【广发策略】产能视角看行业“供需缺口”——行业比较新视野系列（一）

报告摘要

●本轮盈利回升周期特征：产能利用率持续高位。

产能利用率是衡量企业景气度的最直观指标之一。A股剔除金融的在建工程+固定资产周转率和工业企业的产能利用率高度一致。投资者更关注产能利用率同比（景气边际变化）：相对于产能利用率本身，行业超额收益和产能利用率同比的相关性相对更高。受18年开始的“供给收缩常态化”政策影响，本轮盈利回升周期的特征在于：产能利用率持续高位，而产能利用率同比则处于回升初期，这意味着：随着21年全球/中国经济（总需求）进一步修复，企业的产能利用率还会继续高位抬升，在一定程度上会带来部分行业结构性的供需缺口。

●回顾：过去4轮盈利回升周期，产能利用率“先上后下”。

经济学经典理论包括 “需求主义”和“供给学派”，宏观政策目的在于引导需求与供给实现动态均衡。15年“供给侧改革”的提出具有划时代的意义：15年前政策以刺激需求为主导，随着需求拉动供给的正向循环被打破，政策有的放矢转向供给结构优化、供给效率提升、供给匹配需求。2020年“供给侧改革”的丰硕成果经受住了疫情考验，但同时也暴露出了我国需求侧的一些薄弱点。三大变局之下，由“供给优化”向“需求管理”进一步起承转合。

●展望：21年产能投放滞后，产能利用率高位回升，供需缺口扩张。

（1）经典“需求-供给”曲线显示：盈利回升周期第一年（复苏），需求回升但供给（产能）仍惯性回落，供需缺口扩张，企业产能利用率抬升；盈利回升周期第二年（繁荣），供需共振，随着产能逐步投放，供需缺口弥合，产能利用率边际（同比）回落。（2）18年“供给收缩常态化”导致企业产能利用率持续高位，并且，产能利用率和产能利用率同比也持续背离，这意味着：随着21年疫苗逐步接种，国内外需求将进一步修复，而企业的产能扩张具有一定的时滞性，21年产能利用率同比将开启上行周期，产能利用率则继续高位回升，这会导致部分行业出现结构性供需缺口。

●哪些行业的供需缺口潜在扩张？

（1）顺周期板块的供需缺口压力普遍较大：上游资源18年以后未开启新的产能周期，21年产能“投放”压力较大；中游制造和可选消费20年初率先扩产，但“在转固”存在1.5-2年滞后期，产能“投放”至少要等到21年末-22年初。（2）逆周期板块的供需缺口压力较小：必需消费持续5年产能扩张，当前产能相对充足；TMT在21年初或迎来产能投放高峰期。（3）在顺周期细分行业中，我们寻找总需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域：资源（采掘、有色）、制造（建材、建筑、军工）、可选消费（轻工制造）。而逆周期行业中仅TMT（传媒）可能存在供需缺口。

●核心假设风险：

海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。

报告正文

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本轮盈利回升周期特征：产能利用率持续高位

1.1 如何定义产能利用率

A股剔除金融的在建工程+固定资产周转率可以近似看作企业的产能利用率。国家统计局公布了2013年以来的工业企业产能利用率数据，可以直接作为企业产能利用率的直观衡量指标。不过，工业企业的产能利用率数据最早只能追溯到2013年，仅覆盖了A股1.5轮盈利回升周期（13年&16-17年），无法进行完整的历史比较。我们取A股剔除金融的在建工程+固定资产周转率作为企业产能利用率的替代指标——（1）经验数据显示：A股剔除金融的在建工程+固定资产周转率和工业企业的产能利用率高度相关；（2）相比于总资产周转率和固定资产周转率指标而言，在建工程+固定资产周转率也更加符合企业“产能”的定义：总资产周转率更多反映企业全部资产的利用率；同时，企业存在不断的“在建工程转为固定资产”的过程，纯粹的固定资产周转率的波动性较大，对于企业产能的刻画也较为狭隘。

1.2 市场更关注产能利用率的边际变化

产能利用率同比增速和行业的超额收益的相关性更高。我们在1.3《迎接“第三波”顺周期行情》中指出：产能利用率是衡量行业景气度的最直观指标之一，而产能利用率同比则是景气的边际变化。经验数据显示：产能利用率同比和行业（相对wind全A）的超额收益基本正相关，但产能利用率和行业的超额收益相关性较弱。

