【广发策略】背离已收敛，广度将扩散——周末五分钟全知道（1月第5期）

报告摘要

● A股处于非典型春季躁动，震荡加剧，指数与广度得以弥合。

我们在1.10报告《非典型躁动，广度下降意味什么？》中提到，比讨论“抱团”更重要的是“指数上涨+赚钱广度下降”的背离，借鉴历史经验、预计短期市场震荡将加剧，近期指数下跌和广度下行修正了上述背离趋势。

● 解铃还须系铃人。“紧货币”非常态，21年货币与信用组合大概率是19年的“倒的镜像”。

本周马骏讲话、短端利率飙升80BP以上、央行连续四日大额净回笼，共同形成对A股的负面传导。央行举措明确释放了对因永煤信用债风险被迫转向宽松后修正信号，并抑制金融机构过度使用杠杆套息策略。但考虑全球疫情反复央行短期尚难转向趋势性收紧。

● 指数与广度的背离进入调整期，后续如何演绎？

我们前期有两个判断，一是指数上涨和广度下降不可持续，短期市场震荡加剧，后再以广度的上升实现两者弥合；历史可比背离时期的指数调整时间在10天到1个月不等，指数跌幅在4%-9%之间，而本周上证综指跌幅近4%印证了调整。二是估值连续两年扩张后的第三年Q1，前两年估值扩张幅度最大的板块通常表现靠后。同样预示着本轮A股春季躁动行情将走向扩散。

● 21年春季躁动大概率尚未结束。

参考历年自12月提前开启的“春季躁动”，规律是“提前开始的春季躁动往往提前结束、区间涨幅更低”。但21年的春季躁动至今无论是持续交易日还是区间涨幅均低于历史均值、也处于上述可比年份的偏低区间下沿。由于本周“紧货币”非常态，政策退出温和且“不急转弯”，我们判断21年春季躁动尚未结束。

● 行情扩散，“涨价”寻找需求主导叠加行业竞争格局占优、短期供需缺口的交集。

1. 从后续需求改善的强弱来讲，21年产业趋势确定性＞全球需求回补＞国内需求回补＞季节性因素。2. 从行业格局和竞争优势来看，龙头公司就产品和客户结构进行优化，能够最大化效益。3. 从潜在供需缺口来看，产能利用率和库存水平衡量存量供给的饱和状态。

● 春季躁动波动加剧，行情扩散，继续布局“涨价”主线的顺周期+科技。

2021年的货币信用组合“稳货币，紧信用”大概率是2019年“稳货币，宽信用”倒的镜像，短期我们建议跟踪银行间与交易所隔夜成交量回落作为央行敲打债市加杠杆行为取得成效的信号。维持春季躁动波动加剧行情扩散的判断，建议继续布局需求主导叠加短期供需缺口下“涨价”主线的顺周期及科技，兼顾疫情受益的部分“居家”消费。行业配置：1. 出口链和 “内需”共振的可选消费（汽车/家电）；2. “涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/半导体/面板/新能源）；3. 疫情反复受益的必需消费（医药检测/小食品/游戏）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）A股处于非典型春季躁动，1.10日报告我们提示指数与广度的背离预示着短期震荡加剧。本周短端利率飙升，流动性收紧波动带来市场调整，相应的指数（下跌）与赚钱广度（下降）有所弥合。跨年流动性宽松、海外risk-on、高频量价数据改善、大体量的新发基金共同带来21年春季躁动开启，但我们在1.10发布报告《非典型躁动，广度下降意味什么？》中提到，比讨论“抱团”更重要的是“指数上涨+赚钱广度下降”的背离，借鉴历史经验、预计短期市场震荡将加剧后实现背离的弥合，近期市场验证。

贴现率下行驱动的行情，流动性和风险偏好对市场依然是主导性的。本轮春季躁动始于2020年底、亦与银行间流动性宽松时点拟合，而本周流动性紧张形成对A股的负面传导：首先，本周央行货政委员会委员马骏在经济形势分析专题研讨会上表示“有些领域的泡沫已经显现”；其次，在企业缴税缴准高峰、春节季节性“钱荒”等多因素的影响下，本周货币市场流动性紧张，DR001利率从上周五的2.46%飙升88个bp至本周五的3.33%；最后，本周央行本周前四日持续净回笼超过5700亿元（本周净回笼4705亿元）略超预期，对A股带来市场流动性紧缩与风险偏好压制的双重影响。

