【广发策略】疫情扰动中的变与不变——周末五分钟全知道（12月第3期）

报告摘要

● 市场预期较为紊乱，需要疫苗接种更清晰的轮廓。

短期和中期的条件相左形成市场较为紊乱的预期。短期：央行货币政策收紧在前期信用事件爆雷之后有所缓和，利率回落，而海外疫情再起波澜稳定了央行的宽松逻辑，对A股估值形成支撑。中期：随着疫苗接种铺开，经济延续修复，“稳货币、紧信用”的组合亦将对A股估值水平形成制约。

● 疫情扰动，“变”：短期经济修复放缓；“不变”：中期复苏预期不变。

（1）海外疫情形势严峻，对短期的经济数据形成扰动。12月以来疫情严峻+病毒变异使得欧美限制措施再次升级，海外消费、交互或再次放缓。（2）疫苗接种照常推进，全球走出疫情影响的时间表预期暂未变化。目前研究来看，尚未发现病毒变异会对疫苗有效性产生明显干扰，伴随着疫苗接种的照常推进，中期来看，修复仍是全球的主旋律。

●  产品涨价持续，内部出现分化，可持续性有所不同。

生产资料价格持续修复，并在11月中下旬加速上行。（1）需求主导：受全球工业生产复苏和低库存共同推动的价格上行，持续性相对较佳。以原油、铜等全球定价的大宗商品为主。（2）短期供需缺口主导：价格上行斜率陡峭，但上涨加速具备季节性。以煤炭、LNG为主。中国工业需求扩张+民用需求激增，叠加供给端备货不足或短期受限，推动价格快速上行。后期伴随着资源重新调配到位和寒潮季逐步过去，供需缺口有望弥合。考虑到近期快速上涨品种存在季节性的需求旺盛和短期的供需缺口，涨价斜率是否可持续仍有待观察，短期难以对货币政策形成明显掣肘。

●从历史规律、盈利预期和相对估值角度三维度看，“估值降维”处于下半场，当前继续沿“修复链条”配置“业绩修复的合理估值”。

（1）连续两年估值扩张之后的首个季度，前期估值扩张幅度较低的行业通常可取得超额收益。（2）“跨年估值差”效应下，盈利修复+估值相对合理的“修复链条”仍具吸引。（3）从高低估值剪刀差较前期有所收敛，但尚未演绎至均值水平，较历史规律仍有修复空间。

●布局“出口链+再通胀”备战“春季躁动”。

海外疫情再起波澜或使海外经济短期修复节奏放缓，但中期复苏展望不变。产品涨价主导因素不同对应持续性不同，短期难以对货币政策形成掣肘。“估值降维”下半场，建议布局21年海外经济修复主线以备战“春季躁动”：1. 景气修复持续的出口链（汽车零部件、家电）；2. 涨价配合产能/库存周期启动的制造业（工业金属、玻璃、通用机械）以及产业趋势向上/替代效应受益的新兴产业（新能源）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

● 风险提示：

疫情控制反复，疫苗效果不达预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）市场预期较为紊乱，需要疫苗接种更清晰的轮廓。历史经验，A股盈利自底部抬升至高点的过程中，除了16年初熔断急跌，其余盈利上行期均未有大跌。因此当前也不必对市场过于担忧。短期来看，央行货币政策收紧在前期信用事件爆雷之后有所缓和，利率回落，而海外疫情再起波澜稳定了央行的宽松逻辑，对A股估值形成支撑。但中期而言，随着疫苗接种铺开，经济延续修复，“稳货币、紧信用”的组合亦将对A股估值水平形成制约。短期和中期的条件相左形成市场较为紊乱的预期，需要对明年全球最重要的事件——即疫苗铺开接种有更清晰的轮廓。