多数行业的超额收益和产能利用率同比（景气边际变化）高度相关。股票市场投资关注的是景气（预期）的边际变化，理论上来说，行业超额收益（行业指数/wind全A的相对走势）一般会领先于景气的边际变化（产能利用率同比）。我们以建材和地产行业为例，这两个行业指数（相对wind全A）的相对走势，基本是领先于产能利用率同比大致1-2个季度的。

部分行业的超额和产能利用率（景气水平）的相关性更高。在28个一级行业中，仅食品饮料、公用事业、计算机、家用电器、医药生物等“逆周期”行业的超额收益和产能利用率的相关性相对（产能利用率同比）更高，不过，直观来看（以家电和医药生物为例）：这些行业的超额收益和产能利用率的相关性其实也并不明显，这意味着：部分“逆周期”行业的超额收益更多是由分母端的估值驱动的，而非分子端的景气（预期）驱动的。

1.3 本轮盈利回升周期的特征：产能利用率高位+产能利用率同比底部回升

21年A股将进入本轮盈利回升周期的“第二年”。2003年以来，A股总共经历过4轮完整的盈利周期，其中，盈利回升周期一般持续2年左右，比如：06-07年是第一轮盈利回升周期、09-10年是第二轮盈利回升周期、12-13年是第三轮盈利回升周期，16-17年是第四轮盈利回升周期。我们判断，20-21年是第五轮盈利回升周期，其中2021年将是本轮盈利回升周期的“第二年”。

本轮盈利回升周期的最大特征：产能利用率高位+产能利用率同比底部回升，即潜在供需缺口扩张。受16年以来的“实体供给侧改革”以及随后的“供给收缩常态化”政策影响，本轮盈利回升周期的产能扩张相对比较滞后；而另一方面，得益于20年中国经济率先修复以及较为强劲的外需，当前A股上市公司的产能利用率普遍高位。不过当前A股上市公司的产能利用率同比增速仍处底部回升初期，这意味着：随着21年全球/中国经济（需求）进一步修复，企业的产能利用率还会继续高位抬升，在一定程度上会带来部分行业结构性的供需缺口。

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回顾：过去4轮盈利回升周期，产能利用率“先上后下”

2.1 总结：盈利回升周期第二年，产能投放弥合供需缺口，产能利用率同比回落

       06-07年以及09-10年是两轮典型的盈利回升周期：（1）盈利回升周期第一年，产能扩张前期，产能利用率（同比）回升——06年和09年都是盈利回升周期的第一年，“需求”一般领先于“供给”，企业产能扩张初期，构建资产支付现金流同比显著提升，但在建工程同比增速则相对低位（或回落），供需缺口扩张，企业的产能利用率（同比）明显回升。（2）盈利回升周期第二年，产能逐步投放，产能利用率惯性回升，但产能利用率同比回落——07年和10年都是盈利回升周期的第二年，随着企业产能逐步投放，“供需共振”，供需缺口逐步弥合，企业的产能利用率可能惯性回升，但产能利用率同比则边际回落。

        12-13年、16-17年是两轮非典型的盈利回升周期：（1）12-13年“过剩产能持续出清”，产能利用率（同比）处于持续回落的大趋势中——“4万亿”财政刺激之后，中国经济面临严重的产能过剩，11-15年开启了持续5年的过剩产能持续出清周期，即便12-13年企业盈利阶段性回升周期，上市公司也并未进行产能扩张，企业的产能利用率（同比）也是趋势性回落。（2）16-17年：供给收缩改善产能利用率，但随着产能扩张（投放），产能利用率也是“先上后下”——16年供给收缩叠加国内外需求修复，企业产能利用率（同比）在连续5年回落之后向上回升。17年A股上市公司也开启产能扩张周期，产能利用率惯性回升，但产能利用率同比则高位回落。

