线索。近期信用违约事件阶段性对资金面和风险偏好产生负面影响，但长期来看有助于抬升优质权益类资产吸引力。信用条件的边际拐点逐步出现，除盈利修复弹性之外，投资者对于企业质地的要求提升，高杠杆、低盈利、弱现金流的企业承压，而“三表修复”+“产能出清”+“景气上行”的品种获得溢价，我们在2019年《A股进化论2.0》中所提及的流动性分化&分层将更为明显。配置：1. 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、家电）；2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（通用机械、工业金属、玻璃）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年11月12日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌5.89%，相比上周的-6.08%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升77.20%，月同比上涨13.26%，周环比下降9.26%。

汽车：乘联会数据，11月第一周的日均零售是3.5万辆，同比增长20%，环比10月同期增长42%，第一周的车市零售表现平稳。中国汽车工业协会数据，10月商用车销量46.4万辆，同比上升30.10%；乘用车销量211万辆，同比上升9.30%。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周大涨4.02%至4132.55元/吨，冷轧价格指数涨2.48%至4953.11元/吨。螺纹钢期货收盘价为3840元/吨，比上周上涨1.53%。钢铁网数据显示，11月上旬重点钢企粗钢日均产量214.61万吨，较10月下旬下跌0.48%。

水泥：本周全国水泥市场价格继续上行，环比涨幅为1.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.29%至444.7元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.29%至495.00元/吨，中南地区涨1.35%至500.00元/吨，华北地区跌0.48%至418.0元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差下行。国内尿素涨1.80%至1781.43元/吨，轻质纯碱（华东）大跌4.31%至1616.43元/吨，PVC(乙炔法)涨2.57%至7595.71元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.97%至5142.86元/吨，丁苯橡胶涨0.75%至11560.71元/吨，纯MDI跌7.03%至29750.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨2.71%至757.00美元/吨，国际纯苯涨8.89%至520.36美元/吨，国际尿素稳定在228.00美元/吨。

挖掘机：10月企业挖掘机销量27331台，高于9月的26034台，同比上涨60.50%。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价稳定在1400.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.50%至609.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.60%至506.00万吨，港口铁矿石库存减少0.26%至12777.70万吨。

国际大宗：WTI本周涨8.06%至40.34美元/桶，Brent涨7.65%至42.63美元/桶，LME金属价格指数涨1.05%至3160.90，大宗商品CRB指数本周涨2.82%至151.86；BDI指数本周跌6.77%至1115.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.06%，行业涨幅前三为化工(3.57%)、钢铁(3.53%)和采掘(2.81%)；涨幅后三为通信(-1.67%)、传媒(-2.36%)和汽车(-3.50%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.14倍下降到本周22.06倍，PB（LF）从上周1.88倍下降到本周1.87倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周38.54倍下降到本周38.45倍，PB（LF）从上周2.59倍下降到本周2.58倍；创业板PE（TTM）从上周152.32倍下降到本周149.92倍，PB（LF）从上周5.50倍下降到本周5.41倍；中小板PE（TTM）从上周55.44倍下降到本周54.85倍，PB（LF）从上周3.37倍下降到本周3.33倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周74.51倍下降到本周73.23倍，PB（LF）从上周6.24倍下降到本周6.12倍；中小板PE（TTM）从上周40.69倍下降到本周40.35倍，PB（LF）从上周3.53倍下降到本周3.50倍；A股总体总市值较上周下降0.34%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.22%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.85倍下降到本周2.82倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周10.19倍下降到本周10.08倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.47倍下降到本周3.43倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.47倍下降到本周5.40倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.18倍下降到本周4.11倍；股权风险溢价从上周-0.61%下降到本周-0.67%，股市收益率从上周2.59%上升到本周2.60%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为840.88亿份，上周为510.72亿份；本周基金市场累计份额净增加330.16亿份。