（二）疫情带来的变与不变：疫情将对短期经济数据形成扰动，但修复仍是全球主旋律，全球走出疫情影响的时间表预期暂未变化。当前海外疫情形势仍严峻，对短期（20年12月-21年1月）的海外经济数据形成扰动。进入秋冬季以来，欧美疫情再起波折，新增确诊病例快速攀升，欧美部分地区开始逐步增强封锁措施。欧洲部分地区自10月下旬开始重回封锁，而美国加州、俄亥俄州和北卡罗莱纳州重启居家令，12月以来加州南部、俄亥俄州、北卡罗纳州等地区限制措施升级。此外，12月19日英国首相约翰逊表示病毒变异后的传播性比已存在的病毒毒株高出70%，英国宣布伦敦等部分地区的疫情防控级别将提升至最高级别，而12月23日发现另一种变异的新冠病毒，当前全球数十国暂停英航班入境。受疫情形势严峻和变异病毒加速传播的影响，海外短期经济数据受到扰动，大宗商品价格有所回撤。疫苗接种照常推进，全球走出疫情影响的时间表预期暂未变化。尽管短期疫情压力仍大，但从目前研究来看，尚未发现病毒变异会对疫苗有效性产生明显干扰，伴随着疫苗接种的照常推进，从疫苗产量和订单情况进行估计，预计2021Q1欧美将实现重点人群免疫，2021H1将实现大规模人群免疫。因此，尽管受到短期波动，但全球走出疫情影响的时间表暂未发生变化，中期来看，修复仍是全球的主旋律。从19日初次宣布变异病毒传播性大幅提升时大宗商品的下挫，到23日发现另一种变异病毒快速传播时对金融市场的扰动明显降低，侧面反映市场已逐步消化当前的疫情形势，并尚未改变对于中期经济修复的预期。

（三）产品涨价持续，内部出现分化，可持续性有所不同。自5月以来，生产资料价格持续修复，从旬度数据来看，11月中下旬已修复至19年底水平，并加速上行。本轮涨价产品大致可分为两类。（1）需求主导：受全球工业生产复苏和低库存共同推动的价格上行，持续性相对较佳。以原油、铜等全球定价的大宗商品为主。尽管全球定价的大宗品在本周初受到病毒变异的扰动有所回撤，但并没有破坏自11月以来的上行趋势。全球铜库存处于低位，尽管短期欧美经济或有放缓，但中期来看仍将继续复苏，全球定价的大宗品在低库存+需求回升的组合下，仍有继续上行的空间。（2）短期供需缺口主导：供需紧平衡推动，价格上行斜率陡峭，但上涨加速具备一定季节性。中国工业需求扩张+民用需求激增，液化天然气LNG和煤炭形成短期供需紧平衡，推动产品价格加速上行。中国11月工业增加值单月同比增速7.0%，高于9-10月0.1pct，在工业增加值突破高基数之下，发电量增速也站上了两年以来高点。而进入12月，全国大范围寒流天气下居民取暖需求激增，工业生产需求扩张叠加民用需求上行，共同推动液化天然气LNG和煤炭价格加速上行。此外在供给端，LNG前期部分地区储备调峰不足和管网安全事故对供应产生了直接影响，煤炭亦部分受限于环保限产等因素。短期供需紧平衡推动价格快速上行，后期伴随着资源重新调配到位和寒潮季逐步过去，供需缺口有望弥合。

本轮涨价对于货币政策的影响仍有待观察，短期难以形成掣肘。近期央行货币政策仍是以“稳”为主，利率上行进入平台期，生产资料价格快速上涨形成一定通胀担忧，考虑到近期快速上涨品种存在季节性的需求旺盛和短期的供需缺口，涨价斜率是否可持续仍有待观察，短期难以对货币政策形成明显掣肘。

（四）从历史规律、盈利预期和相对估值角度三维度看，“估值降维”处于下半场，当前继续沿“修复链条”配置“业绩修复的合理估值”。（1）连续两年估值扩张之后的首个季度，前期估值扩张幅度较低的行业通常可取得超额收益。我们在12.6《逆水行舟》中曾提及，“2000年以来A股从未出现过连续3年拔估值，连续2年拔估值仅出现在：06-07、14-15、19-20。”无论是盈利超预期的06-07年、还是流动性大幅宽松的14-15年，难得一见的连续两年拔估值均意味着当进入第三年，市场对于拔估值条件的可持续性心存犹疑，并在估值收缩的预期之下试图尝试估值下沉。反映为A股在经历连续两年拔估值之后的首个季度，取得超额收益的行业通常对应前期估值扩张幅度相对较小的行业。映射至当前，前期疫情受损当前逐步恢复的行业将在一季度相对占优。（2）“跨年估值差”效应下（基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值），盈利修复+估值相对合理的“修复链条”仍具吸引。我们12.13报告《如何布局21年“春季躁动”？》中也曾提示，接近年末，投资者会同时基于当年/次年的盈利对企业估值，由此带来的“跨年估值差”（基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值），往往会诱发年末发生“估值切换”。当前，“出行链”（服务业剔除银行）、“出口链”（部分制造和可选消费）和再通胀（部分资源品）的“跨年估值差”较大。（3）从高低估值剪刀差的收敛情况来看，低估值补涨较历史规律仍有空间。我们在8.25《那些年，我们经历的“牛市补涨”》中提到，历史经验表明补涨品种/前期强势品种的相对估值部分能修复至接近历史50%水平，且总有至少一个补涨品种/前期强势品种的相对估值能修复至80%历史分位数以上。当前高低估值剪刀差已较前期有所收敛，但距离历史规律仍有空间。