2.2 06-07年：繁荣顶点，产能利用率同比回落

WTO红利带来供需两旺，A股上市公司产能逐步扩张，产能利用率“先上后下”。（1）从需求端来看，得益于加入WTO之后的外需以及国内地产周期“双驱动”，06-07年A股进入“供需共振”的盈利回升周期。（2）从供给端来看，A股上市公司从06年开启新一轮产能扩张周期，构建资产支付现金流同比增速在06年达到高峰，在建工程同比增速在07年也达到高点。（3）从产能利用率（同比）角度出发：A股上市公司的产能利用率（同比）在06年（盈利回升周期的第一年）达到阶段性高点。07年（盈利回升周期的第二年）A股上市公司的产能利用率持续改善，但随着产能逐步投放，作为领先指标的产能利用率同比则高位回落。

2.3 09-10年：“4万亿”强行重启经济 ，产能利用率“先上后下”

金融危机后，“4万亿”强行重启经济，但随着产能逐步投放，产能利用率也“先上后下”。08年金融危机后，外需和国内地产需求同时“熄火”，产能利用率（同比）也跌落到阶段性低点，A股面临严重的产能过剩问题，企业盈利能力断崖式下滑。08年末开启的“4万亿”投资强行重启经济：（1）从需求端来看，“4万亿”强行激活传统周期性行业的需求（政府投资）；（2）从供给端来看，A股上市公司也从09年初开启新一轮的产能扩张周期，构建资产支付的现金流同比增速在10年初达到顶点，而在建工程同比增速也在11年末达到高点，06-07年的产能周期并未出清的情况下，09-10年的传统周期性行业的产能进一步扩张。（3）从产能利用率（同比）角度出发：“4万亿”强行重启经济，使得A股上市公司的产能利用率（同比）在09年中（盈利回升周期的第一年）触底回升。同时，在“4万亿”刺激下，A股上市公司的产能利用率持续回升到了11年末的历史性高点，但随着产能逐步投放，产能利用率同比则在10年中（盈利回升周期的第二年）就已经高位回落了。

2.4 12-13年：消化过剩产能，产能利用率趋势性回落

       过剩产能持续出清，需求阶段性回升无法抵抗产能过剩的大趋势。11年开始A股上市公司步入持续的产能收缩周期，即便是12-13年的企业盈利回升周期，A股仍在持续消化过剩产能。（1）从需求端来看，12-13年全球大通缩、“明斯基时刻担忧”以及国内金融去杠杆导致宏观总需求持续回落。（2）从供给端来看，即便是盈利回升周期，企业的产能也没有扩张（构建资产支付现金流同比增速和在建工程同比增速均持续回落）。（3）从产能利用率（同比）角度出发：12年（盈利回升周期的第一年）企业的产能利用率（同比）持续回落，产能过剩严峻，即便需求结构性小幅改善，也无法修复企业的产能利用率。13年（盈利回升周期的第二年）企业的产能利用率（同比）也仅小幅回升（但随即又回落），盈利小周期回升无法抵抗产能周期回落的大趋势。

2.5 16-17年：供给侧改革，产能利用率显著抬升

      供给侧改革+棚改货币化安置，企业产能利用率再次进入回升周期，但随着17年产能逐步投放，产能利用率也“先上后下”。（1）从需求端来看，棚改货币化安置（地产链）、16-18年全球经济修复周期（外需）拉动国内总需求扩张。（2）从供给端来看，受供给侧改革政策约束，16年（盈利回升周期第一年）A股上市公司产能仍处于持续收缩周期（在建工程同比增速持续回落），直到17年（盈利回升周期第二年）A股上市公司才开启了新一轮产能扩张周期。（3）从产能利用率（同比）角度出发：16年（盈利回升周期的第一年）外需+地产链需求扩张，但企业产能并未扩张，产能利用率（同比）明显回升；17年（盈利回升周期的第二年）随着企业产能逐步投放，虽然A股上市公司的产能利用率仍在持续抬升，但产能利用率同比从17年中开始便边际持续回落。

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展望：21年产能投放滞后，产能利用率高位回升，供需缺口扩张

