【广发策略戴康团队】衔玉而进—科创板2021年度策略

报告摘要

● 科创板2021年十大展望——

展望一：DDM两端驱动科创50指数长牛。（1）分子端：成分股“换血”优化，盈利性显著提升；（2）分母端：流动性分层与机构化加码，增量资金涌入。相比创50，科创50性价比占优，成长空间更大。

展望二：一年期减持“危”与“机”。（1）减持之“危”：截至11月底科创板已解禁减持规模比例仅3%，进度大低预期；以11月底收盘价估算，21年7月再迎约2300亿元市值“解禁潮”。（2）减持之“机”：相比大宗交易，询价减持制度优越性，建议考虑“精选”和“换仓”思路。

展望三：打新预期收益率“下台阶”。21年打新模型假设变化：IPO常态化、玩家数量增长有限、首日溢价率梯度下降，中性情况下涨幅100%、3亿元A/C类产品打新收益率预测值下降为7.7%/3.6%。

展望四：中长线资金进场“上台阶”。20Q2末基金持仓流通市值占比创新高20.64%；指数化发展、陆股通资格开通进一步吸引中长线资金。

展望五：“精选时代”六条选股思路：（1）业绩稳定性好，对应收益率高；（2）新三板背景收益率大概率跑输；（3）优选满足科创属性“3+5”体系；（4）中长线资金持仓，收益率往往跑赢；（5）战略配售比例越高收益率越高；（6）基金持仓越高或加仓越多，收益率越高。

展望六：独角兽、分拆“新势力”涌进。（1）新经济行业边际扩散：21年看点在新能源汽车（整车制造）与AI领域；（2）生物医药引领分拆上市，关注分拆母公司价值重估。

展望七：流动性边际“趋紧”与“分化”。科创板换手率梯度性走弱，流动性边际趋紧（Q1科创板日均换手率达11.79%，Q4已降至4.25%）；科创板个股成交金额方差拉大，流动性分化趋势凸显。

展望八：与创业板的“联动”与“先导”。科创板与创业板联动性不断增强（科创50与创业50指数相关系数从年初0.67到11月底逼近0.9）；科创板存在一定“领先指标”作用。

展望九：精选层转板套利调低预期。精选层转板存在跨市场估值套利预期不可过高（科创板大分化趋势；新三板背景历史收益跑输；估值提升或主要在转板前夕）。

展望十：PE/VC生态向头部化、科技化演变。

● 核心假设风险：科创板进展不及预期，监管升级，中美关系超预期，科创板公司盈利不及预期，科创板公司出现强制退市情形。

（附表：潜在调入科创50指数名单、预测未来拟纳入宽基指数名单、策略精选科创板20只个股）

正文

1

科创板2021年十大展望

（一）

展望一：DDM两端驱动科创50指数长牛

DDM模型下，股价主要由分子端的盈利因素和分母端的估值因素（主要体现在流动性和风险偏好）决定。拆解来看，分子端盈利持续改善叠加分母端增量资金流入将共同驱动科创50指数走向“长牛”。

分子端：成分股“换血”优化，盈利性显著提升。假设上市满3月即可纳入科创50样本空间，以20年11月30日作为考察日，按照指数编制规则，以市值和流动性为核心选样指标，剔除样本空间中过去一年日均成交金额排位后10%企业，并选取过去一年日均总市值前50名企业构成“潜力科创50”。未来可能被纳入成分股近3年归母净利润CAGR为82.53%，远高于未来可能被剔除成分股（6.27%）。

分母端：流动性分层与机构化加码，增量资金涌入。（1）稀缺性溢价降低、退市加码等加速科创板流动性分化，可以发现科创50成分股成交额占比趋势性提升；（2）纳入MSCI及预测调入沪深300、上证180宽基指数的科创板标的仅2家不属于科创50成分股；（3）首批科创50ETF（合计发行规模约210亿元）11月16日上市，有望吸引更多中长线增量资金进场。