（五）修复仍是主旋律，布局“出口链+再通胀”备战“春季躁动”。海外疫情再起波澜或使海外经济短期修复节奏放缓，但疫苗仍有效且照常推进注射的背景下，欧美仍有望在2021H1实现大规模免疫，中期全球经济复苏的展望不变，修复仍是主旋律。中国工业生产旺盛拉动生产资料价格上行，进入冬季以来民用需求激增使得部分产品出现短期供需缺口，产品涨价大致可分为需求主导型和短期供需缺口主导型两类，前者相对持续性更佳，后者则呈现一定季节性。政策定调“不急转弯”有助于减轻市场关于21年政策退出力度的担忧，短期产品涨价难以对货币政策形成掣肘。从历史规律、盈利预期和相对估值角度三维度看，“估值降维”处于下半场，建议布局21年海外经济修复主线以备战“春季躁动”：1. 景气修复持续的出口链（汽车零部件、家电）；2. 涨价配合产能/库存周期启动的制造业（工业金属、玻璃、通用机械）以及产业趋势向上/替代效应受益的新兴产业（新能源）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年12月25日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌3.85%，相比上周的-4.12%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升10.95%，月同比上涨4.09%，周环比下降5.95%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积20.11亿平方米，累计同比下降2%，相比1-10月增速上涨0.65%；11月单月新开工面积2.04亿平方米，同比上升4.12%；1-11月全国房地产开发投资129492亿元，同比名义增长6.78%，相比1-10月增速上涨0.44%，11月单月新增投资同比名义增长10.93%；1-11月全国商品房销售面积15.08亿平方米，累计同比上涨1.30%，相比1-10月增速上涨1.26%，11月单月新增销售面积同比增长12.05%。

汽车：乘联会数据，12月第三周的日均零售是6.9万辆，同比增长33%，环比11月第二周上升33%。中国汽车工业协会数据，11月商用车销量47.2万辆，同比上涨18.00%；乘用车销量229.7万辆，同比上涨11.60%。

港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为2125万标准箱，低于10月的2170万，同比上升12.85%。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨6.79%%至4492.37元/吨，冷轧价格指数上涨8.95%至6042.94元/吨。截止12月25日，螺纹钢期货收盘价为4341元/吨，比上周上涨0.58%。

水泥：本周全国水泥市场价格大体平稳，局部略有小幅回落。全国高标42.5水泥均价保持不变为455.00元/吨。其中华东地区均价保持不变为507.14/吨，中南地区保持不变为525.83元/吨，华北地区保持不变为418.00元/吨。

化工：化工品价格涨跌互现，价差下行。国内尿素涨0.63%至1812.85元/吨，轻质纯碱（华东）保持1325元/吨，PVC(乙炔法)跌5.72%至8059.86元/吨，涤纶长丝（POY）涨1.13%至5764.29元/吨，丁苯橡胶跌2.33%至11367.86元/吨，纯MDI跌2.45%至22707.14元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.93%至931.00美元/吨，国际纯苯涨0.23%至628.57美元/吨，国际尿素保持230美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存上升，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价本周涨3.47%至1490.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨4.19%至684.50元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加3.47%至507.00万吨，港口铁矿石库存增加0.03%至12408.68万吨。