（二）解铃还须系铃人。央行短期收紧旨在敲打债市加杠杆行为，并对去年末永煤信用债以来市场过度乐观的流动性预期进行修正。预计央行短期并非转向趋势性收紧，但21年货币与信用组合大概率是19年的“倒的镜像”。1月中下旬的短端利率回升斜率已超出春节前的季节性规律，马骏讲话和央行的净回笼的姿态主要向市场透露了“短期修正”的信号：1. 修正去年末以来流动性过度乐观的预期，自去年11月永煤信用债暴雷风险后央行被迫转向宽松，隔夜资金成本下降，市场积累了流动性宽松预期，而央行公开市场操作将扭转此前过度乐观预期。2. 抑制金融机构过度使用杠杆套息策略，修正和防范资产价格过快上涨风险。去年12月以来，金融机构利用低息的隔夜成本融入资金再买入债券套取息差收益变的有利可图，债市加杠杆行为带来了1月以来银行间与交易所回购成交额出现超越季节性上升。

在短期修正后，随着月末财政支出的下发、公开市场操作到期规模减少以及央行为跨春节做准备，则节前极度紧张的流动性会得到短期缓和。考虑到全球疫情依然反复，我们判断无论是美联储还是中国央行短期都尚难进一步转向趋势性收紧，但相对明晰的是2021年的货币信用组合“稳货币，紧信用”大概率是2019年“稳货币，宽信用”倒的镜像。2019年和2021年分别是对2018年（去杠杆）/2020年（加杠杆）的修正，当市场阶段性线性外推流动性环境的松紧时，央行往往释放信号进行修正，当前关键是识别央行全年的主要目标，把握“稳货币，紧信用”的大致轮廓。

（三）我们前期有两个判断，一是指数上涨和广度下降不可持续，短期市场震荡加剧，后再以广度的上升实现两者弥合；二是估值连续两年扩张后的第三年Q1，前两年估值扩张幅度最大的板块通常表现靠后。两点判断均得到印证，A股进入消化震荡期，“抱团”行业波动。我们在20.12.27报告《疫情扰动中的变与不变》中提出，A股在经历连续两年拔估值之后的首个季度，取得超额收益的行业通常对应前期估值扩张幅度相对较小的行业、而前两年估值扩张幅度最大板块通常表现靠后。本周抱团行业波动，而低估值的顺周期行业收获超额收益。

我们在1.10报告《非典型躁动，广度下降意味什么？》提到，“指数上涨+赚钱广度下降”的喇叭口在历史上并不常见，典型的演绎阶段出现在14年末、15年3-5月、17年9-11月。参考历史“指数赚钱+个股不赚钱”时期，对当时运行特征总结了三点特征，当前市场印证我们判断，也将继续对后续演绎提供前瞻启示：1. 本轮指数上涨与广度下降的行情已接近历史三次规律的持续时长上限（10周），我们提示这种特征不可持续。2.历史往往通过短暂的调整来实现指数走势与赚钱广度的共振，调整时间在10天到1个月不等，指数跌幅在4%-9%之间，我们前期提示21年A股短期震荡将加剧，本周上证综指跌幅近4%。3. 随着业绩预期与估值的匹配度阶段性失衡，其它赚钱效应的板块将分流资金使广度上升、背离修正，预示着本轮A股春季躁动行情将走向扩散。

（四）对比21年春季躁动的持续性，虽然历史规律显示“提前开始的春季躁动往往提前结束、涨幅更低”，但当前从持续交易日和区间涨幅而言都仍处于可比偏低区间的下沿。本周“紧货币”非常态，因此春季躁动大概率尚未结束。21年“春季躁动”严格意义上自去年12月下旬即开启（上证综指低点），参考历年自12月提前开启的“春季躁动”，我们发现提前开始的春季躁动往往提前结束、区间涨幅更低。统计自08年以来A股典型的春季躁动区间（上证综指跨年阶段的低点至高点），我们选取自12月领先开启春季躁动的年份为08、13、18、20年，发现四年行情持续分别为16、46、27、30个交易日，区间上证综指涨幅分别为13%、24%、9%、8.5%，而08年以来历年春季躁动的平均持续时间为37个交易日，平均区间涨幅为17%。除13年之外其余3年持续性和涨幅低于历史平均。