相比创50，科创50性价比占优，成长空间更大。（1）盈利维度：潜在科创50近三年整体归母净利润CAGR29.26%，显著高于创业50（16.51%）；（2）估值维度：一是科创50硬科技属性更高（新一代信息技术市值占比约60%），估值溢价空间更大；二是目前科创50与创50PE（TTM）高度相近。

（二）

展望二：

一年期减持的“危”与“机”

减持之“危”：已解禁减持进度大低预期，21年7月再迎“解禁潮”。

科创板已解禁减持规模比例仅3%。截至11月30日，科创板累计一年期解禁数量达56.74亿股，按11月30日收盘价计算解禁规模3465.89亿元（占其流通市值约66.31%）。根据公司公告统计，当前已减持约1.61亿股，减持规模约109.84亿元（占流通市值约2.10%）。

21年7月再迎“解禁潮”，解禁市值约2300亿元。以11月30日收盘价估算，21年解禁总市值达7158.57亿元，其中1年期解禁为主（市值占比高达97.12%，主要为PE/VC）。分月度看，解禁压力集中在7月（解禁市值约为2314.46亿元，占全年32.33%）。

减持之“机”：询价减持的潜在制度红利，建议考虑“精选”和“换仓”参与思路。

20年7月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》，正式推出科创板询价转让减持创新制度。

相比大宗交易，询价减持制度优越性：（1）市场化定价；（2）不设转让比例上限（大宗减持连续90天内不得超过2%）；（3）7折最低价（大宗9折）；（4）受让方资质有门槛（不少于10家基金和5家证券参与）。简言之，询价转让相当于最低七折、锁定6个月的定增竞价项目。
科创板询价减持参与机会初探：（1）减持空间大（未来1年已解禁未减持加上即将解禁的规模约万亿元）。（2）截至11月30日仅2例，特点一是转让成功率不高；二是公募参与为主，折扣率高；三是减持后均浮盈。（3）操作思路：一是换仓；二是重塑估值体系精选个股。

（三）

展望三：打新预期收益率“下台阶”

我们构建科创板打新的预期收益率测算模型如下图。根据打新模型，打新收益率核心变量除了产品规模，主要在于新股IPO总额预期、询价家数、新股涨幅预期。依据各变量性质及年内变化趋势展望，打新收益率的影响因子可主要分为三大类：（1）变数项：IPO募资额、新股涨幅；（2）趋势项：询价家数；（3）稳定项：网下配售比例、入围率、申购上限等。

打新收益率核心变量预估：按照基本模型：产品预期收益率=获配份额*新股涨幅/产品规模。明年三个核心变量假设如下：（1）IPO常态化：截止12月11日，科创板已发行规模合计2062亿元，正在发行规模65亿元；21年科创板面临流动性收敛、全面注册制挤占，预计发行节奏较今年略微放缓，21H1约800亿元/H2约1200亿元（暂不考虑蚂蚁上市）。（2）玩家数量增长有限：12月申购配售家数均值已达7364家，远高于上半年5000家左右水平，预计21年数量增长有限，主要在于打新与底仓预期收益率下滑。（3）首日溢价率梯度下降：20年平均涨幅133.4%，21年稀缺性溢价趋势性降低，叠加存量注册制分流，预期中性新股首日涨幅为100%。

20年供给两端IPO节奏与参与数变化：（1）IPO节奏：20年科创板受理及上市节奏呈现“正态分布”规律。在流动性宽松环境下，年中科创板迎来受理与发行高点，6月受理规模环比增长111.33%，7月IPO规模环比增长716.91%；流动性预期边际收紧后，Q4规模大幅回落。（2）参与打新账户数量规模：9月以来科创板网下申购配售家数呈现增长趋势，12月激增达到7000家水平（与Q3新发基金增多和21年IPO常态化预期有关）。

预期打新收益率测算：（1）20年中性情况下，3亿元A/C类产品打新收益率约为12.8%/8.4%。（2）21年主要变化为总募资额下降、玩家数量高于今年平均、首日溢价率下调、底仓收益率下降，则中性情况下涨幅100%、3亿元A/C类产品打新收益率预测值下降为7.7%/3.6%。