3.1 从经典“需求-供给”曲线看企业的产能利用率

“需求-供给”曲线可以将经济周期分为4个阶段。在经济活动中，需求的变化往往提前于供给，由此产生的“需求-供给”时间差可以划分出4个经济周期——

（1）萧条：需求和供给同时回落，企业消化过剩的产能；

（2）复苏：供给惯性回落但需求优先修复，企业的供需缺口扩张；

（3）繁荣：需求和供给同时回升，企业的供需缺口逐步弥合；

（4）衰退：供给惯性回升但需求开始回落，企业的产能出现过剩。

        盈利回升周期通常会横跨“复苏”、“繁荣”两个阶段。一般而言，盈利回升周期第一年通常对应“复苏”期，供需缺口扩张，产能利用率回升；盈利回升周期第二年通常对应“繁荣”期，产能逐步投放，弥合供需缺口，产能利用率同比回落——

（1）盈利回升周期第一年，经济处于典型的“复苏”期：需求修复一般领先于供给（产能）修复，供需缺口扩张，企业的产能利用率（同比）回升，并且，产能利用率同比（景气变化）的回升一般领先于产能利用率（景气水平）；

（2）盈利回升周期的第二年，经济处于典型的“繁荣”期：产能逐步投放，需求和供给（产能）一般共振改善，供需缺口也会得到修复。企业的产能利用率可能惯性回升，但随着供给（产能）投放，产能利用率同比一般会边际回落。

3.2 供给收缩常态化，产能利用率持续高位

18年以来“供给收缩常态化”政策下，企业的产能持续收缩。16-17年的“实体供给侧改革”压缩过剩产能，18年开启的“供给收缩常态化”继续压缩企业产能。数据上来看：A股剔除金融上市公司的固定资产同增速持从18年以来持续维持在5%左右的低位，即便17年在建工程同比增速阶段性回升，也并没有转换成固定资产，即企业存在产能“投资”行为，但“投产”行为却被行政性约束。同时，A股剔除金融上市公司的产能（在建工程+固定资产）占总资产的比重也是持续回落，延续了11年以来的过剩产能持续去化的大趋势。

 “供给收缩常态化”导致企业产能利用率创历史新高。从在建工程和固定资产周转率的角度出发，“供给收缩常态化”导致A股的产能利用率创历史新高：09年“4万亿”投资拉动企业的产能利用率持续回升到11年末的235.76%，不过随着“4万亿”产能持续投放，企业的产能利用率也开始见顶回落；而18年开始的“供给收缩常态化”持续约束企业产能投放，使得企业的产能利用率大幅提升到19年末高点的257.62%，即便疫情之后的20Q3的产能利用率248.17%，也显著高于“4万亿”之后的11年末。

     “供给收缩常态化”也导致企业的产能利用率&产能利用率同比持续背离。根据经典的“需求-供给”曲线，在经济“复苏”期，需求扩张+供给（惯性）收缩，企业的产能利用率持续回升；而在随后的经济“繁荣”期，随着产能逐步投放，企业的产能利用率同比下行。不过，18年“供给收缩常态化”导致产能利用率持续高位，而“紧信用”环境则导致需求下行，产能利用率同比持续回落。18年以来，产能利用率和产能利用率同比已经持续背离接近3年，这意味着：

      随着21年疫苗逐步接种，国内外需求将进一步修复，而企业的产能扩张具有一定的时滞性，21年产能利用率同比将开启上行周期，产能利用率则继续高位回升，这会导致部分行业出现结构性供需缺口。

3.3 21年产能投放存在“时滞性”，供需缺口潜在扩张

      21年的特征是：持续高位的产能利用率+底部回升的产能利用率同比，随着需求持续修复，容易出现供需缺口。根据经典的“需求-供给”曲线：盈利回升周期第一年经济通常处于“复苏”阶段，需求扩张但产能仍在惯性收缩，企业的产能利用抬升；而盈利回升周期第二年经济通常会进入“繁荣”阶段，产能逐步投放，虽然企业的产能利用率可能惯性抬升，但产能利用率同比则率先回落。不过，受18年以来的“供给收缩常态化”政策扰动，当前企业的产能利用率持续高位，但产能利用率同比则底部回升，这意味着：随着21年总需求继续回升，企业的产能利用率还会继续惯性抬升，但产能利用率同比边际下行的空间比较有限，在一定程度上会对当前的产能形成“透支”，部分行业容易出现结构性供需缺口。