21年的春季躁动至1.25日本周指数高点持续了20个交易日、区间涨幅近6.7%，显著低于历史均值，也处于上述可比年份的偏低区间下沿。我们判断本周“紧货币”非常态，政策退出温和且“不急转弯”，春季躁动尚未结束。

（五）行情扩散，把握“涨价”主线的顺周期+科技，寻找需求主导叠加行业竞争格局占优、短期供需缺口的交集。我们在1.24《行情扩散，布局顺周期涨价+科技》中提示疫苗接种强化经济修复“确定性”，疫情反复助力顺周期“涨价”逻辑。从后续产品涨价的持续性来看，我们提出三条可以甄别的线索：1. 从后续需求改善的强弱来讲，21年产业趋势确定性＞全球需求回补＞国内需求回补＞季节性因素，注重产业趋势明晰的科技链条如半导体和新能源产业链。2.从行业格局和竞争优势来看，龙头公司就产品和客户结构进行优化，能够最大化涨价过程中的效益，因此借助行业集中度的CR4数据寻找行业格局最优的行业如化纤、玻璃、钛白粉。3. 从潜在供需缺口来看，产能利用率和库存水平衡量存量供给的饱和状态，短期供需缺口大的行业如工业金属、造纸。

（六）春季躁动波动加剧，行情扩散，继续布局“涨价”主线的顺周期+科技。2021年的货币信用组合“稳货币，紧信用”大概率是2019年“稳货币，宽信用”倒的镜像，央行明确释放对因永煤信用债风险被迫转向宽松后的修正信号，并旨在敲打短期债市加杠杆套息行为；短期我们建议跟踪银行间与交易所隔夜成交量回落作为央行敲打债市加杠杆行为取得成效的信号。在全球疫情反复的背景下，央行尚难进一步转向趋势性收紧。我们维持春季躁动波动加剧行情扩散的判断，建议继续布局需求主导叠加短期供需缺口下“涨价”主线的顺周期及科技，兼顾疫情受益的部分“居家”消费。行业配置：1.出口链和“内需”共振的可选消费（汽车/家电）；2.“涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/半导体/面板/新能源）；3.疫情反复受益的必需消费（医药检测/小食品/游戏）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

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本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年01月29日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨54.76%，相比上周的21.40%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降21.43%，月同比上升54.76%，周环比上升10.53%。

汽车：乘联会数据，21年1月第三周的日均零售是6.3万辆，同比增长35%，环比20年12月第三周下降17%。

中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周涨0.31%至4387.65元/吨，冷轧价格指数涨0.89%至5319.44元/吨。截止1月29日，螺纹钢期货收盘价为4267元/吨，比上周上跌1.25%；钢铁网数据显示，1月中旬重点钢企粗钢日均产量221.81万吨，较1月上旬上升1.02%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.9%。全国高标42.5水泥均价环比上周下降0.90%至442.50元/吨。其中华东地区均价跌2.00%至489.29元，中南地区均价跌1.66%至494.17元，华北地区保持不变为418.00元。

化工：化工品价格涨多跌少，价差上行。国内尿素涨1.29%至2014.29元/吨，轻质纯碱（华东）涨1.98%至1398.57元/吨，PVC(乙炔法)涨1.46%至7334.43元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.77%至5957.14元/吨，丁苯橡胶跌0.17%至12850.00元/吨，纯MDI涨4.87%至23092.86元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌3.09%至896.00美元/吨，国际纯苯涨1.14%至666.43美元/吨，国际尿素涨13.47%至278.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格稳定，煤炭库存上升。港口铁矿石库存增加1.18%至12411.87万吨，太原古交车板含税价稳定在1570.00元/吨，库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.51%至491.5万吨。