卖出策略：首日溢价率规律复盘。（1）看短期发行节奏：如9月上旬节奏加快导致溢价率迅速下降（50%水平以下），11月下旬节奏趋缓后明显回升（200%水平以上）。（2）看市场流动性：7月市场成交额破万亿元，单月新股首日平均涨幅274%，远超历史均值。（3）关注存量注册制可能的分流效应。自8月底创业板注册制首批上市以来，科创板平均首日溢价率133.21%（低于此前200%以上水平）。

（四）

展望四：中长线资金进场“上台阶”

科创板机构化进程“拾阶而上”：（1）19年Q3末基金持仓流通市值比重仅约为2.3%，20年Q2末创新高20.64%；（2）20年Q3末基金、社保、险资、QFII等中长线资金持股市值占比有所下降（9.88%），未来指数化发展进一步吸引社保、QFII等中长线资金（目前持仓比重和仅约1.5%），此外，未来陆股通资格开通（预计21年年初）后将打开北上资金增量空间（根据MSCI半年审结果，又新纳入9家科创板公司）。

（五）

展望五：“精选时代”六条选股思路

随着稀缺性溢价率逐渐下降及指数化时代到来，科创板市场分化不断加剧，更加注重个股精选，因此我们基于策略视角提出以下精选优质个股思路。

思路一：业绩稳定性好，对应收益率高。（1）截至11月末，近三年营收与归母净利润CAGR均为正的科创板个股现价相对首日收盘价平均收益率7.78%，超过其他个股（-8.95%），且两项指标均超过20%的5只个股对应平均收益率高达65.71%，明显占优；（2）近三年平均ROE大于20%的个股现价相对首日收盘价平均收益率为4.54%，超过其他个股（-2.57%）。

思路二：新三板背景收益率大概率跑输。截至11月末，新三板背景科创板个股现价相对首日收盘价收益率平均为-16.82%，远低于非新三板背景个股（2.42%），需警惕新三板背景。

思路三：优选满足科创属性“3+5”体系。20年3月20日，证监会发布《科创属性评价指引（试行）》，设置3项常规指标（研发投入占比3年5%或6000万元以上、发明专利5个以上、营业收入3年复合增速20%以上或近1年3亿元以上）和5项例外条款（重点是核心技术/专利、国产替代战略衡量），明确支持和鼓励“硬科技”科创属性标准。从该“3+5”最新上市标准来看，科创板约21家公司未同时满足3项常规指标，11月末收盘价相对首日收盘价平均收益率为-17.46%，明显跑输其他同时满足3项指标公司（0.93%）。

思路四：中长线资金持仓，收益率往往跑赢。有险资、社保、QFII等机构持仓个股现价相对首日收盘价平均收益率10.27%，远高于其他个股（-11.31%）。

思路五：基金持仓越高或加仓越多，收益率越高。静态视角，20Q3末科创板基金持股占流通A股比重20%以上个股10月以来平均收益率2.38%，明显高于其他个股平均（-1.25%）；动态视角，相比Q2，Q3末基金增持个股自10月以来平均收益率2.80%，明显高于减持个股（-5.22%）。

思路六：战略配售比例越高收益率越高。截至11月30日，战略配售占比10%-20%的科创板个股现价相对首日收盘价的平均收益率为1.44%，超过战略配售占比低于10%个股（-8.02%），其中战略配售占比高于20%个股明显跑赢（40.59%）。

（六）

展望六：独角兽、分拆“新势力”涌进

新经济独角兽、分拆等“新势力”有望陆续登陆科创板，成为未来优质资产的主要集中领域：

一方面，新经济行业边际扩散：21年看点在新能源汽车（整车制造）与AI领域。截至目前，已正式进军或公开表态的新能源车和AI领域拟上市公司约13家，其中新能源车企7家，新能源汽车装置、配件制造3家，AI领域6家。此外，“互联网+”领域受反垄断政策存在不确定性。