国际大宗：WTI本周跌2.15%至48.20美元/桶，Brent跌1.91%至51.37美元/桶，LME金属价格指数跌2.00%至3451.70，大宗商品CRB指数本周跌0.54%至165.55；BDI指数本周涨3.09%至1366.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.43%，行业涨幅前三为有色金属(7.05%)、电气设备(6.59%)和医药生物(4.25%)；涨幅后三为电子(-0.84%)、通信(-1.19%)和纺织服装(-1.90%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.42倍上升到本周22.49倍，PB（LF）从上周1.90倍维持在本周1.90倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周39.12倍上升到本周39.51倍，PB（LF）从上周2.61倍上升到本周2.63倍；创业板PE（TTM）从上周148.89倍上升到本周150.21倍，PB（LF）从上周5.33倍上升到本周5.37倍；中小板PE（TTM）从上周54.30倍上升到本周54.97倍，PB（LF）从上周3.27倍上升到本周3.31倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周72.75倍上升到本周73.45倍，PB（LF）从上周6.02倍上升到本周6.08倍；中小板PE（TTM）从上周40.33倍上升到本周40.79倍，PB（LF）从上周3.47倍上升到本周3.51倍；A股总体总市值较上周上升0.30%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.99%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.94倍下降到本周2.87倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周9.75倍上升到本周9.80倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.29倍上升到本周3.31倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.21倍上升到本周5.25倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.93倍上升到本周3.96倍；股权风险溢价从上周-0.73%上升到本周-0.70%，股市收益率从上周2.56%下降到本周2.53%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为292.34亿份，上周为544.59亿份；本周基金市场累计份额净增加762.42亿份。

融资融券余额：截至12月24日周四，融资融券余额16093.37亿，较上周上升1.09%。

限售股解禁：本周限售股解禁844.94亿，预计下周解禁1185.79亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持75.50亿，本周减持最多的行业是计算机(-15.73亿)、医药生物(-11.04亿)、传媒(-7.10亿)，本周增持最多的行业是商业贸易(0.03亿)、银行(0.01亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净入86.14亿元，上周净入84.84亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至142.76，上周A/H股溢价指数为143.30。

2.3 流动性

截至2020年12月25日，央行本周共有9笔逆回购，总额为4400亿元；共有5笔逆回购到期，总额为600亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计3200亿元。

截至2020年12月25日，R007本周下降17.62BP至2.47%，SHIB0R隔夜利率下降93BP至0.79%；期限利差本周上涨1.47BP至0.58%；信用利差上涨0.07BP至0.83%。

2.4 海外

美国：周二发布11月成屋销售环比折年率-2.48%，低于前值4.41%；周二发布12月里奇蒙德联储制造业指数19，高于前值15.周三公布11月核心PCE物价指数同比1.38%，低于前值1.41%；周三发布11月零售总额季调环比-0.76%，低于前值0%；周三公布11月人均可支配收入52225美元，低于前值52906美元；周四公布11月个人消费支出145668亿美元，低于前值146300亿美元；周三公布11月新房销售环比-11.01%，低于前值-2.07%；周四公布11月耐用品除运输外订单环比0.4%，低于前值1.91%。

英国：周二公布11月中央政府经常预算差额-278.6亿英镑，低于前值-185.2；周二公布第三季度GDP终值环比折年率33.40%，高于前值-31.40%；周三发布第三季度经常项目差额-157.34亿，低于前值-119.15亿英镑。

日本：周五公布11月失业率2.80%，低于前值-3.1%；周五公布12月CPI东京都区部同比-1.3%，低于前值-0.8%；周五11月新屋开工同比-3.71%，高于前值-8.35%。

本周海外股市：标普500本周跌0.17%收于3703.06点；伦敦富时跌0.41%收于6502.11点；德国DAX跌0.32%收于13587.23点；日经225涨跌0.40%收于26656.61点；恒生跌0.42%收于26386.56。

2.5 宏观

11月贸易帐：中国海关总署数据， 11月出口同比(按美元计)为21.1%，高于前值11.4%；11月进口同比(按美元计)为4.5%，低于前值4.7%。

3

下周公布数据一览

下周看点：中国11月工业企业利润、官方制造业PMI；日本11月工业生产指数；美国11月成屋签约销售指数。

12月27日周日：中国11月工业企业利润；

12月28日周一：日本11月工业生产指数、11月生产者产成品存货率指数、11月生产者产成品库存指数、11月生产者出货指数；

12月29日周二：暂无重大事件；

12月30日周三：中国11月服务贸易差额；美国11月成屋签约销售指数；

12月31日周四：中国11月粗钢产量、11月未列入官方储备的外币资产、官方制造业PMI；

1月1日周五：暂无重大事件。

4

风险提示

国内外疫情控制反复、疫苗效果不达预期、经济增长低于预期、政策收紧超预期、海外不确定性

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本报告信息

对外发布日期：2020年12月27日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259

报告链接：https://research.gf.com.cn/reportdetail/500014626

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。

倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。

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