国际大宗：WTI本周跌0.33%至51.81美元/桶，Brent跌0.20%至55.10美元/桶，LME金属价格指数跌1.71%至3455.80，大宗商品CRB指数本周涨0.78%至174.20，BDI指数本周跌19.78%至1452.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌-3.43%，行业涨幅前三为休闲服务(4.31%)、银行(0.36%)和食品饮料(-0.31%)；涨幅后三为医药生物(-7.10%)、电子(-8.25%)和国防军工(-12.23%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周23.92倍下降到本周22.90倍，PB（LF）从上周2.02下降到本周1.94倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周42.47倍下降到本周40.40倍，PB（LF）从上周2.82倍下降到本周2.69倍；创业板PE（TTM）从上周165.73倍下降到本周154.31倍，PB（LF）从上周5.91倍下降到本周5.44倍；中小板PE（TTM）从上周59.52倍下降到本周56.58倍，PB（LF）从上周3.57倍下降到本周3.41倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周81.25倍下降到本周75.08倍，PB（LF）从上周6.70倍下降到本周6.18倍；中小板PE（TTM）从上周44.53倍下降到本周42.75倍，PB（LF）从上周3.81倍下降到本周3.66倍；A股总体总市值较上周下降3.82%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降4.46%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.83倍上升到本周2.91倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周10.02倍下降到本周9.64倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.38倍下降到本周3.21倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.39倍下降到本周5.13倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.06倍下降到本周3.85倍；股权风险溢价从上周-0.76%上升到本周-0.70%，股市收益率从上周2.35%下降到本周2.48%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为896.83亿份，上周为1721.29亿份；本周基金市场累计份额净减少824.46亿份。

融资融券余额：截至1月28日周四，融资融券余额16979.89亿，较上周下降0.67%。

限售股解禁：本周限售股解禁333.81亿，预计下周解禁1516.64亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持49.73亿，本周减持最多的行业是通信(-9.78亿)、电子(-9.57亿)、轻工制造(-9.39亿)，本增持最多的行业是家用电器（0.78亿）和房地产（0.71亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净出67.37亿元，上周净入96.07亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至138.07，上周A/H股溢价指数为134.84。

2.3 流动性

截至2021年1月29日，央行本周共有5笔逆回购，总额为3840亿元；共有5笔逆回购到期，总额为6140亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计2300亿元。

截至2021年1月29日，R007本周上涨186.94BP至4.39%，SHIB0R隔夜利率上涨84.60BP至3.28%；期限利差本周下跌16.73BP至0.50%；信用利差上涨7.31BP至0.84%。

2.4 海外

美国：周四公布12月新房销售5.5万套，低于前值5.9万套；周五公布12月人均可支配收入52385美元，高于前值52072美元；

欧元区：周五公布欧元区3月M3货币供应14.49万亿欧元，高于前值14.37万元欧元；

英国：周二公布11月失业率5.00%，高于前值4.90%，低于预期5.10%；

日本：周五公布12月失业率2.80%，与前值持平；

本周海外股市：标普500本周跌3.31%收于3714.24点；伦敦富时跌2.52%收于6526.15点；德国DAX跌1.50%收于13665.93点；日经225跌3.38%收于27663.39点；恒生跌3.95%收于28283.71。

2.5 宏观

工业企业利润：2020年全国规模以上工业企业实现利润总额64516.1亿元，同比增长4.1%。

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下周公布数据一览

下周看点：中国1月财新制造业PMI、中国1月财新综合PMI、美国1月ISM制造业指数、美国1月失业率、欧元区1月制造业PMI终值、欧元区四季度GDP同比初值、英国央行政策利率、日本1月制造业PMI。

2月1日周一：中国1月财新制造业PMI、欧元区1月制造业PMI终值、美国1月ISM制造业指数、日本1月制造业PMI；

2月2日周二：欧元区四季度GDP同比初值、欧元区四季度GDP季环比初值；

2月3日周三：中国1月财新综合PMI;

2月4日周四：美国1月30日当周首次申请失业救济人数(万人)、英国央行政策利率；

2月5日周五：美国12月贸易帐、美国1月失业率。

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风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2021年1月31日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

郑   恺：SAC 执证号：S0260515090004

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，10年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。郑恺：资深分析师，7年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，6年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，3年策略研究经验。

倪赓：资深分析师，3年策略卖方研究经验。

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