融资融券余额：截至11月12日周四，融资融券余额15541.64亿，较上周上升0.92%。

限售股解禁：本周限售股解禁565.67亿，预计下周解禁1609.68亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持106.73亿，本周减持最多的行业是医药生物(-28.77亿)、电子(-19.55亿)、机械设备(-10.25亿)，本周增持最多的行业是化工(1.92亿)、商业贸易(0.62亿)、建筑装饰(0.31亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净入92.13亿元，上周净入214.16亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至139.11，上周A/H股溢价指数为142.86。

2.3 流动性

截至2020年11月13日，央行本周共有4笔逆回购，总额为5500亿元；共有4笔逆回购到期，总额为3200亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计2300亿元。

截至2020年11月13日，R007本周上涨95.60BP至3.36%，SHIB0R隔夜利率上涨73.30BP至2.523%；期限利差本周涨0.20BP至0.43%；信用利差涨5.56BP至0.97%。

2.4 海外

美国：周四公布10月核心CPI同比1.6%，低于预期值1.7%，低于前值1.7%，10月CPI同比1.2%，低于预期值1.3%，低于前值1.4%；周五公布10月核心PPI同比1.1%，低于预期值1.2%，低于前值1.2%，10月PPI同比0.5%，低于预期值0.4%，低于前值0.4%。

欧元区：周二公布11月ZEW经济景气指数为32.8，低于前值52.3；周四公布9月工业产出同比-6.8%，低于预期值-5.8%，低于前值-6.7%；周五公布三季度GDP同比初值为-4.4%，低于预期值-4.3%，低于前值-4.3%。

英国：周二公布10月失业率为7.3%，低于前值7.4%；周四公布三季度GDP同比初值-9.6%，低于预期值-9.4%，高于前值-21.5%。

日本：周四公布10月国内企业商品物价指数同比为-2.1%，低于预期值2%，低于前值-0.8%。

本周海外股市：标普500本周涨2.16%收于3585.15点；伦敦富时涨7.26%收于6338.94点；德国DAX涨4.59%收于13052.95点；日经225涨4.36%收于25385.87点；恒生涨1.73%收于26156.86。

2.5 宏观

CPI：2020年10月份，全国居民消费价格同比上涨0.5%。1-10月，全国居民消费价格比去年同期上涨3.0%。

外汇储备：截至2020年10月末，我国外汇储备规模为31280亿美元，较9月末下降146亿美元，降幅为0.46%。

人民币贷款：10月份新增人民币贷款6898亿元，比去年同期高出285亿元。

社会融资规模：10月新增社会融资规模为1.42万亿元，低于前值3.48万亿元，比去年同期增加5493亿元。

M1&M2余额：10月末M1余额同比增长9.1%，比上月同比高1%，比去年同期高5.8%；10月末M2余额同比增长10.5%，比上月同比低0.4%，比去年同期高2.1%。

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下周公布数据一览

下周看点：中国10月社会消费品零售总额同比、10月规模以上工业增加值同比；美国10月零售销售环比、10月新屋开工；欧元区10月调和CPI同比终值、11月消费者信心指数初值；日本三季度实际GDP年化季环比初值。

11月16日周一：中国10月社会消费品零售总额同比；中国10月规模以上工业增加值同比；日本三季度实际GDP年化季环比初值；

11月17日周二：美国10月零售销售环比；

11月18日周三：欧元区10月调和CPI同比终值；美国10月新屋开工(万户)；

11月19日周四：美国10月成屋销售总数年化(万户)；美国11月费城联储制造业指数；

11月20日周五：中国11月五年期贷款市场报价利率(LPR)；中国11月一年期贷款市场报价利率(LPR)；欧元区11月消费者信心指数初值。

4

风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2020年11月15日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500014073

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2019年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、2018年荣获新财富第三名、2017年荣获新财富第四名、2015年作为团队最核心成员荣获新财富第一名、2014年新财富第二名。郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。

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