       同时，企业的产能扩张也存在一定的时滞性，即便21年企业迎来新一轮资本开支周期，“在转固”的天然时滞性也会延后企业的产能投放周期。我们在20.11.4发布的三季报深度分析《“结构性”扩产，“出口链”先行》中指出：企业开启新一轮产能扩张周期需要同时满足“4个必要条件”+“1个充分条件”。当前企业产能扩张“万事俱备，尚欠东风”，即，产能扩张的“4个必要条件”（三表修复+产能出清）都已经基本满足，但产能扩张的“1个充分条件”（中长期经济增长预期）仍有一定欠缺。我们判断：即便21年企业开启新一轮的产能扩张周期，由于“投资”到“投产”存在一定的滞后期，企业的产能投放滞后于疫苗接种后的全球/国内总需求扩张，企业的产能利用率还将继续高位回升，而产能利用率同比增速也会继续底部向上，这也会带来部分行业出现结构性供需缺口。

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哪些行业的供需缺口潜在扩张？

4.1 大类行业：顺周期板块的供需缺口压力普遍较大

上游资源（顺周期）：行业供给收缩常态化，21年可能产生较大的供需缺口。资源行业的产能周期从2016年以来基本震荡走平，如果21年资源行业的总需求扩张，产能基本无法跟上需求，大概率会带来较大的供需缺口。数据上来看：资源行业17年中的在建工程回升周期，已经在18年末转换成固定资产回升周期，这意味着，21年资源行业的产能投放（固定资产增速）较难继续改善。

中游制造和可选消费（顺周期）：20年率先扩产，但21年仍可能面临一定的供需缺口。大类行业来看，中游制造20年初已经率先扩产，可选消费产能扩张也在 “接力演绎”，但由于产能扩张从“投资”到“投产”的时滞性：中游制造的“在转固”大概有2年的滞后期、可选消费的“在转固”大概有1.5年的滞后期。我们判断中游制造和可选消费的产能“投放”至少要等到21年末-22年初，21年“出口链”和“出行链”景气持续扩张，将带来中游制造和可选消费行业的供需缺口。 

必需消费（逆周期）：持续5年扩张，当前产能相对充足。得益于较为强劲的全球/国内需求，必需消费行业从2015年便启动产能扩张周期，至今已经连续产能扩张接近5年。数据上来看，必需消费的“在转固”周期在所有大类行业中相对较短，当前必需消费的在建工程增速仍维持10%以上的相对高增长，21年必需消费行业即便需求扩张，在建工程（产能投资）也能较快速转化为固定资产（产能投放）。 

TMT（逆周期）：21年初或迎来产能投放高峰期。20年初以来，TMT开启了 一轮“在转固”周期：在建工程同比增速持续回落，而固定资产同比增速则从20年 初开始持续回升。经验数据显示，TMT的“在转固”一般持续1-1.25年，即固定资 产的“投产”高峰期可能出现在21年初（21Q1-21Q2）。较为充沛的产能“投 放”下，TMT行业的供需缺口较难出现。

4.2 细分行业：通过产能利用率（同比）视角，寻找潜在供需缺口

在顺周期细分行业中，我们寻找总需求正在改善且产能短期无法“投产”的细 分领域：（1）产能利用率相对高位，且产能利用率同比底部回升的行业，这些行 业的总需求正在改善；（2）最近一轮产能扩张周期中，产能已经“投产转固” （短期无法扩产）或者产能“投产转固”仍需时日（短期也较难扩张），符合这些 特征的行业具备潜在供需缺口——资源（采掘、有色）、制造（建材、建筑、军工 股）、可选消费（轻工制造）。

在逆周期细分行业中，我们寻找总需求正在改善且产能短期无法“投产”的细分领域：（1）产能利用率相对高位，且产能利用率同比底部回升的行业，这些行业的总需求正在改善；（2）最近一轮产能扩张周期中，产能已经“投产转固” （短期无法扩产）或者产能“投产转固”仍需时日（短期也较难扩张），符合这些特征的行业具备潜在供需缺口——TMT（传媒）。 

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核心假设风险

海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。

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本报告信息

对外发布日期：2021年01月18日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。

郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。

曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。

俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。

韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。

倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。

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