另一方面，生物医药引领分拆上市。目前拟在科创板分拆上市的公司共有13家，其中已受理8家，生物产业共有6家，占比接近50%，平均拟募集资金28.6亿元（高于科创板14亿元平均水平）。我们建议关注分拆母公司价值重估：分拆上市将导致母公司持有的子公司权益短期被摊薄，但长期来看，整体上有助于提升公司盈利预期。

（七）

展望七：流动性边际“趋紧”与“分化”

随着科创板受理企业不断增加与注册制IPO常态化推进，科创板市场热度有所降温，交易活跃度存在边际收缩与分化趋势。

科创板换手率梯度性走弱，流动性边际趋紧。Q1科创板及科创50成分股日均换手率分别高达11. 79%和9.97%，Q4已分别降至4.25%和1.94%。

科创板个股成交金额方差拉大，流动性分化趋势凸显。参照科创50指数编制方法，截至20年11月30日，剔除近一年内成交金额排名后10%，日均总市值排名前50与后50标的成交金额比值在趋势性走高。

（八）

展望八：与创业板的“联动”与“先导”

同属于成长性板块，科创板与创业板板块属性相近，随着科创板增量市场逐渐融入存量市场，两大板块关联性越来越强。

一方面，科创板与创业板联动性不断增强。科创50与创业板50指数相关系数r在20年初仅为0.67，到20年11月末上升为0.89逼近0.9，两板联动性上升，呈显著强相关。

另一方面，科创板存在一定“领先指标”作用。从市场表现看，科创板成长属性更强、资金敏感度更高，涨跌拐点往往领先于创业板。

（九）展望九：精选层转板套利调低预期

20年11月27日，上交所发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司向上海证券交易所科创板转板上市办法（试行）》，明确新三板精选层连续挂牌1年以上的公司，若满足科创板IPO发行条件及上交所的其他规定，可申请转板上市。即21年新三板精选层企业（挂牌1年后）可申请转板，即21年7月27日后。截至目前，按照是否满足科创板发行条件及3+5科创属性进行初步筛选，我们筛出约12家公司符合转板条件，PE水平多分布于20-50倍之间，与科创板当前平均约100倍PE仍存在较大差距。

精选层转板存在跨市场估值套利空间，但预期不可过高：一是科创板大分化趋势；二是新三板成色公司在科创板历史收益跑输；三是估值提升可能主要在转板前夕非转板后。

（十）展望十：PE/VC生态向头部化、科技化演变

科创板拓宽PE/VC退出路径，提升回报率，深刻改变PE/VC业态：（1）

影响一：头部化

。总规模上，18年以来PE/VC募投规模双双下降；但是，20Q3以来，多个行业平均单笔投资额远超去年同期水平（人工智能上涨277%、医疗健康同比上涨135%等），资金持续向大规模优质项目聚集。（2）影响二：科技化。医药、电子信息、人工智能等科技创新投资增速领先，“互联网+”模式创新热度正在减退。

2

附表一：潜在调入科创50指数名单

3

附表二：预测未来拟纳入沪深300、上证180宽基指数名单

4

附表三：策略精选科创板20只个股

按照展望五六条“精选”思路，具体我们尝试通过以下策略筛选，共精选20只科创板个股：（1）20年Q3末基金持仓或增持20%以上；（2）战略配售占比高于20%；（3）险资、社保、QFII等机构持仓占比高于10%；（4）近三年营收与归母净利润CAGR平均ROE大于20%；（5）属于潜在科创50成分。

5

核心假设风险

科创板进展不及预期，监管升级，中美关系超预期，科创板公司盈利不及预期，科创板公司出现强制退市情形。
前期观点请参考以下报告

本报告信息

对外发布日期：2020年12月17日

分析师：

倪   赓：SAC 执证号：S0260519070001

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004

           SFC CE No. BOA313

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。

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